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第1篇

（一）國外文獻 從La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer （1999） 證明當前股權結構中普遍存在的是大股東持股而不是Berle和Means（1932）所認為的分散持股以來，公司治理的焦點由第一類委托―問題轉向第二類委托―問題，即從關注股東與經理的利益沖突轉向大股東與中小股東的矛盾。但是，兩類沖突總是并存的。事實上，作為解決第一類沖突問題方式之一的大股東持股又產生了第二類的委托―問題，即大股東對中小股東的侵吞與掠奪。對這一領域早期有影晌的研究是Gvrossman和Hart（1988），他們證明如果公司股權高度分散，小股東便會沒有足夠的激勵來監管管理者。Shiefier和Shny（1997）構建一個理論模型發現，在投資者保護較差的國家，集中的股權結構下，外部股東可以對管理層進行強有力的約束和監管，從而保護投資者的利益。最成功的案例是德國模式，在德國，金融業混合經營，許多大公司的股東是銀行，銀行的介人提高了公司的股權集中度，德國的經驗表明股權集中度越高，公司利潤越高。GordonVandSchm（2000）以對德國公司的研究得出相同的結論。LLSV（2000）發現各國上市公司的所有權集中程度、資本市場的廣度和深度、股利政策以及外部融資途徑存在巨大差異，一個重要原因就是保護投資者權益不被公司經理和控股股東剝奪的法律存在差異。LLSV研究結果也強調投資者保護與股權集中是現代公司治理的關鍵要素。LLSV的主要觀點是：投資者保護好的國家，股權相對分散；投資者保護差的國家，股權比較集中。Boubakri等（2003）研究了投資者保護、所有權結構和企業業績之間的關系，用1980年~1997年間私有化的26個新興市場170個企業的數據作為樣本，結果表明在私有化年間政府所有權比重下降很大，這些下降的所有權被當地機構、外國投資者和國內個人取得。在投資者保護較差的國家，所有權集中對企業業績有著重要的積極影響。所有者的身份對于企業業績也很重要，當地機構和國內投資者是所有者時，企業業績很好，所有權集中是這些國家公司治理的一個關鍵機制。而公司治理在某種程度上有助于投資者保護，MareoBecht等（2002）認為治理有助于解決分散投資者的集體行動問題，也有助于協調公司各種要求權持有者之間利益沖突。他們認為公司治理所處的一個兩難困境是需要對大股東干預公司活動的行為進行管制以保護小投資者，但這樣可能增強管理層的權利及其濫用權力的范圍，盡管有限制濫用的可選擇方法，但這些方法的有效性仍是個問題。Himmelberg等（2002）研究了投資者保護、所有權和資本成本之間的關系問題，認為投資者保護越差，公司內部所有權就越集中，而所有權越集中，所暗含的資本成本就越高，這在投資者保護差的國家里己得到驗證。由于投資者保護較差提高了資本成本從而阻礙了國際間資本流動，而股權制衡理論根據普遍存在的多個大股東互相制衡的現象， 指出多個大股東的制衡在減少經理的私人收益的同時， 還有助于保護小股東的利益（ Gomes和No2vaes， 2005） 。Modigliani 和Miller （1958） 的投資現金流理論，Jensen 和Meckling（1976）的契約理論，Grossman、Hart（1986）和Hart、Moore （1990）的財產權和剩余控制權理論可以看出，理論的發展越來越強調公司治理對投資人權益的保護。Shleifer和Vishny（1997），La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998；2000）的研究均表明，公司治理、股權結構與企業績效之間存在著非常密切的聯系。然而，包括中國在內的許多國家與地區的多數上市公司的股權結構特征并非股權分散，而是相對集中或高度集中；并且Rajan（1992）、Weinstein&Yafeh（1994）、Franks&Mayer（1984）、Shleifer& Vishny（1997）、Pagano&Roell（1998）、Johnson&La Porta et al（2000）、Cheung& Chan（2004）等多人的研究均不同程度地揭示了在股權相對集中或高度集中的公司中，嚴重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現象。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數據進行檢驗得到相似的結論：大股東之間股權分布越均衡，企業的績效越高。

（二）國內文獻我國學者對這方面的研究較少，王克敏、陳井勇將Beeker（1968）的“犯罪與懲罰”理論引人Jensen和Meekling（1976）的研究體系中，以此來分析所有權結構與投資者保護對管理者行為控制及企業價值的影響，通過模型證明了三者之間的關系，強調了所有權結構對管理者行為控制作用受到投資者保護程度的影響但沒有進行實證檢臉。張人驥、劉春江（2005）對2000年公布的年報的991家滬、深上市A股公司，定義了基于股權結構的股東保護變量，在此基礎上研究了股東保護與現金持有之間的關系結論表明股東保護好的情況下，現金持有相時較小，二者之間呈負相關關系。但以股權結構來量化投資者保護，首先就暗含了第一大股東的存在，是侵害了投資者的權益。雖然在我國這種現象比較普遍，但事實上，股權結構影響投資者保護，但不一定侵害投資者的利益，每一家公司的具體情況不同，可能是為了提高公司的績效而選擇相應的股權結構與之配對，從而改善公司的經營效率，因此不能片面地把兩者等同。張慶、孫容平、劉尚林（2006）以中小股東持股比例來代表其利益受保護狀況，利用合成數據模型對我國上市公司獨立董事制度對中小股東利益保護的問題進行實證研究。結果表明目前我國上市公司獨立董事制度對中小股東的利益保護效果較弱。但以持股比例來量化中小投資者的保護狀況，在我國這種特殊的股權結構下，代表性不夠。雖然說持股比例少也代表投資者的控制權也少，但這并不能說明其權益就受到侵害。而且投資者的權益主要包括收益權和控制權，尤其對于大多數中小投資者，他們投資于公司并不是為了獲得控制權，而是收益權。

從以上對國內文獻的回顧可以看出，股權結構對投資者保護的影響確實存在，但實證研究較少，本文從股權制衡的角度，利用滬深兩市上市公司的經驗數據對這一問題進行實證檢驗。

二、研究設計

（一）假設提出隨著大股東持股比例的增加，一方面解決了分散投資下的搭便車行為，大股東可以有效監督或者控制經理人行為，為全體股東創造價值，這是控制權帶來的共享收益；但是另一方面產生了新的問題，由于控股股東利益有著不同于外部投資者的私人利益，控股股東利用其手中的控制權侵占外部投資者利益，這是控制權帶來的私人收益。

在股權集中的市場環境下，控股股東具有相對甚至絕對控股權，能夠決定董事會構成及經理人選擇，經理人通常來自控股股東或者和控股股東有密切關系的人員，控股股東意志可以直接體現在上市公司經營決策中。即使從外部市場上選擇經理人，由于控股股東的控制權，同樣可以很好地監督經理人的行為。在這一背景下，原先股權分散結構下投資者和經理人之間的問題變得不那么重要，而控股股東與外部投資者之間的問題成為公司治理過程中面臨的主要問題。

股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個股東都無法單獨控制企業的決策，達到大股東互相監督的股權安排模式。若公司中引入多個大股東，由于其他大股東與第一大股東以及各個大股東之間的利益不一致，其他大股東就有動機和能力防止某一大股東的自利行為，從而間接地減輕了控股股東對中小投資者權益的侵害，保護了中小投資者。根據以上分析，本文提出以下假設：

H1：其他條件不變的情況下，股權制衡與大股東侵占中小股東程度負相關

（二）變量解釋具體如下：

（1）被解釋變量：TUNNEL1，反映投資者保護的變量，表示大股東對中小股東利益侵占程度。

（2）解釋變量：SF，反映股權制衡程度。

（3）控制變量：SIZE，反映公司規模；LEVER，反映公司財務狀況；LOSS、DELIST，反映財務狀況和盈余管理；NO1S，反映公司治理；BH，虛擬變量，反映是否是B股和H股；SZ，虛擬變量，反映是否公司深圳上市；YEAR1和YEAR2是年度虛擬變量。變量定義見表1。

（三）樣本選取本文樣本數據全部來自CSMAR數據庫，包括了2007年~2009年上海證券交易所和深圳證券交易所剔除了金融行業和被ST的公司以及不同公司和數據不全的公司后的上市公司數據，共得到1203個樣本觀測值。采用Excel，Eviews數據分析軟件對數據進行分析。

三、實證分析結果

（一）描述性統計分析 主要變量的描述性統計結果見表2。從表2可以初步看出，我國上市公司第二到第五大股東持股比例還比較低，均值僅為38.38%。這可能是我國大股東侵占行為較嚴重，對中小投資者保護力度不夠的原因之一。

（二）回歸分析 為了進一步檢驗各投資者保護指標與股權制衡度的關系，本文構建如下模型進行回歸分析:

TUNNEL1=C+a0SF+a1BH+a2SZ+a3LEVER+a4LOSS+a5DELIST+a6

SIZE+a7GROW+a8NO1S+a 9YEAR1+ a 10YEAR2

回歸分析結果如表3所示。

由表3可以看出，表示股權制衡度的指標（第二到第五大股東持股比例SF）與大股東對資金的占用指標TUNNEL1在1%的水平上顯著負相關。即股權制衡度越高，大股東對上市公司的資金占用越少，對中小投資者的保護力度越大，從而驗證了本文的假設。凈利潤指標代表公司是否虧損，其不顯著可能是因為：第一，存在著上市公司根據自己的利益，利用會計計量方法的變更等或采用不法手段調高或調低凈利潤的現象；第二，在我國信息披露法規還很不完善，監管力度也較弱，大股東可以在很大程度上控制信息的披露。因此侵占型關聯交易較多的公司，更有可能存在著不披露，披露不及時或虛假披露的行為。公司發行的是否為B股或H股，對投資者保護的影響不顯著，可能是因為不管是B股H股，還是A股等，法律對中小股東的保護是相似的。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論通過上文的實證分析可以看出，上市公司的股權制衡有利于保護中小投資者利益。上市公司引入多個大股東可以形成股東間的相互制約關系，由于其利益不可能完全一致，因此大股東們會圍繞著各自的利益相互博弈。博弈的結果可以阻止任何一個大股東利用控股權進行關聯交易轉移公司資產，或利用公司資產提供擔保，進行融資的行為，從而使大股東利用中小投資者資金的難度增加。

（二）政策建議從本文得到的啟示是：在公司治理中設置多個大股東，形成相互制衡的關系，可采用這種方式作為對保護中小投資者利益的法律的有效補充。

參考文獻：

第2篇

關鍵詞:風格投資;小公司效應;實證分析

中圖分類號:F8

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)05-0167-01

1 文獻回顧

1981年,Banz在《公眾股市值與收益率的關系》一文中首先提出“小公司效應”,他以紐約證券交易所的全部股票為樣本,以公司的總市值為標準,發現在l936-l977 年間最小規模組合的年平均收益率比最大規模組合高19.8%,而且經風險調整后,小公司股票的高異常收益率仍然存在。

國內學者對中國股市是否存在小公司效應也存有爭議。宋頌興和金偉根(1995)研究了1993年l月l日至1994年8月上海市場29只股票的交易數據,發現上海股市存在小公司效應;周文和李友愛(1999)以1996年l月5日至1998年年底上海證券交易所的50只股票為研究樣本,證實了規模效應;陳小悅和孫愛軍(2000)發現規模對股票收益沒有解釋能力;陳信元、張田余和陳冬華(2001)對股票收益進行橫截面多因素分析的實證研究發現,規模對股票收益具有顯著的解釋能力。

2 描述性統計和研究方法

2.1 數據和描述性統計

本文研究以上證A股指數反映股市總體的表現,以中證500小盤指數反映小規模公司股價表現。中證500指數是中證指數有限公司于2007年1月15日的小盤股指數,綜合反映了滬深股市小市值公司的整體狀況。中證500指數包含了兩市流動性較好、市值處于中等區間的小盤股。中證500指數首先扣除滬深300指數樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票,然后按照最近一年日均成交金額由高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后將剩余股票按照日均總市值由高到低排名,選取前500名的股票作為中證500指數樣本股。樣本區間為2007年1月19日至2009年12月18日,以1年期定期存款利率為無風險利率。數據來源于巨靈金融數據庫。采用周收盤價的對數收益率進行分析,令p,為t時的收盤價,對數收益率定義為rt=ln(pt/pi)。

2.2 研究方法

為了分析我國是否存在小公司規模效應,利用Schwert的方法,以CAPM的Jensen指數來度量投資組合的異常表現。式中:、為某投資組合報酬,rf為無風險收益率,rmt為市場報酬。如果a在1%顯著性水平上顯著大于0,那么,小盤指數的成分股票構成的投資組合的表現明顯好于大盤指數的成份股股票構成的投資組合的表現。因而,可以從a的顯著性水平,判斷所選擇的樣本區間內股市是否存在著規模效應。

3 實證結果

首先,我們計算出2007年1月17日到2009年12月17日之間代表股市總體表現的A股指數,以及代表小盤股指數的中證500指數和代表大盤股的滬深300指數的平均對數收益率和標準差。

其次,我們運用式做最小二乘回歸檢驗,檢驗結果如下。 的T檢驗結果小于在5%的顯著性水平下T值1.658 1.289,但是大于10%的顯著性水平下的T值1.289。

C0.4327430.2865311.5102810.1331

X1.0902800.05698719.132130.0000

4 結論

實證結果我們發現,中國小盤股確實存在超過大盤股以及總體股市的平均收益率,但是小盤股存在更大的風險。對是否存在小公司效應,我們的實證分析結果在5%的顯著性水平下沒有能夠證實存在小公司效應,因此沒有足夠的證據證明中國股市存在明顯的小公司效應。

對于“小公司效應”形成的內在機理,國內外學者提出了不同的理論假說試圖解釋。(1)其中,最有力的解釋是小公司一般具有較高的風險,因此,他們應該獲得更多的補償收益率。(2)也有分析認為小公司傾向于被大的機構投資者忽視,所以關于小公司的信息提供得少。這種信息缺乏使小公司股票的風險更大,因而需要更高的收益率來補償。(3)也有學者將小公司效應歸因于小公司的流動性較差,從而交易成本更高,因而應該有一個非流動性溢價來補償其投資者。(4)Rolh提出的“避稅售賣假說,'(Tax-loss Selling Hypothesis)認為,1年中下跌的股票的價格在年末有繼續向下的壓力,因為投資者會出售這些股票以實現資本損失,從而減少該年的稅收支出,過了年末,這種壓力不復存在,股價在一月份出現規律性上漲。

參考文獻

[1]高揚.股市中的異常之謎[J].中國證券期貨,2003,(6):91-95.

第3篇

關鍵詞：股改 投資效率 自由現金流 市場化進程

一、引言

上市公司股權分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。2005年中國證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，隨后股權分置改革工作全面展開，截至2006年底股權分置改革已經接近尾聲。股權分置改革究竟給證券市場和上市公司帶來了多大影響，如何從理論和實踐上總結股權分置改革的效果，引起了學術界和實務界的普遍關注。根據《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（2006），對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施，對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。改善投資效率是公司成長的主要動因和未來現金流增長的重要基礎。但由于經理有不同于公司價值最大化的目標，經理并不一定會做出最優的投資行為。然而，上市公司實施股權激勵政策，在一定程度上提高了經理的積極性，抑制管理者機會主義行為的作用，使其努力改善投資效率，從而提高企業的業績，最終實現企業價值的最大化。但是，學術界卻鮮有研究檢驗股權分置改革如何影響企業的投資效率，這和現階段投資效率是公司成長的主要動因很不相稱。本文將從這個問題進行深入探討，以彌補目前學術界對股權分置改革與企業投資效率之間的關系研究的不足，為上市公司建立科學的投資決策機制、提高投資效率提供理論基礎和實踐指導。本文在考慮了不同控股股東性質和公司所在地區的市場化程度差異的影響，通過對我國上市公司投資效率與股權的關系研究發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但其效果僅表現為對投資不足的改善，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好。

二、文獻綜述

（一）股權分置改革研究 股權分置改革問題的研究包括理論和實證兩個方面。理論方面的研究主要集中在股權分置改革的影響和意義兩個方面（喬志城等，2007；丁志國等，2006；“股權分置改革”研究課題組，2006；吳曉求，2004；唐國正等，2005）。吳曉求（2004）認為股權分置改革有利于提高上市公司治理績效。劉煜輝等（2005）認為股權分置改革是提高我國證券市場資源配置效率的根本所在。實證方面的研究主要圍繞支付對價和短期市場效應兩個方面。 吳超鵬等（2006）通過對330家股改公司的實證研究探討了非流通股股東的對價送出率及流通股股東的對價送達率的影響因素。丁守海（2006）利用股權分置改革以來15個月的面板數據，分析了股權分置改革對上市公司資產價值的影響。張俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改過程中考慮了財務狀況、 股市表現及各方利益的平衡。陳蛇等（2005）的實證結果解釋了股權分置改革引發的股市波動現象。 楊善林等（2006）研究表明股票的全流通糾正控股股東利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續性顯著降低。上述研究探討了股權分置改革的理論和意義，并從不同的側面實證分析了股權分置改革的影響。

（二）投資效率研究 關于企業投資效率的影響因素現有的文獻主要集中在以下幾方面：一是，公司治理機制。眾所周知，公司治理水平直接關系到企業的投資效率。有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和化解他們之間的利益沖突，防范投資風險，保證企業投資決策的科學化和有效運行。正是在這個意義上，Milgorm & Roberts（1992）指出，當企業被看作是一組不完備契約時，企業所有權中的剩余索取權和剩余控制權間的有效結合是提高企業投資效率和經營效率的關鍵。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和約束過度投資等機會主義行為，保證企業投資決策的科學化。但目前中國市場經濟尚處于不成熟階段，加之股權結構不合理，上市公司治理機制尚未發揮實質性作用。二是，融資約束。在完全競爭的資本市場上， 企業的投資決策和融資決策是相互獨立的， 投資支出的多少取決于企業的投資機會， 企業總能夠以與內部資金相同的成本籌集到外部資金，從而滿足投資支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在現實的經濟環境中，由于信息不對稱、交易成本以及稅收等因素的影響，企業在外部資本市場上往往無法籌集到足夠資金將投資擴大到完全競爭狀態下的水平， 企業因此而受到融資約束， 投資支出依賴于內部資金。Fazzari等（1988）認為， 投資―現金流敏感度能夠很好地反映企業遭受融資約束的程度。Gugler（2003）通過分析奧地利企業的所有權和控制權結構， 將家族控制企業歸類為融資約束型， 國家控制企業歸類為沖突型， 銀行控制企業則為融資約束和沖突均無型， 實證結果顯示家族控制企業和國家控制企業均具有較高的投資―現金流敏感度、而銀行控制企業的投資―現金流敏感度不顯著，從而說明融資約束和過度投資確實導致顯著的投資―現金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法， 對英國企業的融資約束和過度投資進行了分析。Gugler（2003）中的方法也被應用于檢驗中國企業的投資―現金流敏感度（饒育蕾，汪玉英，2006；張中華，王治，2006）。基于融資約束的角度，融資約束嚴重的企業投資水平通常會低于市場最佳水平，即出現投資不足的問題（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度環境。由于上市公司高管人員大多由政府任命， 導致政府對公司高管人員的考核標準并非市場體系， 而是多目標體系（俞鴻林，2006）， 在多元目標體系和剛性薪酬管制體制下， 在職消費成為經理人員的替代選擇， 并且這種在職消費隨著公司規模遞增。因此， 即使投資項目繼續進行的邊際經濟收益為負， 企業經理也可能不會終止投資。田利輝（2005）則從預算軟約束角度指出， 在政府控制的國有企業中， 經理的成本中的追求規模問題更嚴重。張冀、李習和許德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股權結構不合理導致的委托問題是公司多元化投資的顯著動因， 非國有控制的上市公司則不存在該問題。江鋒（2006）研究發現， 地方政府控制和干預顯著地提高了當地上市公司的投資。從上述文獻中可見，已有文獻主要集中在股權分置改革支付對價和短期市場效應的角度進行分析研究的，盡管有少量文獻涉及股權分置改革后的研究，尚未有對股權分置改革對投資效率的影響的研究。而股權分置改革的目的主要是為改善上市公司的公司治理結構，而完善的公司治理結構有利于公司提高投資效率。同時作為股權分置改革的效果之一，從投資效率的角度檢驗股權分置改革的完善公司治理的效果也是一個全新的視角，本文將從投資效率的角度檢驗股權分置改革的效果。

三、研究設計

（一）研究假設 公司的經驗目標是為了盈利，因此，在選擇投資項目時公司一般是根據投資項目的現金流凈現值（NPV）是否大于零用來作最終決策。在投資項目的現金流凈現值大于零的項目，即說明企業的該項投資項目是可行的，是公司的一個投資機會。當投資項目的現金流凈現值為負時，該項目不值得投資也不能算是投資機會。可見，在公司的自有或可融資金充足的情形下，公司的投資機會越多，公司的投資支出將會越多，為此，本文提出假設：

H1：公司的投資機會越多，投資支出將越高；

上市公司股改前，由于大股東手中的股票不能流通，公司股價的變化對大股東的財富影響不顯著，為此，在一定程度削弱了大股東監管動力和完善公司治理的積極性，缺乏有效監管的公司管理層可能會存在嚴重的機會主義行為，公司可能存在嚴重的投資不足或投資過度。但上市公司完成股改后，實現了股票的全流通，大股東與流通股所持有的股票不再具有差異性，股價的波動對于公司股東的影響具有等效性，此時，大股東所持股票的價值受到了公司股價的直接影響，從“理性人”的角度，大股東為了追求自身財富的最大化，其有動力改善公司經營環境和財務狀況和提高公司股價，股權治理結構得以完善。也就是說，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，會加強對公司的監管，盡量提高公司的投資效率，以便提高企業業績。為此，本文提出假設：

H2：完成股權分置改革的公司，投資效率將更高些；

國有資產管理機構控制的上市公司而言，國有資產管理機構并不擁有與其股份相對應的現金流權。并且，原則上政府官員不得直接參與企業的經營管理，其對公司的控制主要是通過在董事會中設置非執行董事來實現的。同時，在董事會成員的選拔中，更多地體現為一種政治過程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候選人的專業經驗和知識特長考慮，這就降低了董事對經理的監督能力。基于上述背景，可以合理推斷，國有資產管理機構控制的上市公司可能受到的監督更為有限，內部人控制現象更為嚴重。但與此同時，還注意到國有上市公司在股改后，根據國資委的有關規定均進行了股權激勵的設計，這樣就能夠強化股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益，有利于激發管理層的積極性，提高投資效率。為此，本文提出假設：

H3：國有性質的上市公司，股改對投資效率的改善更好；

在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。作為新興發展中國家的中國，資本市場的發展尚不完善。同時經濟和社會發展地區間也不平衡，各地區市場化程度、政府干預程度以及投資環境等均存在較大差異，這也就導致了法律執法有效性的差異（樊綱和王小魯，2009）。法律的執行情況將影響到一個國家或地區的治理環境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究發現較好的治理環境改善股權分置改革的成本，顯著緩解機構投資者和控股股東“合謀”侵害中小投資者利益等問題的發生。可見，公司所在地治理環境的好壞將影響股權分置改革的效果。為此，本文提出假設：

H4：市場化進程高的地區，股改對投資效率的改善更好。

（二）樣本選取和數據來源 本文選用了中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，其中剔除金融行業的上市公司和相關數據缺失的公司，最終獲得樣本2916個樣本，其中2007年836個樣本，2008年1009個樣本，2009年1071個樣本。樣本的財務數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理均由Stata 11.0和EXCEL軟件完成計算和分析過程。

（三）變量定義和模型建立 在經濟學和金融學中， 有很多文獻檢驗了企業水平的投資的決定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）開創性地提出了估算企業投資過度和投資不足的模型，該模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被廣泛接受和使用。為了檢驗本文的假設，根據這些文獻設立模型如式1所示，通過樣本的回歸估計公司的投資效率的變量。

Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?著j，t （式1）

式1中：Invj，t公司的投資支出；Tobin-Qj，t為投資機會，公司市值與重置成本的比值；EBITj，t息稅前利潤；LEVj，t資產負債率；Sizej，t規模效應；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投資支出；Industry行業因素；Year年份因素。通過采用中國滬深A股上市公司2007年至2009年數據對模型（1）進行回歸，可以得到各上市公司第t年的正常的資本投資水平。每個上市公司第t年的實際投資水平減去正常投資水平（回歸殘差），便是每個公司第t年的非正常投資水平。如果非正常投資水平大于0，表示公司過度投資（Overj，t）；如果非正常投資水平小于0，表示公司投資不足（Underj，t）。不難理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味著公司資源配置非效率的程度越嚴重。基于模型1的估計，本文設立模型如式2所示，以檢驗本文的假設。

Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?茲j，t （式2）

式2中：Overj，t公司過度投資；Underj，t公司投資不足；FCFj，t自由現金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否為國有企業。模型中涉及的主要變量代碼和定義及計量方式如（表1）所示。

四、實證結果分析

（一）描述性統計 選取樣本主要變量的初步性統計分析如（表2）所示。從（表2）的描述性統計可以清晰地看出，樣本分布較為均衡，符合做回歸分析。資產負債率（LEV）的均值為52.82%，說明樣本公司的資產負債率較高，符合我國上市公司資產負債率較高的實際情形，其它變量也基本符合實際情形。本文對模型2中的主要變量進行了初步統計分析，如（表3）所示。可以發現，樣本分布較為均衡，基本符合回歸分析。對于是否完成股權分置（GG）的均值為86.90%，充分說明截止到2009年大部分上次公司已經完成股權分置改革，只是部分新上市的公司還尚未完成股改。對于公司是否屬于國有上市公司（state）的均值為65.71%，說明在我國國有上市公司占據主要部分，這也與我國現狀相吻合。

（二）相關性分析 為了初步分析各變量之間的相關系數情形，本文對模型1的主要變量進行了相關系數分析，如（表4）所示。從表中可見主要變量間相關系數均較顯著，可初步斷定回歸檢驗中不會出現共線性，但還需進行方差膨脹因子（VIF）檢驗。投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）和公司規模（Size）的相關系數為正，且在均在100%的概率下均為正。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），公司的息稅前利潤越高，其投資支出越高，同時公司規模越大，投資支出也越高。此外，本期投資支出與上期的投資支出的相關系數也顯著為正。即說明前期的投資越高（Inv.1），在其他條件不變情形下，公司的本期投資也會高。此外，本文對模型2的主要變量進行了相關系數分析，如（表5）所示。可以發現，投資效率的替代變量（Hat.e）與自由現金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否為國有企業（State）之間均有正的相關系數。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），對于完成股改或國有企業的投資效率可能會更高些。

（三）回歸分析 為了進一步檢驗，本文進行了如下回歸分析：

（1）模型1的總體樣本回歸結果。計算公司的投資效率的替代變量，對模型1進行回歸分析，回歸檢驗結果如（表6）所示。從表中可見，投資支出（Inv.）與投資機會（Tobin-Q）呈顯著正相關，即公司的投資機會越多，公司的投資支出將越高，這符合作為公司的“理性”行為，也驗證了本文研究假設H1。同時，投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）、資產負債率（LEV）、公司規模（Size）和上一期的投資支出（Inv.1）顯著正向關系，即在公司的息稅前利潤越高，資產負債率越高以及公司規模越高，上一期的投資支出越高的情形下，公司本期的投資支出越高。其他相關變量的系數符號與預期基本符合。同時在控制行業和年份，Robust控制異方差，結果比較穩健，Adj R2達到35％左右。如前述及，（表6）中的殘差是投資效率的替代變量，如果樣本的公司的殘差為正即表明公司存在過度投資，如果樣本的公司的殘差為負則表明公司存在投資不足。自由現金流量（FCF）為樣本公司的經營活動現金凈流量與模型1中投資支出（Inv.）估計值的差額。

（2）模型2的總體樣本回歸結果。對模型2的回歸結果如（表7）所示。可以看出，股權分置改革對于投資不足的影響較為顯著。在投資不足的前提下，GG與Hat.e之間存在著顯著的正相關，即說明完成股改的上市公司的投資不足得到有效的緩解，從而給投資不足帶來“校正效應”，提高了企業的投資效率。股權分置改革對于投資過度之間成不顯著的負相關。可能的解釋為，上市公司完成股改后，股權治理結構得以完善，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，激發了加強對公司監管的積極性，努力提高公司的投資效率，以便提高企業的績效。但是由于處于投資過度的公司， 其自有現金流充足，資金成本較低，減少過度投資并非一定能提高企業的績效。此外，從（表7）中可見，在投資不足的前提下，自由現金流（FCF）與是否股改（GG）的交乘項（FCF*GG）與投資效率（Hat.e）之間成不顯著的負相關。但是自由現金流（FCF）、是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF*GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成顯著的正相關，這充分說明了股改的效果主要體現在國有上市公司中。可能的解釋是國有上市公司在股改后，根據國資委的有關規定均進行了股權激勵的設計，股權激勵通過使管理者獲得公司股權的方式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，在進行投資時，管理者會更加慎重地考慮投資項目的性質，選擇最有利于公司長期價值增長的項目，從而與股東追求的目標相一致。這樣就能強化了股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益， 有利于激發管理層的積極性，使管理者最大限度地發揮其自身管理潛能， 合理經營，避免管理者由“逆向選擇”和“道德風險”產生非效率投資行為，從而提高了投資效率。

（3）模型2按市場化進程分組回歸結果。從前文的分析推測，股權分置改革并不孤立地影響公司的投資效率，可能受公司所處的治理環境的有著顯著的交互效應，也就是說，在不同治理環境地區，政府干預程度不同，股權分置改革對公司投資效率影響可能不盡相同。為了檢驗環境治理是否會影響股權分置改革對改善投資效率的作用，本文選用了中國各省市市場化指數中市場化進程指數作為替代變量 ，按市場化指數（m）的高低分成二組（其中，市場化程度低的地區m=1，市場化程度高的地區m=2），分別對模型2進行回歸 ，回歸結果如（表8）所示。通過對投資過度與投資不足樣本按市場化的程度進行分組檢驗，可以發現，在投資不足的前提下，國有性質的上市公司在完成股改后，當其處于市場化進程高的地區，在0.05的顯著性水平下通過檢驗，交乘項（FCF*GG*State）的系數、T值和AdjR2也均有增加。而在市場化進程低的地區，自由現金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF *

GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成不顯著的正相關。以上回歸結果說明了市場化進程會影響股權分置改革對改善投資效率的作用。總的來說，股改對投資不足的影響主要表現在市場化進程高的地區，而在市場化進程低的地區，股改的效果并不顯著。即說明在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高，上市公司的股改更能達到預期效果，結果證實了本文的研究假設H4。

（四）穩健性檢驗 為了檢驗本文結論的穩健性，本文對模型1中的投資機會（Tobin-Q）進行了替代變量更換，選用公司銷售增長率（Growth）作為投資機會的替代變量，對本文的研究進行了重復檢驗，結果如（表9）所示，回歸系數的符號和顯著性水平沒有較大的改變，與本文的主要結論基本吻合。因此，說明本文的研究結論是比較穩健的。

五、結論

以中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，本文深入研究了上市公司股權分置改革對投資效率影響的經濟后果。結果發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但這種效果僅體現在對投資不足的改善上，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司的改善效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好些。從經驗證據中不難發現，我國上市公司的股改對投資效率改善的預期效果是存在的，但這種效果能否得以具體兌現，還需要配套的措施以及治理環境的改善，國有上市公司由于實施了股權激勵政策，公司的股票價格會直接影響到公司管理層的個人利益，這無疑激發了管理層改善投資效率的積極性，努力提高企業業績的動力。同時，在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。此外，在更換投資支出的計量方式，即選用公司銷售增長作為投資機會的替代變量，進行敏感測試的結果與本文的結論基本一致。盡管本文通過經驗研究得到了股權分置改革在一定的外在條件下能有效緩解上市公司的投資不足，提高投資效率，但是對于過度投資改善效果沒有獲得更多的證據，這將是未來需要從理論和實證兩方面進行深入研究的重要方向。

*本文系浙江省教育廳科研項目“企業整合報告構建研究――基于可持續發展視角”（項目編號：Y201119621）的階段性成果

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