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公司債法律制度發(fā)源于英國(guó)，但首先發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的卻并不是英國(guó)，而是繼受英國(guó)法律而后起的美國(guó)。19世紀(jì)中葉，為籌集鐵路公司資金，美國(guó)紐約伊利鐵路公司發(fā)行世界上首例可轉(zhuǎn)換公司債，緊接著美國(guó)電話電報(bào)公司又發(fā)行了巨額可轉(zhuǎn)換公司債券。
論文百事通這一制度當(dāng)時(shí)在美國(guó)創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)效益，先后為德、日等國(guó)仿效，于是它從海洋法系國(guó)家逐漸普及到大陸法系國(guó)家，成為世界上許多國(guó)家的上市公司籌措資金所憑藉的重要籌資手段之一。
在我國(guó)，現(xiàn)行《公司法》將可轉(zhuǎn)換公司債納入第五章的“公司債券”中，它規(guī)定股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以發(fā)行公司債券。立法表明，我國(guó)有兩種公司形態(tài)可以發(fā)行公司債券，即股份有限公司和有限責(zé)任公司。其中上市公司經(jīng)股東大會(huì)決議可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。這說明在法律上公司可以發(fā)行一般公司債，上市公司可以發(fā)行特殊類型的公司債。在政策上，國(guó)務(wù)院和國(guó)家證券委已經(jīng)把發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券作為試點(diǎn)工作來進(jìn)行，例如1996年10月國(guó)務(wù)院辦公廳批轉(zhuǎn)國(guó)務(wù)院證券委《關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見》中指出：應(yīng)“積極穩(wěn)妥地做好可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)工作，證監(jiān)會(huì)要盡快制定試點(diǎn)辦法，明確規(guī)定統(tǒng)一的審批辦法，防止一哄而起。”
就國(guó)外立法例來看，如日本，雖然較早地引進(jìn)了可轉(zhuǎn)換公司債券法律制度，但是此制度真正在日本開花結(jié)果卻是到了本世紀(jì)60、70年代的事情，目前在日本發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的主體主要是股份有限公司，其發(fā)行市場(chǎng)主要面對(duì)海外（注：參閱奧村宏著：《日本的股份有限公司》第十一章“公司債券”，鄭鳳權(quán)等譯，中國(guó)展望出版社1988年版。）。另外，美國(guó)和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的情況與日本也大同小異。可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行為這些國(guó)家?guī)砹司薮蟮慕?jīng)濟(jì)收益。相比之下，應(yīng)當(dāng)說我們的可轉(zhuǎn)換公司債的立法與實(shí)踐相對(duì)落后是不容置疑的事實(shí)，到目前為止，除《公司法》以外，國(guó)家級(jí)機(jī)關(guān)（中國(guó)證券委）頒布的適用于全國(guó)范圍的規(guī)范性法律文件還有去年實(shí)行的《可轉(zhuǎn)換公司債管理暫行辦法》，對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的條件、程序和轉(zhuǎn)換辦法以及擔(dān)保等問題作了較《公司法》更為詳細(xì)的規(guī)定，使可轉(zhuǎn)換公司債的操作有了比較可行的程序規(guī)范，但由于這個(gè)規(guī)定及證券委對(duì)這個(gè)規(guī)定的解釋文件對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的主題作了保守的限定，不允許上市公司在試點(diǎn)階段發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，只允許重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)中尚未上市的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債的試點(diǎn)發(fā)行工作，這就不能不暴露一些問題，如所發(fā)行的公司債的價(jià)格形成機(jī)制等。
二、可轉(zhuǎn)換公司債之法律理念
可轉(zhuǎn)換公司債可以從兩個(gè)角度予以區(qū)分，從廣義上說，它指可以轉(zhuǎn)換為任何其他證券的公司債，如在美國(guó)法例上，不但有可轉(zhuǎn)換為其他公司或者相關(guān)聯(lián)公司所發(fā)行證券的公司債，而且還有可轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期公司債的短期公司債；從狹義論之，則指能轉(zhuǎn)化為公司股票或者僅與股票權(quán)利相關(guān)的公司債，后者如日本的附有股票收買權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債。美國(guó)和德國(guó)等發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家采用廣義上的可轉(zhuǎn)換公司債，我國(guó)和日本等國(guó)家和地區(qū)采狹義可轉(zhuǎn)換公司債概念。
可轉(zhuǎn)換公司債具有安全性和投機(jī)性的特點(diǎn)，較易為公司籌集長(zhǎng)期資金，也容易吸引投資者投入資金。公司運(yùn)營(yíng)資金的籌集方法一般有三個(gè)：第一是發(fā)行新股。這種方法只有在公司運(yùn)營(yíng)狀況良好、信譽(yù)度高的時(shí)候才行之有效，極易吸引投資者的投資興趣，如果公司的經(jīng)營(yíng)處于低谷階段，就很難奏效。第二，是向銀行等金融機(jī)構(gòu)舉債借款。根據(jù)銀行法及行業(yè)規(guī)定，貸款往往需要提供相應(yīng)的擔(dān)保，這對(duì)某些難以提供此類擔(dān)保的公司或者經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)會(huì)增加相應(yīng)的難度，況且貸款償還期限也較短，利息較高，大多數(shù)情況下并非上策。第三種方法就是發(fā)行公司債券。公司債是公司依法定程序發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)可作不同分類，如記名公司債和無記名公司債、有擔(dān)保的公司債和無擔(dān)保的公司債以及轉(zhuǎn)換公司債和非轉(zhuǎn)換公司債等。在這些種類的公司債中，應(yīng)當(dāng)說可轉(zhuǎn)換公司債所具有的安全性和投機(jī)性最為明顯，非其他形式的公司債可予以比擬。可轉(zhuǎn)換公司債可分為有擔(dān)保的和無擔(dān)保的兩種類型，退一步講，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況不允許其提供債的擔(dān)保，那么還可以采用無擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換公司債的形式籌集資金，相比之下，有擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換公司債比其他普通公司債的發(fā)行條件要顯優(yōu)越。
可轉(zhuǎn)換公司債對(duì)其持有人來說是一種權(quán)利，憑此，持有人可以要求發(fā)行人為或不為一定的行為，但此種權(quán)利的性質(zhì)為何？依權(quán)利之三種學(xué)說，即意思說，利益說和法力說（注：參閱梁慧星：《民法總論》，法律出版社1996年版，第61頁(yè)。），應(yīng)以法力說為要。意思說將權(quán)利的本質(zhì)解釋為意思，雖體現(xiàn)尊重行為人意思的要旨，但無法對(duì)欠缺意思能力的債券持有者所為之行為作出合理解釋；利益說強(qiáng)調(diào)法律所保護(hù)的本質(zhì)為利益，認(rèn)為凡是依據(jù)法律歸屬于個(gè)人的利益無論是精神的還是物質(zhì)的，都是權(quán)利。但是現(xiàn)實(shí)情況似乎不盡如此，例如，如果債券持有人所持債券因未及時(shí)行使轉(zhuǎn)換權(quán)而使債券已經(jīng)超過訴訟時(shí)效而得不到法院的支持時(shí)，無論發(fā)行公司是否仍愿償還，都不能說這是一種法律保護(hù)上的利益。由此觀之，意思說和利益說皆存有一定的缺陷。依法力說認(rèn)為權(quán)利是法律之上特定力，由法律賦予并受法律的支持和保障，這種特定的“力”須與當(dāng)事人一定的利益相結(jié)合，唯其此兩方面內(nèi)容齊全，始得構(gòu)成權(quán)利之要素，權(quán)利人依此力量可以支配相對(duì)人，可以支配標(biāo)的物；亦唯依此說，才得以解釋法定之債變?yōu)樽匀恢畟売伞＞涂赊D(zhuǎn)換公司債的持有人而言，其所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)應(yīng)視為由法律加以保護(hù)的特定法益，此法益的內(nèi)容即是持有人得在債券轉(zhuǎn)換期內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成股票或者其他債券的選擇權(quán)，它由法律加以規(guī)定，并由發(fā)行公司與持有人之間的合意形成個(gè)別規(guī)范調(diào)整。如果持有人選擇了轉(zhuǎn)換，那么他將失卻債權(quán)人的身份而變成公司的股東，這時(shí)持有人因單方的意思而行使了轉(zhuǎn)換權(quán)；如果持有人認(rèn)為轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)不成熟而不予轉(zhuǎn)換，那么他將一直保持其債權(quán)債務(wù)關(guān)系而對(duì)發(fā)行公司享有基于債權(quán)人身份的合法利益，這時(shí)持有人也因單方的意思而行使了不予轉(zhuǎn)換的權(quán)利。這些權(quán)利皆為法律之上的特定力。
可轉(zhuǎn)換公司債作為一種可選擇之債，除具有民法上選擇之債和簡(jiǎn)單之債的一般原理之外，還有其自身的獨(dú)有特點(diǎn)。民法上的可選擇之債其
選擇權(quán)一般在債務(wù)人一邊，專指在債的標(biāo)的有數(shù)種時(shí)，債務(wù)人可以選擇其中的一種予以給付義務(wù)，債權(quán)人在債務(wù)人所選擇的給付形式和對(duì)象為相應(yīng)合理時(shí)，不得拒絕受領(lǐng)。但對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債則不同，其選擇權(quán)在于持有人即債券權(quán)利人一邊，而不在債務(wù)人一方。債權(quán)人可以按約定的條件或者選擇要求債務(wù)人定期給付利息，或者選擇以債換股，債務(wù)人不得以盈虧未卜等任何理由予以拒絕。可見，可轉(zhuǎn)換公司債的轉(zhuǎn)換決定權(quán)在于債券持有人，因債券持有人單方的意思表示就應(yīng)當(dāng)發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系產(chǎn)生、變更和消滅的后果，所以，可轉(zhuǎn)換公司債所蘊(yùn)含的權(quán)利在性質(zhì)上又屬形成權(quán)。（注：關(guān)于形成權(quán)，請(qǐng)參閱佟柔主編：《中國(guó)民法》，法律出版社1994年版，第39頁(yè)。）
三、可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行主體的權(quán)利能力和行為能力問題研究
可轉(zhuǎn)換公司債屬于債的一種，國(guó)際上的通行做法是：凡是可以發(fā)行公司債的，都可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。原因很簡(jiǎn)單，可轉(zhuǎn)換公司債顯然為一般公司債應(yīng)有的種類之一，此自不待言。但是，從發(fā)行債券主體上看，我國(guó)則與絕大多數(shù)國(guó)家不同。西方國(guó)家公司債券的發(fā)行主體只限于股份有限公司，其他類型的公司和企業(yè)都沒有資格發(fā)行公司債券。在我國(guó)，根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，都有發(fā)行公司債券的法律資格，也就是說，上述三種主體都具有相應(yīng)的權(quán)利能力。以有限責(zé)任公司形式出現(xiàn)的國(guó)有企業(yè)可以發(fā)行公司債所依據(jù)的權(quán)利能力的法理何在？如何看待這一問題？可以認(rèn)為，這是我國(guó)建設(shè)有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中所處的現(xiàn)階段的特色或曰特例，與中國(guó)現(xiàn)時(shí)的公司制度發(fā)展?fàn)顩r和水平、國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)所持的扶植態(tài)度等因素有直接的關(guān)系。如果說發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債是股份有限公司的“專利”的話，那么，這首先意味著是股份有限公司在法律上被賦予了相應(yīng)的權(quán)利能力，其次，行為能力之有無是權(quán)利能否得以實(shí)現(xiàn)的條件，這對(duì)其股票和債券能夠上市的股份有限公司來說不成問題，但對(duì)于有限責(zé)任公司來講，恐有行為能力欠缺之嫌。關(guān)鍵在于，債券流通、轉(zhuǎn)換條件的形成并非如人的行為由己作出那樣容易，而必須經(jīng)過證券市場(chǎng)的作用才能實(shí)現(xiàn)其權(quán)利能力所包含的內(nèi)容，否則，雖有權(quán)利能力，但無有行為能力實(shí)現(xiàn)之機(jī)制，那么，關(guān)于權(quán)利的規(guī)定就無異于一張“空頭支票”。
根據(jù)法律原理，權(quán)利能力是指主體能夠依法享受權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)的資格，它是法律上認(rèn)定權(quán)利主體的前提條件。而行為能力是指主體依照法律規(guī)定，通過自己的行為使法律關(guān)系得以發(fā)生、變更和消滅的能力或曰資格。具有行為能力者，首先需要具有權(quán)利能力；但是有權(quán)利能力的人（包括自然人和法人）不一定都具有行為能力。作為虛擬主體的法人，其權(quán)利能力和行為能力皆由法律的直接規(guī)定而創(chuàng)設(shè)，而且從理論上說，權(quán)利能力和行為能力同時(shí)產(chǎn)生，同時(shí)消滅。這是否意味著法人只要有權(quán)利能力就一定同時(shí)具有實(shí)現(xiàn)這些權(quán)利的行為能力呢？至少在可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行問題上，筆者不敢茍同。從法人所享有權(quán)利產(chǎn)生的角度來看，這似乎不是什么“天賦人權(quán)”問題，應(yīng)當(dāng)說是一個(gè)法律調(diào)整決定社會(huì)存在，還是社會(huì)存在決定法律調(diào)整對(duì)象的認(rèn)識(shí)問題，進(jìn)一步微而觀之，就行為與法的關(guān)系來說，是先有行為，還是先有法律的問題？固然，法律是調(diào)整社會(huì)關(guān)系的行為規(guī)范的總稱，是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑的產(chǎn)物，但是，行為能力在一定程度上顯然是制約權(quán)利能力范疇的決定性因素，權(quán)利能力的設(shè)定不能過分超越行為能力的范圍，這也符合認(rèn)識(shí)論的一般原理，具體到公司債這個(gè)問題上，從其運(yùn)作的角度上看，如果發(fā)行公司欠缺相應(yīng)的環(huán)境基礎(chǔ)，這種環(huán)境當(dāng)然包括法制環(huán)境，如證券交易法的完善健全、證券交易市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度等，那么，允許這樣的主體發(fā)行公司債券，對(duì)于公司債權(quán)人來說，其權(quán)利的保護(hù)并沒有相應(yīng)的可靠基礎(chǔ)。
從我國(guó)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市和轉(zhuǎn)換的有關(guān)條件的規(guī)定上看，主要體現(xiàn)在《公司法》和《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》這兩個(gè)法律、法規(guī)中。在《公司法》中對(duì)有限責(zé)任公司和股份有限公司發(fā)行公司債券條件的規(guī)定大部分相同，但對(duì)凈資產(chǎn)額的規(guī)定是不一樣的，即有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣六千萬元，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣三千萬元。（注：參閱《中華人民共和國(guó)公司法》第161條的規(guī)定。）在《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》中，可以發(fā)行這種債券的發(fā)行人是上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，同時(shí)完整詳細(xì)地規(guī)定了它們的發(fā)行條件（注：參閱《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第9條和第10條，載于《中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院公報(bào)》1997年第13期。）其中不同的規(guī)定是，上市公司最近3年應(yīng)當(dāng)連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率應(yīng)當(dāng)在百分之十以上，屬于能源、原材料和基礎(chǔ)設(shè)施的公司可以略低，但不得低于百分之七。對(duì)重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)的發(fā)行能力，在要求其具有經(jīng)過具有從事證券業(yè)務(wù)審計(jì)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的最近3年連續(xù)盈利的證明的同時(shí)，還要求其具有明確、可行的企業(yè)改制和上市計(jì)劃，有可靠的償債能力以及有具有代為清償債務(wù)能力的保證人的擔(dān)保等條件，其他條件與上市公司相同。很難說孰輕孰重，只是側(cè)重點(diǎn)不同而已，但至少表明它們的權(quán)利能力是不一樣的。其中對(duì)國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券要求應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，又與國(guó)際上的通行做法不一致，是否應(yīng)當(dāng)予以擔(dān)保，就日本和美國(guó)等國(guó)家的立法例上看，沒有作硬性的義務(wù)性規(guī)定，從邏輯上來說，是否應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保就成為發(fā)行公司的授權(quán)性行為。如果發(fā)行無擔(dān)保的公司債券，將要受到法律上較嚴(yán)格的限制。另外，從我國(guó)臺(tái)灣省《公司法》可以看到不同的立法限制性規(guī)定技巧，其第247條規(guī)定：“公司債之總額，不得逾前項(xiàng)余額二分之一”。第249條專就發(fā)行無擔(dān)保公司債問題作了規(guī)定。
上述情況表明，我國(guó)在現(xiàn)有法律上已經(jīng)解決了可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行主體的權(quán)利能力問題。但是有一點(diǎn)，作為債券之一種，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市和流通需要證券交易法所造就的證券流通環(huán)境，轉(zhuǎn)換權(quán)的實(shí)現(xiàn)要求其與相應(yīng)的轉(zhuǎn)換對(duì)象有一個(gè)轉(zhuǎn)換條件形成機(jī)制，否則合理的價(jià)格轉(zhuǎn)換條件就不會(huì)成熟，那么，可轉(zhuǎn)換權(quán)就一直不能實(shí)現(xiàn)，債券持有人的權(quán)利乃成為一句空話。國(guó)務(wù)院證券委在《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》的同時(shí)，作出相對(duì)應(yīng)的政策性補(bǔ)充說明，即現(xiàn)階段只選擇500家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)中尚未上市的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)工作，上市公司暫時(shí)不列入試點(diǎn)范圍。（注：參閱《中國(guó)證券報(bào)》，1997年4月10日。）這說明，目前我國(guó)的上市公司還不能成為試點(diǎn)工作過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的主體。先暫且不論政策性的說明與法律、法規(guī)在效力層次上的法理問題，單就國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券之后，在證券
一、二級(jí)市場(chǎng)上的流通力和形成轉(zhuǎn)換價(jià)格比的機(jī)制問題來說，很難造就尤其是在二級(jí)流通市場(chǎng)上形成合理流通價(jià)格以最終向持有人提供合理參照系的形式。原因很簡(jiǎn)單，發(fā)行公司的可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)當(dāng)與本公司或者其他公司的股票在各種流通條件相同的一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上形成可轉(zhuǎn)換價(jià)格比，盡管《可轉(zhuǎn)換公司債管理暫行辦法》允許重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)在上市前可以預(yù)售本公司的可轉(zhuǎn)換債券，同時(shí)也規(guī)定了相關(guān)的贖回和回售條款，但是作為債券的發(fā)行人，最終的合理價(jià)格比及其它轉(zhuǎn)換條件的成就和成熟必然要求它成為一家上市公司。否則，所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券各種機(jī)制的形成只能依靠行政管理的手
段來達(dá)到，而不可能自覺實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的合理配置，這與用法制手段來管理市場(chǎng)以培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本宗旨是相違背的，況且，可轉(zhuǎn)換公司債券如果最終不能按照上市計(jì)劃進(jìn)入市場(chǎng)，那它的應(yīng)有流通機(jī)制始終不會(huì)建立起來，持有人手中的債券憑證就會(huì)變成一張遙遙無期的廢紙，或者雖然可予以實(shí)現(xiàn)最終的兌換，但債權(quán)人卻失去了相當(dāng)?shù)念A(yù)期利益。《可轉(zhuǎn)換公司債管理暫行辦法》第26條規(guī)定，重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，在該企業(yè)改建為股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時(shí)轉(zhuǎn)換股份。但是，對(duì)重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)在什么時(shí)候改建為股份有限公司，沒有明確地加以規(guī)定，從第14條的內(nèi)容上來分析，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為改建計(jì)劃的完成應(yīng)當(dāng)最多是5年，因?yàn)榇藯l規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的最短期限為3年，最長(zhǎng)期限為15年。重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)在申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)向?qū)徟块T提交明確、可行的企業(yè)改制和上市計(jì)劃，這是通過審批程序的條件之一。至于改制和上市計(jì)劃的具體內(nèi)容，如改制應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)、改制期限等，則沒有詳述。
四、國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所存在的問題
由上看出，我們對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的試點(diǎn)工作總體上是保守的，將股份有限公司這樣一個(gè)最富有公司特色的形式排除在外，這種作法本身無論對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都會(huì)使其在被初始化階段就不規(guī)范，所產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)日益明顯起來。之所以列國(guó)有企業(yè)為債券的主要發(fā)行主體，當(dāng)然也有其深層的經(jīng)濟(jì)原因，那就是一來，國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中占到舉足輕重的地位；二來，多年來，國(guó)有企業(yè)的改革一直都是個(gè)老大難的問題，各種措施都沒有起到明顯扭轉(zhuǎn)效果，現(xiàn)在讓它為主來發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，頗有些“吃小灶”的味道。但是這種作法的直接效果卻是又一次將國(guó)有企業(yè)放到了與其他企業(yè)不平等的地位上來了。
從重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)入手開始試行可轉(zhuǎn)換公司債的試點(diǎn)，不失為一個(gè)改革舉措，但是，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)存的各種問題卻仍然會(huì)帶到這里來。首先，可轉(zhuǎn)換公司債券存在的轉(zhuǎn)換對(duì)象問題無法解決。因?yàn)椋^可轉(zhuǎn)換債券，就必然意味著它將有一個(gè)轉(zhuǎn)換的股票的存在，只有存在這種股票，才可能有轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)和條件等待實(shí)現(xiàn)。而這個(gè)方面對(duì)國(guó)有企業(yè)來說，由于它們絕大部分都沒有改組為股份有限公司，而只是其中的一小部分剛轉(zhuǎn)為有限責(zé)任公司的形式，所以絕大部分并不能發(fā)行公司股票（有限責(zé)任公司是不允許發(fā)行股票的），而沒有公司股票，則可轉(zhuǎn)換債券就沒有將予以轉(zhuǎn)換的對(duì)象的存在，這樣由國(guó)有企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換就是不可能的。新晨
另外，再就可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格形成機(jī)制而言，由于這種債券應(yīng)與發(fā)行公司所發(fā)行的股票形成一個(gè)相互的對(duì)比、對(duì)應(yīng)關(guān)系，可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，其折換的每一股都應(yīng)有必需的債券額。公式為：轉(zhuǎn)換價(jià)格＝債券總額÷?lián)Q股股數(shù)。可見，如果沒有相應(yīng)的股票存在，這種債券從轉(zhuǎn)換機(jī)制上來說就是一句空話。
還有，由于其改制后的國(guó)有企業(yè)大部分形式為有限責(zé)任公司，這就意味著它們的經(jīng)營(yíng)信息，如會(huì)計(jì)報(bào)表等不對(duì)外公開，因此，想購(gòu)買它們所發(fā)行的債券的投資人，并不能指望在證券交易場(chǎng)所看到這些國(guó)有企業(yè)的公開材料，而這一點(diǎn)又與發(fā)行債券和股票的精神宗旨相去甚遠(yuǎn)，不利于保護(hù)公司債券持有人的權(quán)利。同時(shí)，也由于存在這個(gè)問題，國(guó)有企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券向社會(huì)公開發(fā)行的工作也會(huì)受到影響，不可能以其較大的透明度來帶動(dòng)整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)的擴(kuò)大，實(shí)際上對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的初步發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的流通性都會(huì)帶來不利的影響。
最后，有限責(zé)任公司在國(guó)外有少數(shù)國(guó)家也是允許發(fā)行債券的，但是它們的發(fā)行卻有一個(gè)范圍的限定，即只能向與這些有限責(zé)任公司有一定關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，也就是定向發(fā)行，而不能對(duì)社會(huì)公開發(fā)行。其原因就是考慮了有限責(zé)任公司的權(quán)利能力與行為能力問題，最主要的乃是這類企業(yè)、公司的透明度問題。在我國(guó)，不妨可以借鑒國(guó)外的相同作法，從有限責(zé)任公司所具有的能力范圍的角度進(jìn)行合理的規(guī)定，一方面即可以保障作為公司形式之一的國(guó)有企業(yè)也能與其他公司一樣，以發(fā)行債券的方式募得資金；另一方面，還能克服其作為公司形態(tài)之一的有限形式所固有的缺陷，這樣就能揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。