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《國際商務(wù)雜志》2015年第五期

傳統(tǒng)的理論認為，貨幣政策是總量調(diào)控的政策，其中暗含著的一個基本的假設(shè)是貨幣政策對于各產(chǎn)業(yè)的影響是一致的，或者說隱藏著產(chǎn)業(yè)部門是同質(zhì)這一假設(shè)。蒙代爾最優(yōu)貨幣區(qū)理論認為，每個國家經(jīng)濟的各個部分都是同質(zhì)的,不存在任何差異,即每個國家本身已經(jīng)是一個最優(yōu)貨幣區(qū)，貨幣政策是有效的。但是一般而言，一個國家內(nèi)部產(chǎn)業(yè)不會完全相同，尤其對于一些大國，由于自然地理環(huán)境和歷史發(fā)展條件的差異，必然存在著產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的差別。如果在產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異較大的國家實行統(tǒng)一的貨幣政策，那么貨幣政策則很容易出現(xiàn)差異化的效應(yīng)，甚至?xí)σ恍┊a(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負面作用，不利于整體宏觀目標的實現(xiàn)。2010年以來為了遏制上揚的通貨膨脹，我國貨幣政策由擴張轉(zhuǎn)為緊縮，緊縮的貨幣政策在一定程度上遏制了通貨膨脹上漲的勢頭，卻導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了融資難的問題。2012年鐵路運輸業(yè)曾一度因為利率提高、財務(wù)負擔(dān)過重、融資難度增加，出現(xiàn)大面積停工的現(xiàn)象。對于統(tǒng)一的貨幣政策為什么有些產(chǎn)業(yè)反應(yīng)“過敏”？而另一些產(chǎn)業(yè)卻反應(yīng)“麻木”？

可以看出貨幣政策非對稱性是一個不可規(guī)避的問題。另外，隨著人民幣國際化的推進，傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)機制逐步轉(zhuǎn)換為匯率傳導(dǎo)機制（王鴻飛，2013），這使貨幣政策的效應(yīng)在外貿(mào)企業(yè)和本土企業(yè)之間呈現(xiàn)出更大的差異。雖然近年來不完全市場在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的影響不斷被發(fā)掘，為研究提供了新的思路，而歐盟的成立也為研究提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)，但是大多數(shù)研究還主要側(cè)重于貨幣政策區(qū)域差異的探索，只有少數(shù)的研究關(guān)注到貨幣政策產(chǎn)業(yè)層面上的差異。對貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)非對稱的研究起始于20世紀90年代中期，通過對文獻的梳理不難發(fā)現(xiàn)，研究主要集中于貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)存在非對稱的證明及其成因的探討。最早對貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的研究是Bernake&Gertler（1995），他們運用VAR模型檢驗了貨幣政策對耐用品和非耐用品消費支出，居民投資支出和商業(yè)投資支出等不同支出的非對稱性影響,其中對耐用品和非耐用品的分類就涉及到貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的問題。

Hayo&Uhlenbrock（1999）用VAR模型分別對英國和德國的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對產(chǎn)業(yè)的影響方向存在非對稱性，并認為資本存量、要素密集度等因素是引起不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策反應(yīng)差異的主要原因。其后更多的學(xué)者也對貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進行了深入的研究。Dedola和Lippi（2005）利用OECD的5個國家的21個產(chǎn)業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析得出公司規(guī)模、融資能力、財務(wù)負擔(dān)等因素是形成貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的主要原因。Peerman&Frank（2005）進一步擴大研究范圍，通過對歐洲7國11個產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策在不同產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)出非對稱的影響。Glosh（2009）和Si-bon（2009）分別運用印度和以色列的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策在發(fā)展中國家也存在非對稱效應(yīng)。前期的學(xué)者主要采用VAR模型進行研究，直到近幾年才出現(xiàn)了研究方法上的創(chuàng)新。Georgopoulos&Hejaz（2009）創(chuàng)新地運用面板數(shù)據(jù)模型進行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)存在明顯的非對稱影響，貨幣政策的影響與產(chǎn)業(yè)的財務(wù)特征有關(guān)。Tena（2009）則采用了非線性TVAR模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)有差異化的影響，并且有非線性的特征。周逢民（2004）分析了產(chǎn)業(yè)政策和貨幣政策的關(guān)系，但沒有考察貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)的影響。王劍和劉玄（2005）用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的影響程度存在較大差異。第三產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)最靈敏，第二產(chǎn)業(yè)次之，第一產(chǎn)業(yè)最弱，他認為產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性是導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的原因，但沒有對原因進行深入分析。戴金平和金永軍（2005）構(gòu)造了要素密集度和市場結(jié)構(gòu)差異的兩部門模型，并利用ADL模型和VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了1995年以來中國6個產(chǎn)業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對利率政策沖擊反應(yīng)明顯，第三產(chǎn)業(yè)、餐飲業(yè)和批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)反應(yīng)較小，顯然這一結(jié)論與王劍和劉玄的結(jié)論是矛盾的。曹永琴（2010）利用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)對貨幣政策進行研究，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策存在非對稱性，第一產(chǎn)業(yè)最強烈、第三產(chǎn)業(yè)次之、第二產(chǎn)業(yè)最小，這個結(jié)論與上述結(jié)論也有差別。通過上述分析發(fā)現(xiàn)：首先，國內(nèi)學(xué)者對這一問題的研究比較局限，并且在各產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)程度方面并沒有形成統(tǒng)一意見。其次，在研究方法上普遍采用線性的VAR模型，方法較為單一，忽視了可能存在的非線性效應(yīng)。最后，現(xiàn)有文獻對形成原因的分析不夠深入，缺乏理論依據(jù)，因此有必要深入分析貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)及其產(chǎn)生的根源。本文將建立理論模型，并利用企業(yè)層面的季度數(shù)據(jù)，運用非線性的面板門檻模型對問題進行實際驗證。

一、理論分析

1917年美國經(jīng)濟學(xué)家J.MauriceClark首次提出加速原理。隨后加速原理投資函數(shù)模型成為西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于投資行為的一種重要的理論分析模型。該模型假定資本與勞動的比例固定不變。認為收入的變動會引起投資的變動，因為收入變動必然引起產(chǎn)品需求的變動，因此，當(dāng)產(chǎn)品需求增加時，企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力已經(jīng)不能滿足，這就需要企業(yè)對固定資產(chǎn)進行投資。依據(jù)該理論，本文在徐濤（2007）的研究基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一個簡化的封閉經(jīng)濟模型來說明貨幣政策與產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系。模型構(gòu)建需滿足以下假設(shè)條件：（1）本文研究的是一個非開放條件下的經(jīng)濟系統(tǒng)，利率受經(jīng)濟體內(nèi)部供需影響，資本賬戶不開放，不考慮匯率變化；（2）經(jīng)濟體內(nèi)部貨幣市場處于均衡狀態(tài)，貨幣供給量等于貨幣需求量，利率為均衡利率；（3）不同產(chǎn)業(yè)由于生產(chǎn)方式和產(chǎn)品特點不同，對資本需求不同，資本存量存在差異。凱恩斯貨幣需求理論認為，貨幣需求行為的產(chǎn)生取決于三種動機，交易動機、預(yù)防動機和投機動機；由交易動機和預(yù)防動機決定的貨幣需求取決于收入水平，與收入成正比；基于投機動機的貨幣需求則取決于利率水平，與利率成反比。因此可將貨幣需求函數(shù)表示。

二、計量模型與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定與估計方法根據(jù)上文的理論分析可知，貨幣政策對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出有差異化的影響。本部分在（9）式分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建實證模型對上述命題進行驗證。以往大多數(shù)研究都是使用線性VAR模型對貨幣政策與產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出之間的關(guān)系進行驗證，但最新的理論研究表明，貨幣政策具有非線性的特征。Becetal（2000）用平滑轉(zhuǎn)換回歸模型驗證了美國、德國、法國在經(jīng)濟周期不同階段的貨幣政策行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中央銀行的貨幣政策具有明顯的非線性特征；Martin&Milas（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)英國在1992年之后貨幣政策對通貨膨脹和產(chǎn)出具有非對稱效應(yīng)。我國也有一些學(xué)者注意到貨幣政策的非線性問題，如趙進文（2005）、歐陽志剛（2009）等，他們使用LSTR模型對我國貨幣政策進行驗證，也發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對產(chǎn)出具有非線性特征。如果貨幣政策是非線性的，用線性模型估計將是有偏差的，那么估計的貨幣政策效果將會大打折扣。考慮到不同產(chǎn)業(yè)間要素構(gòu)成以及技術(shù)特征都存在較大的差異，貨幣政策與產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出存在非線性的可能性是非常大的。因此，本部分利用非線性門檻面板模型來考察貨幣政策與產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的非線性關(guān)系，擬找出兩者之間最真實的關(guān)系。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明1998年國家取消了商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額控制，貨幣政策中介變量由信貸規(guī)模轉(zhuǎn)移為貨幣供應(yīng)量，同時由于我國利率尚未市場化，貨幣政策傳導(dǎo)主要靠貨幣渠道實現(xiàn)，故采用M2作為貨幣政策變量。我們選取企業(yè)銷售額作為反映企業(yè)產(chǎn)出的指標。由上文理論分析可知，不同產(chǎn)業(yè)由于資本存量不同，對貨幣政策的反應(yīng)存在差異，因此為了進一步驗證理論模型的結(jié)論，選取資本存量作為門檻變量，將企業(yè)資產(chǎn)與產(chǎn)出之比作為衡量資本存量的指標。本文數(shù)據(jù)采用企業(yè)層的面板數(shù)據(jù)，基于數(shù)據(jù)可得性的考慮，采用上市公司2008年第一季度到2012年第一季度的數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行了如下的篩選：（1）在2008年第一季度到2012年第一季度連續(xù)數(shù)據(jù)的公司；（2）剔除樣本內(nèi)ST和PT類上市公司。本文數(shù)據(jù)均來自國泰君安統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，所選公司依據(jù)“2012年10月份證監(jiān)會頒布的上市公司分類指引”的行業(yè)劃分標準，涵蓋農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、交通運輸和郵電業(yè)7個產(chǎn)業(yè)共計884家上市公司。

三、實證結(jié)果

首先要確定門檻個數(shù)，以便確定模型的形式。表1給出了門檻自抽樣檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示：農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、交通郵電業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)均存門檻效應(yīng)，單檻效應(yīng)除農(nóng)業(yè)外都在1%水平下顯著，雙重門檻和三重門檻均在1%水平下顯著，門檻值差異較大，為了更好地衡量貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的非線性特征，在此采用三重門檻模型進行分析，各模型門檻值估計結(jié)果詳見表2。表3給出了門檻模型參數(shù)估計結(jié)果,從結(jié)果來看：首先，貨幣供應(yīng)量與各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出變化是正相關(guān)的，這也與我們的預(yù)期一致，并且各產(chǎn)業(yè)回歸系數(shù)都是在1%水平下顯著的，這表明貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的影響是確實存在的；其次，各產(chǎn)業(yè)對貨幣政策反應(yīng)系數(shù)存在差異，也就是說，貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)存在差異性的影響。對貨幣政策指標反應(yīng)最敏感的產(chǎn)業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，其次是交通運輸和郵電業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)，對貨幣政策反應(yīng)最弱的產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)。當(dāng)各模型處于低門檻效應(yīng)時，從貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的影響系數(shù)β'1來看，對貨幣政策反應(yīng)最敏感的房地產(chǎn)業(yè)的系數(shù)為1.318，分別比交通運輸郵電業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)高出0.437、0.327、0.574、0.675和0.683；最后，貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的影響不是單一的，可以通過各產(chǎn)業(yè)資本存量的差異將樣本分為不同的區(qū)間，隨著資本存量間由小變大，各區(qū)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)對貨幣政策敏感度是不斷下降的。以制造業(yè)為例，制造業(yè)可細分為31個產(chǎn)業(yè)，不同產(chǎn)業(yè)間資本存量不同。當(dāng)制造業(yè)資本存量低于2.138時，對貨幣政策的敏感系數(shù)為0.744；當(dāng)資本存量處于2.134到3.109之間時，對貨幣政策的敏感度為0.700；當(dāng)資本存量處于3.464到3.730時，對貨幣政策的敏感度為0.665；當(dāng)資本存量大于8.803時，對貨幣政策的敏感度變?yōu)?.609。

四、結(jié)論及政策建議

貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)非對稱問題是一個關(guān)系到貨幣政策執(zhí)行效率的重要問題。本文首先建立理論模型分析貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，為研究提供理論依據(jù)；隨后借助“門檻回歸”技術(shù)為代表的非線性計量經(jīng)濟學(xué)理論構(gòu)建面板門檻模型，對貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進行實際驗證。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的影響存在著明顯的非對稱性，并具有顯著的門檻特征。對貨幣政策指標反應(yīng)最敏感的產(chǎn)業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，依次是交通運輸和郵電業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)，對貨幣政策反應(yīng)最弱的產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)。貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的影響均顯著并存在基于資本存量的三重門檻效應(yīng)，也就是說貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的影響不是單一的，隨著資本存量的變大，各產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的敏感度不斷下降。

那么究竟是什么原因?qū)е陆y(tǒng)一的貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)造成差異化的影響呢？本文歸結(jié)為以下幾個因素：（1）資本存量是影響貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)非對稱的重要因素。貨幣政策對各產(chǎn)業(yè)的影響是通過影響其獲得的資本數(shù)量影響產(chǎn)業(yè)投資進而影響產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的。也就是說如貨幣政策變化不能明顯改善一個產(chǎn)業(yè)所面臨的融資約束，那么這個產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)就不敏感。很多學(xué)者通過實際研究證明，在我國信貸渠道是主要的傳導(dǎo)渠道。如盛松成（2008）、蔣瑛琨（2005）、盛朝輝（2006）等。信貸市場存在信息不對稱，資本存量高的企業(yè)可以提供較多的抵押品以降低不確定性從而減少外部融資成本。當(dāng)貨幣政策變化時，在信貸市場金融加速器作用下，貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)會被進一步放大，從而在產(chǎn)業(yè)層面上顯示出非對稱性，即資本存量高的產(chǎn)業(yè)對貨幣政策敏感度較低。（2）產(chǎn)業(yè)財務(wù)負擔(dān)也是影響貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)非對稱的重要因素。當(dāng)央行貨幣政策收緊時，資產(chǎn)負債率高、財務(wù)費用重的產(chǎn)業(yè)還本付息的成本增加，其只能通過提高產(chǎn)品價格來彌補。由于利息負擔(dān)加重，還本付息的成本不斷增加，會導(dǎo)致其信用等級惡化。而有些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格是受政府管控的，不能隨意提價，這更進一步加劇了這部分產(chǎn)業(yè)的財務(wù)負擔(dān)。比如說交通運輸和郵電業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)，即財務(wù)負擔(dān)較重的產(chǎn)業(yè)對貨幣政策更加敏感。（3）不同產(chǎn)業(yè)間要素密集程度的差異也會導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)非對稱的產(chǎn)生。制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸和郵電業(yè)、建筑業(yè)都屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，而農(nóng)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)則分別屬于勞動密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。相對于勞動和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)對資本依賴程度比較高，資本變化對產(chǎn)出的影響程度較大。當(dāng)央行擴張貨幣政策時，在資本密集型的產(chǎn)業(yè)中，資本對產(chǎn)出的貢獻較大，同樣的資本投入能夠帶來較大的產(chǎn)出，而勞動密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)對勞動和技術(shù)依賴程度大，同樣的資本投入帶來較小的產(chǎn)出，因此，不同要素密集度存在差異的產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)各不相同。根據(jù)上述結(jié)論提出以下政策建議：（1）貨幣當(dāng)局在實施貨幣政策前要充分考慮到不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)程度，對貨幣政策敏感的產(chǎn)業(yè)要實施審慎的政策，對貨幣政策反應(yīng)不明顯的產(chǎn)業(yè)要加大政策扶持力度。這樣才能有效地控制過熱產(chǎn)業(yè)，促進新興產(chǎn)業(yè)和落后產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保證各產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。（2）在貨幣政策工具選擇方面要積極探索具有結(jié)構(gòu)調(diào)整功能的貨幣政策工具。（3）各行業(yè)要合理調(diào)整自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、促進多元化融資，以免貨幣政策變動給行業(yè)帶來較大的沖擊。

作者：厲騫 李文興 單位：北京交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院