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摘要:在我國這樣一個尚未成熟的資本市場上,形成投機性股市的原因主要在于我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差,而不在于“高度散戶化的非理性格局”,因此應當重新審視中小投資者的市場作用,把保護中小投資者利益的問題擺在應有的位置上,并適時調整保障中小投資者利益的監管政策。為此,需要通過加強監管的基礎性制度建設完善市場結構和資本約束機制,健全以實現股東實質平等原則為政策取向的保護中小投資者利益的法律制度,在監管政策中貫徹公平原則,形成一個公平、公正、公開透明的規制體系。

關鍵詞:股東實質平等原則;行權便利性;監管有效性;民事訴訟機制

在中國股市17年風雨歷程中,上市公司的中小投資者用自己的血汗錢鋪就了國內股市的成長之路,為國企解困,為上市公司從弱到強,為中國的改革開放走向振興之路,做出了不容置疑的貢獻。中國股市從創立起,就是牛短熊長,人為制造的股災多次發生,讓很多投資者虧損累累,但中小投資者很少能得到公平對待和應有的尊重,相反貪婪、非理性、無知、缺少教育等等一些貶義之詞常被扣在他們頭上。令人遺憾的是,資本市場監管部門似乎并沒有體諒到中小投資者的反應,股市大跌時的沉默、不作為、還有一些不甚合時宜的言論,嚴重挫傷了中小投資者對資本市場的信心,這些做法值得反思。中國股市投機氛圍濃重的根本原因是由于基礎性建設不夠完善,監管有效性尚未呈現等因素造成的,而不應將全部責任歸咎于中小投資者,歸因于所謂“高度散戶化的非理性格局”。在我國資本市場上,最為基礎、數量最多、影響力最大的當屬廣大中小投資者,而往往又是中小投資者的利益最容易受到侵害。持續地侵害社會公眾投資者的利益,就可能打擊公眾投資者的信心,導致公眾投資者的離場,會造成資本市場功能萎縮。因此,我們應當重新審視中小投資者的作用,努力遵循上市公司股東實質平等原則,調整相應的監管政策。

一、對中小投資者群體的再思考

無論是在中國資本市場,還是在外國資本市場,投資者購買股票,都是為了獲得收益。而投資收益根據其來源和形式不同,又可以劃分為不同的組成部分。從總體上講,投資者的收益主要由兩部分構成。一部分是股利收益,這種收益主要是通過上市公司分紅來實現。上市公司分紅又可以采用兩種方式,即派現金和送紅股。股利收益是投資者向上市公司投資而獲得的收益,因此是一種投資收益。另一部分是資本收益,這種收益也叫股票的買賣差價收益,即投資者低價買進高價賣出股票所獲得的收益。許多人將這種收益看成是投機收益,這是不正確的。實際上,買賣差價收益也分為兩種不同的形式,一種是由于上市公司具有較高的成長性,在公司業績不斷提高的基礎上,其股票價格穩定地增值,從而使投資者獲得長期差價收益。這種收益是因投資者長期投資而獲得的,所以是一種投資收益。有些上市公司雖然經營業績不錯,但為了增強其成長性,在紅利分配時,采取少派現金多送紅股的方式,將更多的資金留作公司的發展資本。投資者購買這些公司的股票,雖然短期所獲得的現金收益較少,但手中股票增加,通過長期投資也可以獲得可觀的長期差價收益。另一種則是通過投資者憑借各種影響股票價格的因素,捕捉市場機會,進行股票短線炒作而獲得的短期差價收益。這種收益是投資者通過市場中短期投機的行為所得到的,因此是一種投機收益。

在股票市場中,只有投資收益大于投機收益,投資者才能傾向于投資而減少投機,使市場中投資的人數大于投機的人數,股票市場才能成為穩定健康的投資市場,否則股票市場只能是一個投機的市場。而投資收益大于投機收益的前提是上市公司的高投資回報和高成長性。上市公司的高投資回報和高成長性又是建立在上市公司業績不斷提高的基礎之上的。在我國的股市中,幾乎90%以上的人是投機者,在少數的所謂投資者中,大部分人是被長期套牢的被動投資者。這種情況決定了我國股市只能是一個投機性的股市,而形成這一狀況的一個重要的原因就在于我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差,投資者所能獲得的投資收益遠遠低于投機收益。

在西方發達國家,由于大部分上市公司有業績支撐,有能力支付給投資者較多的投資回報,或者具有較高的成長性,投資者獲得的投資收益不僅遠遠大于投機收益,而且往往大于同期銀行存款利息。例如在美國,一年期銀行存款的利率為3.75%,所得利息要交納15%的聯邦稅,再減去3%至4%的通貨膨脹率,實際所獲利息是很少的。而投資于美國的股票市場,可獲得的投資收益較高。因此,在美國有60%以上的公民投資于股市,股市中投資的人數大大高于投機者人數。在投資者中又分為兩類人,一類人投資的目的是為了獲取上市公司的投資回報,是為了追求上市公司分派的現金。這一類人以老年人居多,考慮現時多于考慮未來。另一類人投資的目的是為了購買上市公司的未來,追求的是因上市公司的成長性而帶來的長期差價收益。這一類人以中青年居多,投資是為了將來養老。根據不同的投資目的,投資者可以加入不同的基金,由基金公司負責操作。有些公司在分紅時通過填表的方式向投資者提供一定的選擇,投資者既可以拿走公司分派的現金,也可以自動將現金放回公司,折成紅股以在將來獲取長期差價收益。美國的投資者獲得現金股利,要與其工資收入(超過5萬美元以上)一起交納15%至40%的所得稅,而獲得紅股則不用納稅,這對于向上市公司進行再投資是一種鼓勵。因此,在西方發達資本市場監管上可以更加注重長期性、連續性的出臺措施,而其背后穩定的投資回報是基礎,為市場的穩定提供了前提。

目前,我國有許多上市公司平均每股現金分紅極少,截止2006年底,上市公司總股本10642億,累計分紅共1174億,派現不足0.10元。再拿我國2007年大牛股之一中國船舶來說,其2007年每股收益5.53元,屬于最優秀的藍籌股代表。公司擬每10股派10元(含稅),但是其股價高達120元/股,這就是說投資13000元購買100股(包含傭金、印花稅),獲得的收益為90元;相比之下把錢存入銀行,獲得當年4.14%的利息約350元。所以說,國內上市公司分紅原本就少的可憐,如果再扣掉10%的紅利個人所得稅,投資者投資一年僅僅得到幾分錢,而在股市中炒作,股價經常在不到一分鐘的時間內跳高或跳低0.10元。既然如此,派現的幾分錢對投資者來講完全可以忽略不計,沒必要為幾分錢去進行長期投資。我國還有許多上市公司的分紅額與市價比率不僅遠遠低于一年期銀行定期存款利率,甚至低于銀行的活期存款年利率。投資者如果不想投機,有錢最好存入銀行。如果投資者將錢存入證券公司,即使不買股票,按照有關規定,證券公司將按銀行活期利率付給投資者利息。而投資者如果購買了這類股票,得到的回報率反而低于銀行的活期年利率,那還不如不投資。在這種條件下,投資者購買股票,只能是為了投機,沒有人去重視上市公司的分紅了。

這些年來我國資本市場的監管者則多忙于堵投機的各種漏洞,總是在想辦法切斷廣大投資者的投機渠道,但是始終效果很差,關鍵原因在于沒有穩定的投資收益作為資本市場的基礎。當投資收益明顯小于無風險的銀行存款收益時,那么資本市場本身已經失去了投資的價值,剩下的只能是賭博性行為與欺詐性的收益。中小投資者正是在這樣的環境中去購買基金、股票,而監管部門對中小投資者的利益保障更加難以實現。出臺的監管政策多是短期、缺乏連續性、而且多變,這是客觀存在的情況,所以要提升監管有效性必須首先做到使廣大中小投資者能夠獲得投資收益而不是“博傻式”的投機收益,這是問題的核心,也是導致中西方監管有效性不同的本源。

針對上述情況,監管者在出臺政策前要充分換位思考,把中小投資者可能出現的反應照顧到,避免因為理解的歧義,損害到中小投資者的利益;必須認識到中小投資者并不是全部以投機的方式存在于資本市場,他們想投資,但是缺少投資的方式或者目標,這才是監管需要特別關注的問題所在。而“保護中小投資者”就是要使中小投資者免受誤導、操縱、欺詐、內幕交易、不公平交易和資產被濫用等行為的損害。由于我國與資本市場匹配的司法體系還處于完善之中,目前中小投資者還沒有適合的途徑來合理、合法地保護自己的正當權益,因此,監管部門應盡快完善相關法律、法規,調整相關政策,把保護中小投資者的利益盡快融入現階段實際工作之中,使監管有效性真正得到體現。

二、引入“股東實質平等”原則

證券立法的直接目的在于,通過對投資者利益的保護以維護證券市場功能的正常發揮,為一個公開、公平、公正的證券市場的正常運行提供基本的法律保障。完善相應的法律制度,除了要遵循合理性、公正性的原則外,還有賴于相應的民事訴訟機制的建立。正如英國著名法學家阿蒂亞教授所言,“就算世界上有一種完美的法律制度,如果公眾無法利用這一制度,那么制度再好也是沒有多大用處的”。因此,有效的規制設計和可操作的訴訟機制是兩個重要的現實問題。

2004年4月經濟合作和發展組織(簡稱經合組織,OECD),通過了《OECD公司治理原則》,在“股東的平等待遇”一節中引入了股東實質平等原則,這是對原來的股份平等(又稱為形式平等)原則的重大改進。實質平等與股份平等的差異在于出發點完全不同,前者是從主體角度出發,體現的是股東不論大小,都是平等的經濟行為主體,在履行了出資等義務后都享有由出資帶來的完整的權益;而后者則是從資產角度出發,它所引申出來的是資本多數決原則。

所謂“資本多數決”,又稱為股份多數決,是指在符合法定人數或表決權數的股東大會上,決議以出席股東大會股東表決權的多數通過才能生效,法律則將股東大會中多數股東的意思視為公司的意思,并對少數派股東產生拘束力。資本多數決是股東大會運作的根本原則,同時也是股東民主的一項重要內容,是股份公司作為資合公司區別于人合公司的一個基本特征。它與股東實質平等原則之間存在著深層次的抵觸,因為資本多數決原則往往使中小股東的表決權喪失意義,他們的意志為大股東的意志所掩蓋,他們的訴求常被大股東視若無物。大股東有時為了自己的私利,利用其資本優勢操縱公司,大肆侵害中小股東和利害相關者的權益。因此,國際上引入了股東實質平等原則,其目標就是要在堅持資本多數決原則的同時對其施加合理的限制,強調大股東對公司和中小股東的誠實信用義務,防止大股東對資本多數決原則的濫用,以實現股東間的利益平衡。在我國構建中小股東權益保護體系的過程中,樹立“股東實質平等”的核心理念,用這一原則作為根本指導方針,有著十分重要的意義,它既符合國際趨勢,又可能給我國中小股東權益保護的制度建設和實際操作帶來新的局面。

在我國現階段資本市場上實現股東平等,保護中小股東的權益,可以采用三種法律手段:

1.事前預防手段,如股東的股東大會召集請求權、提案權、知情權等除了要經過大股東同意外,還必須設定比例,由中小投資者親自參與,否則應視為無效。由于我國幅員遼闊,在參加股東大會過程中涉及到的費用,應該按照一定比例由上市公司與中小投資者共同承擔,減輕中小投資者因行使股東權利而帶來的投資成本的增加,這也是對中小投資者在實踐中面臨問題的可探討性解決方法。

2.事后救濟,即少數股東在其權益直接或間接受到侵害的情況下,可以向行政機關請求救濟或者向法院提起直接訴訟和派生訴訟。在這方面可以借鑒美國發達資本市場的一些做法。美國證券市場之所以規范,關鍵在兩點:一是辯方舉證;二是集體訴訟。所謂辯方舉證,指的是在美國上市的公司如果無法證明自己的做法清白,即被認為有罪。而集體訴訟有幾個原則:①小股民和上市公司打官司的話,雙方各自負擔自己的訴訟費用,勝訴或敗訴都不需要負責對方的費用;②小股民可以不付錢,打勝了之后再付,打敗了都不付;③小股民控告上市公司,只要一名股民控告就可以了。這個股民控告的結果,如果成功的話,利益歸于全體股民。我國現階段對中小投資者的法律維護還缺少實質性的突破,中小投資者訴訟成本過高(勝訴則罷、敗訴要承擔所有訴訟費用)、時間周期過長(從接受案卷到開庭審理再到公告結果,最少也需要2個月~3個月的時間),結果往往是中小投資者消耗不起而不了了之。只有通過制定相應的法律法規,在這種嚴苛的法律環境下,上市公司才不敢輕易違法違規。只有在市場主體認為違規會受到嚴懲,完全得不償失,才會恪守規則。比如,網易一上市,因無意中將100萬美元合同誤報成收入,被美國法院判決賠償中小投資者435萬美元,幾乎被納斯達克摘牌。正是在這樣的鐵腕治理、監管下,中小投資者的權益才會得到真正的保護。

3.在公司法、證券法等相關法律中規定有關的制度,這些制度不是專為保護少數股東權益而設,但也可間接地保護之,如股東表決權排除制度,獨立董事制度,累積投票制度。中小投資者可以對上市公司的治理起到一定的監督作用,防止因大股東利益而逾越必要的程序,對有利益關系的表決權可以由中小投資者提出回避,防止以權謀私。對公司獨立董事的聘請以及薪酬的支付應接受中小投資者投票表決,建立累積投票和比例投票制,便于中小股東集中支持特定候選人或議案,為股東能夠實際考察候選人能力和品德創造條件。

與保護中小股東的權益相適應,股東實質平等原則的另一項要求就是必須限制大股東的權利,規定大股東不得濫用權利,要求大股東行使權利的時候,必須是基于對公司整體的考慮,不得構成對少數股東和利益的欺詐。我國《上市公司治理準則》第19條規定,控股股東對上市公司及其他股東負有誠實信用義務。強調控股股東對其所控股的上市公司應嚴格依法行使出資人的權利,控股股東不得利用資產重組等方式損害上市公司和其他股東的合法權益,不得利用其特殊地位謀求額外的利益。

另外,限制大股東的表決權是限制大股東權利常見的方式,對此有兩條途徑:一是直接由法律或者章程規定,對大股東的表決權加以限制,可以采取對超過一定比例的股份折合計算表決權或直接規定表決權行使的上限,這是為了在公司股權結構不分散的情況下能夠保證公司中權利分配的平衡;二是發行無表決權股,同時可享有優先購買公司普通股的權利。這主要是為了不淡化那些公司的創建者所持有的股份比例,使他們繼續對公司擁有控制權,同時也可以滿足公司籌集資金的要求。摘要:在我國這樣一個尚未成熟的資本市場上,形成投機性股市的原因主要在于我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差,而不在于“高度散戶化的非理性格局”,因此應當重新審視中小投資者的市場作用,把保護中小投資者利益的問題擺在應有的位置上,并適時調整保障中小投資者利益的監管政策。為此,需要通過加強監管的基礎性制度建設完善市場結構和資本約束機制,健全以實現股東實質平等原則為政策取向的保護中小投資者利益的法律制度,在監管政策中貫徹公平原則,形成一個公平、公正、公開透明的規制體系。

摘要:在我國這樣一個尚未成熟的資本市場上,形成投機性股市的原因主要在于我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差,而不在于“高度散戶化的非理性格局”,因此應當重新審視中小投資者的市場作用,把保護中小投資者利益的問題擺在應有的位置上,并適時調整保障中小投資者利益的監管政策。為此,需要通過加強監管的基礎性制度建設完善市場結構和資本約束機制,健全以實現股東實質平等原則為政策取向的保護中小投資者利益的法律制度,在監管政策中貫徹公平原則,形成一個公平、公正、公開透明的規制體系。

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三、強化中小股東的行權便利性

從國際經驗來看,行權便利性是衡量中小股東權益保護程度的一個重要指標,也是實現貫徹股東實質平等原則的基本路徑。具體來說,保障行權便利性是對中小股東權益進行保護的事前機制,它幫助中小股東群體利用手中的投票權(用“手”或用“腳”)等權力對公司可能侵害他們利益的行為及時給予反應,形成制約。雖然多數國家的法律都明確規定了股東(包括中小股東)享有選舉權等所有者權利,但實際上中小股東行使權利的比例通常都很低。在澳大利亞墨爾本大學的研究表明,澳大利亞證券市場上股東實際參與股東大會并投票的比例僅為33%,而我國在2001年這一比例僅為18%。這使得公司的最高權力機構——股東大會很容易被大股東操縱,即使是在中小股東總體持股比例很高的情況下。究其原因,根本在于中小股東行權面臨諸多現實障礙,這些障礙可歸結為兩個方面:一方面是有關行權的制度規定帶來較高的行權成本,例如一些國家不允許通訊投票就增加了股東參加股東大會的成本,一些國家在股東大會前禁售股份就給股東行使退出權設置了障礙;另一個方面是信息障礙,即公司沒有給中小股東對待表決議案或候選董事提供足夠的了解時間和機會,中小股東對公司的真實運營狀況更是缺乏有效的了解渠道,信息障礙使中小股東失去決策依據,妨礙其正確行權。

參照2004年《OECD公司治理原則》的建議,結合我國現階段資本市場的實際情況,為保障中小投資者作為上市公司中小股東的權益,可以從以下幾個方面來保障中小投資者行權的便利性:

1.增強中小股東聯合的便利性,提供便利的投票權征集渠道,可以由上市公司設立公司投票網站,充分利用計算機和網絡技術手段,為中小股東異地提案、投票提供便利,從而方便中小股東投票,降低投票成本。

2.提高中小股東在董事提名、提案中的話語權,降低提案最低股份比例要求,使更多中小投資者可充分參與到其中,延長上市公司關于召集股東大會等相關信息公告的時間,提高公告信息披露的內容和格式要求。

3.完善相關股東表決回避制度,規定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意,某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份,監管部門對上市公司也應該有必要的規定,在出現嚴重違規惡意牟取中小投資者利益的情況下,要求上市公司必須對中小投資者做出相應的補償。

4.提高定期和重大事項信息披露的要求,擴大信息披露范圍,如董事和高級管理層的薪酬及支付依據,同時,加大外部審計的法律責任,有必要讓中小投資者選派代表親自嚴正其審計的真實性,以防止上市公司與審計機構之間不存在串通、坑害中小投資者利益的現象,保證信息質量。

5.建立有關中介機構,如證券經紀與上市公司之間的利益“防火墻”,防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權,比如操縱股價或者串通虛假消息。在這樣情況下,監管部門可有權責令上市公司對造成中小投資者損害的機構提供對等原則的經濟補償,并對因虛假消息打壓股價的情況要求上市公司自行回購股份或中介機構買入股份達到打壓之前的股價標準,確保中小投資者的利益。

顯然,訴訟便利性是行權便利性的法律保障,是衡量對中小股東權益保護的另一指標,是對中小股東權益進行保護的事后機制。所謂訴訟便利性是指中小股東受到侵害后,能以較低的成本、較快的時效、較大的獲勝概率通過民事訴訟對侵害人進行追償,從而保護自己的利益。保障訴訟便利性需要從兩個方面努力:

第一,在法律規定上要給予中小股東充分的法律支持,賦予其足夠的起訴權力,并明確規定證券侵權行為的民事責任。德國等大陸法系國家(或地區)在這方面做得較差,例如,德國2001年以前,法律禁止私人起訴上市公司,2001年第四部金融市場促進法頒布之后也只允許持股10%或100萬歐元以上的股東提起訴訟。與此類似的是,我國起訴上市公司須以證監會行政處罰為前置條件的規定同樣限制了中小股東的起訴權。因此,我們需要在法律規定上降低證券訴訟的門檻。

第二,降低中小股東訴訟的法律成本。這一問題在現實中顯得更為重要。由于通常單個中小股東的支付能力有限,且其勝訴收益也相對較少,因而在較高的法律成本面前很多中小股東會放棄起訴的權力,即使是在勝訴的可能性很大的情況下。這種情況在日本、韓國、我國臺灣地區都相當普遍,即使在美國,這一問題也曾經相當突出,但經過改革,美國證券市場建立起了這兩種機制,較好地解決了這一問題。一是引入證券類案件中的“風險機制”,即由原告律師墊付訴訟費用,并承擔敗訴風險;二是授權美國證監會(SEC)任命行政訴訟法官,自行對上市公司及其相關責任人進行調查和起訴,而不必借助司法機構,從而大大簡化了訴訟程序;SEC還可以采用庭外和解方式要求上市公司支付高額罰款或賠償金,從而降低執法成本。在這些機制下,上市公司的違法行為有較高的概率被投資者追訴。

在我國,需要從司法角度從新修訂或者新增部分法律法規,針對中小投資者的利益保障問題設立綠色通道,在訴訟成本與周期上可以做特定的調整,降低成本,設立專為中小投資者收益而進行訴訟的律師或人,費用則可以由中小投資者、被起訴上市公司以及監管部門按照規定比例分攤,真正體現各自真正的權利與義務。這樣才有可能出現實際問題時,中小投資者能以最小的成本找到代言人,以最少的支付成本解決問題。這樣才能真正建立起能在實踐中發揮作用,保護中小投資者的法律制度。

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