前言：我們精心挑選了數篇優質企業資產交易文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

關鍵詞：資產交易 企業實質性 稅制管理

在國家稅務總局《關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》（國稅函〔2009〕285號）及《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）出臺前企業通常會選擇股權收購的辦法來達到資產收購的目的，因為該方法手續簡便，加上缺乏監管，不少企業采用按原價轉讓股權的方法逃避股權轉讓環節的稅費，但該方法存在很大的稅收風險，并且會將轉讓方的稅負轉稼給受讓方。下面我們通過一個例子分析用不同的方法進行實質性資產交易所產生的稅收成本及各自的利弊，以幫助企業選擇最佳方案。

例：A公司是一個有限責任公司，注冊資金為2000萬元，由甲（法人）投資1500萬元，占注冊資本的75%，甲公司是一個由自然人投資的有限公司，乙（自然人）投資500萬元，占注冊資本的25%。假設A公司賬面的主要資產為房產，賬面價值為1800萬元，其余為流動資產200萬元，A公司尚未開始生產經營。B公司欲以3820萬元的價格收購A公司的房產，交易完成后A公司將收益進行分配，甲公司也將投資收益向其股東進行分配（甲公司無虧損），即A公司將轉讓實質性資產的收益最終分配到自然人手中。

一、不同方法下交易產生的主要稅收成本

（一）A公司以房產作價3820萬元入股B公司，再由A公司股東將股權按A公司凈資產3515萬元的價格轉讓給B公司股東

所得稅：

①A公司以非貨幣資產投資，資產轉讓所得

3820-1800=2020萬元

2020*25%=505萬元

根據國稅發〔2000〕118號關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知第三條規定：企業以經營活動的部分非貨幣性資產對外投資，應在投資交易發生時，將其分解為按公允價值銷售有關非貨幣性資產和投資兩項經濟業務進行所得稅處理，并按規定計算確認資產轉讓所得或損失。

②甲公司股權轉讓所得

（3820+200-505）*75%-1500=1136.25萬元

1136.25*25%=284.06萬元

根據國稅函（2010）79號關于貫徹落實企業所得稅若干稅收問題的通知第三條：企業轉讓股權收入，應于轉讓協議生效、且完成股權變更手續時，確認收入的實現。轉讓股權收入扣除為取得該股權所發生的成本后，為股權轉讓所得。企業在計算股權轉讓所得時，不得扣除被投資企業未分配利潤等股東留存收益中按該項股權所可能分配的金額。

個人所得稅：

①乙投資收益

（3820+200-505）*25%-500=378.75萬元

378.75*20%=75.75萬元

②甲公司股東投資收益

1136.25-284.06=852.19萬元

852.19*20%=170.44萬元

契稅：A公司以房產投資，交易雙方需繳納契稅

3820*2%*2=152.80萬元

稅收成本合計為

505+284.06+75.75+170.44+152.80=1188.05萬元

（二）B公司以公允價值4020萬元收購A公司股權

所得稅：

①甲公司股權轉讓所得

4020*75%-1500=1515萬元

1515*25%=378.75萬元

根據財稅〔2009〕59號《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》規定：企業股權收購相關交易處理規定，被收購方應確認股權轉讓所得或損失。

②A公司賬面房產不能按公允價值調整，公司不確認資產轉讓所得，賬面房產按公允價值計量與按賬面價值計量產生計稅基礎差異并產生所得稅差異。

計稅基礎差異：3820-1800=2020萬元

所得稅差異：2020*25%=505萬元

根據財稅〔2009〕59號《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》規定：企業股權收購相關交易處理規定，被收購企業的相關所得稅事項原則上保持不變。

個人所得稅：

①乙投資收益

4020*25%-500=505萬元

505*20%=101萬元

②甲公司股東投資收益

1515-378.75=1136.25萬元

1136.25*20%=227.25萬元

稅收成本合計為

378.75+505+101+227.25=1212萬元

（三）B公司吸收合并A公司，以非股權支付形式支付對價4020萬元

所得稅：

①A公司清算所得

4020-2000=2020萬元

2020*25%=505萬元

根據財稅〔2009〕59號《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》規定：

企業合并，合并企業應按公允價值確定接受被合并企業各項資產和負債的計稅基礎；被合并企業及其股東都應按清算進行所得稅處理。

②甲公司股權轉讓所得

（4020-505）*75%-1500=1136.25萬元

1136.25*25%=284.06萬元

個人所得稅：

①乙投資收益

（4020-505）*25%-500=378.75萬元

378.75*20%=75.75萬元

②甲公司股東投資收益

1136.25-284.06=852.19萬元

852.19*20%=170.44萬元

稅收成本合計為

505+284.06+75.75+170.44=1035.25萬元

從上面的例子我們可以看出，在實質性資產交易中轉讓方的股權結構不同會產生不同的稅收成本，一般情況下法人資本占的比例越高，稅收成本越高，造成這種結果的原因為。一方面是由于企業所得稅比個人所得稅的稅率要高5%，另一方面是由于稅法規定股權轉讓收入不能等同于股息、紅利等投資收益，不享受免稅政策，其中包含著重復征稅的因素。如果上例中A公司的股權結構為甲（法人）投資500萬元，占注冊資本的25%，乙投資1500萬元，占注冊資本的75%，三種方法計算的稅收成本分別為1036.55萬元、1010萬元、883.75萬元，因此在公司成立時就應根據投資策略做好籌劃。

二、不同方法的利弊分析

（一）A公司以房產作價3820萬元入股B公司，再由A公司股東將股權按A公司凈資產3515萬元的價格轉讓給B公司股東

優點：

（1）A公司可以承續；

（2）交易的資產可以按公允價值在B公司入賬，并進行攤銷。

缺點：

（1）需要繳納契稅，成本較高；

（2）需要進行兩次股權變更，房產權證需要進行變更，手續較繁鎖。

（二）B公司以公允價值4020萬元收購A公司股權

優點：

（1）A公司可以承續；

（2）只需進行一次股權變更，房產權證無需變更，手續簡便。

缺點：

（1）該方法雖然在交易的當時比另外兩種方法需要繳納的稅收較少，但由于該方法下，交易資產的賬面價值保持不變，會將稅負轉稼給受讓方，因此在交易時必須將該筆稅務成本考慮進去；

（2）在A 公司轉讓股權時，受讓方付出的股權投資成本將大于其在A公司所占股權的份額，該部分差額當受讓人為法人時可在其股權投資成本中體現，當受讓人為自然人時就無法體現，自然人股東在今后收回投資時存在被重復征收個人所得稅的風險。

（三）B公司吸收合并A公司，以非股權支付形式支付對價4020萬元

優點：

（1）交易的資產可以按公允價值在B公司入賬，并進行攤銷；

（2）稅收成本較低。

缺點：

（1）A公司需要進行清算；

第2篇

關鍵詞：產權交易 企業整體資產 評估 收益現值法

企業整體資產評估的理論分析

隨著經濟體制改革的不斷深入，企業產權交易日顯頻繁，由此涉及企業整體資產評估的事項也日漸增多。由于理論界和實務界對企業整體資產所包含的內容、范圍及含義存在分歧，因此對企業整體資產評估應采用何種方法也存在分歧。不同的評估方法產生不同的評估價格，最終影響企業產權交易的公平性。

筆者認為，對企業整體資產評估是采取單項評估加總還是采取整體評估的方法，應該取決于資產交易的不同目的。單項資產評估強調的是一般資產作為生產要素的作用，而整體資產評估強調的是資產的組合效應，因此，一般來說，當組成企業的各類資產分別被當作一般生產要素來轉讓時，整體資產評估只能采用單項資產評估加總的方法；如果企業的資產業務涉及到產權變動，如股份制改造、合資、兼并等產權交易，即企業被當作一個有機整體來轉讓時，企業資產應采用整體評估的方法。

對企業整體資產采取整體評估方法進行評估時，不能以企業（或者說是企業的全部資產）作為直接評估對象，而必須以企業內由多種資產所組成的資產集合體所具有的獲利能力作為評估對象。因為前者實質上是單項資產評估的疊加，沒有揭示出企業各項資產之間的內在聯系。而企業作為一個盈利性組織，在本質上必然要求各項資產形成一個有機整體，從而使其具有生產經營能力和獲利能力。構成企業整體的各項資產，作為具體的生產要素在企業中發揮的作用是各不相同的，但它們必須按統一的盈利目標要求構成整體，從而具有作為整體的特定功能。因此，企業中即使單項（件）資產并不十分完善，但它們同樣可以綜合、統一成具有良好功能的整體。所以，在企業產權交易過程中，對企業整體資產進行評估時，必須以資產集合體所具有的整體獲利能力作為評估對象，即應采用收益現值法來評估企業整體資產，并據此判斷企業整體資產的價格。

收益現值法在企業整體資產評估中的運用

采用收益現值法對企業整體資產進行評估，就是根據企業整體資產未來的獲利能力，即未來的預期收益，按適當的折現率和資本化折算成收益現值，并以此作為企業的產權交易價格。這里所說的折現率是指將未來收益折算為現值的比率，一般應等于社會平均資產收益率，因為資產評估的價格應是社會公平價格。而資本化率則是指投資回收率，即每年按多大比率收回投資資本，實質上也是單位資本形成所需要的年收益額，因此它在本質上也決定于社會平均資產收益率，因為在市場經濟條件下，產權意味著比照資金投入量的大小取得相應收益的權利，等量資本可以取得等量收益。但在實際評估中，往往按照資本無風險、最安全、收益率最低的原則來計算確定資本化率，以行業平均資金利潤率為基礎，同時考慮市場利率、通貨膨脹率等因素。

由于企業所處的生命周期階段不同及預期收益的變化趨勢不同，企業整體資產評估的收益現值法具體有兩種操用方法：

年金本金化價格法

年金本金化價格法是在分析企業內外部情況的基礎上，預測出企業未來若干年的收益，并將其年金化，然后再把已年金化了的企業預期收益資本化，以此來確定企業整體資產的評估價格。其計算公式為：

式中：P――企業整體資產評估價值

I――資本化率 R――折現率

A――企業年收益率

Rt――預期未來第t年企業收益

年金本金化價格法是假定企業未來若干年內的收益水平足以代表企業未來長久的收益水平。因此這一方法適用于已進入規模生產期，且預計今后生產經營比較穩定、收益波動較小的企業。

預期收益能力法

預期收益能力法是在充分了解企業內外部環境的基礎上，通過對企業近幾年的經濟效益和財務狀況的分析，預測出企業未來幾年的年收益，并假定從第“n+1”年開始直至未來永久，企業將保證等額的年收益并作出預測，然后將兩部分收益進行折現處理，同時對后階段的收益現金再進行資本化，以此來確定企業整體資產的評估價格。計算公式為：

式中：

P――企業整體資產評估價值

Rt――預測年限內第t年的預期年收益

Rn+1――從第n+1年開始直至未來的等額年收益

R――折現率 I――資本化率

運用收益現值法對企業整體資產進行評估應注意的問題

收益現值法的適用條件

隨著我國經濟的不斷發展，證券市場發育的健全，各種政策、法律法規的完善，運用收益現值法對涉及產權交易的企業整體資產進行評估將成為一種必然，而且也是與國際接軌的基礎。但是并不是任何企業的產權交易都可以以企業整體資產的獲利能力為對象運用收益現值法來進行評估。在實際工作中，任何一項資產都可作為單項資產進行評估，即單項資產的評估沒有什么條件，從而采用單項資產評估加總的方法來確定企業整體資產的價值也是無條件的。但是以企業整體資產的獲利能力為對象運用收益現值法對企業整體資產進行評估則有其一定的適用條件。

首先，企業整體資產必須能夠不斷自我補償和更新，且在可以預見的將來能持續使用，并保證其獲利能力。我們知道，當企業資產分別采用單項資產評估加總的方法和以整體資產獲利能力為對象進行整體評估的方法進行評估時，其評估結果在質上和量上都是不同的。從質的規定性來看，整體評估是從企業資產所具有的整體獲利能力來評估企業的價值，因此其評估結果是企業的收益現值或者說是企業的整體交易價格。而單項資產評估加總所得的結果則是企業的重置價格，即是在現時價格水平上重新購建企業全部資產的支出，或者說是企業各項資產分別出售的變現值。而從量上來看，整體資產評估價值往往與單項資產評估價值之間有差異。這種差異便是由資產的集合效應所帶來的“商譽”，這種商譽實際上是超額收益本金化的現值，但它不能單獨計量，必須從企業整體獲利能力上進行綜合評估。當然實際中也存在負商譽的企業，企業出現負商譽實際上就是潛在虧損，長期虧損的企業不符合持續經營條件，不能采用整體評估的方法，只能采用單項資產評估加總的方法。

其次，企業整體資產的未來收益必須可以預測，并可用貨幣計量。企業整體資產評估的實質是整體資產的獲利能力而不是資產本身的成本價值，因此，如果企業整體資產的獲利能力即企業的未來收益無法預測或無法貨幣化，則不能采用整體的方法。必須指出，這里所指的企業未來收益不是指企業未來的生產經營收入，而是指業主收益，即企業未來的稅后凈收益。從企業發生產權變動、確定企業產權交易價格這一特定目的來看，潛在的投資者所關心的只是成為該企業的業主后能獲得多少預期收益，而其能夠分享的收益只是稅后凈收益。

再次，必須有相對完善的產權交易市場。這是企業產權交易得以進行的外部條件，它必須具有以下特征：有充分的市場競爭，交易各方沒有強制、壟斷和操縱價格的能力；交易各方都具有充分的經濟信息，有足夠的時間和能力了解市場情況；交易各方都是理性的市場主體，具有獨立判斷和理智選擇的能力；有較健全的相關法律、法規作保障。

確定企業未來收益應考慮的因素

運用收益現值法對企業整體資產進行評估，從而確定企業的產權交易價格，關鍵是要正確地估計企業的整體獲利能力，合理地預測出企業未來收益。因此，運用收益現值法進行評估時必須充分考慮影響企業未來收益的各種因素。

企業所擁有的現實存量資產。企業現實存量資產是指企業所擁有的全部可確指的資產。一般情況下，企業擁有的資產數額越大，其獲利能力也就越大。因此，對企業進行整體評估，首先必須考慮以單項資產評估值為基礎的企業資產總額，這是對整體資產進行評估的基礎。

企業存量資產的質量及匹配情況。企業只有擁有質量優良的資產且內部資產結構合理，匹配協調，才能最大限度的形成綜合生產能力，企業資產才能最大限度的發揮作用。資產的匹配包括各類資產之間的匹配和同類資產之間的匹配。一般來說，固定資產盈利能力較強，但固定資產的增加，勢必導致流動資產需求的增加，當流動資金短缺時，就會造成停工待料，使固定資產閑置，造成企業收益率下降。同類資產間的匹配也同樣重要，如：企業機器設備與房屋建筑物間的匹配，生產設備與動力設備之間的匹配，主要材料與輔助材料的匹配等，同樣會影響企業綜合生產能力的形成和發揮。

企業或其產品所具有的某些優勢。如企業具有行業壟斷性質或產品專利等特殊優勢，具有長期建立起來的優秀品牌或因達到經濟規模而使成本降低的一般競爭優勢。這類企業在特定期間內收益會很高或收益增長較快，但具有特殊優勢的企業會隨著壟斷的解除、專利到期而使收益及收益增長速度下降；具有一般優勢的企業隨著時間的推移，新的競爭者不斷成長，其收益及收益增長率也會慢慢下降。因此在評估時要充分考慮進入企業所在行業的難易程度。無論是資本還是技術的原因，進入企業所在行業的難度越大，即行業壁壘越高，企業競爭優勢消失的速度就越慢。

企業經營管理水平。企業擁有同樣的資產，但由于經營管理水平不同，其資產的獲利能力會產生相當的差距。對企業管理水平的考慮，除注意企業管理層的才能、經營管理思想方式外，還應對企業的人員構成、技術素質、員工的集體認同感，特別是企業信譽等進行綜合考察。

企業所處的地理環境。自然地理環境、經濟地理位置和交通地理位置在空間地域上有機的結合，對企業的運輸成本、勞動力成本和經濟效益產生重要影響。企業所處地理環境是影響企業獲利能力的重要因素，評估時也應著重進行考察。

企業受宏觀經濟環境因素影響的程度。一般來說，企業受宏觀經濟環境的影響程度越南深，其收益的波動性也越大，評估時應將收益的波動性與對企業評估時所采用的折現率結合起來，這類企業的風險性較大，因此應采用較高的折現率。

收益的確定應以企業現有規模為基礎。如通過發行股票、增資擴股、合資及資產重組等帶來的未來收益不能全部歸為待評估企業整體資產的價值。因為這意味著企業資產的產權主體發生了變化，其收益并非為原產權主體獨自享有，也包括應該有新的產權主體所享的部分收益。如果其現有規模不宜測算，而以其產權主體發生變動后的預期收益作為測算基礎的，則必須將新股東應享有的收益予以扣除。

除以上這些因素外，企業在確定收益時還要考慮企業產品技術發展前景、市場發展前景、產品銷售價格、生產成本以及以前年度的生產經營業績等，總之，對企業整體資產進行評估時，必須對影響企業未來收益的各種因素進行綜合考察，從而使企業整體資產評估價值盡可能合理。

參考資料

1.湯巖麗，企業整體資產評估方法探討，《中國資產評估》，2001.4

第3篇

世界經濟史說到底就是一部并購重組史，并購重組是資本市場永恒的主題。以美國為例，伴隨著企業間橫向縱向并購到戰略并購，美國經濟實現了波動向上發展，企業間的并購最終占據了世界五百強的多席位。目前發達經濟體每年都保持了較高的并購重組交易額，據不完全統計，2012年美國并購重組交易額占GDP比例約6%，英國并購重組交易額占GDP比例約為5.6%。并購重組促進了經濟發展內生發展動力形成，而我國公司并購重組的原始動力在于避免關聯交易、降低惡性競爭等。在我國上市公司并購重組實際操作過程中，標的資產交易定價問題一直以來是實務界的一個難題，即在并購重組過程中存在標的資產評估價值和并購重組交易價格混淆不清的問題。當前并購重組過程中過分注重標的資產評估，成交價格和審核工作均是以資產評估作為基礎，缺少多方博弈過程，導致資產評估價值與資產實際價值的差距制約了我國企業間的并購重組進程。因此如何確定標的資產價值和創新交易成為我國未來企業進入世界舞臺的重要課題。

二、企業價值評估與交易定價關系研究現狀

（一）企業并購重組交易現狀 我國股權分置改革過程中企業間的并購重組交易規模不斷擴大，如今已經成為上市公司規模性擴張的重要方式。在借鑒國際經驗基礎上，我國政府結合本國國情，推動了第一波國有企業的并購重組交易，帶動了國有經濟規模擴張和競爭力提升，但是也積累了一定的歷史遺留問題，包括國有企業缺乏自身戰略思考、并購重組目的不明確等問題。

一直以來，我國并購重組主要采用發行股份購買資產的方式。上市公司通過并購重組擴展產業鏈上下游，企業規模不斷擴大，也使得中小企業可以通過兼并重組進入資本市場，促進了金融資本流動。但是我國發行股份購買資產過程中存在標的資產價值評估與交易定價混淆不清、資產預期收益和實際收益差距大等問題，最主要的原因是當前并購重組交易過程過分依賴標的資產評估，標的資產評估模式已經固化為通用模版，導致并購重組交易缺乏機制創新，缺少充分的資產交易博弈過程，并購重組流程缺乏合理性和嚴謹性，在一定程度上制約了我國企業并購重組交易的進一步發展。究其原因，主要是因為我國企業并購重組歷史較短，缺乏相關的經驗。我國早期的并購重組交易活躍度較低低，2002年之后我國企業的并購重組交易活動日趨活躍，并購重組交易規模不斷擴大。2006年至2012年我國并購重組交易金額和案例數變化趨勢如圖1所示。

本輪金融危機爆發后，我國企業在面臨海外訂單驟減、成本激增等危機的同時，也獲得了整合優質資產、實現跨越式發展的機遇。但是我國僅僅在近十年累計了一定的并購重組經驗，據不完全統計，至今我國已有二百余家上市公司完成了行業內整合的資產重組交易，交易金額累計高達萬億，形成了一批產業延伸至供應鏈上下游的企業集團。雖然我國并購重組交易發展速度超過發達國家，但并購重組交易額占GDP的比重仍然低于2%，遠低于發達國家。可以看出，我國的并購重組交易規模仍然落后于發達經濟體，未來存在較大的提升空間。

（二）企業價值評估與交易定價關系研究現狀 我國企業的并購重組目標逐漸向整合產業鏈、完善供應鏈銜接、降低同質化競爭等方向轉變，不少企業抓住機遇合并形成企業集團，增強了核心競爭力。上市公司通過并購重組提高市場競爭力和可持續發展能力將成為必然，也將促進國家經濟快速發展。杰弗里曾明確指出，并購重組是企業生存發展、規模擴張、競爭力提升的重要戰略之一。公司可以通過提升績效、并購重組、合作經營和企業聯合精英達到戰略發展目標，當企業具有較強的無形資產創造能力時，內部增長能夠幫助企業形成無可替代的核心競爭力，企業內部資源和能力將幫助企業占據長期競爭優勢，而當企業不具備無形資產或無法形成內部資源競爭優勢時，通過有形資產的并購重組則是企業保持長期競爭優勢、實現規模擴張的重要方式。

國內外已經出現大量關于企業并購重組的研究成果。國外的研究成果主要集中于并購交易定價模式、交易價格合理性、并購重組與企業價值提升的關系研究等方面。蒂姆和戴維（2010）針對美國并購重組交易的合理性檢驗研究中指出，大量的并購重組交易后企業價值出現下滑，主要原因是并購過程中交易定價不合理，企業部分利益轉移給了被收購方的股東。公司并購后整體現金流變小，因此企業價值出現下滑。羅森鮑姆和珀爾（2006）指出，變賣公司或者業務和標的資產是非常重要的管理決策，對于利益相關者而言需要話費數個月的時間完成高風險的資產評估以及資產交易過程，買賣雙方都必須謹慎對待標的資產的評估工作，全面的資產評估能夠幫助賣房確定合理的價格預期，也會幫助交易雙方在合理的交易價格范圍內順利完成交易，降低交易成本。

國內的研究成果主要集中在資產評估、并購重組與企業價值以及績效等研究方面，針對并購重組的大量案例研究缺乏關聯性分析。嚴紹兵和王莉瑩等（2008）針對近十年來我國上市公司資產交易中的交易價格與評估值之間的差異進行了分析研究，并對差異的具體狀況及其原因進行了分析。統計分析結果顯示，評估差異率基本在20%左右，并且大額交易差異率有逐漸變大的發展趨勢。研究同時指出，資產評估行業是服務于我國股份制改制、企業產權交易等經濟活動的重要中介服務行業，資產評估的基本職能是為各相關利益方提供資產的公允市場價值，因此需要為各主體作出正確決策提供標準的服務。程鳳朝和劉家鵬（2011）在上市公司并購重組定價問題研究中指出，定價問題是同一控制下的并購重組的核心與焦點問題，以2010年并購重組交易作為案例對交易定價問題的合理性進行了論證，研究結果顯示上市公司股票定價及所購買資產價值存在一定誤差，并極可能存在人為操縱偏差的情況。

綜上所述，目前國內多數研究成果是基于資產評估視角研究標的資產評估價值與交易定價的關系，缺乏價值研究的獨立性或僅僅針對某一段時期內的評估結果和交易數量進行數理統計分析，主要結論是突出資產評估的重要性，但缺少資產評估與交易價格的動態關系研究，缺少資產評估在并購重組交易中的定位研究。

三、企業并購重組資產評估預測值與交易價格實證檢驗

判斷并購重組中標的資產交易價格的合理性需要根據交易完成后企業價值的變化和資產價值變化等確定資產評估過程和并購重組交易價格的合理性。對標的資產評估方法的研究成果越來越多，因此本次研究采用資產評估收益法，將并購重組過沖中對資產預期收益和交易后的實際收益進行比較分析，以檢驗標的資產評估結果的合理性和準確性。

（一）樣本選取 金融危機爆發后受到國際需求大幅縮減的影響，我國的宏觀經濟增速明顯放緩，但是企業間為抵抗經濟下滑風險而形成抵抗風險聯盟的并購重組行為增加，資本市場上的并購重組交易也日漸活躍。伴隨著并購重組交易增多，我國資產評估方法也嘗試改進，出現由資產基礎法向收益法過渡的現象。本次研究選取2009至2012年期間并購重組的18家上市公司作為樣本企業，通過對比收益法評估中標的資產預期收益和實際收益進而檢驗資產評估結果的合理性和準確度。

為了提高研究結果的準確性，本次研究要求樣本企業的未來凈利潤都來自于并購過程中，以便可以得到準確的實際凈利潤值與評估預測值，所以本次研究選取借殼上市的上市公司作為檢驗樣本，并選取并購前資產評估值和重組后企業實際凈利潤。為保證研究結論的準確性，本次實證研究選出了18家能夠獲得完整數據并采取收益法評估資產的借殼上市公司作為樣本企業，這18家上市公司基本覆蓋有代表性的各個行業，原始數據來自滬深證券交易所和新浪財經等披露的資產交易報告書、由資產評估事務所出具的置入資產評估報告及評估說明、經注冊會計師審計過的上市公司財務報告等。

（二）實證結果與分析 本次研究從標的資產評估報告和相關說明中收集買入資產預期凈利潤數據，從上市公司財務報告中收集上市公司實際凈利潤數據，將凈利潤的實際值和預測值的差值作為預測誤差值，并且將計算誤差值占預測值比例的絕對值作為檢驗統計量，具體計算公式如下：

從上述檢驗結果可以看出，資產評估機構采用收益法預測企業凈利潤的計算結果偏差較大，交易過程中僅以凈利潤評估值作為標的資產交易價格缺乏合理性和嚴謹性。我國企業并購重組實務中，沒有明確辨明標的資產評估價值和并購重組資產交易價格的區別，已經限制了我國資產評估行業的發展和能力提升。隨著上市公司2013年中期報告的不斷披露，多方面因素影響下我國上市公司預期業績下滑的問題較為突出，光伏產業、能源產業和汽車產業等多家上市公司業績沒有達到預期值，即并購重組過程中資產評估的作用被明顯放大，未來資產評估不能作為資產交易定價的唯一標準，應當完善資產交易的流程和監管。

（三）偏差形成原因分析 從本次實證研究結果可以看出，資產評估方法的差異會引發評估差異，而根據當前國內外的研究成果也可以看出，學術界的所有評估方法均不可避免的存在計算誤差。現實中影響企業凈利潤的因素也有很多，包括宏觀經濟環境和微觀經濟運行等，換言之，當前所有的評估方法均存在局限性。比如常見的市場法的前提條件過于苛刻，經營風險和其余不確定性因素難以計算，很難找到與評估對象相似度大的對象，并且很難對對比案例企業的原始數據進行準確調整，也會存在較大的人為操縱空間，需要資產評估師具備較強的職業素養和豐富的評估經驗，因此資產評估市場法在并購重組中的應用存在局限性。然而資產基礎法是以企業資產重置為基礎，很難將企業價值的連續性、整體性和單一資產進行整合。同時，資產評估以資產過去值作為主要參照標準，偏重于以歷史成本評估標的資產價值，但標的資產的預期收益才是資產價值的源泉，標的資產的價值不是由成本耗費決定，很多標的資產是由未來預期收益決定其當期價格，因此在我國市場競爭不充分的環境下，資產基礎法的運用也存在局限性。

四、企業并購重組標的資產價值評估與交易定價關系研究

標的資產價值評估是并購重組過程中的至關重要的環節。在資產評估基礎上合理確定交易價格才能合理確定雙方股權比例。并購重組過程中價值評估與交易定價關系研究是我國資產評估行業長期發展并完善其作用職能的重要基礎。

在當前上市公司并購重組過程中，并購雙方的董事會、財務部門和監管機構普遍關注標的資產評估結果，而忽略了交易過程中的多方博弈對合理交易的促進作用，主要原因有以下幾個方面：第一，我國交易管理制度中并沒有明確規定發行股票購買資產類的交易定價模式，上市公司重大資產重組中標的資產價格的確定方法沒有明確。當標的資產的交易定價明顯高于資產評估值時，即便股東大會同意并通過了并購重組方案，也面臨著各級部門審查，容易遭到交易過程中存在利益輸送的之一，資產交易過程的資產定價的合理解釋難以得到認同。當標的資產的交易定價低于資產評估值，又很難說服資產出售方。在平衡雙方利益的情況下，上市公司更加愿意參照評估值確定標的資產價格。第二，嚴格的發行價格和鎖定期限增加了評估結果準確度低的風險。按照我國現行規定，上市公司新發行的股份價格不得低于公告前二十個交易日的股票成交均價，由于股票市場中存在溢價，上市公司的股票價格普遍高于凈資產額，在12個月至36 個月的限售期限制下，交易雙方都希望高估標的資產價值以完成并購重組交易。

從理論層面而言，僅以標的資產評估值作為交易價格的做法極易引發交易雙方主觀操縱資產評估流程和結果等問題，因此我國應當制定相關政策要求并購重組中標的資產評估工作由獨立的資產評估機構完成，并且需要采取多種估值技術給出綜合評估結果。獨立的資產評估機構需要對出具的評估報告書和相關報告承擔法律責任，以便標的資產能夠被公正、公平、合理的估值。因此未來資產評估工作需要滿足以下要求：首先，標的資產評估工作應當是獨立與利益相關方的。無論委托方是資產出售方、買家還是政府部門，資產評估機構都應當以客觀、獨立、公平公正作為基本原則，避免各方對評估結果的人為干擾影響，一切評估流程均嚴格監管。其次，資產評估結果應當為資產市場價值區間。資產的非市場價值影響因素較多，評估難度較大，因此僅評估資產的市場價值更為合理。另外，無論采取收益法、市場法或綜合法等，評估結果都會受到多種因素影響，導致評估結果的敏感度高，因此評估結果以市場價值的區間給出更為合理和謹慎。

標的資產的評估價值不應當作為唯一的定價標準，并購重組的交易定價應當是交易雙方在多方專家或顧問等指導下多方利益博弈結果，交易雙方的管理層是交易方案的提出者，董事會負責最后確定交易責任，交易方案應當經過股東大會的同意，而政府、專家和顧問等應當充分發揮監督和支持作用，使得并購重組成為充分博弈的結果，使得多方利益均得到最大化。目前，不合理的交易定價會阻礙并購重組市場發展已經成為各界的共識，將交易價格博弈理念貫穿評估-交易過程的做法已經得到多方認可，因此本文建議將評估過程合理穿插到并購重組交易的各個環節，具體如圖2所示。

通過以上分析可以看出，當前不但要處理要資產評估價值和交易價格的關系、引入并擴展交易博弈等，而且還要對資產評估工作做出創新改進。本文建議在并購重組過程中創新資產評估方法。隨著我國并購重組交易市場化進程加快，傳統的資產基礎法和收益法已經明顯不適應并購重組業務發展需要，我國應當借鑒國外投行的最新做法，將資產比較法、交易先例法等評估方法引入我國資產評估技術中，完善數據收集、數理分析和比較方法研究。另外，完善資產評估價值區間確定工作，避免風險偏好和市場因素對資產評估結果的不良影響，將以上影響造成的估值敏感納入到估值區間中。資產評估師管理也應當參照注冊會計師管理，避免委托方或其余利益相關者對評估結果的影響，建立健全獨立評估制度。此外，政府監督審核部門也應當積極推進資產市場化定價，以促進并購重組市場的快速發展和繁榮。政府應當推進溢價交易和折價交易，放寬交易管制，即批準并購重組過程中存在交易價格浮動，為交易過程打開博弈空間，使得充分博弈倒逼企業并購重組市場化進程。政府也可以適當放寬并購重組股票發行價格和鎖定期限。發行價格和鎖定期限增加了資產注入和資產優化組合的難度，并購重組是一個較為負責的過程，各級政府應當積極配合中央關于加強市場自我管理的政策，逐步精簡事前審批環節，改為注重時候監管和懲罰，積極配合政府職能轉變工作，強化交易信息披露，加強評估機構職責。

五、結論

本文分析了上市公司并購重組業務中的標的資產交易定價問題，提出在并購重組過程中存在評估價值和交易價格混淆不清的問題。本次研究針對收益法評估值檢驗了以評估值作為并購重組交易定價的合理性，研究結果顯示以評估值為交易定價的唯一依據既不科學也不合理。我國應當促進企業價值評估與交易定價的有機結合，正確發揮評估在并購重組各階段的作用。最后針對評估領域并購交易主體雙方以及監管部門提出建議：推動評估結論由單一絕對值向價值區間轉變、注重博弈過程、精簡行政審批等。

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