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本文作者：汪本強(qiáng)單位：南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

航空工業(yè)上市公司是我國國有企業(yè)市場化改革的產(chǎn)物。自1993年3月深圳/飛亞達(dá)0在/深交所0上市以來,截至2005年底,我國已有14家航空工業(yè)企業(yè)分別在/深交所0、/滬交所0上市。作為國家的高科技產(chǎn)業(yè),航空工業(yè)企業(yè)上市之后一直受到股市的/熱捧0。尤其是近年來,在我國股票市場/大盤0走勢整體偏弱的情況下,航空工業(yè)上市公司的股價(jià)卻出現(xiàn)大幅度上揚(yáng),甚至一度成為資本市場上的/一枝獨(dú)秀0股。例如,從2004年2月至2005年2月一年時(shí)間內(nèi),/成發(fā)科技0股份從最低點(diǎn)3.70元上升到高點(diǎn)7.20元,/洪都航空0股份從4.30元上升到10元,/西飛國際0股份從2.40元上升到5元。航空工業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)越來越受到人們的關(guān)注。然而,目前關(guān)于航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論研究文獻(xiàn)非常缺乏,為數(shù)不多的研究文獻(xiàn)也主要集中于定性分析和靜態(tài)描述,這種分析方法顯然難以準(zhǔn)確客觀地反映上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。本文擬運(yùn)用多元回歸統(tǒng)計(jì)方法,通過建立回歸計(jì)量模型來尋求影響航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素,以幫助上市公司各利益相關(guān)者尤其是所有者和投資者做出正確決策。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究有理論和實(shí)證兩個(gè)方面。理論方面大致可以劃分為成本理論(權(quán)衡理論)、信息不對稱理論(優(yōu)序融資理論)、公司控制權(quán)競爭理論、稅收理論以及破產(chǎn)理論等(以前三個(gè)理論的研究文獻(xiàn)最多)。以成本為基礎(chǔ)的權(quán)衡理論(compromisetheory)綜合考慮稅收和破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響,認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。以信息不對稱為基礎(chǔ)的優(yōu)序融資理論(Peckingordertheory)認(rèn)為,在信息不對稱情況下,當(dāng)上市公司內(nèi)部積累不足以彌補(bǔ)投資資金缺口時(shí),負(fù)債將隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大而增加,上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這兩個(gè)理論之間的爭議由來已久,實(shí)證研究也尚不能對它們相互證偽。從實(shí)證角度來看,國內(nèi)外學(xué)者主要是通過選取橫截面數(shù)據(jù),用以檢驗(yàn)?zāi)軌虮蝗魏文Ｐ妥C明的一系列變量來解釋資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。實(shí)證研究大多以影響資本結(jié)構(gòu)的因素為出發(fā)點(diǎn),例如TitmanandWessels(1988)主要研究的是美國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)[1];RajanandZingales對西方七國(G-7)非金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究[2];Booth等則研究了發(fā)展中國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征。這些文獻(xiàn)基本上都選擇了上市公司獲利能力、公司規(guī)模、成長性、非負(fù)債避稅等指標(biāo),研究結(jié)論也大部分相似,即以上列舉的因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)均有影響,只是影響的強(qiáng)度不同而已。國內(nèi)學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證研究也同樣遵循這個(gè)思路,只是在指標(biāo)的選擇上有所不同。國內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注:盈利能力、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比例、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)。例如,陸正飛、辛宇、王娟、楊鳳林、呂長江、曹廷求均采用這個(gè)分析思路[3]。由于這些研究采用的樣本、時(shí)間以及研究方法不同,得出了對以上因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不顯著等結(jié)論。尤其值得一提的是,行業(yè)因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響作用越來越受到國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。例如,鄭卓、曹崇延通過實(shí)證研究之后認(rèn)為,處于不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素不同;郭鵬飛、楊朝軍等研究也表明,大約有10.5%上市公司之間的資本結(jié)構(gòu)差異可以由公司所處的行業(yè)因素來解釋[4]。本文認(rèn)為,我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建以及行業(yè)因素都與發(fā)達(dá)國家上市公司有所不同,因此有必要對其資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效以及企業(yè)價(jià)值等問題進(jìn)行更加深入地研究,特別是分行業(yè)、小樣本甚至個(gè)案研究更應(yīng)受到重視[5]。從目前已有的研究文獻(xiàn)來看,國內(nèi)從事這方面研究的理論文獻(xiàn)并不多見。

二、實(shí)證分析

1.指標(biāo)選取

本文選取航空工業(yè)上市公司為研究對象,主要基于如下考慮:¹從某種意義上說,航空工業(yè)可以代表一個(gè)國家工業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力;º航空工業(yè)是資金、技術(shù)、人才相對密集,資產(chǎn)專用性非常高的行業(yè),具有不同于其他行業(yè)的特點(diǎn)。主要分析航空工業(yè)上市公司有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的各個(gè)因素對其影響的實(shí)際效果,實(shí)證研究主要采用最小二乘法(OLS)進(jìn)行多元回歸。在分析當(dāng)中,被解釋變量/資本結(jié)構(gòu)0(CS)采用資產(chǎn)負(fù)債率來刻畫。解釋變量指標(biāo)選擇如下:¹盈利能力(PROFITABILI-TY),采用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA),即主營業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)之比來表示。相對于凈資產(chǎn)收益率來說,主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率能夠在一定程度上減少上市公司利用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤操縱的情況;º股權(quán)結(jié)構(gòu)(OS),這里采用非流通股比率,即非流通股與總股本之比來表示。非流通股包括國家股、法人股和內(nèi)部職工股。本文之所以沒有區(qū)分國家股與法人股比例,而是采用非流通股,是因?yàn)楝F(xiàn)階段航空工業(yè)上市公司的國家股與法人股幾乎沒有區(qū)別,這是航空工業(yè)上市公司的性質(zhì)決定的;»企業(yè)規(guī)模(SIZE),用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示,即來表示;¼非負(fù)債避稅(NDTS),企業(yè)非負(fù)債避稅項(xiàng)目主要是折舊資金,所以采用折舊比率,即折舊額與總資產(chǎn)之比來表示;½成長性(GROWTH),以主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示。選取主營業(yè)務(wù)收入增長率主要是考慮到該指標(biāo)能夠更好地反映公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、市場競爭能力以及公司發(fā)展前景等。計(jì)算公式為:(本年度主營業(yè)務(wù)收入-上年度主營業(yè)務(wù)收入)/上年度主營業(yè)務(wù)收入;¾股權(quán)集中度(OID),以第一股東與第二股東的持股比例差額來表示。該指標(biāo)差額的大小反映了第一大股東的相對控股程度。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了保證實(shí)證結(jié)論的客觀、公正,本文根據(jù)以下原則對樣本進(jìn)行了篩選:¹保留只發(fā)行A股股票的上市公司。這主要考慮發(fā)行B股或同時(shí)發(fā)行A股和B股以及發(fā)行H股的公司數(shù)據(jù)會在一定程度上受到B股或H股市場的影響,而本研究所關(guān)心的只是A股市場。º公司年報(bào)中的會計(jì)報(bào)表必須相對公允地反映公司當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。曾經(jīng)被ST、PT的上市公司均予以剔除。經(jīng)過篩選以下樣本完全符合條件。

3.回歸模型及結(jié)果

首先,建立如下多元線性回歸模型:

其中y為被解釋變量,用資產(chǎn)負(fù)債率表示;V1、V2、V3、V4、V5、V6為解釋變量,分別代表盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、非負(fù)債避稅、成長性以及股權(quán)集中度,分別以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、非流通股比例、總資產(chǎn)的自然對數(shù)、折舊比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率以及第一大股東與第二大股東的持股差額來表示;B0為常數(shù)項(xiàng);Bj為系數(shù),其中j=1,2L6;E為殘差。其次,選擇樣本數(shù)據(jù)運(yùn)用以上回歸模型,利用SPSS10.0進(jìn)行計(jì)量分析,得到如下結(jié)果:從以上回歸結(jié)果可知:可決系數(shù)R2=0.814,表明回歸模型整體擬合效果較好,具有較強(qiáng)的解釋能力。在給定顯著性水平Q=0.01和Q=0.05下,變量V1、V2、V3、V6的系數(shù)通過了t檢驗(yàn),而變量V5的系數(shù)通過了Q=0.01的顯著性檢驗(yàn),變量的系數(shù)沒有通過。在給定顯著性水平Q=0.01和Q=0.05下,相伴概率sig均為0.000,表明回歸模型通過了F檢驗(yàn),回歸方程整體顯著。從反映系數(shù)V1、V2、V3、V4、V5、V6影響大小的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)Beta值來看,為V2最大,V6最小。

4.實(shí)證分析

根據(jù)以上回歸計(jì)量結(jié)果,可以得出如下結(jié)論:第一,代表盈利能力的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明盈利能力是影響航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素,盈利能力的提高確實(shí)可以提高其資產(chǎn)負(fù)債率,改善其資本結(jié)構(gòu);從反映各因素的影響大小的Beta值來看,盈利能力也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。第二,非流通股比例對資產(chǎn)負(fù)債率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,即非流通股比例越大,上市公司負(fù)債融資偏好就越強(qiáng),資產(chǎn)負(fù)債率也就越高。從反映各因素的影響大小的Beta值來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響中國航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的最重要因素。第三,上市公司總資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。說明規(guī)模經(jīng)濟(jì)是影響我國航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。上市公司規(guī)模的擴(kuò)大可以增強(qiáng)其負(fù)債融資能力;同時(shí)也說明航空工業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第四,折舊比率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的相關(guān)關(guān)系不顯著,說明非負(fù)債避稅不是影響我國航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。這可能與我國航空工業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)折舊比率偏低有關(guān)。過低的折舊比率使其非負(fù)債避稅效果并不明顯。第五,主營業(yè)務(wù)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈微弱正相關(guān)關(guān)系,說明我國航空工業(yè)上市公司成長性指標(biāo)對其資本結(jié)構(gòu)影響作用有限,表明上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)在一定程度上或多或少都具有短期行為,對其公司長期發(fā)展的考慮不夠周全。第六,代表股權(quán)集中度的第一大股東與第二大股東的持股差額與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明我國航空工業(yè)上市公司/一股獨(dú)大0的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其資本結(jié)構(gòu)不合理的重要原因。

三、政策建議

本文認(rèn)為,航空工業(yè)上市公司應(yīng)采取積極措施,強(qiáng)化資本融資方式的合理選擇,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),走規(guī)模化、集團(tuán)化道路。

1.注重優(yōu)化股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。如上文所述,當(dāng)前航空工業(yè)上市公司非流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,其原因在于:¹國有股/一股獨(dú)大0的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得所有中小流通股股東完全喪失/話語權(quán)0,/搭便車0、/用腳投票0現(xiàn)象非常普遍[6];º作為控股股東的國有股份又表現(xiàn)為所有者/缺位0。這必然促使上市公司既存在/內(nèi)部人控制0的危險(xiǎn),又/鼓勵(lì)0經(jīng)營者/逆向選擇0。因此,對國有股進(jìn)行適當(dāng)/減持0,實(shí)行產(chǎn)權(quán)部分流通,促進(jìn)股權(quán)合理配置,引進(jìn)一批專業(yè)人士參與公司的經(jīng)營管理和法人治理,加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束與監(jiān)督是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化的重要保證。

2.利用負(fù)債資本融資的/盾稅0效應(yīng),增強(qiáng)上市公司盈利能力。相對于權(quán)益資本融資而言,負(fù)債融資是把/雙刃劍0,一方面,負(fù)債資本能為上市公司帶來巨大的利差收益,有利于降低成本,在對上市公司絕對投資量不變情況下,負(fù)債融資的增加將會增加經(jīng)營者的股權(quán)份額,激勵(lì)其努力工作;另一方面,負(fù)債融資的還款付息壓力往往使經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而,我國航空工業(yè)上市公司顯然過分注重負(fù)債融資的/負(fù)效應(yīng)0,沒有適時(shí)利用其/正效應(yīng)0,從而使其資產(chǎn)負(fù)債比率與盈利能力之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明,航空工業(yè)上市公司負(fù)債水平偏低,增加負(fù)債融資水平能夠帶來其盈利能力的提升。因此,注重負(fù)債融資效應(yīng),提高其資本結(jié)構(gòu)水平,從而提升其盈利能力顯然是當(dāng)前航空工業(yè)上市公司融資體制改革的題中之義。

3.充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),加強(qiáng)航空工業(yè)企業(yè)之間的聯(lián)合與合作,兼并與重組,走規(guī)模化、集團(tuán)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。根據(jù)生存技術(shù)的觀點(diǎn),一個(gè)有效率廠商的標(biāo)志是企業(yè)能夠在市場競爭中高效率的完成生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng),其中企業(yè)是否存在低成本的效率優(yōu)勢是問題的關(guān)鍵;而規(guī)模化經(jīng)營有利于企業(yè)引進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、降低成本、增加利潤,故在競爭中能夠取得更大的市場份額,提高行業(yè)集中度,帶來經(jīng)濟(jì)效率的提升。因此,追求利潤最大化的企業(yè)必然傾向于尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)。我國航空工業(yè)上市公司盡管經(jīng)過幾次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存量的整合重組,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)已經(jīng)突現(xiàn)[7];但是,與國際航空工業(yè)企業(yè)相比,其生產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營范圍、銷售市場等許多方面都與之存在很大差距。因此,航空工業(yè)企業(yè)更應(yīng)該以市場為手段,加強(qiáng)企業(yè)之間的聯(lián)合與合作,兼并與重組,走規(guī)模化、集團(tuán)化經(jīng)營之路,力爭/做大、做強(qiáng)、做精0航空工業(yè)。

當(dāng)然,航空工業(yè)上市公司還應(yīng)該更加重視非負(fù)債避稅資金的積累與使用,全方位、多渠道/挖掘0企業(yè)內(nèi)部潛力,著力提高資金的使用效率,注重融資決策的理性化、長期化和效率化預(yù)期,促使資本結(jié)構(gòu)水平保持在一個(gè)合理的范圍區(qū)間,以使我國航空工業(yè)能夠得到健康、持續(xù)、快速發(fā)展。