前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)金融量化策略文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā)，助您在寫(xiě)作的道路上更上一層樓。

第1篇

一、不良資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化作為國(guó)際上不良資產(chǎn)處置的重要方式，在金融市場(chǎng)上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。不良資產(chǎn)證券化是以不良資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)所有人作為發(fā)起人，以不良資產(chǎn)的處置收益作為償本付息的擔(dān)保，并以此擔(dān)保發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。當(dāng)前，我國(guó)銀行的巨額不良資產(chǎn)已經(jīng)對(duì)金融穩(wěn)定和社會(huì)發(fā)展造成了不良影響，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的健康發(fā)展。當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司全面實(shí)施不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)于化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，引領(lǐng)融資方式的變革，促進(jìn)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展具有重要意義。

1.盤(pán)活金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

不良資產(chǎn)證券化為金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)辟了新的融資渠道，在不增加現(xiàn)有負(fù)債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動(dòng)性水平。另外，緩解了金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)增加過(guò)快帶來(lái)的籌資成本的壓力，有助于增強(qiáng)商業(yè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2.提升不良資產(chǎn)的處置速度，加強(qiáng)流動(dòng)性管理

不良資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金或者債券，將金融風(fēng)險(xiǎn)大大分散和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，拓寬了不良資產(chǎn)處置的資金來(lái)源，實(shí)現(xiàn)的發(fā)行收入可以緩解金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流量壓力，進(jìn)而增強(qiáng)了金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的積極性，也有利于進(jìn)行流動(dòng)性管理。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，不良資產(chǎn)的處置具有透明性和公開(kāi)化，可以使金融資產(chǎn)管理公司規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.促進(jìn)資源優(yōu)化配置，加快國(guó)有企業(yè)改革

不良資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)上的一種創(chuàng)新工具，不良資產(chǎn)證券化對(duì)于改善當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場(chǎng)的運(yùn)行效率，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施，能夠大大減輕了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)于加快國(guó)有企業(yè)的改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

二、當(dāng)前不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

1.不良資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)不健全

近年來(lái)，我國(guó)的法律法規(guī)體系不斷完善，為不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了法律保障。但是，不良資產(chǎn)證券化作為金融市場(chǎng)的新鮮事物，在實(shí)施的過(guò)程中還存在著較多的法律障礙。特設(shè)交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點(diǎn)是不需要較大的資金投入，對(duì)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所也沒(méi)有嚴(yán)格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對(duì)于這種實(shí)體，我國(guó)《公司法》及相關(guān)法律沒(méi)有明確的規(guī)定。目前，不良資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的法律法規(guī)作為保障，有些法律法規(guī)缺乏可操作性的細(xì)則，甚至有些規(guī)定還會(huì)阻礙不良資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

2.無(wú)法組建合規(guī)的資產(chǎn)池

當(dāng)前我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)與國(guó)外用于證券化的資產(chǎn)質(zhì)量相比差距太遠(yuǎn)。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)是真正意義的不良資產(chǎn)，未來(lái)獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，當(dāng)前我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)池中資產(chǎn)“良莠不齊”，使得開(kāi)展資產(chǎn)證券化的效果大打折扣，因此，當(dāng)前要對(duì)金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸?lèi)，剔除獲取未來(lái)現(xiàn)金流較小可能性的不良資產(chǎn)，只將很有可能獲取未來(lái)收益的不良資產(chǎn)作為不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的，從而建立符合證券化要求的資產(chǎn)池。

3.SPV缺位，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)

SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用，是資產(chǎn)證券化順利運(yùn)行的根本保障。但目前我國(guó)還沒(méi)有具有SPV功能的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行的法律法規(guī)下設(shè)立SPV還存在不少的問(wèn)題，也沒(méi)有具有操作細(xì)則的實(shí)施方案。另外，在資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中，一般要進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)兩次信用評(píng)級(jí)。但目前我國(guó)還沒(méi)有從事信用評(píng)級(jí)的高資質(zhì)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)于資產(chǎn)證券化方面的評(píng)級(jí)問(wèn)題也缺乏一定的運(yùn)作規(guī)范，造成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很難滿足透明、客觀、公正等要求。

4.資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有效需求不足，缺乏復(fù)合型人才

資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩(wěn)定的資金供給和資金來(lái)源，但目前中國(guó)資本市場(chǎng)上穩(wěn)定、持續(xù)、大量的長(zhǎng)期資金較為缺乏，影響了對(duì)資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定需求。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，個(gè)人投資者進(jìn)行投資缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范能力較弱，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整策略，因此，資產(chǎn)證券化往往是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資。不良資產(chǎn)證券化程序復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)化水平高，技術(shù)性較強(qiáng)，在操作過(guò)程中會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)、法律等方方面面。但目前，金融資產(chǎn)管理公司這種復(fù)合型的人才比較匱乏，這也是造成資產(chǎn)證券化開(kāi)展緩慢的重要原因。

三、完善金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化的策略

1.完善法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化提供法律保障

當(dāng)前，繼續(xù)推進(jìn)金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化工作的前提和保障是完善法律法規(guī)體系，解決我國(guó)資產(chǎn)證券化的諸多法律障礙。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的實(shí)際情況，可以分階段，分步驟的進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法，完善法律法規(guī)環(huán)境，提高政策的透明度，為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供保障。SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，要進(jìn)一步明確該機(jī)構(gòu)的法律地位，并對(duì)其性質(zhì)、發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓等相關(guān)制度做出具有可操作性的規(guī)定。另外，要加強(qiáng)體制建設(shè)，對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，包括與資產(chǎn)證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)、評(píng)估等制度和政策做出明確規(guī)定，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，更好的保護(hù)投資者的利益，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

2.規(guī)范金融中介，營(yíng)造良好信用環(huán)境

當(dāng)前，我國(guó)的信用體系尚未完全建立，政府擔(dān)保在市場(chǎng)中扮演著重要角色，專(zhuān)業(yè)的金融擔(dān)保公司出現(xiàn)不久，也不太規(guī)范，伴隨著不良資產(chǎn)證券化的不斷推進(jìn)，政府在其中的監(jiān)管者的角色也越來(lái)越重要。目前，我國(guó)還沒(méi)有權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，政府要積極成立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過(guò)政府為抵押貸款提供保險(xiǎn)，利用外部信用增級(jí)手段推動(dòng)金融創(chuàng)新。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化初期，政府擔(dān)保等在推進(jìn)資產(chǎn)證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔(dān)保作為信用增級(jí)的手段交易成本較高，因此，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，外部信用增級(jí)的手段在減弱，利用國(guó)外成功資產(chǎn)證券化總結(jié)出的內(nèi)部增級(jí)方法是大勢(shì)所趨。

3.改善交易結(jié)構(gòu)，完善資產(chǎn)市場(chǎng)和定價(jià)機(jī)制

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，一個(gè)良好的交易結(jié)構(gòu)對(duì)于降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)，增加產(chǎn)品的可交易性，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。在不良資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中可以適當(dāng)增加提前贖回，產(chǎn)品質(zhì)押等功能，增強(qiáng)流動(dòng)性，吸引更多的投資者。另外，資產(chǎn)證券化還需要良好的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)配合。要建立起高效的投資制度，強(qiáng)化內(nèi)外部評(píng)估結(jié)合，建立合理、規(guī)范、有效的定價(jià)機(jī)制。最后，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，市場(chǎng)化的定價(jià)原則要逐步引入到不良資產(chǎn)處置中來(lái)，金融資產(chǎn)管理公司要要按照公正、合理的原則具體評(píng)估方式，根??項(xiàng)目的具體情況，談判情況，綜合確定資產(chǎn)處置的價(jià)格。

4.培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)復(fù)合型人才，豐富理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，涉及到證券、評(píng)估、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、法律等很多學(xué)科和專(zhuān)業(yè)，既需要扎實(shí)的理論知識(shí)，又需要豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，其復(fù)雜程度對(duì)專(zhuān)業(yè)人才的素質(zhì)提出了很高的要求，目前國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)管理公司缺乏具備高素質(zhì)的復(fù)合型專(zhuān)業(yè)人才。今后，在人才培養(yǎng)方面要注重人才的選拔和培訓(xùn)：一是要廣泛引進(jìn)人才，可以從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)引進(jìn)不良資產(chǎn)處置方面的專(zhuān)家，將他們的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)帶入到實(shí)踐中，二是加大對(duì)現(xiàn)有專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)的力度，領(lǐng)導(dǎo)要重視對(duì)現(xiàn)有人才的培訓(xùn)力度，著力打造一支專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)高的人才隊(duì)伍。另外，資產(chǎn)證券化的參與主體除了金融資產(chǎn)管理公司，還包括中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，這些機(jī)構(gòu)也需要相應(yīng)的提高各自人才的素質(zhì)，形成合力才能為不良資產(chǎn)處置打下良好基礎(chǔ)。

第2篇

摘 要：本文按照發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值取向和研究中國(guó)區(qū)域金融問(wèn)題的需要，從金融規(guī)模總量和金融效率兩個(gè)方面重新界定了區(qū)域金融發(fā)展的內(nèi)涵。在此基礎(chǔ)上，研究了中國(guó)東北地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展的重要特征及其深層次的原因。針對(duì)東北地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“低均衡”問(wèn)題，提出了東北地區(qū)區(qū)域金融深化發(fā)展的“兩階段”戰(zhàn)略及其相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：區(qū)域金融發(fā)展；金融規(guī)模總量；金融效率 “兩階段”戰(zhàn)略

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 F114.46文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2007）04-0048-08

一、區(qū)域金融發(fā)展的雙重規(guī)定性：內(nèi)涵的重新界定

20世紀(jì)60年代末期至70年代初，眾多國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融發(fā)展途徑、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究，但是對(duì)于“金融發(fā)展”的概念本身并沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。在其后的20多年里，除了后凱恩斯主義的學(xué)者們做了一些相關(guān)研究外，“金融發(fā)展”的概念幾乎沒(méi)有出現(xiàn)更進(jìn)一步的理論界定。本文借鑒發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)分，對(duì)區(qū)域金融發(fā)展的內(nèi)涵進(jìn)行重新界定。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是指一國(guó)或一地區(qū)在一定時(shí)期、包括產(chǎn)品和勞務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)出的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是指隨著產(chǎn)出增長(zhǎng)而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治結(jié)構(gòu)的變化。前者是一個(gè)偏重于數(shù)量的概念，而后者是一個(gè)既包含數(shù)量又包含質(zhì)量的概念。同樣，區(qū)域金融發(fā)展也具有雙重表現(xiàn)，即區(qū)域金融的量性增長(zhǎng)和質(zhì)性發(fā)展兩個(gè)方面：一是區(qū)域金融總量的擴(kuò)張，即區(qū)域金融資源存量和流量的相對(duì)規(guī)模，具體表現(xiàn)為區(qū)域金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、證券籌資數(shù)量等總量指標(biāo)的增加。二是區(qū)域金融效率的提高，即區(qū)域金融資源配置效率、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率以及金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率等方面的提高，在中國(guó)，它主要包括金融市場(chǎng)化的程度、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和效益狀況、金融市場(chǎng)的作用、金融創(chuàng)新程度等方面。

區(qū)域金融發(fā)展是金融規(guī)模擴(kuò)張的量性增長(zhǎng)過(guò)程和區(qū)域金融效率提高的質(zhì)性發(fā)展過(guò)程的有機(jī)統(tǒng)一。從邏輯順序上看，量性增長(zhǎng)的過(guò)程是區(qū)域金融發(fā)展的初始階段，數(shù)量積累的同時(shí)也包含了質(zhì)性發(fā)展的因素，只有規(guī)模擴(kuò)張到一定階段，才可能促使區(qū)域金融效率有一個(gè)質(zhì)的飛躍。如果只有金融總量的擴(kuò)張而沒(méi)有金融效率的實(shí)質(zhì)性提高，區(qū)域金融發(fā)展只能是低層次的數(shù)量增長(zhǎng)，會(huì)反過(guò)來(lái)影響金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

二、東北區(qū)域金融發(fā)展的特征及其原因分析

自1978年中國(guó)實(shí)施改革開(kāi)放以來(lái)，東北地區(qū)的區(qū)域金融與經(jīng)濟(jì)兩者關(guān)系始終處于“低均衡”狀態(tài)，金融甚至在一定程度上阻礙經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。一方面區(qū)域金融體系不發(fā)達(dá)，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，無(wú)法有效地動(dòng)員儲(chǔ)蓄以及促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，從而影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面經(jīng)濟(jì)的落后又反過(guò)來(lái)難以支付金融中介和金融市場(chǎng)的成本，限制了金融體系的發(fā)展。在這種循環(huán)積累的效應(yīng)下，存在著區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、區(qū)域金融規(guī)模無(wú)法擴(kuò)大甚至消失的趨勢(shì)，兩者逐漸達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的均衡，但是這種均衡將使區(qū)域經(jīng)濟(jì)陷入更落后的不良狀態(tài)，即“低均衡”狀態(tài)。根據(jù)區(qū)域金融發(fā)展的雙重規(guī)定性，本文從金融總量規(guī)模和金融效率兩個(gè)方面，分析東北地區(qū)的區(qū)域金融發(fā)展?fàn)顩r及其重要特征。

（一）區(qū)域金融規(guī)模總量不足

1.區(qū)域金融深化程度相對(duì)落后

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在度量各國(guó)的金融發(fā)展水平時(shí)，通常采用經(jīng)濟(jì)貨幣化或者經(jīng)濟(jì)金融化指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)貨幣化用貨幣存量（M2）與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值來(lái)表示[1]，經(jīng)濟(jì)金融化用金融資產(chǎn)總量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值（即金融相關(guān)比率）來(lái)表示[2]。但是上述兩個(gè)指標(biāo)卻無(wú)法精確度量區(qū)域金融發(fā)展水平。一方面，這些指標(biāo)均是對(duì)國(guó)家金融發(fā)展程度的總體反映，并不適用于研究區(qū)域金融發(fā)展?fàn)顩r；另一方面，由于中國(guó)缺乏各地金融資產(chǎn)和M2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這也導(dǎo)致在度量區(qū)域金融發(fā)展水平時(shí)無(wú)法直接使用這些指標(biāo)。相反，由于中國(guó)的主要金融資產(chǎn)集中于銀行，銀行的主要資產(chǎn)是存款和貸款，而使用存貸款數(shù)據(jù)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展水平的代表性在95%以上[3]，因此采用存貸款總量與GDP之比值作為區(qū)域金融發(fā)展水平的指標(biāo)。為了更加直觀地分析中國(guó)東北地區(qū)的區(qū)域金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)，本文將其與長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶三個(gè)增長(zhǎng)極進(jìn)行比較，以便分析該地區(qū)與這三個(gè)區(qū)域的金融發(fā)展差距。按照楊德勇等（2006）的區(qū)域劃分方法，長(zhǎng)江三角洲包括上海、江蘇和浙江，珠江三角洲包括廣東省（含深圳），環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶包括北京、天津和河北，東北地區(qū)包括遼寧、吉林和黑龍江等省，以上四個(gè)區(qū)域金融相關(guān)比率如表1所示。

首先，東北地區(qū)金融相關(guān)比率除在2001年以前略高于長(zhǎng)三角以外，在這四個(gè)區(qū)域中處于最低水平；其次，從變動(dòng)趨勢(shì)上來(lái)看，1998―2004年長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海三個(gè)區(qū)域分別提高了1.14、0.5和1.7，而東北地區(qū)保持相對(duì)比較平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明在其他三個(gè)區(qū)域金融深化快速推進(jìn)的情況下，東北地區(qū)基本處于停滯不前狀態(tài)；再者，1998―2004年?yáng)|北地區(qū)金融相關(guān)比率也一直低于全國(guó)金融相關(guān)比率，而且差距在逐漸加大[4]。這些都說(shuō)明東北地區(qū)近年來(lái)金融發(fā)展的相對(duì)落后，金融難以對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮相應(yīng)的作用。

2.金融對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量的直接貢獻(xiàn)率低

本文利用金融保險(xiǎn)業(yè)增加值在GDP和第三產(chǎn)業(yè)中分別占比大小來(lái)衡量其直接貢獻(xiàn)程度。一般而言，區(qū)域經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，上述兩個(gè)比重就越大。中國(guó)區(qū)域金融發(fā)展的非均衡現(xiàn)象明顯，各區(qū)域的差別相對(duì)較大，如表2所示。

2004年?yáng)|北地區(qū)的金融保險(xiǎn)業(yè)增加值只占GDP的1.2%，而同期長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海三個(gè)地區(qū)分別為6.1%、2.9%和7%，即東北地區(qū)金融業(yè)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率僅為上述三個(gè)地區(qū)的1/5、1/2和1/6，而金融保險(xiǎn)業(yè)增加值在當(dāng)?shù)氐谌a(chǎn)業(yè)中的比重也基本體現(xiàn)了上述比例關(guān)系。可見(jiàn)，在中國(guó)的四個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域中，東北地區(qū)金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他區(qū)域，金融落后的狀態(tài)十分明顯。再者，同期全國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)分別占GDP和第三產(chǎn)業(yè)的5.1%和16%，分別是東北地區(qū)的4倍和5倍，這說(shuō)明東北地區(qū)的金融發(fā)展也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于全國(guó)的平均水平。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中，資本形成的作用被提高到十分突出的地位，它幾乎成為所有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中最重要的決定性因素[5]，表3列出了2000―2004年?yáng)|北地區(qū)金融及經(jīng)濟(jì)總量占全國(guó)的比重。

根據(jù)表3可以總結(jié)出兩個(gè)特點(diǎn)：一個(gè)是2000年?yáng)|北地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額占全國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額的比重為9.2%，全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額占全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重為11.1%，從時(shí)間序列看呈現(xiàn)逐年下降，到2004年上述兩個(gè)指標(biāo)分別下降了1.3和2.7個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上說(shuō)明東北區(qū)域資本形成水平在下降；另一個(gè)是在近幾年?yáng)|北地區(qū)GDP占全國(guó)GDP比重相對(duì)穩(wěn)定的情況下， 2002―2004年期間無(wú)論存款占比還是貸款占比均低于GDP占比，并且差距越來(lái)越大，這表明東北地區(qū)金融發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融總量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持不足。

3.資金從東北地區(qū)大規(guī)模外流問(wèn)題突出

從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素來(lái)分析，一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要推動(dòng)力量來(lái)自資金、土地、勞動(dòng)力、技術(shù)、人才等要素的投入。從東北地區(qū)的要素供給來(lái)看，土地和勞動(dòng)力是過(guò)剩的，稀缺的是資金、技術(shù)和人才等要素。從目前情況看，東北不但缺乏吸引這些要素的機(jī)制，而且本地區(qū)原有的要素尤其是資金不斷呈現(xiàn)大規(guī)模流出趨勢(shì)，資金流出主要包括以下渠道：

（1）銀行資金上存是資金外流的主渠道。隨著國(guó)有商業(yè)銀行加強(qiáng)一級(jí)法人治理，總行直接監(jiān)控到地市級(jí)分行，對(duì)其經(jīng)營(yíng)效益、資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)發(fā)展、經(jīng)營(yíng)規(guī)模等進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并以此為標(biāo)準(zhǔn)配置信貸資金和經(jīng)營(yíng)授權(quán)，信貸資金統(tǒng)一優(yōu)化配置。東北地區(qū)由于多種原因而造成的信用環(huán)境差、金融資產(chǎn)質(zhì)量低等因素，往往被總行確定為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)而實(shí)行嚴(yán)格的信貸規(guī)模控制，削弱了國(guó)有銀行各分支機(jī)構(gòu)的信貸權(quán)力，為了資金的安全和盈利性考慮，總行則以高出準(zhǔn)備金存款利率（1.89%）吸存。這部分資金又被總行用于全國(guó)范圍內(nèi)的統(tǒng)一調(diào)度，多數(shù)投放于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、信用環(huán)境好的地區(qū)，由此，進(jìn)一步拉大了我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2000―2004年間，東北地區(qū)金融機(jī)構(gòu)“存差”分別為458.2億元、1 363.8億元、2 173.8億元、2 798.8億元和4 199.2億元，數(shù)額逐漸增大，這些資金大部分存入總行或者中央銀行吃利息，要么投資國(guó)債，結(jié)果都迫使其流出東北地區(qū)。

（2）郵政儲(chǔ)蓄和保險(xiǎn)資金的“凈流出”現(xiàn)象明顯。一是郵政儲(chǔ)蓄只存不貸的特點(diǎn)成為郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)強(qiáng)勁的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，東北地區(qū)的不少基層郵政局將郵政儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，紛紛擴(kuò)充網(wǎng)點(diǎn)，采取種種手段占領(lǐng)市場(chǎng)。由于郵政儲(chǔ)蓄資金全部上繳央行吃利息，成為一個(gè)純粹的資金外流的“漏斗”。根據(jù)《中國(guó)金融年鑒2005》提供的數(shù)據(jù)，2004年，遼寧、吉林、黑龍江三省郵政儲(chǔ)蓄存款余額分別達(dá)到460.7億元、242.1億元和543.9億元，占各省當(dāng)年全部金融機(jī)構(gòu)存款余額的4.3%、6.4%和10%。二是通過(guò)保險(xiǎn)資金的形式不斷流出東北地區(qū)。近幾年來(lái)，各保險(xiǎn)公司總部加強(qiáng)了保險(xiǎn)資金的使用管理，嚴(yán)格實(shí)行資金集中管理，保費(fèi)上劃總部的力度加大，由總部統(tǒng)一在全國(guó)范圍內(nèi)選擇地區(qū)和項(xiàng)目進(jìn)行投資。對(duì)于東北這樣的經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)而言，保費(fèi)收入的上劃也是一種資金的“凈流出”。2004年，遼寧、吉林、黑龍江三省的全部保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保費(fèi)收入分別為205.5億元、74.3億元和127.6億元（中國(guó)金融年鑒，2005），進(jìn)一步對(duì)本來(lái)資金需求強(qiáng)烈的東北地區(qū)實(shí)施“抽血”行為。

（3）其他各類(lèi)要素市場(chǎng)也存在不同程度的資金外流現(xiàn)象。一是通過(guò)資本市場(chǎng)渠道的資金外流。近年來(lái)隨著國(guó)家上市制度的改革和東北地區(qū)大多數(shù)國(guó)有企業(yè)虧損而導(dǎo)致的上市資格和再融資功能的喪失，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展緩慢，上市工作幾乎停滯不前，甚至出現(xiàn)了2004年?yáng)|北地區(qū)無(wú)一家公司在A股市場(chǎng)上市、無(wú)一家首發(fā)過(guò)會(huì)企業(yè)、無(wú)過(guò)會(huì)待發(fā)企業(yè)的“三無(wú)”現(xiàn)象。而東部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、企業(yè)活力充足，因此由券商推薦的上市公司及上市的基金較多。在統(tǒng)一的全國(guó)性資本市場(chǎng)上，東北地區(qū)的居民通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他地區(qū)尤其是東部地區(qū)上市公司的股票和基金，將儲(chǔ)蓄積累的一部分資金通過(guò)資本市場(chǎng)的渠道流出。二是商品銷(xiāo)售渠道的資金外流。東北地區(qū)一直是國(guó)家重要的原材料和重工業(yè)基地，產(chǎn)業(yè)部門(mén)相對(duì)不夠齊全，大量的生產(chǎn)資料和消費(fèi)資料需要從區(qū)域外部購(gòu)買(mǎi)，從而通過(guò)商品買(mǎi)賣(mài)導(dǎo)致資金流出入的差額而形成“凈流出”。三是項(xiàng)目投資渠道的資金外流。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)投資環(huán)境、信用環(huán)境相對(duì)較好，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)已經(jīng)形成，投資的安全性和收益性在一定程度上好于東北地區(qū)，因此，一部分資金也會(huì)通過(guò)項(xiàng)目投資的形式流出東北地區(qū)。

4.金融機(jī)構(gòu)數(shù)量偏少導(dǎo)致金融供給不足

區(qū)域金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過(guò)區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、金融工具的功能實(shí)現(xiàn)的。隨著區(qū)域金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型不斷增多，金融市場(chǎng)和金融工具越來(lái)越復(fù)雜，整個(gè)系統(tǒng)就會(huì)迅速擴(kuò)張，功能也不斷強(qiáng)大。但是，目前東北地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及發(fā)達(dá)地區(qū)相比，還存在很大的差距。

（1）國(guó)有商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)撤并形成的金融“空洞”。自1998年以來(lái)，伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的強(qiáng)化和商業(yè)銀行市場(chǎng)化、企業(yè)化的改革，各商業(yè)銀行更加注重經(jīng)濟(jì)效益和成本收益比較，開(kāi)始謀求利潤(rùn)最大化。由于東北屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，長(zhǎng)期以來(lái)各國(guó)有商業(yè)銀行虧損嚴(yán)重、資產(chǎn)質(zhì)量很低，因此分支機(jī)構(gòu)撤并的力度相對(duì)較大。其特點(diǎn)是大量收縮縣域地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)，撤并了部分相對(duì)落后地區(qū)的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)，大幅度上收了貸款權(quán)限，使得尚保留的縣域分支機(jī)構(gòu)“儲(chǔ)蓄所化”，基本上只吸不貸。由于一直以來(lái)東北地區(qū)的融資體系具有非常嚴(yán)重的“國(guó)有銀行主導(dǎo)型”特征，國(guó)有商業(yè)銀行的存貸款余額在全部金融機(jī)構(gòu)存貸款余額的比重在55%―80%左右，國(guó)有商業(yè)銀行大幅度調(diào)整，必然引起無(wú)法彌補(bǔ)的金融“空洞”，尤其是對(duì)縣域而言，由于農(nóng)村信用社無(wú)力完全承擔(dān)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金供給重任，金融抑制和萎縮已使縣域經(jīng)濟(jì)成為了無(wú)源之水。

（2）股份制及外資銀行數(shù)量少且布局不均衡。作為市場(chǎng)化程度較高的股份制商業(yè)銀行和外資銀行目前在東北地區(qū)設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)與其在全國(guó)的發(fā)展勢(shì)頭很不相稱(chēng)。以光大、招商、深發(fā)展等12家股份制商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，目前部分銀行在東北地區(qū)的四個(gè)副省級(jí)城市設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，其他中小城市均沒(méi)有網(wǎng)點(diǎn)，而且分布也很不均衡。目前大連有11家股份制商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)，沈陽(yáng)有8家，長(zhǎng)春和哈爾濱各有3家。而在全國(guó)其他同等層級(jí)的濟(jì)南、武漢、南京等城市則是12家銀行悉數(shù)到位，彼此差距很大，也說(shuō)明了東北地區(qū)金融市場(chǎng)化程度不高和活躍程度相對(duì)較低的事實(shí)。同樣，從外資銀行的分布情況看（如表4所示），2002年，外資銀行在東北地區(qū)只有8家分行和6家代表處，僅占全國(guó)的5.48%和2.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他三個(gè)地區(qū)。而且，外資銀行在東北地區(qū)的分布上也極不均衡，基本上落戶在遼寧的大連和沈陽(yáng)，黑龍江只有一家代表處，而吉林省則連一家外資銀行分行或代表處也沒(méi)有。

（3）本土性金融機(jī)構(gòu)缺乏。地方性的金融機(jī)構(gòu)受跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的“門(mén)檻限制”和本土化的要求，其經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)主要放在本區(qū)域，但是，東北地區(qū)目前地方性金融機(jī)構(gòu)相對(duì)缺乏，在一定程度上減弱了金融業(yè)對(duì)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持。從城市商業(yè)銀行看，2004年底，全國(guó)有112家，東北地區(qū)中遼寧有10家、吉林有2家、黑龍江有3家，不僅金融機(jī)構(gòu)總數(shù)少，而且資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量相對(duì)比較差，除大連和沈陽(yáng)兩個(gè)城市商業(yè)銀行情況較好外，如吉林省的兩家城市商業(yè)銀行均被銀監(jiān)會(huì)確定為高風(fēng)險(xiǎn)行，在其全國(guó)排名中列入倒數(shù)行列；總部設(shè)在東北地區(qū)的證券公司不但數(shù)量少，而且風(fēng)險(xiǎn)都很大，近年來(lái)陸續(xù)有大連證券、鞍山證券、長(zhǎng)春證券等被國(guó)家關(guān)閉，給地方政府留下了沉重的包袱；全國(guó)目前有30多家基金管理公司，基金資產(chǎn)高達(dá)2 000億元左右，但整個(gè)東北地區(qū)沒(méi)有一家基金公司；全國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近300余家，其中東北地區(qū)僅占2%；在全國(guó)其他地區(qū)積極進(jìn)行民營(yíng)銀行試點(diǎn)的情況下，東北地區(qū)尚無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。而其它如租賃公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)在東北地區(qū)發(fā)展也很不充分。因此，地方性金融業(yè)的落后與東北已經(jīng)形成的多元化經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局不相匹配，這阻礙了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融服務(wù)滯后的局面。

（二）區(qū)域金融效率低下

東北地區(qū)金融發(fā)展不僅表現(xiàn)為金融規(guī)模總量不足，而且還存在金融效率低下問(wèn)題。自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，東北地區(qū)逐步表現(xiàn)出金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、金融運(yùn)行的信用環(huán)境較差、不良資產(chǎn)比率過(guò)高、金融創(chuàng)新不足等金融資源配置整體效率低下的現(xiàn)象，在金融行業(yè)內(nèi)形成了特殊的“東北現(xiàn)象”。

1.區(qū)域金融資產(chǎn)質(zhì)量低下導(dǎo)致了銀行經(jīng)營(yíng)效益差和信貸能力弱化

東北金融發(fā)展效率低下的一個(gè)顯著標(biāo)志就是在金融體系內(nèi)部巨額的不良資產(chǎn)。從數(shù)量上看，目前全國(guó)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行不良貸款主要集中在廣東、遼寧、山東、湖北、河南、江蘇、河北、黑龍江、吉林、四川等省，占全國(guó)不良貸款的58.6%；從比例上看，海南、湖北、吉林、黑龍江、江西、安徽、遼寧等省區(qū)的不良貸款比例最高，東北三省均在上述雙高地區(qū)。根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，到2004年8月末，東北地區(qū)主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款比率約為31.4％，高于全國(guó)平均水平16.8個(gè)百分點(diǎn)。總體看來(lái)，東北地區(qū)的銀行體系在很大程度上承擔(dān)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的成本，巨大的不良資產(chǎn)中有相當(dāng)比率是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)長(zhǎng)期積累下來(lái)的歷史包袱、社會(huì)保障體系的資金缺口、資源型城市發(fā)展持續(xù)產(chǎn)業(yè)的資金缺口和環(huán)境保護(hù)的資金缺口等“歷史包袱”在銀行體系的表現(xiàn)，沉重的不良貸款包袱已經(jīng)成為制約東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的突出問(wèn)題。

（1）金融機(jī)構(gòu)的信貸資金形成長(zhǎng)期沉淀和無(wú)效占用，嚴(yán)重制約了金融機(jī)構(gòu)的信貸投放能力。近年來(lái)，國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行在改革中實(shí)行一級(jí)法人管理體制，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，也就是效益最大化的原則，在全國(guó)統(tǒng)一調(diào)度資金，主要依據(jù)各分支行的資產(chǎn)質(zhì)量和效益情況決定信貸資金在全國(guó)不同地區(qū)和行業(yè)間的配置。國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行在東北地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)因不能滿足效率和效益的要求，貸款投放規(guī)模受到嚴(yán)格限制。與此同時(shí)，貸款企業(yè)也因?yàn)榇罅筷惽焚J款，惡化了財(cái)務(wù)指標(biāo)，造成信用等級(jí)低下，很難符合商業(yè)銀行的貸款條件，往往因貸不到款而失去了發(fā)展的機(jī)遇，由此導(dǎo)致東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著資金短缺的困擾。根據(jù)《中國(guó)金融年鑒2005》提供的數(shù)據(jù)，2000―2005年，東北地區(qū)存款增長(zhǎng)了74.2%，而同期貸款僅增長(zhǎng)了43.3%，貸款的緩慢增長(zhǎng)已經(jīng)成為東北老工業(yè)基地實(shí)施調(diào)整、改造和振興的制約因素。[6]

（2）銀行長(zhǎng)期超負(fù)荷經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性缺陷，利潤(rùn)空間狹小而虧損嚴(yán)重。由于歷史上國(guó)家對(duì)東北地區(qū)投資比較多，相應(yīng)地銀行配套資金也比較多。隨著轉(zhuǎn)軌中銀行壞帳增加，信貸資產(chǎn)大量沉淀，造成東北地區(qū)銀行業(yè)超負(fù)荷經(jīng)營(yíng)一直比較嚴(yán)重。從表4可見(jiàn)，盡管1998年以前東北地區(qū)的存貸比高于1，但是1978―2004年期間東北地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)存貸比一直處于不斷下降趨勢(shì)，嚴(yán)重超貸。這說(shuō)明長(zhǎng)期以來(lái)東北地區(qū)存在貸款過(guò)度擴(kuò)張的現(xiàn)象，它是導(dǎo)致該地區(qū)不良資產(chǎn)居高不下的又一個(gè)重要原因。而大量不良資產(chǎn)的沉淀，不僅增加了銀行的非盈利資產(chǎn)，而且嚴(yán)重侵蝕了部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收入，使得東北地區(qū)銀行整體虧損嚴(yán)重。

從表5提供的數(shù)據(jù)看，1999―2002年?yáng)|北地區(qū)全部金融機(jī)構(gòu)一直處于虧損狀態(tài)，5年共虧損1 110.97億元，其中主要以國(guó)有商業(yè)銀行為主。而1996―2000年全國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行共盈利597億元，毫無(wú)疑問(wèn)，東北地區(qū)應(yīng)該是虧損的重災(zāi)區(qū)。

2.區(qū)域金融資源配置失衡與“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)并存

東北地區(qū)金融資源配置效率低下的一個(gè)深層次原因，在于中國(guó)金融改革嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)體制改革，兩者之間始終存在錯(cuò)位，易秋霖（2004）認(rèn)為，中國(guó)的金融市場(chǎng)化比經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化晚了約20年。[8]由于東北地區(qū)受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)影響最深重，不但錯(cuò)位現(xiàn)象客觀存在，而且金融市場(chǎng)化進(jìn)程都相對(duì)落后，實(shí)際上政府對(duì)于信貸仍有很大的控制權(quán)，資金配置更多的不是按照效率原則，以至于大量資金流向國(guó)有企業(yè)，真正高效的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)遇到貸款“瓶頸”。同時(shí)，在銀行信貸投向“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)明顯，則進(jìn)一步降低了金融效率。

（1）金融資源配置結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。東北地區(qū)由于歷史原因，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的比重比較大，到2001年底，遼寧、吉林、黑龍江國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重仍分別高達(dá)78.2%、86.2%和87.2%，分別高出全國(guó)平均水平13.3、21.3、22.3個(gè)百分點(diǎn)[9]，這一問(wèn)題在工業(yè)領(lǐng)域更為突出。從整體上看，東北地區(qū)大量國(guó)有企業(yè)虧損嚴(yán)重，甚至資不抵債，還有許多企業(yè)處于潛虧或微利狀態(tài)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，東北地區(qū)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)平均負(fù)債率超過(guò)50%，虧損面在40%左右。因此，盡管?chē)?guó)有資本占社會(huì)總資本的70%左右，但國(guó)有經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的增加值僅占GDP的30%。[10]由于體制的限制，東北地區(qū)的銀行長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持以國(guó)有企業(yè)為導(dǎo)向的貸款結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)機(jī)制介入程度很低，大量的金融資源源源不斷地流向這些國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致金融資源配置效率下降。金融資源錯(cuò)誤配置及其引發(fā)的低效率不僅在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行之間形成大量的壞帳，而且使得非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的資金供給不足，制約著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展。以遼寧省為例，2003年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)占該省全部經(jīng)濟(jì)總量的45%，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供了半數(shù)以上的就業(yè)崗位，但是金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯不夠，1998―2002年全省對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款 （私營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和個(gè)體企業(yè)貸款之和）一直在2.5%―4%之間波動(dòng)，長(zhǎng)期處于較低水平。

（2）金融資源配置過(guò)程中的“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)明顯。由于國(guó)家有意強(qiáng)化和路徑依賴的雙重作用，東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)顯著特征：①國(guó)有經(jīng)濟(jì)一直占絕對(duì)主導(dǎo)地位，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，國(guó)有經(jīng)濟(jì)一統(tǒng)天下的局面始終難以改變；②各省市形成了特色鮮明的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，如哈爾濱的動(dòng)力工業(yè)、長(zhǎng)春的機(jī)械工業(yè)、沈陽(yáng)的機(jī)床裝備制造業(yè)和大連的臨海工業(yè)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)某一產(chǎn)業(yè)的依賴程度很強(qiáng)，甚至形成“一業(yè)獨(dú)大”的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)抗波動(dòng)能力差。

在這樣的產(chǎn)業(yè)格局下，以間接金融為主的東北地區(qū)，不可避免地出現(xiàn)了“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)，其表現(xiàn)如下：一方面，金融資源主要集中于國(guó)有大中型企業(yè)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)難以獲得金融支持，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)制約了金融資源的優(yōu)化配置，金融資源的配置結(jié)構(gòu)反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了原有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而國(guó)有部門(mén)的低效率必然導(dǎo)致金融資產(chǎn)質(zhì)量低下和虧損嚴(yán)重；另一方面，金融資源實(shí)際上主要投向了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中的少數(shù)大型企業(yè)，中小企業(yè)仍然存在融資難的問(wèn)題，使得金融業(yè)的興衰與少數(shù)龍頭企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r高度相關(guān)，從而將產(chǎn)業(yè)的顯性風(fēng)險(xiǎn)和金融的隱性風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起。以吉林省長(zhǎng)春市為例，以一汽集團(tuán)為主的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在全市工業(yè)總產(chǎn)值中占80%以上，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)直接決定了長(zhǎng)春的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，各國(guó)有商業(yè)銀行貸款也主要投向汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，尤其圍繞一汽集團(tuán)展開(kāi)了客戶的爭(zhēng)奪，除此以外，僅有電信等十幾家企業(yè)能夠獲得一定信貸額度，大量的中小企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)資金需求難以得到滿足。這樣就形成了一個(gè)循環(huán)，即“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)決定了“金融鎖定”效應(yīng)，而“金融鎖定”效應(yīng)反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了“產(chǎn)業(yè)鎖定”效應(yīng)。

3.銀行業(yè)的寡頭壟斷特征造成區(qū)域金融市場(chǎng)化水平低

從整體上看，東北地區(qū)仍然是以銀行業(yè)為主體的金融體系，金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)化程度嚴(yán)重不足，表現(xiàn)為國(guó)有銀行占據(jù)壟斷地位而民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢，金融市場(chǎng)化程度極低。周立（2004）在進(jìn)行中國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展差距比較研究時(shí)，曾經(jīng)采用金融市場(chǎng)化比率來(lái)衡量除國(guó)有銀行之外的股份制商業(yè)銀行等在一個(gè)地區(qū)金融體系中的比重。[7]與國(guó)有銀行所表現(xiàn)出的金融資源配置非效率性特征相比，這些銀行更加能夠按照市場(chǎng)化原則經(jīng)營(yíng)，因此金融市場(chǎng)化比率在一定程度上代表了一個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度和競(jìng)爭(zhēng)程度。從表6中看出，盡管東北地區(qū)的金融市場(chǎng)化比率呈現(xiàn)出逐年提高的趨勢(shì)，但是除1993年和1994年以外，東北地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度均低于全國(guó)平均水平。而且，在東北地區(qū)內(nèi)部，區(qū)域金融市場(chǎng)化水平的差距很大，其中遼寧金融市場(chǎng)化程度最高，而吉林次之，黑龍江最低。

4.資本市場(chǎng)發(fā)展滯后并逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)擔(dān)

資本市場(chǎng)作為直接融資的場(chǎng)所和一種更加具有市場(chǎng)化特征的金融交易制度，它的建立和發(fā)展對(duì)于推進(jìn)一國(guó)（或地區(qū)）的金融深化，促進(jìn)整個(gè)金融制度的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變具有重要意義。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)的活躍程度直接關(guān)系到一個(gè)產(chǎn)業(yè)和一個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。目前我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展的廣度、深度及效率等方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，東北作為欠發(fā)達(dá)地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)育滯后的特點(diǎn)更加明顯。

東北地區(qū)的上市公司在解決國(guó)有企業(yè)發(fā)展的資金籌集、減少對(duì)銀行的依賴從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)等方面曾經(jīng)發(fā)揮了積極作用，但是，近年來(lái)資本市場(chǎng)的落后卻逐漸成為東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。目前，不但證券交易中心不復(fù)存在，基金公司全軍覆沒(méi)，鞍山證券、大連證券、長(zhǎng)春證券等相繼關(guān)閉，并給地方政府留下了沉重包袱。從上市公司的整體情況，東北地區(qū)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：

（1）總體規(guī)模小。2003年底，東北123家上市公司的總體規(guī)模偏小，總市值僅占滬深全部A股總市值的7.78%，流通市值僅占滬深全部A股流通市值的9.98%。

（2）籌資能力差。與國(guó)內(nèi)其它三個(gè)增長(zhǎng)極相比，東北地區(qū)上市公司的融資能力有很大差距。1999―2002年，東北地區(qū)總共從股票市場(chǎng)上籌集資金312.59億元，只相當(dāng)于同期長(zhǎng)三角地區(qū)840.07億元的37%、環(huán)渤海地區(qū)642.66億元的48%和珠三角地區(qū)397.72億元的78.6%。[4]而且近年來(lái)甚至有進(jìn)一步落后的趨勢(shì)，2004年，東北地區(qū)沒(méi)有一家公司在A股市場(chǎng)上市，無(wú)一家首發(fā)過(guò)會(huì)企業(yè)，無(wú)過(guò)會(huì)待發(fā)企業(yè)，“三無(wú)”現(xiàn)象嚴(yán)重。

（3）資產(chǎn)質(zhì)量差。從上市公司的質(zhì)量看，2003年，東北地區(qū)25家公司虧損，占全國(guó)上市虧損公司的16%，虧損面高達(dá)20%。2004年年底，東北地區(qū)“ST”的上市公司為21家，約占全國(guó)“ST”公司的18%。

（4）違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重。由于東北地區(qū)大中型國(guó)有重工業(yè)企業(yè)集中，一股獨(dú)大，大股東“壟斷”上市公司資金，“踐踏”小股東利益的現(xiàn)象在東北地區(qū)也比南方開(kāi)放地區(qū)嚴(yán)重。

綜合上述研究，本文對(duì)東北地區(qū)金融發(fā)展特征總結(jié)如下：

（1）從區(qū)域金融縱向發(fā)展來(lái)看，20世紀(jì)90年代以來(lái)東北地區(qū)的金融規(guī)模擴(kuò)張緩慢甚至近年來(lái)處于停滯狀態(tài)，基本上僅維持了一個(gè)低水平的量性增長(zhǎng)格局，而且區(qū)域金融效率十分低下。

（2）橫向與長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海三個(gè)增長(zhǎng)極相比，東北地區(qū)的區(qū)域金融相對(duì)落后明顯。目前在這三個(gè)區(qū)域已經(jīng)形成了以市場(chǎng)金融為主的制度框架，而東北地區(qū)仍然處于以計(jì)劃金融為主的二元金融結(jié)構(gòu)，而且區(qū)域金融發(fā)展的差距甚至大于區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距。

（3）從東北區(qū)域金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系來(lái)看，東北地區(qū)金融業(yè)的不發(fā)達(dá)及其結(jié)構(gòu)的扭曲，一方面不利于動(dòng)員擁有金融剩余的經(jīng)濟(jì)單位的儲(chǔ)蓄，在總量上減少了資本的形成，另一方面由于市場(chǎng)機(jī)制的缺失，使得金融體系所擁有的減少信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)的功能趨于弱化，導(dǎo)致了資本的低效率配置和使用。因此，總體來(lái)看，東北地區(qū)金融發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，金融沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮應(yīng)有的作用。

三、東北區(qū)域金融深化發(fā)展的“兩階段”戰(zhàn)略：區(qū)域金融深化的次序安排

東南亞金融危機(jī)告訴人們的一個(gè)啟示就是實(shí)施金融深化戰(zhàn)略的國(guó)家不能過(guò)分追求金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，而忽視了金融深化所必須具備的內(nèi)在制度剛性要求和邏輯步驟。金融深化是伴隨著整體經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，金融深化的政策措施應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟程度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯做出合理的時(shí)序選擇和安排，分階段和有計(jì)劃的實(shí)施。這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)于一個(gè)地區(qū)的金融深化同樣具有指導(dǎo)意義，對(duì)于相對(duì)落后的東北區(qū)域金融來(lái)說(shuō)，在實(shí)施金融深化過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)注重金融深化的漸進(jìn)性、層次性和持續(xù)性。

從區(qū)域金融發(fā)展的量性增長(zhǎng)和質(zhì)性發(fā)展的內(nèi)涵角度看，改革開(kāi)放以來(lái)，東北地區(qū)金融體系一直處于量的積累階段，到目前為止，總體上仍然是量性增長(zhǎng)不足、質(zhì)性發(fā)展落后的狀態(tài)。由于量的積累沒(méi)有達(dá)到質(zhì)的突破的界限，從而使得區(qū)域金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系難以實(shí)現(xiàn)根本的改善。根據(jù)前文所述，在發(fā)展的邏輯順序上，區(qū)域金融的量性增長(zhǎng)是基礎(chǔ)和起點(diǎn)，質(zhì)性發(fā)展是更高階段的跨越。因此，東北地區(qū)的金融發(fā)展首先應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)數(shù)量的擴(kuò)張，當(dāng)金融體系規(guī)模擴(kuò)張到一定程度，才有可能促使區(qū)域金融效率有一個(gè)質(zhì)的飛躍，這時(shí)才可以重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域金融資源的效率問(wèn)題，這就是“兩階段”發(fā)展戰(zhàn)略的核心思想。

具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于目前仍然處于“低均衡”狀態(tài)的東北地區(qū)而言，其金融深化的邏輯步驟應(yīng)該分成兩個(gè)階段：第一階段的主要任務(wù)是在外生力量的作用下，迅速做大金融體系規(guī)模，包括金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張、金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多等，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融體系的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促使金融體系規(guī)模突破臨界點(diǎn)的限制。在這一過(guò)程中強(qiáng)調(diào)外生力量的重要性，是因?yàn)橛捎诮鹑谑袌?chǎng)失靈等因素的存在，如果僅僅依靠金融自身內(nèi)生成長(zhǎng)，很難走出“低均衡”狀態(tài)，這時(shí)候就有必要強(qiáng)調(diào)政府的適度干預(yù)和幫助，包括中央政府和地方政府。第二階段的主要任務(wù)是在區(qū)域金融體系規(guī)模突破臨界點(diǎn)后，著力提高東北地區(qū)金融的市場(chǎng)化水平、鼓勵(lì)和促進(jìn)區(qū)域金融創(chuàng)新，目的在于提高金融體系效率，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融與經(jīng)濟(jì)更高層次的良性互動(dòng)，即逐漸達(dá)到“高均衡”的穩(wěn)定狀態(tài)。

從實(shí)現(xiàn)途徑上來(lái)看，發(fā)展金融中介與金融市場(chǎng)為東北區(qū)域金融的“兩階段”發(fā)展戰(zhàn)略提供了重要途徑。金融中介在處理單個(gè)金融交易時(shí)具有比較成本和信息優(yōu)勢(shì)，而金融市場(chǎng)在處理標(biāo)準(zhǔn)化、大批量金融交易時(shí)具有成本和信息方面的優(yōu)勢(shì)。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度越低，金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就越大，而隨著經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的作用更加明顯。因此，東北地區(qū)在實(shí)施金融深化戰(zhàn)略的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注意次序安排，這又是一個(gè)動(dòng)態(tài)的兩階段規(guī)劃問(wèn)題：即在區(qū)域金融深化的初始階段，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展金融中介，盡快做大金融資產(chǎn)規(guī)模，健全金融機(jī)構(gòu)體系，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融量的擴(kuò)張；當(dāng)金融深化水平達(dá)到一定程度而使得金融體系突破一定規(guī)模，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)時(shí)，則應(yīng)更加注重發(fā)展金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提高金融的市場(chǎng)化程度和效率，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融發(fā)展質(zhì)的提高。盡管金融發(fā)展在量的擴(kuò)張階段會(huì)伴隨著一定程度的效率的提高，但不同的發(fā)展階段側(cè)重點(diǎn)應(yīng)該有所區(qū)別。

圍繞東北地區(qū)金融深化發(fā)展的“兩階段”戰(zhàn)略，其相應(yīng)采取的政策措施包括：

第一，在外力的作用下快速實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融的量性擴(kuò)張，從金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和金融機(jī)構(gòu)體系的多元化兩個(gè)方面入手，在規(guī)模上突破臨界點(diǎn)的限制。一是積極設(shè)立和發(fā)展地方金融機(jī)構(gòu)，加大地方儲(chǔ)蓄在本地轉(zhuǎn)化能力，進(jìn)一步提高金融對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的支持力度。東北地方性金融體系建設(shè)的重點(diǎn)在于發(fā)展壯大各個(gè)城市商業(yè)銀行、改革重組農(nóng)村信用社、組建民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)積極吸引外資銀行和國(guó)內(nèi)12家股份制商業(yè)銀行在東北地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；二是努力將大連發(fā)展成為東北地區(qū)的區(qū)域金融中心。鑒于大連市經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好、金融集聚效應(yīng)初步顯現(xiàn)、區(qū)位條件優(yōu)越等先決條件，集中資源、發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)將大連市建設(shè)成為區(qū)域性金融中心，以此帶動(dòng)并促進(jìn)東北地區(qū)金融整體發(fā)展。

第二，通過(guò)健全金融市場(chǎng)體系、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新等措施來(lái)加大直接融資比重，引導(dǎo)企業(yè)和個(gè)人減少對(duì)傳統(tǒng)融資機(jī)制的依賴，增強(qiáng)市場(chǎng)融資意向和自主融資行為，以提高東北地區(qū)的金融效率。一是構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)體系，以直接融資方式來(lái)提高東北地區(qū)金融效率，包括培育和發(fā)展貨幣市場(chǎng)、積極發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用；二是通過(guò)漸進(jìn)式的金融創(chuàng)新提高東北地區(qū)的金融效率，包括建立地方金融控股公司、鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金、積極推廣資產(chǎn)證券化等。

第三，通過(guò)政府的適度介入與構(gòu)建政策性金融體系，推動(dòng)?xùn)|北地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在發(fā)揮政府積極作用方面，一是發(fā)揮地方政府的金融調(diào)控職能，合理規(guī)劃東北區(qū)域金融業(yè)的發(fā)展；二是創(chuàng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境，推進(jìn)東北區(qū)域信用體系建設(shè)；三是加強(qiáng)金融監(jiān)管的區(qū)域協(xié)調(diào)與配合，創(chuàng)建東北金融安全區(qū)；四是密切各區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體間的溝通，為銀企溝通與合作搭建平臺(tái)。在構(gòu)建政策金融體系方面，一是強(qiáng)化現(xiàn)有三大政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）對(duì)東北地區(qū)的金融支持；二是設(shè)立新的區(qū)域政策性銀行東北振興銀行。

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第3篇

【關(guān)鍵詞】量化投資 特點(diǎn) 策略 發(fā)展

一、引言

量化投資在國(guó)外的實(shí)踐已經(jīng)有了40多年的發(fā)展，我國(guó)的量化投資起步較晚，從2004年開(kāi)始出現(xiàn)量化投資的產(chǎn)品，由于缺乏有效的對(duì)沖手段，直到2010年4月滬深300股指期貨上市之后才能算是真正意義上開(kāi)始涉足量化投資。[1]

2015年的中國(guó)股市跌宕起伏，杠桿配資引發(fā)了大幅上漲和斷崖式下跌，股市出現(xiàn)罕見(jiàn)的千股漲停、千股跌停、千股停牌的奇觀，眾多機(jī)構(gòu)投資者和散戶蒙受了巨大的損失。但其中少數(shù)量化投資基金在大幅波動(dòng)的市場(chǎng)中卻表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。量化投資基金和量化對(duì)沖策略的穩(wěn)健，很快引起了全市場(chǎng)的關(guān)注，也成為近期銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)追捧的新的產(chǎn)品模式。

在此背景下，作者在本文中對(duì)于量化投資的概念、特點(diǎn)、策略、理論基礎(chǔ)和發(fā)展做一個(gè)總結(jié)，希望為量化投資研究和實(shí)踐做一些參考。

二、量化投資解讀

（一）量化投資的定義

量化投資在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有嚴(yán)格統(tǒng)一的定義，現(xiàn)有的定義對(duì)于量化投資的定義的側(cè)重點(diǎn)各有不同。本文對(duì)于量化投資的定義為：

量化投資是指將投資者的投資思想或理念轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)模型，或者利用模型對(duì)于真實(shí)世界的情況進(jìn)行模擬進(jìn)而判斷市場(chǎng)行為或趨勢(shì)，并交由計(jì)算機(jī)進(jìn)行具體的投資決策和實(shí)施的過(guò)程。

（二）量化投資的特點(diǎn)

1.投資決策中能夠客觀理性，克服人類(lèi)心理對(duì)投資決策的影響。傳統(tǒng)投資的分析決策，大多數(shù)方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，在進(jìn)行投資決策時(shí)，很難不受市場(chǎng)情緒的影響。[2]量化投資運(yùn)用模型對(duì)歷史和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢測(cè)，模型一經(jīng)檢驗(yàn)合格投入正式運(yùn)行后，投資決策將交由計(jì)算機(jī)處理，一般情況下拒絕人為的干預(yù)，這樣在進(jìn)行投資決策時(shí)受人的情緒化的影響將很小，投資過(guò)程可以做到理性客觀。

2.能夠通過(guò)海量信息的大數(shù)據(jù)處理，提高投資決策效率。我國(guó)股票市場(chǎng)上有近3000只股票，與上市公司相關(guān)的各種信息紛繁復(fù)雜，包括政策、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、公司公告、研究報(bào)告等，投資者靠自己手工的篩選根本就是力不從心。量化投資的出現(xiàn)為這個(gè)問(wèn)題的解決帶來(lái)了希望。量化投資運(yùn)用計(jì)算機(jī)技術(shù)快速處理大量數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行辨別、分析、找出數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)并做出投資決策，大大減少了人工的工作量，提高了投資決策效率。

3.能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)投資。傳統(tǒng)的投資方法中認(rèn)為投資是一門(mén)藝術(shù)，投資決策需要的是投資者的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，投資者的主觀評(píng)價(jià)起到?jīng)Q定作用。而量化投資有所不同，尤其是在套利策略中，它能做到精準(zhǔn)投資。例如在股指期貨套利的過(guò)程中，現(xiàn)貨與股指期貨如果存在較大的差異時(shí)就能進(jìn)行套利，量化投資策略和交易技術(shù)會(huì)抓住精確的捕捉機(jī)會(huì)，進(jìn)行套利交易來(lái)獲利。另外，在控制頭寸規(guī)模方面，傳統(tǒng)的投資方法只能憑感覺(jué)，并沒(méi)有具體的測(cè)算和界定，而量化投資必須要設(shè)定嚴(yán)格精確的標(biāo)準(zhǔn)。[3]

4.能夠快速反應(yīng)和決策，把握市場(chǎng)稍縱即逝的機(jī)會(huì)。量化投資往往利用高速計(jì)算機(jī)進(jìn)行程序化交易，與人腦相比它能夠迅速發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在的信息并進(jìn)行相應(yīng)的處理，具有反應(yīng)快速、把握市場(chǎng)稍縱即逝的機(jī)會(huì)的特點(diǎn)。量化投資在速度上最出色的運(yùn)用就是高頻交易，與低頻交易相對(duì)，高頻交易是通過(guò)高速計(jì)算機(jī)，在極短的時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的變化做出迅速的反應(yīng)并完成交易。[4]

5.能夠有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，獲取較為穩(wěn)定的收益。與傳統(tǒng)投資方式不同的是，量化投資在獲得較高超額收益的同時(shí)能夠更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)也更為穩(wěn)定。相關(guān)研究顯示，1996年至2005年期間，量化投資基金與以所有傳統(tǒng)主動(dòng)型投資基金和偏重于風(fēng)險(xiǎn)控制的傳統(tǒng)主動(dòng)型投資基金的信息比率對(duì)比情況中，量化投資基金的信息比率都是最高，說(shuō)明量化投資相對(duì)于傳統(tǒng)投資，能夠在獲得更高的超額收益的同時(shí)，有效地控制風(fēng)險(xiǎn)。

三、量化投資的策略

一般的量化投資的策略指的是用來(lái)實(shí)現(xiàn)投資理念或模擬市場(chǎng)行為判斷趨勢(shì)從而獲取收益的模型。量化投資需要權(quán)衡收益、風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、具體的執(zhí)行等各個(gè)方面，一般情況下這些方面會(huì)形成相對(duì)獨(dú)立的模塊。有時(shí)候量化投資策略模型也會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)、成本等方面融合在模型中。

（一）國(guó)外量化投資策略的分類(lèi)

國(guó)外習(xí)慣上將量化投資的策略分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是阿爾法導(dǎo)向的策略，另一類(lèi)是貝塔導(dǎo)向的策略。阿爾法策略（alpha strategy）是通過(guò)量化擇時(shí)和調(diào)整投資組合中不同資產(chǎn)的頭寸大小來(lái)獲取收益的策略;貝塔策略（beta strategy）是通過(guò)量化的手段復(fù)制指數(shù)或者稍微的超出指數(shù)收益的策略。[6]相比而言，量化指數(shù)的貝塔策略相對(duì)更容易，所以一般情況下所說(shuō)的量化投資的策略指的是阿爾法策略（alpha strategy）。

阿爾法策略主要有兩種類(lèi)型，分別為理論驅(qū)動(dòng)模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型。

理論驅(qū)動(dòng)模型是比較常見(jiàn)的類(lèi)型，這些策略是運(yùn)用已經(jīng)存在的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的理論，構(gòu)建策略模型，進(jìn)行投資決策。理論驅(qū)動(dòng)模型根據(jù)輸入的數(shù)據(jù)的不同可以進(jìn)一步分類(lèi)，主要有基于價(jià)格相關(guān)數(shù)據(jù)的策略和基于基本面數(shù)據(jù)的策略。

數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型廣泛的被運(yùn)用于股票、期貨和外匯市場(chǎng)，因?yàn)椴捎玫臄?shù)學(xué)工具更為復(fù)雜，相對(duì)而言難于理解，目前使用的還不是很多。與理論驅(qū)動(dòng)模型不同，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型認(rèn)為進(jìn)行投資決策其實(shí)是不需要理論的支持，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，可以從數(shù)據(jù)（例如交易所的價(jià)格數(shù)據(jù)）中識(shí)別出某種行為模式或市場(chǎng)趨勢(shì)，進(jìn)而進(jìn)行預(yù)測(cè)或者解釋未來(lái)的模式，從中獲取收益。

（二）我國(guó)量化投資策略的分類(lèi)

國(guó)內(nèi)比較常見(jiàn)的量化投資策略主要有兩種分類(lèi)方式，一種是按投資標(biāo)的所在市場(chǎng)分類(lèi)區(qū)分的量化投資策略，分為現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)量化投資策略。現(xiàn)貨市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、ETF市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，衍生品市場(chǎng)包括商品期貨市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)、國(guó)債期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和期權(quán)與其他衍生品市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)運(yùn)用較多的是投資于商品期貨和股指期貨等期貨市場(chǎng)。

另一種分類(lèi)方式是分為兩大類(lèi)：判斷趨勢(shì)的單邊投機(jī)策略和判斷波動(dòng)率的套利交易策略。[7]單邊投機(jī)策略主要包括量化選股和量化擇時(shí)，套利交易策略主要包括股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計(jì)套利、期權(quán)套利、另類(lèi)套利策略等，目前國(guó)內(nèi)普遍采用的是這種分類(lèi)方式。

四、量化投資理論的發(fā)展

（一）投資理論的發(fā)展

量化投資的理論基礎(chǔ)最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)50年代，Markowitz（1952）[8]第一次把數(shù)理工具引入到金融研究領(lǐng)域，提出了均值――方差模型和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與有效前沿的相關(guān)概念，這是量化投資接受的最早的嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)成果。Sharpe（1964）[9]、Litner（1965）[10]、Mossin（1966）[11]在馬克維茨研究的基礎(chǔ)上得出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），這是如今度量證券風(fēng)險(xiǎn)的基本的量化模型。

20世紀(jì)60年代，Samuelson（1965）與Fama（1965）[12]提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH），這為后來(lái)在新聞量化交易等方面提供了思路和理論支持。20世紀(jì)70年代，金融衍生品不斷涌現(xiàn)，對(duì)于衍生品的定價(jià)成為當(dāng)時(shí)研究的重點(diǎn)。Black和Scholes（1973）[13]將數(shù)學(xué)方法引入金融定價(jià)，他們建立了期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），為量化投資中對(duì)衍生品的定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。在該理論之后，Ross（1976）[14]根據(jù)無(wú)套利原則提出了套利定價(jià)理論（APT），該理論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的完善和發(fā)展，為量化投資中的多因素定價(jià)（選股）模型提供了基礎(chǔ)，這也是Alpha套利的思想基礎(chǔ)。

20世紀(jì)80年代，期權(quán)定價(jià)理論倒向微分方程求解;“金融工程”概念得以產(chǎn)生，金融工程著力于研究量化投資和量化交易。同期，學(xué)者們從有效市場(chǎng)理論的最基本假設(shè)著手，放寬了假設(shè)條件，形成了金融學(xué)的另一個(gè)重要的分支――行為金融學(xué)。

20世紀(jì)90年代，金融學(xué)家更加注重對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的管理，產(chǎn)生了諸多的數(shù)量化模型，其中最為著名的風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)量模型是VaR（Value at Risk）模型，這是量化投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的重要理論基礎(chǔ)。[15]

20世紀(jì)末，數(shù)理金融對(duì)于數(shù)學(xué)工具的引入更加的迅速，其中最為重大的突破無(wú)疑是非線性科學(xué)在數(shù)理金融上的運(yùn)用，非線性科學(xué)的出現(xiàn)為金融科學(xué)量化手段和方法論的研究提供了強(qiáng)有力的研究工具[16]，尤其在混合多種阿爾法模型而建立混合模型時(shí)是非常有效的一種技術(shù)。

（二）量化投資的數(shù)學(xué)和計(jì)算基礎(chǔ)

量化投資策略模型的建立需要運(yùn)用大量的數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)方面的技術(shù)，主要有隨機(jī)過(guò)程、人工智能、分形理論、小波分析、支持向量機(jī)等。[17]隨機(jī)過(guò)程可以用于金融時(shí)序數(shù)列的預(yù)測(cè)，在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常用于預(yù)測(cè)股市大盤(pán)，在投資組合模型構(gòu)建的過(guò)程中，可以優(yōu)化投資組合;人工智能的很多技術(shù)，例如專(zhuān)家系統(tǒng)、機(jī)器學(xué)習(xí)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等，可以運(yùn)用于量化投資;分形理論用于時(shí)間序列進(jìn)行預(yù)測(cè)分析;小波分析主要用于波型的處理，從而預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì);數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)可以運(yùn)用于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模型，還可以運(yùn)用于設(shè)置模型的細(xì)節(jié);支持向量機(jī)可以分析數(shù)據(jù)，識(shí)別模式，用于分類(lèi)和回歸分析。

五、國(guó)內(nèi)外量化投資實(shí)踐的發(fā)展

（一）國(guó)外量化投資實(shí)踐的發(fā)展

本文認(rèn)為量化投資在國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段：

1.第一階段從1949年至1968年：對(duì)沖階段。該階段是量化投資的萌芽階段，該階段具體的量化投資實(shí)踐很少，主要是為量化投資提供的理論基礎(chǔ)和技術(shù)準(zhǔn)備，量化投資脫胎于傳統(tǒng)投資，對(duì)抗市場(chǎng)波動(dòng)，通過(guò)對(duì)沖穩(wěn)定Alpha收益，但收益率低了。

2.第二階段從1969年至1974年：杠桿階段。在該階段，量化投資從理論走入了實(shí)踐。在投資思路上，因?yàn)樵镜腁lpha策略收益有限，通過(guò)放杠桿擴(kuò)大第一階段的穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1969年，前美國(guó)麻省理工學(xué)院數(shù)學(xué)系教授愛(ài)德華?索普（Ed Thorp）開(kāi)辦了第一個(gè)量化對(duì)沖基金，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利，他是最早的量化投資的者使用者。1971年，巴萊克國(guó)際投資公司（BGI）發(fā)行了世界上第一只被動(dòng)量化基金，標(biāo)志著量化投資的真正開(kāi)始。

3.第三階段從1975年至2000年：多策略階段。在這一階段，雖有一定的挫折，但總體上量化投資得到了平穩(wěn)的發(fā)展。在投資思路上，由于上一階段通過(guò)杠桿放大收益的副作用產(chǎn)生，放大以后的波動(dòng)率又增大，從而轉(zhuǎn)向繼續(xù)追求策略的穩(wěn)定收益，具體的手段是采用多策略穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1977年，美國(guó)的富國(guó)銀行指數(shù)化跟蹤了紐約交易所的1500只股票，成立了一只指數(shù)化基金，開(kāi)啟了數(shù)量化投資的新紀(jì)元。[18]1998年，據(jù)統(tǒng)計(jì)共有21只量化投資基金管理著80億美元規(guī)模的資產(chǎn)。[19]

4.第四階段從2000年至今：量化投資階段。這一階段，量化投資得到了迅猛的發(fā)展，并且發(fā)展的速度越來(lái)越快。投資思路上，運(yùn)用量化工具，策略模型化，注重風(fēng)險(xiǎn)管理。在實(shí)踐方面，在2008年全球金融危機(jī)以前，全球?qū)_基金的規(guī)模由2000年的3350億美元在短短的7年時(shí)間內(nèi)上升至危機(jī)發(fā)生前的1.95萬(wàn)億美元，受美國(guó)次貸危機(jī)的影響全球?qū)_基金規(guī)模有較大的回落，直到2008年之后，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下對(duì)沖基金規(guī)模才開(kāi)始反彈。

（二）我國(guó)量化投資的發(fā)展

本文認(rèn)為，到目前為止，我國(guó)量化投資的發(fā)展的主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

1.第一階段從2004年至2010年：起步階段。在這一階段，由于我國(guó)沒(méi)有足夠的金融工具，量化投資在我國(guó)發(fā)展緩慢。2004年8月，光大保德信發(fā)行“光大保德信量化股票”，該基金借鑒了外方股東量化投資管理理念，這是我國(guó)最早的涉足量化投資的產(chǎn)品。2010年4月16日，準(zhǔn)備多年的滬深300股指期貨的在中金所的上市，為許多對(duì)沖基金的產(chǎn)品提供了對(duì)沖工具，從此改變了以前我證券市場(chǎng)只能單邊進(jìn)行做多的情況。

2.第二階段從2011年至2013年：成長(zhǎng)階段。2011年，被認(rèn)為是我國(guó)量化對(duì)沖基金元年，[21]而隨著股指期貨、融資融券、ETF和分級(jí)基金的豐富和發(fā)展，券商資管、信托、基金專(zhuān)戶和有限合伙制的量化對(duì)沖產(chǎn)品的發(fā)行不斷出現(xiàn)，這個(gè)階段的量化投資真正意義上開(kāi)始發(fā)展，促使該階段發(fā)展的直接原因就是股指期貨的出現(xiàn)。[20]

3.第三階段從2014年至今：迅猛發(fā)展階段。2014年被認(rèn)為是“值得載入我國(guó)私募基金史冊(cè)的一年”，基金業(yè)協(xié)會(huì)推行私募基金管理人和產(chǎn)品的登記備案制，推動(dòng)了私募基金的全面陽(yáng)光化，加速了私募基金產(chǎn)品的發(fā)行，其中包括量化對(duì)沖型私募產(chǎn)品。2014年稱(chēng)得上我國(guó)量化對(duì)沖產(chǎn)品增長(zhǎng)最迅速的一年，以私募基金為代表的各類(lèi)機(jī)構(gòu)在量化對(duì)沖產(chǎn)品上的規(guī)模均有很大的發(fā)展，部分金融機(jī)構(gòu)全年銷(xiāo)售的量化對(duì)沖基金規(guī)模超過(guò)了百億。

2015年，上證50ETF期權(quán)于2月9日正式推出，這對(duì)于對(duì)我國(guó)的量化投資有著極大的促進(jìn)作用。4月16日，上證50與中證500兩只股指期貨新品種的上市給量化投資帶來(lái)更多的策略的運(yùn)用，金融衍生品的不斷豐富和發(fā)展，為量化投資提供更多的豐富對(duì)沖手段，也提供了更多的套利機(jī)會(huì)。

六、總結(jié)

量化投資的技術(shù)、策略、硬件設(shè)施條件都在飛速的發(fā)展，與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資有著自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。尤其是量化對(duì)沖產(chǎn)品，以其長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益特征，成為目前“資產(chǎn)荒”下對(duì)信托、理財(cái)產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品良好的替代產(chǎn)品。未來(lái)隨著我國(guó)股指期貨、融資融券、國(guó)債期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，以及股指期貨市場(chǎng)未來(lái)逐步恢復(fù)正常，量化投資發(fā)展前景不可限量。

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