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第1篇

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過(guò)渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭(zhēng)論最激烈的熱點(diǎn)問(wèn)題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開(kāi)的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過(guò)優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭(zhēng)獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國(guó)外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國(guó)外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國(guó)外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無(wú)法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國(guó)統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無(wú)論國(guó)有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國(guó)有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國(guó)有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國(guó)有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國(guó)稅法修正前，合伙無(wú)須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國(guó)稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國(guó)家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國(guó)家外，大陸法國(guó)家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國(guó)資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國(guó)公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國(guó)，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國(guó)法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒(méi)有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_(kāi)展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡(jiǎn)化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡(jiǎn)單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來(lái)。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問(wèn)題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰(shuí)出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡(jiǎn)便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過(guò)發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來(lái)實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過(guò)程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒(méi)有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國(guó)的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱耍瑂pv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國(guó)性的機(jī)構(gòu)，比如國(guó)有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過(guò)美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國(guó)的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過(guò)美國(guó)國(guó)債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購(gòu)置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國(guó)設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國(guó)而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國(guó)發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但spv在我國(guó)是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡(jiǎn)化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過(guò)程中得到了廣泛的應(yīng)用。《信托法》中規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問(wèn)題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：?jiǎn)为?dú)組建國(guó)有獨(dú)資spv。目前，我國(guó)證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國(guó)證券化市場(chǎng)的模式和未來(lái)的發(fā)展方向。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒(méi)有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開(kāi)始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國(guó)有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

 

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第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過(guò)渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭(zhēng)論最激烈的熱點(diǎn)問(wèn)題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開(kāi)的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過(guò)優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭(zhēng)獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國(guó)外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國(guó)外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國(guó)外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無(wú)法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國(guó)統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無(wú)論國(guó)有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國(guó)有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國(guó)有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國(guó)有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國(guó)稅法修正前，合伙無(wú)須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國(guó)稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國(guó)家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國(guó)家外，大陸法國(guó)家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國(guó)資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國(guó)公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國(guó)，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國(guó)法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒(méi)有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_(kāi)展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡(jiǎn)化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡(jiǎn)單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來(lái)。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問(wèn)題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰(shuí)出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡(jiǎn)便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過(guò)發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來(lái)實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過(guò)程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒(méi)有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國(guó)的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱耍瑂pv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國(guó)性的機(jī)構(gòu)，比如國(guó)有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過(guò)美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國(guó)的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過(guò)美國(guó)國(guó)債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購(gòu)置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國(guó)設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國(guó)而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國(guó)發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但spv在我國(guó)是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡(jiǎn)化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過(guò)程中得到了廣泛的應(yīng)用。《信托法》中規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問(wèn)題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：?jiǎn)为?dú)組建國(guó)有獨(dú)資spv。目前，我國(guó)證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國(guó)證券化市場(chǎng)的模式和未來(lái)的發(fā)展方向。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒(méi)有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開(kāi)始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國(guó)有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

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第3篇

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化 特殊目的信托機(jī)構(gòu) 立法建議

從2005年12月15日國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)進(jìn)入了發(fā)行的階段開(kāi)始，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程已進(jìn)入全面實(shí)施階段。作為專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)體特殊目的機(jī)構(gòu)spv（special purpose vehicle）在該進(jìn)程中起到了重要作用。從當(dāng)前國(guó)際上資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，spv有三種形式:（1）公司型spv，即以公司形式存在的spv，或稱spc(special purpose company)；（2）信托型spv，即以信托形式存在的spv，或稱spt(special purpose trust)；（3）有限合伙型spv。目前學(xué)者的觀點(diǎn)大都認(rèn)為特殊目的信托（spt），為最佳模式，主要理由有：風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免雙重征稅，與我國(guó)現(xiàn)有法律制度相融等。[1]本文借鑒國(guó)外相關(guān)法律制度并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)spt在實(shí)行中遇到的兩大問(wèn)題進(jìn)行探討，并給出具體的立法建議。

一、信托型特殊目的機(jī)構(gòu)（spt）在我國(guó)實(shí)踐中遇到的問(wèn)題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)認(rèn)定不清

spt結(jié)構(gòu)中財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制的本質(zhì)是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。依據(jù)基本信托法理， 信托一經(jīng)設(shè)立， 信托財(cái)產(chǎn)即與委托人和受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別， 不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來(lái)自于破產(chǎn)的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦設(shè)立信托進(jìn)行證券化，其所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人， 而是屬于spv， 這是spv得以安全地發(fā)行信托受益權(quán)憑證的基礎(chǔ)。但我國(guó)《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。”該條文的定義有違信托的本質(zhì)。“委托”一詞非但沒(méi)有揭示出信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。

（二）信托受益權(quán)證書的流通受阻

信托受益權(quán)證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個(gè)問(wèn)題。信托資金募集方式目前在我國(guó)被限定為私募。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定信托機(jī)構(gòu)募集資金不得通過(guò)報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，且每個(gè)集合信托計(jì)劃的投資人不得超過(guò)200人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。

另外，對(duì)spt信托受益權(quán)證書的性質(zhì)認(rèn)定不清也導(dǎo)致了其流通方式出現(xiàn)問(wèn)題。《信托法》明確了兩點(diǎn)：一是信托受益權(quán)可以分割；二是信托受益權(quán)可以流通。然而《信托法》未賦予信托受益權(quán)證書以有價(jià)證券的性質(zhì)。導(dǎo)致受益權(quán)證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，而它自己又沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一、高效的交易市場(chǎng)。[2]這極大地阻礙了收益權(quán)證書的流通。

二、對(duì)spt在實(shí)踐中所遇問(wèn)題的法律分析

（一）對(duì)性質(zhì)不清問(wèn)題的探討“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念的引入

鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)不明確導(dǎo)致在實(shí)踐中走入許多誤區(qū)，我國(guó)立法首要目的就是明確性質(zhì)，引入“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念，摒棄“委托”觀念。

“在英美法學(xué)家看來(lái)，將信托的本質(zhì)理解為受托人和受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)分享所有權(quán)，在理論上絲毫無(wú)不妥之處，在實(shí)踐中也不會(huì)產(chǎn)生什么問(wèn)題”。[3]即針對(duì)同一的信托財(cái)產(chǎn)，受托人享有“普通法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，而受益人享有“衡平法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，于是乎，“所有權(quán)的某些屬性即法律上的所有權(quán)屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權(quán)屬于受益人”。但是，在大陸法系領(lǐng)域內(nèi)，如何認(rèn)定信托權(quán)利的法律屬性則面對(duì)著不可逾越的法律障礙，即“一物一權(quán)”原則的限制。因而在引進(jìn)信托制度的過(guò)程中，大陸法系的國(guó)家或者地區(qū)的立法均籠統(tǒng)地規(guī)定轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并回避了所轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)利的法律性質(zhì)，尤其是沒(méi)有明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬。而我國(guó)《信托法》更是將“信托”定義為:“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這樣的規(guī)定違背了英美信托制度的本質(zhì)，延至特殊目的信托機(jī)構(gòu)（spt）中更加違背了“真實(shí)交易”的要求。

為了解決這一問(wèn)題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1條便明文規(guī)定:“本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)”。這里的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”比我國(guó)立法中的“委托”更好地體現(xiàn)了信托制度的本質(zhì)。但美中不足的是，日本法學(xué)界通常將此處的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”解釋為其結(jié)果是“使受托人取得了信托財(cái)產(chǎn)的完全所有權(quán)成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權(quán)的權(quán)利”[4]。這與信托的本質(zhì)仍然存在差異。而筆者以為在引進(jìn)spt時(shí)，必須要做到兩點(diǎn)：一是保持信托法律制度固有本質(zhì)的前提；二是結(jié)合中國(guó)的特有國(guó)情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財(cái)產(chǎn)權(quán)”一詞，但賦予其新的內(nèi)涵：“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”作為民商權(quán)利家族中的“新成員”，在性質(zhì)上是一種物權(quán)與管理權(quán)組合而成的新型權(quán)利，在內(nèi)容上具有信托權(quán)和受益權(quán)的復(fù)合性。對(duì)此內(nèi)涵，筆者認(rèn)為可從以下三方面進(jìn)行理解：

首先，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的基本屬性在于其屬于物權(quán)范疇。因?yàn)椋浩湟唬囟ǖ男磐袡?quán)利人所享有的信托財(cái)產(chǎn)權(quán)面對(duì)的是包括信托法律關(guān)系的其他各方當(dāng)事人在內(nèi)的所有不特定的義務(wù)，具有排他性；其二，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)是以信托財(cái)產(chǎn)為客體的，同一信托財(cái)產(chǎn)上并存著受托人的信托權(quán)和受益人的受益權(quán)；其三，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)的具體種類，其權(quán)利內(nèi)容可以歸納為支配權(quán)能，即權(quán)利人立足于相應(yīng)的物質(zhì)利益需求而支配信托財(cái)產(chǎn)。但受托人與受益人各自支配信托財(cái)產(chǎn)的側(cè)重點(diǎn)有所區(qū)別：受托人支配信托財(cái)產(chǎn)時(shí)強(qiáng)調(diào)的是利用信托財(cái)產(chǎn)，因此，權(quán)利內(nèi)容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財(cái)產(chǎn)則是著眼于信托財(cái)產(chǎn)的歸屬，因而其受益權(quán)的內(nèi)容是獲取信托收益。

其次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)同時(shí)又具備管理權(quán)的性質(zhì)。現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的內(nèi)容日益豐富多彩，其實(shí)現(xiàn)方式亦不斷創(chuàng)新，呈現(xiàn)出多樣性的趨勢(shì)。相應(yīng)地，逐步形成了以專門為他人管理事務(wù)或者財(cái)產(chǎn)為職業(yè)的行業(yè)和以完成專門的管理職能為內(nèi)容的獨(dú)立權(quán)利，即管理權(quán)。目前的民商法理論尚未將民商管理權(quán)作為獨(dú)立的權(quán)利類型加以研究，但是，此類管理權(quán)在民商法領(lǐng)域內(nèi)早有存在，例如：監(jiān)護(hù)人的監(jiān)護(hù)權(quán)、受托人的受托權(quán)往往包含著為被監(jiān)護(hù)人或委托人管理財(cái)產(chǎn)或管理事務(wù)的內(nèi)容。伴隨著商事活動(dòng)的發(fā)展，管理商事財(cái)產(chǎn)或者商事事務(wù)的獨(dú)立活動(dòng)在公司或者企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、專業(yè)理財(cái)、專業(yè)投資、專業(yè)運(yùn)輸中的理貨等經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中已是司空見(jiàn)慣，因此有必要按照權(quán)利的內(nèi)容和作用形式賦予管理權(quán)以獨(dú)立的民商權(quán)利的法律地位。信托財(cái)產(chǎn)權(quán)恰恰是此類管理權(quán)的具體類型之一。

再次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容具有復(fù)合性，它主要是由信托權(quán)和受益權(quán)組合而成。受托人的信托權(quán)立足于其直接管理和支配信托財(cái)產(chǎn)的法律地位，強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)權(quán)利的功能在于實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的有效利用并獲取收益，因此信托權(quán)的核心內(nèi)容體現(xiàn)為一種財(cái)產(chǎn)管理權(quán)。而受益人的受益權(quán)是與受托人的信托權(quán)相對(duì)應(yīng)的另一權(quán)利，其性質(zhì)屬于請(qǐng)求權(quán)。根據(jù)“非同一說(shuō)”觀點(diǎn)，請(qǐng)求權(quán)包括物上請(qǐng)求權(quán)和債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，此處的受益權(quán)明顯屬于前者。

綜上所述，“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”是基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)發(fā)起人移轉(zhuǎn)至受托人之后形成的權(quán)利。按照財(cái)產(chǎn)利益與財(cái)產(chǎn)歸屬分離的“二元論”思想設(shè)計(jì)信托財(cái)產(chǎn)權(quán)、確認(rèn)其物權(quán)和管理權(quán)的雙重法律屬性并賦予其組合性權(quán)利內(nèi)容，可以更充分地實(shí)現(xiàn)spt的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，使其更好地服務(wù)我國(guó)的信托制度，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的多樣化發(fā)展。

（二）對(duì)建立資金信托二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)信托受益權(quán)證書的流通問(wèn)題的探討

二級(jí)市場(chǎng)( secondary market)是有價(jià)證券的流通市場(chǎng)，是發(fā)行的有價(jià)證券進(jìn)行買賣交易的場(chǎng)所。建立資金信托二級(jí)市場(chǎng)，有利于建立spt運(yùn)作的市場(chǎng)機(jī)制，有利于規(guī)范其監(jiān)管。我們可以從以下兩方面促進(jìn)資金信托二級(jí)市場(chǎng)的立法完善：1．合同金額的標(biāo)準(zhǔn)化。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）。”從實(shí)際看，200份的上限意義不大，均被各信托產(chǎn)品通過(guò)分次發(fā)行所輕易規(guī)避。為推進(jìn)信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，可取消合同總量與合同金額及各信托公司據(jù)此做出的遞增金額限制，統(tǒng)一規(guī)定合同標(biāo)準(zhǔn)金額。

2．信托受益權(quán)證書的證券化。我國(guó)《信托法》沒(méi)有在受益權(quán)證書是否屬于有價(jià)證券這個(gè)問(wèn)題上做出明確規(guī)定。筆者以為可以借鑒日本信托轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)，承認(rèn)受益權(quán)證書的有價(jià)證券性質(zhì)，采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據(jù)《日本信托法》，受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉(zhuǎn)讓簡(jiǎn)單得多。

三、完善我國(guó)spt制度的立法建議

（一）明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

“本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)。”并在法律解釋中明確規(guī)定“財(cái)產(chǎn)權(quán)，是指受益人享有財(cái)產(chǎn)的受益、處分權(quán)，信托人享有財(cái)產(chǎn)的占有、使用權(quán)”。

（二）促進(jìn)資金信貸二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

1．“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同數(shù)量不限，每份合同金額為1萬(wàn)元。”

2．“信托投資公司采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。記名式受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名。”

四、小結(jié)

資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟(jì)金融行為，但從法律角度來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)法律過(guò)程。健全的法律制度促進(jìn)了證券化的發(fā)展，而如何兌現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”又促使法律制度的不斷健全和完善。目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)正嶄露頭角，未來(lái)它對(duì)于金融市場(chǎng)的影響巨大、潛力無(wú)限，但必須建立起相關(guān)的法律機(jī)制加以引導(dǎo)和規(guī)范。在spv三種類型的比較中，spt最適合我國(guó)國(guó)情。而且我國(guó)法律實(shí)踐已奠定了資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)，通過(guò)設(shè)立spt原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托權(quán)益的方式，應(yīng)該可以在中國(guó)現(xiàn)存的法律體系下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。筆者相信，在上述相關(guān)問(wèn)題都能得到妥善解決的前提下，資產(chǎn)證券化必將為我國(guó)金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。

注釋

[1]劉丹艷：《spt模式下，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的思考》，載《中外法學(xué)》2008年4月

[2]李華，左佳：《資產(chǎn)證券化殊目的機(jī)構(gòu)的法律探討》，載《遼寧公安司法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》總第26期