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中國債券市場近年來在市場體量實現飛躍的同時，各種創新相繼涌現，投資者類型日益多元化，制度環境與基礎設施不斷發展和完善。債券市場微觀結構持續受到影響。特別是當交易型投資者對債券市場的影響力提升后，研究交易層面的微觀結構對于債券市場的投資意義愈發明顯。針對債市微觀結構的跟蹤，招商證券固收研究團隊構建了債市微觀跟蹤指標體系。根據指標類型，劃分為交易熱度、機構行為、利差特征、資產價格相互驗證和其他預警信號五個維度，共十五個指標。基于各項指標，計算“債市微觀交易觀測指數”，給出多空信號強度和方向判斷，便于投資者實用、便捷地把握債市微觀交易特征的最新變化和市場影響。 

其中，機構行為研究是微觀結構觀察體系的重要組成部分。國內債券市場主要參與者包括商業銀行、廣義基金、保險、券商等，近年來隨著債市開放步伐的推進，境外機構在債市上的影響力也逐步提升。不同機構由于資本約束、考核機制、投資目標和范圍等差異，在市場上呈現不同的交易行為、券種和久期偏好，從而對市場走勢產生不同的影響。 

機構行為觀測可以通過中國外匯交易中心（以下簡稱交易中心）idata數據挖掘產品進行。交易中心以銀行間市場交易平臺的報價、成交數據為核心，輔以交易后處理數據、同業存單發行數據、備案數據，同時引入經紀公司等第三方數據等，形成了銀行間市場數據庫，積累了市場報價、成交、基準、估值等數據體系。其中，“現券市場數據挖掘產品”通過區分機構類型、債券類型、待償期等維度對現券買賣情況和個債交易行為進行挖掘，剔除干擾數據，分析機構和個債在現券市場的交易行為，為債市觀測提供了支持。 

接下來，筆者就以如何運用iData數據挖掘產品的“現券市場盤后分機構統計產品”觀察機構行為為例，對該數據的應用進行介紹。

一、分機構凈買賣：規模知多少 

各類機構的現券凈買賣交易存在不同的特征。股份制銀行、城商行和證券公司由于開展債券分銷業務，在現券二級市場上是主要凈賣盤，2019年以來月均凈賣出規模分別為3110億、2866億和1806億元。基金、農村金融機構、境外機構是主要凈買盤，2019年以來月均凈買入規模為2906億、1641億和1124億元。2021年以來統計口徑新增的貨幣市場基金，也是主要凈買盤之一，月均凈買入2200億元。 通過周度或日度分機構凈買賣數據，可以高頻觀測各類機構的行為和交易情緒。以基金為例，基金凈買入規模的放量，是形成驅動利率下行趨勢的力量之一。而凈買入規模度過峰值后的邊際衰竭，又容易引發對應的市場調整。2019年以來，基金現券周均凈買入677億元，周度最大凈買入3065億元，最大凈賣出1653億元。今年6月下旬以來，基金周度凈買入規模持續上升，在7月9日和16日兩周均達到1500億元左右的規模，創年內新高，反映市場情緒的持續升溫。

二、超長債交易：情緒溫度計 

超長債交易可用于觀測市場情緒。一般意義上，超長債指10年以上的債券，常見期限有15年、20年、30年和50年。超長債發行和存量以利率債為主，超長企業債規模較小。通過各機構按待償期劃分的凈買賣數據，可以匯總計算各類機構在超長債上的凈買賣行為。其中，公募基金和境外機構的凈買賣行為值得關注。 

基金超長債累計凈買入與利率走勢同步性高。廣義基金是超長債的主要交易盤參與者。久期策略是基金獲取超額收益的重要來源。牛市中，基金傾向拉長久期，熊市中則縮短久期。超長債為基金調節持債久期提供了工具。2019年以來，基金超長債（國債+政金債）凈買入累計值呈現明顯的周期性波動特征：單周凈買入最高為48.4億元，最低為-45.8億元，中位值為-0.09億元；累計值凈買入最高為157.8億元，最低為-58.1億元，中位值為8.5億元。基金超長債（國債+政金債）凈買入累計值與利率走勢的同步性較高。在操作方向上，具有3個月左右的連續性，在部分拐點處有一定的領先性，可用于觀測交易型機構對于后市的預期。 

今年以來，基金超長債累計凈買入行為經歷了三個階段。第一階段是年初至3月中旬：永煤事件過后，市場情緒恢復，央行開始回籠流動性，1月中下旬資金面轉向緊張，引發市場調整，基金超長債持倉快速賣出，累計凈買入規模從1月初的158億元下降至3月中下旬的-24億元。第二階段是3月中下旬至6月中旬，資金面平穩，債市緩慢平穩上漲，這一階段市場交易情緒也較平和，超長債累計凈買入規模在低位震蕩。第三階段是6月中旬至今，央行加大投放維護跨半年流動性、降準等舉措點燃了市場情緒，在包括超長債凈買入在內的多個指標上，均能觀察到市場情緒的升溫。其中基金對于超長債一度連續7周凈買入，累計凈買入規模快速上升。截至8月20日，基金超長債（國債+政金債）累計凈買入143億元，接近2019年以來的最高值。 境外機構的行為值得關注。當前境外機構持債占比還較低，但其作為一個邊際持續買入的力量，對國內債券市場的影響在逐步增大。2019年以來，境外機構持續增持超長債，周均超長國債+政金債凈買入12億元，單周凈買入最高為68.6億元，最低為-88.2億元。2019年以來累計凈買入1630.4億元。當境外機構出現大幅凈賣出時，需要更加關注。例如在2020年3月20日當周，境外機構大幅凈賣出88億元超長債（同時全期限口徑下也是大幅凈賣出426億元），為2019年以來周度最大凈賣出。今年以來，境外機構買入超長債進一步加速，多周出現超長債大額凈買入的動作。

三、邊際凈買入加權久期：機構久期策略的觀察

持倉久期是觀察市場微觀結構中機構行為的重要參考之一。為了及時把握這一市場微觀結構的變化，招商證券固收研究團隊開發了以周為更新頻率的久期模型。模型跟蹤對象不僅包含公募基金、券商這類偏交易型的投資者，也覆蓋了保險、銀行、信托和境外機構等偏配置型的機構，形成了能夠觀察市場持倉久期“全貌”的觀測體系——招商市場久期全知道。除了持倉久期外，還可以通過機構凈買賣分期限數據，估算機構邊際交易的加權久期，這為觀測機構久期策略提供了一個不同的視角。 

根據機構對于不同待償期現券的凈買賣規模，可以測算整體凈買賣的邊際加權久期。2019年以來，基金現券周均凈買入677億元，其中1年及1年以下349億元、1-3年151億元、3-5年73億元、5-7年37億元、7-10年64億元、10年以上3億元。今年7月以來，不僅在基金凈買入規模上可以觀察到交易情緒的升溫，在久期上亦然。7月以來，基金周度邊際凈買入加權久期多數時間處于3年以上，在久期策略上，也反映了基金較樂觀的情緒。 今年以來，不同機構在交易活躍度、凈買賣方向和規模、久期策略等方面，均有不同行為特征和市場含義。運用iData數據挖掘產品進行此類機構行為的研究，有助于市場參與者及時把握市場微觀結構特征的變化、進行后市分析和預判。

作者：尹睿哲 劉冬 單位：招商證券研究發展中心