前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)投資價(jià)值估值方法文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā)，助您在寫(xiě)作的道路上更上一層樓。

第1篇

關(guān)鍵詞:股票投資價(jià)值;指標(biāo)體系;模糊綜合評(píng)價(jià);層次分析法

股票投資價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場(chǎng)上的研究熱點(diǎn)之一。目前在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)問(wèn)題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià),如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價(jià)值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評(píng)價(jià)指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對(duì)股票投資價(jià)值有影響的因素來(lái)評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值,但是由于評(píng)價(jià)體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問(wèn)題,近來(lái)一些學(xué)者建立了股票投資價(jià)值的層次分析法、灰色多層次評(píng)價(jià)、SWOT方法、熵權(quán)雙基點(diǎn)法等等,提高了股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的全面性及有效性。

本文在對(duì)股票投資價(jià)值特點(diǎn)深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系,針對(duì)影響股票投資價(jià)值的多因素特點(diǎn),采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價(jià)值的模糊綜合評(píng)價(jià)模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國(guó)證券法》施行以來(lái),股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤(rùn)?？墒枪善笔袌?chǎng)受到政策、行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計(jì)問(wèn)卷調(diào)查表,通過(guò)請(qǐng)教多位股票投資專(zhuān)家和一些資深股民,并在對(duì)大量關(guān)于股票價(jià)格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價(jià)值的主要因素(指標(biāo)體系)(見(jiàn)圖1)。

在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點(diǎn)等,可采用系統(tǒng)工程方法實(shí)現(xiàn)對(duì)各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評(píng)估方法在股票投資評(píng)估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評(píng)價(jià)方法

模糊綜合評(píng)價(jià)法(fuzzy comprehensive evaluation,簡(jiǎn)稱(chēng)FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各個(gè)因素。

模糊綜合評(píng)價(jià)可按以下的步驟進(jìn)行:

1、確定評(píng)價(jià)因素集合

因素集U是影響評(píng)價(jià)對(duì)象的各個(gè)因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評(píng)價(jià)因素,N是同一層次上單個(gè)因素的個(gè)數(shù),這一集合構(gòu)成了評(píng)價(jià)的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來(lái)說(shuō),因素集U中的各個(gè)元素在評(píng)價(jià)中具有的重要程度不同,因而必須對(duì)各個(gè)元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對(duì)U的權(quán)重?cái)?shù)。即反映了各個(gè)因素在綜合評(píng)價(jià)中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負(fù)性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)集合

評(píng)語(yǔ)集是由評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn),m是元素個(gè)數(shù),即等級(jí)或評(píng)語(yǔ)次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評(píng)價(jià)因素評(píng)價(jià)結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評(píng)價(jià)

單獨(dú)從一個(gè)因素出發(fā)進(jìn)行評(píng)價(jià),以確定評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集元素的隸屬程度,稱(chēng)為單一素模糊評(píng)價(jià)。假設(shè)對(duì)第i個(gè)評(píng)價(jià)因素μi,進(jìn)行單因素評(píng)價(jià)得到一個(gè)相對(duì)于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對(duì)n個(gè)元素進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),其結(jié)果是一個(gè)N行n列的矩陣,稱(chēng)之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級(jí)指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級(jí)別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實(shí)測(cè)值。

5、模糊綜合評(píng)價(jià)

由因素集、評(píng)語(yǔ)集、和單因素評(píng)價(jià)集可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。

6、進(jìn)行規(guī)一化處理

首先計(jì)算各評(píng)價(jià)指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個(gè)評(píng)判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評(píng)判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評(píng)價(jià)方法在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的驗(yàn)證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運(yùn)輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無(wú)量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理

對(duì)于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對(duì)于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價(jià)值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評(píng)價(jià)集V

一般情況下,評(píng)價(jià)集中的評(píng)語(yǔ)等級(jí)級(jí)數(shù)m取值要適中,如果過(guò)大,語(yǔ)言難以描述且不易判斷等級(jí)歸屬,如果太小又不符合綜合評(píng)價(jià)的質(zhì)量要求。具體等級(jí)可以依據(jù)評(píng)價(jià)內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言描述。股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)集如下:

對(duì)于效益型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對(duì)于成本型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價(jià)值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡(jiǎn)單線性加權(quán)法計(jì)算投資福建高速股票的模糊綜合評(píng)價(jià)值

投資福建高速股票價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來(lái)說(shuō)是可行的。

三、結(jié)論

在對(duì)投票投資價(jià)值特點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計(jì)了影響股票投資價(jià)值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評(píng)判法用于股票投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)與分級(jí),達(dá)到投資利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn):

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛(ài)民.中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2006(6).

3、王玉春.財(cái)務(wù)能力與股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價(jià)值中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價(jià)值的灰色多層次評(píng)價(jià)[J].價(jià)值工程,2005(9).

6、任鐵權(quán).SWOT-EC權(quán)值評(píng)價(jià)法在股票投資中的應(yīng)用[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì),2009(2).

第2篇

【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價(jià)模型； 殼資源； 投資價(jià)值； 評(píng)估

2007年，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場(chǎng)的最大制度障礙也得以解決，市場(chǎng)隨之帶來(lái)的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對(duì)殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會(huì)給主板上市公司帶來(lái)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使主板眾多上市公司為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會(huì)滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)就可以利用這些殼資源實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的互動(dòng)促進(jìn)了殼資源的有效利用。

我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷改革，會(huì)使借殼上市中的買(mǎi)殼方?jīng)Q策趨于理性，對(duì)上市公司的定價(jià)也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價(jià)值，殼資源價(jià)格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價(jià)值的評(píng)估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買(mǎi)殼方獲得了殼資源實(shí)際上是擁有了某種投資機(jī)會(huì)，這種投資機(jī)會(huì)就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價(jià)值取決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法，如收益法不能處理這種“投資機(jī)會(huì)”，“靈活性”地價(jià)值評(píng)估。因此，針對(duì)殼資源的投資價(jià)值評(píng)估，本文提出了實(shí)物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型。

一、殼資源價(jià)值的期權(quán)特性分析

1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實(shí)物期權(quán)概念。他指出，“一個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇?！奔丛试S決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目。因?yàn)閷?shí)物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來(lái)確定其期權(quán)的價(jià)格。由于其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以把它稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。

實(shí)物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實(shí)物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。當(dāng)未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境比較不確定時(shí)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法的最大區(qū)別在于，實(shí)物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問(wèn)題，并把這種不確定性作為評(píng)估投資的重要因素。

根據(jù)借殼上市的定義，整個(gè)借殼上市的過(guò)程可用圖1表示。

如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)是零時(shí)點(diǎn)，為買(mǎi)殼成功的時(shí)點(diǎn)；殼公司退市時(shí)點(diǎn)為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買(mǎi)殼方可以選擇任意時(shí)點(diǎn)，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對(duì)殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時(shí)點(diǎn)取得，則n2＞n1。

殼資源帶給買(mǎi)殼方的價(jià)值表現(xiàn)為，一旦買(mǎi)殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項(xiàng)權(quán)利――選擇在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)期對(duì)殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時(shí)點(diǎn)之前，只要買(mǎi)殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買(mǎi)殼方就會(huì)執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買(mǎi)殼方將暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機(jī)會(huì)或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售?？梢钥闯鰧?duì)買(mǎi)殼方而言，殼資源實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來(lái)的損益狀況如下：

殼資源帶來(lái)的損益=S－K 當(dāng)S＞K

=0 當(dāng)S≤K

買(mǎi)殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對(duì)殼公司的重組時(shí)點(diǎn)，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格大于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時(shí)間按照約定的執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個(gè)項(xiàng)目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價(jià)值實(shí)際上就是該項(xiàng)期權(quán)的價(jià)格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價(jià)格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。

如圖2所示，買(mǎi)殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時(shí)，則買(mǎi)殼方執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，此時(shí)買(mǎi)殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買(mǎi)殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時(shí)，買(mǎi)殼方則暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費(fèi)，因此，買(mǎi)殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費(fèi)?？梢钥闯?，買(mǎi)殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費(fèi)，而收益卻是無(wú)限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。

二、基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的殼資源投資價(jià)值評(píng)估

（一）模型設(shè)計(jì)

實(shí)物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，從理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的定價(jià)原理具有類(lèi)似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價(jià)模型來(lái)推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。

1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價(jià)模型。此模型是基于二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型建立的，將二項(xiàng)式中每一期的時(shí)間長(zhǎng)度和股價(jià)運(yùn)動(dòng)時(shí)距縮短至零，將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型與二項(xiàng)式定價(jià)模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無(wú)套利原理，若不同項(xiàng)目或組合能帶來(lái)相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價(jià)值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值相等；再將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，即可得到B-S期權(quán)定價(jià)模型，其定價(jià)公式為：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――歐式看漲期權(quán)價(jià)格

S――標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格

K――期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值

T――距期權(quán)到期日的時(shí)間

r――無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

δ――標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差

由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時(shí)，需要進(jìn)行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時(shí)滯期的長(zhǎng)短對(duì)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價(jià)值”比率。

（二）模型輸入變量分析

從B-S期權(quán)定價(jià)模型的公式可以看出，影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格S、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和距到期日的時(shí)間T。在對(duì)殼資源期權(quán)的定價(jià)中，這些參數(shù)的特點(diǎn)如下。

1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格――重組收益現(xiàn)值S

從殼資源期權(quán)特性看，未來(lái)是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來(lái)的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價(jià)值就是用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。對(duì)買(mǎi)殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來(lái)的重組收益，未來(lái)的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項(xiàng)目的收益增加額、買(mǎi)殼方溢價(jià)向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。

（1）籌集資金投資于新項(xiàng)目收益增加額ΔR

由于我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)?，相?duì)于債權(quán)籌資，我國(guó)的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國(guó)企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績(jī)提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項(xiàng)目帶來(lái)的收益。

假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項(xiàng)目投資需要的投資額為X，配股價(jià)為P，新項(xiàng)目所需資金都通過(guò)配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項(xiàng)目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T(mén)，非上市公司所得稅率為T(mén)'，q為買(mǎi)殼方獲得的上市公司的股本。

一般情況下，配股所得資金都來(lái)自流通股股東，因?yàn)閲?guó)家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買(mǎi)殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買(mǎi)殼方在配股后每年增加的收益為：

（2）買(mǎi)殼方溢價(jià)向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE

（3）稅收優(yōu)惠ΔT

假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買(mǎi)殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來(lái)的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T(mén)'，上市公司的所得稅率為T(mén)，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來(lái)的稅前利潤(rùn)總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買(mǎi)殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q，則買(mǎi)殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

將ΔTt折現(xiàn)就得到買(mǎi)殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：

2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格――重組成本K

在取得殼公司的控制權(quán)后，買(mǎi)殼方就要對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離其原來(lái)的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買(mǎi)殼方會(huì)執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買(mǎi)殼方收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失和低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。

（1）買(mǎi)殼方向殼公司收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失K1

賣(mài)殼方賣(mài)殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營(yíng)不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買(mǎi)殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對(duì)殼公司進(jìn)行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買(mǎi)殼方收購(gòu)這部分資產(chǎn)，然后再對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。

假設(shè)殼公司向買(mǎi)殼方出售不良資產(chǎn)的價(jià)格是M1，不良資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值是M2，由于買(mǎi)殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會(huì)溢價(jià)收購(gòu)這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買(mǎi)殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價(jià)收購(gòu)殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買(mǎi)殼方的凈損失為：

（2）買(mǎi)殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2

3.標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率――標(biāo)準(zhǔn)差δ

由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動(dòng)率就是預(yù)期重組收益的波動(dòng)。買(mǎi)殼方的重組收益來(lái)源于三部分：籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來(lái)的收益增加額、買(mǎi)殼方溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也是這三部分收益的組合波動(dòng)率。先預(yù)測(cè)每一部分的波動(dòng)率，籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來(lái)的收益增加額可以根據(jù)市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況預(yù)測(cè)得出；買(mǎi)殼方向殼公司溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)可以根據(jù)買(mǎi)殼方以往資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況得出；通過(guò)觀測(cè)殼公司歷年的稅收情況來(lái)預(yù)測(cè)得出稅收優(yōu)惠價(jià)值的波動(dòng)。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是投資時(shí)間價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國(guó)債利率來(lái)衡量實(shí)物期權(quán)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

5.距期權(quán)到期日的時(shí)間T

從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時(shí)間為殼資源期權(quán)的持有時(shí)間。

B-S期權(quán)定價(jià)模型在殼公司的投資價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的關(guān)鍵是買(mǎi)殼方要能確定買(mǎi)殼成本以及能夠預(yù)測(cè)到未來(lái)的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價(jià)模型就是評(píng)估殼資源投資價(jià)值的最佳選擇方法。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企業(yè)上市公司殼資源價(jià)值研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006（3）.

第3篇

【關(guān)鍵詞】PE投資 價(jià)值評(píng)估

一、PE投資中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

在PE投資中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問(wèn)題,它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中,用得最多的估價(jià)方法或者說(shuō)用來(lái)進(jìn)行談判的依據(jù),是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同,價(jià)值就不同,拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開(kāi)的市場(chǎng),它的數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷就是沒(méi)有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒(méi)有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來(lái)看,價(jià)值評(píng)估的方法總的來(lái)說(shuō),有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

1、成本法。其原理簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問(wèn)題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來(lái)的未來(lái)收益,而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值,而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計(jì),所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型,這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計(jì)。

3、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法,它是利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來(lái)的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的,是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來(lái)說(shuō)有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類(lèi)。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價(jià)/收入)比率模型。本文開(kāi)頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法,問(wèn)題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

二、實(shí)體現(xiàn)金流量模型

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價(jià)值=■■(1)

實(shí)體價(jià)值=■■(2)

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價(jià)值估計(jì)的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡(jiǎn)單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價(jià)值替代。

公式(2)中實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng),但為了避免預(yù)測(cè)無(wú)限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期,或直接稱(chēng)為預(yù)測(cè)期。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定期有多長(zhǎng),預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng),實(shí)務(wù)中通常為5―7年,但最長(zhǎng)不超過(guò)10年。第二階段是以后的無(wú)限時(shí)期,稱(chēng)為后續(xù)期或永續(xù)期,此時(shí)假定企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè),一是具有穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào),與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則公式(2)變?yōu)?

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)。未來(lái)的現(xiàn)金流量要通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得,通常將預(yù)測(cè)工作的上一年度作為預(yù)測(cè)的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)?；诘臄?shù)據(jù)包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。對(duì)未來(lái)進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是對(duì)銷(xiāo)售收入的預(yù)測(cè),必須由項(xiàng)目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計(jì)。之后,再采用銷(xiāo)售百分比法,預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來(lái)的實(shí)體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn);目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本)這三個(gè)因素方面類(lèi)似。如果不管企業(yè)的這三個(gè)比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評(píng)估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個(gè)因素中,最關(guān)鍵的是“增長(zhǎng)潛力”?！霸鲩L(zhǎng)潛力”類(lèi)似不僅指具有相同的增長(zhǎng)率,還包括增長(zhǎng)模式的類(lèi)似,例如同為永續(xù)增長(zhǎng),還是同為由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長(zhǎng)。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個(gè)因素相似,而增長(zhǎng)潛力差距較大,則必須排除增長(zhǎng)率對(duì)市盈率的影響,即對(duì)市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長(zhǎng)率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說(shuō)明的關(guān)鍵問(wèn)題是:“目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價(jià)值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時(shí)新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價(jià)值+新的投資金額),很顯然這會(huì)降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實(shí)踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評(píng)估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面類(lèi)似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個(gè)因素類(lèi)似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對(duì)公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車(chē)制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大,其市凈率沒(méi)有什么實(shí)際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價(jià)/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷(xiāo)售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過(guò)推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷(xiāo)售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本四個(gè)方面類(lèi)似,其中“銷(xiāo)售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個(gè)因素類(lèi)似,而銷(xiāo)售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷(xiāo)售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷(xiāo)售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷(xiāo)售成本率較低的服務(wù)類(lèi)企業(yè),或者銷(xiāo)售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價(jià)比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價(jià)比率作為被解釋變量,把驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計(jì)算所需要的乘數(shù),來(lái)對(duì)差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價(jià)比率模型計(jì)算出結(jié)果后,還要對(duì)其合理性進(jìn)行檢查。因?yàn)槭袃r(jià)比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒(méi)有上市計(jì)劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性低于公開(kāi)交易的股票,要將評(píng)估價(jià)值按照上市成本的比例減掉一部分。又因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的價(jià)格與少數(shù)股權(quán)價(jià)值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價(jià)值,而非上市企業(yè)的評(píng)估往往涉及控股權(quán)的評(píng)估,所以,要對(duì)評(píng)估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】