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第1篇

關鍵詞：資產證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優選擇”

發端于20世紀70年代美國的資產證券化作為一種創新型金融衍生工具，現已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發起人通過特定方式對其資產重新配置，產生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發行證券，以實現籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創始人即事實上的融資方提前劃定的資產，成為證券的名義發行人，又要對投資者發行資產支持證券，提供新的投資產品。更為重要的是，它將證券化的特定資產與創始人其他財產分離開來，同時可以幫助創始人實現財務優化，分散風險的目的。SPV是構建破產隔離框架的基礎條件，而破產風險隔離能否實現，則是資產證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態可以實現獨立的隔離破產風險的功能？根據國外資產證券化的實踐經驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現行資產證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優SPV組織形態；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優SPV組織形態才更為現實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現行SPV組織形式，真的存在“最優選擇”嗎？從“最優選擇”的經濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩定性、避免雙重征稅等資產證券化的內在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優選擇”期望的“最佳結果”。

顯然，現在對SPV組織形式進行最優選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優但是仍然讓人滿意的結果，即“次優選擇”。對現行SPT進行“次優選擇”意味著結合現行實踐選擇最適合現性資產證券化發展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優選擇，但在現行資產證券化的發展初期，其還不適宜發展。應當理性審視SPT的現有局限，不宜只對其先天優勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現行SPV組織形式的次優選擇。在SPT尚未發揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優勢，對現有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優勢與理性審視

（一）SPT的先天優勢

以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產支撐證券的發行人，來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產為基礎資產，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發起人在向SPT進行資產移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產，主要是一種財產管理的行為，并不從移轉財產的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產獨立性原則將其他形式的更容易實現資產證券化要求的破產風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產具有獨立性。信托財產的獨立性使其與創始人的經營風險阻隔開來，即實現了破產風險隔離要求。在資產證券化過程中，創始人將基礎資產轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產管理機構負責管理特定資產，并將收取的資產權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產與委托人、受托人及受益人三方的自有財產相分離，即委托人的自身經營狀況與信托財產、受益人的權益相分離，如果委托人即創始人遭遇經營損失面臨破產風險，也不會影響SPV對特定資產的管理和投資者對特定資產的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發行、組織機構作出諸多限制規定，以我國《公司法》為例，第79條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所”，第81條規定：“股份有限公司采取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。公司全體發起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規定的，從其規定”。這也會提高資產證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發展趨勢。無疑，隨著日后我國資產證券化制度的發展完善，SPT會展現出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產和風險分離方面具有優勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優勢（胡威，2012），但是，這些優勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發揮優勢的現實環境。如果說特定目的信托制度是資產證券化發展進程的必然趨勢和規律，這種必然趨勢和規律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發展的方向，但目標的實現和發展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優勢以及它將成為未來資產證券化發展的必然趨勢，并不是我們現在就要優先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業信托，具有營業性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規定受托人應為信托業或兼營信托業務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監督外，還必須遵守信托業法或銀行法的諸多規范，因此，應建立專門的規范體系進行規制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規定，相反，我國現行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產證券化的運行產生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產的轉移、信托財產登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產是，而信托資產證券是有穩定可預期現金流的債權資產，對于債權是否能作為信托財產，我國無明文規定。就此看來，信貸資產證券化并未獲得明確的法律支撐。就現行信托公司的經營范圍規定來看，也是禁止信托公司發行資產支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債”，《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產池規模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，分別發行不同的資產支持證券，SPT的資產池規模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產實質性權益的經濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規模深層次的證券化需求。

正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產證券化外部環境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預期與優化設計

應當明確的是，在我國現行資產證券化發展過程中，SPC是現在的次優選擇。相對于在我國后天發育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質合并”的規范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；違反公司章程的規定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規定為杜絕發起人為維護投資者利益提供了法律依據。盡管SPC的未來發展優勢不如SPT，但至少現在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現在以及未來的很長時間內其都不會淡出金融界的視線。從推進資產證券化進程的角度而言，我國現行公司法律制度也有許多與SPC發展亟待吻合的完善之處。

（一）關于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯邦住宅貸款抵押公司和香港地區的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業銀行業務限制問題，處理好創始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產證券制度建設中應當考慮的。

（二）關于公司法人人格否認之細化

“實質合并”是資產證券化SPV破產風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規定，在未來公司法的修訂和資產證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產法院的判例一般將“實質合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產的移轉是為了隱匿財產，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產的發起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善

在國外資產證券化實踐過程中，SPC可以由發起人設立甚至全資擁有，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產，從而保障投資人免受破產的風險。具體到我國，盡管現行公司法規定了控制股東在關聯交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優化完善我國SPC內部治理的重要任務。

（四）關于獨立董事之規范

從理論層面來看，SPC作為資產持有人，因為不參加經營活動，不存在破產的可能，自然也不會提出破產申請。但是如果SPV是由創始人設立的，創始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產。為了從制度設計上，避免出現上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產申請提案等事項時，獨立董事能夠中立地發表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產申請只有在符合破產法其他規定，并經過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創始人壓力而破產的局面出現，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。

（五）關于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質、公司的經營范圍是信貸資產證券化業務，信貸資產證券化計劃內容、公司的存續期間及解散，以及如果SPC給發起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發生法律效力，以防止發起人損害SPC利益。如何依據特定目的特性制定實現破產風險隔離目的、充分發揮發行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產證券化進程不容忽視的問題。

（六）關于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發起人向一個特殊目的公司轉移資產，做到“真實出售”，然后該公司再把資產轉移給一個特殊目的信托，由后者發行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

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2.陳冰.資產證券化法律問題研究[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2011（6）

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8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/

第2篇

關鍵詞:資產證券化:金融危機:貨幣政策

中圖分類號:F830.9　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05

資產證券化滿足了資產增進流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀成為了風靡全球的金融創新。資產證券化出現以來,發達國家的金融市場一直處于相對穩定的環境中,所以資產證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機引發的金融海嘯使大家開始注意資產證券化這一金融創新工具可能給宏觀經濟穩定和貨幣政策帶來的一些負面影響和挑戰。

一、資產證券化:概念、交易結構及現狀

1、資產證券化的概念

資產證券化是指以特定資產(通常是缺乏流動性的資產)的未來現金流為支撐通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,并在進行信用增級后將其收益權轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產證券化將特定資產從發起主體(資產的原始權益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發起主體的信用水平、經營和資產狀況有關,而僅是對特定資產的要求權。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來。一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的過程中。早期的資產證券化僅限于房地產抵押貸款,而現在已涵蓋了商業銀行所有的表內資產。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產證券(ABS)與擔保債務證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產證券化產品。

流動性的創造和衍生一直是金融創新的一條主線,而資產證券化滿足了增進資產流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進一步地打破了資產流動性的障礙,這也是資產證券化對于金融發展的最大貢獻。

2、資產證券化的交易結構

資產證券化的交易結構是指從資產重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內容包括“資產重組”、“破產隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關鍵因素是由資產的原始權益人設立一個獨立的能獲得評級機構授予較高資信等級的法人實體即特設機構SPV。“資產重組”和“破產隔離”使SPV能與其自身和發起人的風險相隔離,從而保證了持有資產證券的投資者的收益安全,這也是進行信用增級的前提。

資產證券化的創新發展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產市場、消費品市場以及國際金融市場緊密地聯系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發達資本主義國家的民眾消費欲望膨脹、投資者市場預期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產證券的濫發也累積了巨大的風險,為金融危機的爆發埋下了禍根。

二、資產證券化與金融穩定:危機爆發的必然性解讀

1、信用過度、評級失真、監管松懈、價格反轉:危機的過程性描述

本輪金融危機之所以稱之為次貸危機,原因就在于危機的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經濟持續較快增長、房地產價格上揚的情況下,許多貸款機構為了攫取高額利潤而采取機會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機構無須承擔風險卻可獲可觀收益。風險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導致了金融機構的道德風險甚至是欺詐行為。與此同時,復雜的資產證券已經使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠,市場缺乏足夠的透明度,對證券產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機構給出的信用評級。然而評級機構的贏利模式是發行人付費,因此并不獨立,評級機構的利得與發行的證券數量成正比,此種情形激發了評級機構放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發起人”的濫發意愿,其結果就是證券信用的嚴重過度。此外,定價機構在對資產證券進行定價時過分的依賴于準確性堪疑的數學模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數設置時做出超常的樂觀預期。在市場原教旨理念主導下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監管部門面對日益復雜多樣化的資產證券,高估了金融機構的自我約束能力,采取過于放任的監管姿態,沒有及時有效地預防風險,更加助漲了貸款機構在資產證券化的資本金支撐下更多地發放抵押貸款的愿意,從而導致大量的信貸資金流入房地產市場,引起房地產價格的不斷上漲,形成了巨大的資產泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠遠高于市場預期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現金流的資產證券化產品急速貶值,恐慌性拋售使得資產證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產證券衍生產品的鏈條就這樣使得危機在多個市場多個國家內多向交互的傳導,最終導致了全球性金融危機。

2、內生流動性擴展與收縮、風險轉移與聚集:危機的直接誘因

抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產品作為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內部實現而不是通過傳統的銀行貸款實現的內生流動性的擴張是與資產的價格密不可分的,一旦資產價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。而流動性危機的爆發會導致資產進一步貶值,資金供給進一步減少。隨著銀行持有的證券化資產不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發。資產證券化導致的內生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機的一個基本特征,也是危機的一個直接誘因。

資產證券化過程中的信用分級技術、風險評級機制只是改變了基礎資產池的風險形態使之隱性化,但其不但不能消除風險,反而會通過風險鏈條的締結把風險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創新手段,將這些證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致了風險不斷地被放大和擴散。通過復雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機構無須承擔相關風險,卻可獲得可觀收益。風險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機構相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們放松了對抵押貸款質量的監管,導致了證券化產品基礎資產質量的下降。資產證券化的風險轉移功能導致了抵押貸款借款人的道德風險。同時資產證券化的“發起人”付費的業務費用支付模式也滋生了信用評級機構、會計審核機構的道德風險使得信用評級和定價嚴重失真。當虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴散的風險就會集中釋放,從而一場危機就形成了。資產證券化的風險聚集和傳遞過程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權與資產證券化:危機的本源

以資產證券化過度導致的金融危機不但反映出金融市場運行機制的復雜性,而且其背后也蘊藏著豐富的社會學和政治經濟學內涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標榜的個人主義和自由主義膨脹了發達資本主義國家民眾的消費欲望。膨脹的消費欲望不但使得貸款抵押機構聚集了大量的不良資產,而且使得經濟內部的儲蓄一投資鏈條出現制度性斷裂。虛擬經濟過度發展大量資本涌向投機行業,從而造成了發達資本主義國家經濟實體的“空心化”。當自由的市場無法回轉這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機的爆發也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結算貨幣和儲備貨幣的運行機制仍在延續,但美元與黃金掛鉤的保值機制卻不復存在,美元成了世界貨幣,美聯儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴重政治化的匯率制度,濫發信用操縱其它國家的外匯儲備強征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉嫁危機的做法進一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環。資產證券化正是發達資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導下的欲望膨脹與經濟“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費的沖動,在寬松的貨幣政策的環境下,商業銀行為了緩解不良資產的壓力利用資產證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風險、信用風險打包轉移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經濟的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風險。

資產證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發起人”一方來講,銀行通過資產的表外證券化釋放了自身的風險,美化了資產負債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產證券化可以實現其貪婪的消費欲望,而對于政府資產證券化引致的過度消費可以繁榮市場,增加稅收。現實中的市場過分的夸大了資產證券化的益處,而忽略了作為一種創新的金融工具其本身蘊藏著的風險。一種寄托于脫離了真實產出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。

三、資產證券化對貨幣政策有效性的影響:調控之殤

資產證券化的出現使金融市場演進到了強市場階段,約束融資的信用、風險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結構,因此貨幣政策調控已由傳統的單純依靠貨幣市場轉變為越來越多的依賴于更為廣泛的金融市場。資產證券化豐富了央行公開市場業務的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強了貨幣政策的傳達效率。由此許多學者認為資產證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機卻給了上述理論當頭一棒。其實許多的實證研究已經證實,20世紀80年代以來房地產投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱。可以認為資產證券化給貨幣政策的效力發揮帶來了巨大的挑戰。

1、融資模式的轉變與貨幣政策的調控力度。

貨幣政策的傳導主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產負債表,后者包括利率、匯率、資產價格等。資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在銀行信貸渠道和利率渠道。資產證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業銀行的資產一方。隨著金融脫媒的深化,企業的直接融資對商業銀行的貸款業務產生了較大的擠出效應。隨著短期融資券的大規模發行,資產證券化對商業銀行短期貸款的替代作用越發明顯。資產證券將和股權融資、企業債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產產生了較強的惜售心理。在負債方面,金融脫媒導致一部分在銀行長期沉淀的資金轉向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產證券化在給商業銀行的傳統業務模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產證券化不但成為了傳統企業融資的新模式,也成為了商業銀行進行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業銀行的運作空間已由貨幣市場轉向了更為廣闊的資本市場。資產證券化的快速發展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉變,使得貨幣政策對實體經濟的影響方式和程度發生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎的貨幣供應量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應對危機抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經濟運行的貨幣政策,其效力的發揮受到了很大的制約。此外,資產證券化能夠將流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,如果發起人連續不斷地進行證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大,市場會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導致貨幣乘數穩定性下降。原有的貨幣供應量與經濟活動之間的穩定關系受到破壞,這也給以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策帶來了極大的挑戰。

資產證券化的發展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進了抵押貸款市場的發展。隨著資產證券化的發展,銀行的流動性

得到了改善,發放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機構進行資產證券化的欲望。又是,資產證券化規模和貸款利率呈現出互為因果的反向關系。資產證券化規模對貸款利率的影響力在一定程度上已經超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發達資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標,通過改變準備金率政策工具來影響基準利率,進而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導機制變得更加復雜,效力難以發揮。例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預的影響減弱。

中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節,也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機來看,無論是以貨幣供應量作為中介目標通過信貸渠道進行調控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標通過貨幣渠道進行調控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經濟周期性與政策調控方向的選擇。

資產證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統的以銀行為主的融資模式與經濟周期的正相關關系。資產證券化使得偏好不同的投資者可以根據自身的效用函數來決定承擔什么樣的風險,雖然能在理論上實現了風險的分散和資金的最優配置,但現實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數并以此來考量所能承擔的風險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風險,在緊縮時期低估收益高估風險,因此現實中的資產證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經濟波動的振幅,從而也使得以逆周期調控為基本出發點的貨幣政策效力大減。在資產證券化出現之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關鍵特征,往往也是經濟危機爆發的前兆。資產證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動,而銀行或其他金融機構資產負債表上的信貸資產卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產生波動。因此,資產證券化撕去了非流動性資產價格穩定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的市場非理智拋售可能會導致資產證券價格嚴重偏離其正常價值,而保留在金融機構資產負債表中的信貸資產卻以較高的價格記賬,所以資產證券化加大了金融危機時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調控方向的選擇難度。

3、風險延遲、集中爆發與貨幣政策無效。

資產證券化從本質上并不能消減風險,只是把風險由單一的金融機構、單一的國家或地區向其它金融機構、其它的國家和地區轉移,這樣的風險擴散特征在本輪金融危機中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機。資產證券經過反復買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區參與的,規模龐大、錯綜復雜的信用鏈條,延伸了風險傳遞和向危機轉化的路徑,從而延緩了風險的暴露和危機的爆發。資產證券化雖然可以傳遞風險延緩危機的爆發,但一旦其聚集的風險引爆危機,必然會立刻覆蓋到整個金融領域和多個國家或地區。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強硬政策相比,優勢在于其高效的相機決策以及市場的微調功能,但當其面對大規模系統性風險集中爆發時就會變得束手無策。這也是當面對本輪金融危機時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強硬的行政性手段加以應對的原因。

資產證券化對貨幣政策產生的影響可能遠比上文中所提到的更為復雜和廣泛,例如資產證券化會使貨幣政策傳導主體更加多元化;資產證券化規模也會隨著貨幣政策呈現周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來的資產證券化:啟示及建議

我國資產證券化自2005年底破冰以來其市場規模、結構及參與主體都發生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發的金融危機給予了我國發展資產證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。

其一,在構造資產證券化產品的資產池時應遵循循序漸進的原則。在資產證券化起步階段應選用信用風險小、現金流穩定的優質資產,非優質資產的證券化對現金流重組、信用增級的要求較高,不利于風險控制:

其二,在交易結構的設計上要本著先簡單后復雜的原則。對于采取循環打包交易結構的資產要對其質地、現金流穩定程度進行嚴格審慎的評級。美國的次貸危機已經證明非優質資產的循環打包是強市場環境下最為主要的不穩定因素:

其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風險一效用函數:

其四,謹慎的對待資產證券化與信用衍生產品的連接。在美國的金融市場上。資產證券化的基礎資產往往通過信用衍生產品實現信用風險轉移,有時資產證券化還會將信用衍生品作為基礎資產。雖然信用衍生產品有助于風險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎資產會使資產重新組合和重新定價的次數太多,風險測算、風險控制,信用評級的難度都會極大地增加:

其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產證券的價格表現,因此在具體的定價環節中必須科學合理的將各種定價方法的優點結合使用,尤其要注意具有嚴格假設條件的模型在實踐中的可行性:

其六,對于資產證券化“發起一配售”模式必須嚴格監管,特別是針對資產證券化的發起一方,監管者需要根據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產證券化是否實現了真實出售,并以此確定相應的資本監管政策,從而避免“發起”方不計風險的進行表內證券的濫發。

參考文獻:

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第3篇

關鍵詞：資產證券化；資本市場；美國經驗；法律體系；市場參與者

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03

資產證券化的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產證券化市場已經發展成為美國資本市場一個最主要的構成部分。在資產證券化初期，證券化產品的基礎資產只有住房抵押貸款一種，而現在幾乎任何金融資產，只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可以用作資產證券化的基礎資產。以不同的資產為基礎，美國資本市場上出現了許多種類的資產證券化產品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時所說：“只要一種資產能產生穩定的現金流，投資銀行家就可以將之證券化。”

一、美國資產證券化市場的發展歷程

在20世紀六七十年代，國際經濟環境的劇烈變動。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價格上漲，加重了國際債務危機，這就為資產證券化市場的起步創造了前提條件和大量的基礎資產；此時，國際金融市場高速發展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業多被允許混業經營，這又為資產證券化市場的興起提供了難得的契機；同時，電子計算機技術和電訊業的發展，也成為資產證券化得以實現的重要技術保證。

此時，美國的資產證券化市場就在這樣的歷史和經濟環境中迅速的發展起來，并首先發源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機中所說的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當時聯邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯邦國民抵押協會(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔保人。有了政府信譽作為擔保，住房抵押貸款支持證券作為資產證券化的先頭兵迅速發展起來。

到了20世紀80年代中期，信用卡、汽車消費貸款、助學貸款以及制造業房屋貸款的發起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進行打包用于發行資產支持證券(ABS)。在大約相同的時期內，商業不動產抵押貸款也被打包起來用于發行商業不動產抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創造的資產支持證券通常被稱為抵押債務債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產證券化證券品種，其基礎資產本身就是資產證券化證券。總的來說，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產進行證券化嘗試。經過努力，目前已經形成了4個主要的資產證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我國資產證券化市場還不成熟，仍待發展

目前國內學者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發達階段，企業和個人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產品市場十分有限，起步遠遠落后于美國，而我國資產證券化市場的發展更是十分不暢，主要存在以下問題。

(一)我國資產證券化的二級市場流動性不高

因受分業監管體制的限制，中國資產證券化市場現在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動性很低，嚴重制約了資產證券化的發展。

比如，在銀行間債券市場進行交易的建行和國開行發行的信貸資產支持證券以及信達和東方資產管理公司發行的重整資產支持證券，交易一直極不活躍。根據可獲數據顯示，四支資產證券化產品全年交易筆數僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業資產證券化產品的流動性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產品種類23只，總額62.17億元，僅占總發行額的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投資者權利保障無法可依

雖然我國的信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經形成，初步解決了信貸資產和不良資產證券化發行和實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產證券化統一立法尚未出臺，而已有的相關法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產生爭議和沖突，一旦出現糾紛，投資者則有可能面臨很大的風險而得不到法律保護。目前，資產證券化業務在我國仍然被認為是一種金融創新，所以對資產證券化業務操作的規范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業資產證券化產品的發行都是按個案由主管機關推出的，沒有形成系統的制度化發行。這樣，在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權利不能得到有效保護，我國的資產證券化市場則無法順利發展。

(三)缺少權威的信用評級機構是我國資產證券化的重大障礙

資產證券化市場得以實現的一個最基本前提是資本市場上存在權威的信用評級機構。而這一問題恰恰是我國資本市場發展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機構整體信譽不佳、獨立性差，都將導致評級結果難以得到投資者認同，尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產。如果資產的信用情況不能通過信用評級機構被準確評定，資產證券化的產品則很難定價，對之后的承銷和發行也十分不利，也就是說資產證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎相對比較薄弱，商業信用環境尚不理想。如果信用評級機構不能發揮作用，則會導致投資者很難對已有產品進行選擇和投資，從而制約了我國資產證券化市場發展。我國還缺乏合格的評級機構。

三、借鑒美國經驗教訓，推動中國資產證券化市場的發展

(一)建立健全專門針對資產證券化的法律體系

完善的法律制度是資產證券化發展的必要前提。資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等重要核心環節均須得到法律的支持。此外免稅和會計制度上的一些安排也必不可少。受托機構發行資產支持證券必須做到有法可依，相關各個機構也要做到權責明確，借鑒國外案例的同時根據我國的實踐情況制定相應條款。法律制度的建設應與試點工作齊頭并進，應在總結經驗的基礎上盡早出臺專門法律，如此方能為資產證券化的長遠發展奠定基礎，避免實際操作過程中發生難以解決的糾紛，保證中國資產證券化市場平穩有序和規范的運行。

(二)建立權威公正的信用評級機構，保證評級結果的可靠性

信用評級機構在資產證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發行時對基礎資產、產品本身進行風險評估，還要在發行后對證券的表現進行持續跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨立第三方的角度對交易的風險發表意見，增強市場透明度，保護投資者的知情權，維系市場信心。尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產，評級機構的資信對于定價和投資者信心至關重要。我國目前已經建立了一些本土的信用評級機構，但知名度和業務水平還有待提高，隨著我國資本市場的發展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽掃地，我國這些本土信用評級公司應抓住機遇，注重加強本土品牌的樹立，創造良好的信譽和口碑，為我國資產證券化產品提供可靠的信用評級。

(三)完善資本市場建設，擴大主要參與者和基礎資產的范圍

發展資產證券化市場是完善我國資本市場的重要一環，我們應大力培育資產證券化產品合格發起人，擴大投資者和基礎資產的范圍，并積極鼓勵中介機構的參與，為資產證券化的順利進行提供優質服務。資產證券化作為一種復雜的金融交易，需要許多中介機構的共同協作才能完成，比如投資銀行、信用評級機構和保險公司等等。在美國市場，投資銀行在資產證券化交易中發揮了巨大作用，不僅負責證券的設計、發行，還要在證券上市后擔當做市商，提供市場流動性。國內的資產證券化產品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個市場沒有聯通，加之沒有做市商制度，證券流動性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養和擴大主要參與者的范圍，提高中介機構的素質。

同時，我們可以逐步放開對中小商業銀行開展資產證券化業務的限制，特別應鼓勵中小商業銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社保基金等機構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力，積極擴大證券化基礎資產品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個穩定的現金流，就可以將它證券化。

此外，對中國資本市場的參與者來說，資產證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產證券化的諸多好處。在新的概念應用于實際的初期階段，教育和培訓非常關鍵。由于金融危機的爆發，我國資本市場的發展受到了嚴峻的挑戰，此時需要我們的企業和銀行對資產證券化有一個正確客觀的認識，不要因為美國的金融危機而對資產證券化這一事物更加敬而遠之。我們應該認識到我國和美國的實際情況是不同的，資本市場的發達程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經驗教訓，有張有馳的對資本市場進行監督和管理，資產證券化市場必然可以在我國得到平穩快速的發展。

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