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一、研究設計

1．數據來源本文以2001－2009年為研究期間，考察了我國除臺灣省及港澳特區以外的31個省、自治區、直轄市的省長（主席／市長）任免及換屆情況，資料來源于中國政府網的人事變動公告。上市企業的所在省份以年報“企業基本情況簡介”中披露的的企業辦公地址為準。選取2001－2009年期間在滬深證券交易所上市并存續的所有A股上市企業。資料來源于WIND資訊。為保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，本文對樣本數據做了如下處理：剔除ST、PT公司股票；剔除2001年至2009年間財務數據缺損的公司股票；剔除金融類股票。最后獲得有效樣本股票706只。

2．回歸模型與變量說明本文使用面板數據的固定效應回歸，回歸模型如下：INVEST＝α＋β1Change－dummy＋β2Earnings＋β3Q＋β4ΔGdp＋β5Policy＋ε（1）因變量為當年公司投資水平INVEST，INVEST＝投資支出／（折舊＋攤銷）。投資支出包括購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，折舊包括固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊，攤銷指的是無形資產攤銷。自變量Changedummy為上市公司所在省份省長是否發生變動，此變量為啞變量，如果當年發生變動為1，沒有變動則為0。我們將省長換屆分為正常換屆與非正常換屆，正常換屆指任期屆滿進行正常更換，非正常換屆指本屆任期沒有到期就進行更換。控制變量：Earnings為上市公司當年凈利潤，采用年初凈利潤，表示企業自身持有的盈利水平；Q為公司當年托賓Q值，表示企業投資動機，托賓Q值＝資產市場價值／資產賬面價值（年初與年末的均值）＝企業價值／總資產賬面價值；△Gdp為上市公司所在省份當年的GDP增長率，表示所在地區經濟發展水平；Policy為啞變量，表示中央對地區的扶持政策，如西部大開發戰略、中部崛起以及振興東北等，如果上市公司所在省份當年有中央扶持政策則為1，否則為0，表示中央對地區的政策“干預”。

二、統計結果

1．描述性統計我們首先對2001－2009年間，各省省長變動情況進行描述性統計，并分為正常換屆與非正常換屆，描述性統計分析結果如表1、表2。我們看到，1．超過一半的省長變動屬于非正常換屆（68．66％），由中央政府任命，有31．34％的省長變動發生在在政府換屆年份；2．省長平均任期都在4年左右，即9年內約兩次調動，這表明當地政府領導班子基本能夠保持穩定狀態。我國平均省份GDP保持較快增長，約12％。

2．省長更換與公司投資水平將上市公司投資水平與省長更換回歸檢驗，結果如表3。表3中的從模型1至模型4，放入其他各種控制變量后，啞變量changedummy對因變量invest系數均變正，且都在10％的水平上顯著，說明省長更換因素顯著性影響到上市公司的投資水平，如果當年省長發生更換，那么此省地區的企業投資會出現較顯著增長。變量earnings的對因變量invest的系數為正且顯著，說明企業當年的凈利潤越多，投資水平越高，這符合常識。但是省長更換又分為正常更換與非正常更換，正常更換一般是反映本屆省長任期期滿后進行新舊行政長官正常交接，非正常更換則是指省長的更換不是由于任期屆滿，而是由于其他原因發生。這兩種更換事件在政治不確定性的含義上存在區別，正常更換的情況下，企業應該提前預期到本地區的最高行政長官會發生改變，但是他們對新任省長的人選以及下一任期的執政思路可能并不明晰，繼而放緩投資行為，待新省長人選及執政思想明確后再增長投資支出。而非正常的省長更換，企業很難預料到，因而也不會因此而發生投資活動的忽然改變。所以，省長正常換屆最有可能會實際影響到企業的投資水平，我們有必要將省長正常更換與非正常更換分開考察，檢驗其對企業投資水平的影響。回歸結果如表4。從表4的結果可以看出，省長正常換屆與非正常換屆確實對本省地區公司的投資活動發生不同的作用。在正常換屆的情況下，控制了其他關鍵變量后，啞變量changedummy對因變量inveset的系數均為正且穩定在5％顯著水平上，省長更換對本地區企業的投資水平是顯著的正向影響。然而在非正常換屆的情況下，啞變量changedummy對因變量invest的系數均不顯著，此狀況下省長更換對本地區的企業投資水平并無顯著影響。分樣本的檢驗驗證了我們上述假設，當本省地區面臨最高行政長官任滿正常更換時，企業因為需要等待下一任省長人選明確，判斷出地區以后的經濟政策導向，即政治不確定性降低后，才重新增加企業的投資水平。而非正常的省長更換往往在其正常任期內進行，這期間企業并沒有預期到本地的行政長官更換，所以并沒有出現投資等待的理由。這一結果也基本看出地區的政治不確定性對企業投資確實存在著顯著影響。

3．內地與沿海地區的差別中國經濟發展狀況存在著明顯的不均衡，表現之一就是沿海地區的經濟發展程度要高于內陸地區，中國不同省份在地域上的差異自然會使人們想到企業面對地方行政長官更換這一政治不確定性事件上預期有沒有差異，會不會因此表現出不同的投資支出改變程度。我們將國內地區分為沿海地區與內陸地區分別檢驗省長正常換屆與非正常換屆對本地區企業投資水平的影響，回歸結果如表5。從表5A的結果看出，在正常換屆情況下，省長更換對沿海地區與內陸地區企業存在顯著不同的影響。在沿海地區，控制住其它變量后，自變量changedummy對因變量invest的回歸系數為正，且均在5％的水平上顯著，說明沿海地區省長正常換屆事件會顯著地提高當地企業的投資支出水平。在內陸地區，正常的省長換屆對企業投資水平卻沒有任何顯著影響。我們再從表5B看出，在非正常換屆情況下，無論是在沿海地區還是在內陸地區，省長的更換對本地區的企業投資支出水平均無顯著影響。在其他控制變量中，只有凈利潤對企業投資水平的影響穩定的為顯著的正向作用。

三、結論

本文以2001年－2009年的中國大陸省級領導人變動記錄和滬深兩市為樣本，研究了省級領導人變動所產生的政治不確定性對企業投資的影響。在考慮了不同省份宏觀經濟水平與其他重要的公司特征變量之后，我們發現，在省長變動對公司投資有正向促進作用，并且這種正向的促進作用只表現在正常的省長換屆時，非正常的省長換屆對企業的投資水平并無顯著影響。其次，我們發現不同地區的省長換屆對企業投資支出的影響有著差異，沿海地區的正常省長更換對企業投資水平有顯著地正向作用，而非正常省長更換以及內陸地區的省長更換對企業的投資均無顯著影響。從省長正常換屆對本地區企業投資支出的顯著影響也可以初步看出地方經濟增長周期性的來源，即在于企業周期性地對地區官員正常換屆人選的不確定性進行延緩反應，待不確定性消除后再增加或恢復投資，而這種現象在沿海地區省份體現得更加明顯。本文的研究結論從微觀層面上證實了政治不確定性對企業投資影響邏輯的存在性，提供了地方政府行政長官影響經濟增長的微觀證據。

作者：林樹李侃李銀松單位：南京大學管理學院中國銀行南京分行康奈爾大學