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金融危機是由于金融體系發(fā)生崩潰紊亂而引發(fā)的經(jīng)濟全面衰退現(xiàn)象，金融危機傳導(dǎo)機制是從金融體系出現(xiàn)紊亂崩潰到經(jīng)濟全面衰退存在的一系列過程與緩解的集合。在第二次世界大戰(zhàn)以前，金融危機還只是偶然現(xiàn)象。二戰(zhàn)以后，隨著布雷頓森林體系的崩潰，金融危機開始在各國四處蔓延。90年代后，先后爆發(fā)了歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機和亞洲金融危機。金融危機的爆發(fā)頻率明顯加快。進入21世紀后，隨著全球經(jīng)濟的一體化，金融也逐步實現(xiàn)了全球化的發(fā)展，全球各個國家虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重脫鉤，這使得金融危機發(fā)生的頻率與風險也逐步加大。根據(jù)中國人民銀行1月6日公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年1月末，我國的外匯儲備余額為3.99萬億美元，即將突破四萬億美元。充足的外匯儲備能夠增強我國國際收支調(diào)節(jié)能力，提高國際資信水平和國際地位，并為人民幣的國際化進程創(chuàng)造有利條件。但巨額的外匯儲備也加大了突發(fā)性金融危機發(fā)生情況下的風險。因此，在突發(fā)性金融危機情況下，如何趨利避害，加強外匯主動管理，實現(xiàn)外匯儲備的保值增值，已成為當前我國外匯儲備管理中的首要問題。

一、金融危機后我國外匯儲備的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢

上個世紀九十年代以后，隨著我國對外開放進程的逐步深入，我國的外匯儲備規(guī)模迅速增加。繼1995年突破1000億美元后，2001年我國的外匯儲備再過2000億美元的門檻，2006年2月底，我國外匯儲備規(guī)模達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備最多的國家。下面我們重點分析金融危機后我國外匯儲備的變動趨勢。從圖1可以看出，自2007年7月金融危機全面爆發(fā)以后，我國的外匯儲備規(guī)模雖然有所波動，但整體上保持了一個相對穩(wěn)定的增長態(tài)勢。大體上，我們可以將危機后我國外匯儲備規(guī)模的變化趨勢分為以下幾個階段。

第一階段(危機爆發(fā)-2008年1月)：在這一階段，我國的外匯儲備規(guī)模受金融危機的影響開始顯現(xiàn)，增長開始出現(xiàn)波動。在2007年第三季度，金融危機發(fā)生后，我國的外匯儲備規(guī)模增速顯著下降，從3.95%的增長率逐漸下降到2007年9月的1.77%，之后在經(jīng)歷了第四季度的波動后，在2008年的1月，我國外匯儲備的增長率又逐漸恢復(fù)到危機前的4%的增長水平，儲備規(guī)模也相應(yīng)增加到15898億美元。

第二階段(2008年1月-2008年4月)：在這一階段，隨著金融危機對實體經(jīng)濟沖擊的加劇，我國的對外出口規(guī)模下降迅速，金融危機對我國外匯儲備規(guī)模的影響開始加深，外匯儲備規(guī)模的增速也不斷相應(yīng)下降，并在2008年4月首次由正轉(zhuǎn)負，達到危機后增長率的最低點-2.08%，但由于基數(shù)較大，我國外匯儲備的規(guī)模仍然超過16000億美元。

第三階段(2008年4月-2009年1月)：在這一階段，我國外匯儲備的規(guī)模在經(jīng)歷了2008年5月的快速短暫增長后，開始不斷下降。但外匯儲備整體規(guī)模不斷下降的同時，我國所持有的美國國債增幅卻在不斷增加。2008年7月份，我國持有的美國國債比6月份增加149億美元，8月份比7月份增加237億美元，9月份月增長為446億美元，10月份，這一數(shù)據(jù)更是高達659億美元。

①此外，在這一時期，伴隨著我國持有美國國債的增長，我國對美國國債具體資產(chǎn)的購買結(jié)構(gòu)也有所變化，這一點突出的反映在長期國債凈購買規(guī)模的下降和短期國債凈購買規(guī)模的上升上。2008年第二到第四季度，我國對美國長期國債的凈買入額分別為242億美元、361億美元、42億美元，而對美國短期國債的凈買入額則分別為-110億美元、470億美元、1050億美元。第四階段(2009年1月-2009年6月)：在這一時期，特別是進入2009年第二季度，雖然我國出口的增速依然較低，但進口的增加更為緩慢，貿(mào)易順差依然保持了一個較大增速。同時，受美元貶值的影響，我國外匯儲備中非美元資產(chǎn)不斷增值，4月、5月份增值將近700億美元。②最為重要的是，隨著我國一系列經(jīng)濟刺激措施的實施，我國經(jīng)濟增長的回暖跡象明顯，總體經(jīng)濟形式較為積極樂觀，上半年的國內(nèi)生產(chǎn)總值達到了7.1%的增長速度，相應(yīng)的，大量國際資本開始流入，外匯儲備快速增長。外匯儲備的增長率由2009年1月的-1.67%逐漸升高到2009年5月的4.01%，在6月份雖然有所下降，但仍然維持了2.02%的增長率，外匯儲備總量也在4月份首次突破2萬億美元關(guān)口，達到20088.8億美元。

二、金融危機背景下我國外匯儲備管理的難度增大

金融危機發(fā)生前，有關(guān)我國外匯儲備的規(guī)模以及我國外匯儲備對宏觀經(jīng)濟運行的影響等問題已經(jīng)有所討論，大部分學(xué)者雖然贊同充足外匯儲備對我國經(jīng)濟運行的積極意義，但都對高額外匯儲備所可能帶來的負面效應(yīng)表示擔憂。金融危機發(fā)生后，高額外匯儲備的管理難度增加，對經(jīng)濟發(fā)展和社會福利的不利影響也有所加劇，具體來說，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

1.金融危機背景下高額外匯儲備壓縮了我國貨幣政策的操作空間金融危機發(fā)生后，為了盡快恢復(fù)市場的流動性，避免經(jīng)濟長期衰退，世界各國大都采取了注資、降息等較為寬松的貨幣政策，但在我國外匯儲備數(shù)額較大的情況下，我國貨幣政策的操作空間卻受到較大的限制。由于我國對經(jīng)常項目實施強制的結(jié)售匯制度，經(jīng)常項目下的外匯收入除少數(shù)非貿(mào)易非經(jīng)營性收入外，都必須賣給外匯指定銀行。而外匯指定銀行的結(jié)算周轉(zhuǎn)頭寸等都是由中國人民銀行根據(jù)實際情況核定的。相應(yīng)的結(jié)果便是，中國人民銀行不得不投放基礎(chǔ)貨幣購進新增的外匯儲備。外匯儲備的增加導(dǎo)致了央行基礎(chǔ)貨幣的被動投放，投放的基礎(chǔ)貨幣又通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，形成了更大的貨幣供應(yīng)量，造成人民幣通貨膨脹的壓力。雖然人民銀行可以通過發(fā)行中央票據(jù)和提高法定存款準備金來進行對沖操作，但在我國外匯儲備規(guī)模不斷增大的情況下，對沖操作的效果必將逐漸受到限制。因此，在全球金融危機的背景下，高額的外匯儲備使得我國的貨幣政策實施面臨著兩難處境。

2.金融危機背景下高額外匯儲備的資產(chǎn)縮水風險和投資風險加大金融危機發(fā)生后，持有巨額美國債券的各國政府及金融機構(gòu)都面臨著嚴重的虧損風險，我國也不例外。具體來說，金融危機后我國外匯儲備的損失主要體現(xiàn)在以下幾個方面。首先，從外匯儲備最為直接的匯率風險來看，金融危機發(fā)生后美元快速貶值，我國外匯儲備資產(chǎn)縮水嚴重。其次，從外匯儲備的收益率來看，金融危機后美國國債和長期機構(gòu)債券的價值重估以及收益率下降也造成了我國外匯儲備的資產(chǎn)損失。最后，從外匯儲備的投資環(huán)境來看，金融危機后市場投資環(huán)境不斷惡化，我國外匯儲備在海外的股權(quán)投資損失巨大。

3.金融危機加大了我國外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一，突出表現(xiàn)在美元資產(chǎn)在我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)中占據(jù)了一個較大比重，約65%左右。長期來看，我國應(yīng)該對外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，逐步降低美元儲備而擴大歐元、英鎊和日元等外匯儲備資產(chǎn)的份額。但在當前金融危機的背景下，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度卻大大增加。

三、金融危機背景下我國外匯儲備管理的應(yīng)對措施

在當前全球金融危機的背景下，我國外匯儲備的管理應(yīng)立足長遠，同時結(jié)合國際金融市場以及我國外匯儲備的現(xiàn)有特征，從戰(zhàn)略的角度加以管理，力求提高外匯儲備的管理效率，拓寬外匯儲備的投資領(lǐng)域，優(yōu)化外匯儲備的利用方式。

1.合理控制我國外匯儲備規(guī)模的快速增長當前我國外匯儲備管理中的一個最突出問題是外匯儲備規(guī)模增大所帶來的管理難度的增加，要改善外匯儲備的管理現(xiàn)狀，必須要合理控制我國外匯儲備的規(guī)模。從外匯儲備的構(gòu)成上來看，貿(mào)易順差、外商直接投資以及國際熱錢的流入是外匯儲備增長的三條最主要渠道。短期內(nèi)，在我國對外部經(jīng)濟依賴較大的情況下，不可能通過降低貿(mào)易順差以及外商直接投資流入的方式來控制外匯儲備的增長，所以合理控制我國外匯儲備增長的重點應(yīng)放在控制熱錢的流動上。各部門應(yīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)，加強對短期國際資本流動的監(jiān)管，在進一步規(guī)范行政性管制手段的同時，重點加強對假貿(mào)易、假投資的審查力度，防止熱錢的過度流入。但在長期內(nèi)，控制我國外匯儲備規(guī)模增長的根本手段在于實現(xiàn)當前我國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，從出口、投資拉動的增長方式轉(zhuǎn)向內(nèi)需推動、消費引導(dǎo)型的增長方式，同時加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，合理控制外匯儲備增長速度，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的可持續(xù)平衡增長。

2.適當增持美國國債，增加中美戰(zhàn)略對話中的話語權(quán)在全球金融危機的背景下，幾大主要幣種歐元、英鎊、日元均受重創(chuàng)。無論是出于穩(wěn)定全球金融市場的考慮，還是為了更好的實現(xiàn)我國外匯儲備的保值增值，中國進行儲備貨幣幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整的條件都不成熟，短期內(nèi)，穩(wěn)步增持美國國債仍不失為當前較為穩(wěn)妥的選擇。一方面，雖然當前國際貨幣體系有所動蕩，但短期內(nèi)美元主導(dǎo)的國際貨幣格局不會有所變化。另一方面，從戰(zhàn)略利益的角度來看，穩(wěn)步增持美國國債還有利于增強中國與美國金融談判的話語權(quán)。2007年，美國國債的凈發(fā)行額為5490億美元，2008年則增至1.47萬億美元，市場預(yù)期2009年美國政府可能需要舉債2萬億美元。在其他國家外匯儲備有限的情況下，作為美國國債的主要購買國和投資大戶，中國可以將是否增持甚至減持美國國債作為與美國討價還價的政治或經(jīng)濟砝碼。中國應(yīng)借此機會要求美國政府允許中國主權(quán)投資機構(gòu)購買資源性商品、高科技行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等重要領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，或是要求美聯(lián)儲適當提高售金協(xié)議的上限，要求美國政府對美國國債的市場價值提供擔保或與其通貨膨脹指數(shù)掛鉤等。這樣在穩(wěn)定了全球金融市場的同時，也維護了我國的政治經(jīng)濟利益。

3.加快發(fā)行人民幣債券和人民幣貸款金融危機后，許多國家面臨著較大的外部融資需求。中國可以考慮通過債券融資的形式為這些國家提供以人民幣計價的債務(wù)服務(wù)。債券融資包括兩種形式，一是鼓勵外國政府或機構(gòu)到中國國內(nèi)發(fā)行“熊貓債券”，然后用人民幣向中國央行購買美元；二是指中國的商業(yè)銀行直接向國外商業(yè)銀行和金融機構(gòu)提供人民幣貸款，獲得貸款的國外機構(gòu)可以用人民幣貸款向中國人民銀行購買美元，以后再逐年償還中國商業(yè)銀行人民幣貸款的本息。這樣一方面可以滿足這些國家的融資需求，擴大人民幣的國際影響，從而為人民幣的國際化創(chuàng)造條件。另一方面，通過將多余的美元借出，也可以消除購買美國國債所伴隨的各種風險，減輕我國外匯儲備龐大規(guī)模的壓力。由于當前人民幣還不能完全自由兌換，可以考慮在一定的區(qū)域內(nèi)，通過區(qū)域貨幣合作的方式來加快人民幣貸款和人民幣債券的發(fā)行。具體來說，由于部分東亞國家對人民幣的認同度比較高，我國的行政當局應(yīng)大力推動人民幣債券在東亞區(qū)域內(nèi)的發(fā)行，擴大人民幣在東亞范圍內(nèi)的影響，通過區(qū)域金融合作的方式，減少對美國金融市場的依賴，最終實現(xiàn)我國外匯儲備管理的減持保值。

作者：王玲玲 單位：山東省郵電工程有限公司