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《金融論壇雜志》2014年第八期

一、近年來數(shù)量型貨幣政策操作的特征

在回答如何看待利率市場化背景下貨幣政策實施的有效方式這個問題之前，有必要首先概述一下近年來中國數(shù)量型貨幣政策操作的一些重要特征以及所面臨的局限性。數(shù)量型貨幣政策工具包括存款準備金率、政府債券買賣、外匯買賣和中央銀行金融票據(jù)發(fā)行與回購等等。這些工具的共同特點是，它們的運用都直接并立即反映在中央銀行的資產負債表中。從這個角度看，數(shù)量型貨幣政策工具操作也可以視為中央銀行的資產負債表調整（王國剛，2010）。而且，從中央銀行與存款機構的相互關系來看，兩者資產負債表的變動通常具有密切的聯(lián)動性，即前者（或后者）資產負債表的變動多少會快速地甚至成比例地反映到后者（或前者）的資產負債表上。中央銀行資產負債表中的負債項目（流通中現(xiàn)金、準備金和央行票據(jù)）多少對應著存款機構資產負債表中的資產項目，而資產項目（政府債券持有和外匯儲備持有）也與存款機構資產負債表中的負債項目有關系。總之，數(shù)量型貨幣政策工具所影響的對象主要是貨幣供給及其變動，即各類存款的變動。我們可以結合中央銀行資產負債表依次來檢查上述四大數(shù)量型貨幣政策工具的變動情況，并看看他們各自所面臨的問題。

（一）存款準備金率存款準備金率是近年來中央銀行相對頻繁使用的數(shù)量型貨幣政策工具。其重要性從存款準備金余額占中央銀行總負債的比重可見一斑。圖3顯示2011年1月至2014年2月期間存款準備金余額及占總負債比重。可以看出，在所考察的三年多時間中，存款準備金余額持續(xù)增多；存款準備金比重在2011年1月至2012年12月期間持續(xù)上升，從40%上升到65%；隨后，該比重圍繞65%水平呈現(xiàn)小幅波動情形。存款準備金余額占中央銀行負債總額的65%，表明這是近年來中央銀行負債方政策工具中的最重要一項。毫無疑問，存款準備金率的調整對貨幣供給和信貸變動的走勢都有顯著的影響，在貨幣供給和信貸走勢出現(xiàn)重大變動趨勢時尤其如此。但是，當貨幣供給和信貸走勢“相對平靜”時，即它們的增長率未出現(xiàn)顯著變動時，存款準備金率作為一項政策工具的使用就可能不那么具有靈活性。從前面提到的一個情況———銀行間拆借利率在2013年比2011年和2012年都有所上升———來看，這正好表明，在維持存款準備金率相對穩(wěn)定的時候，貨幣市場上的利率行情卻可能出現(xiàn)重要變動。從國際經驗看，許多國家的中央銀行近年來都放棄了存款準備金率作為一項重要貨幣政策工具。其中的緣由有多個方面：首先，在存款資金總規(guī)模已十分巨大的背景下，任何幅度上的存款準備金率的調整都會對銀行體系的運行帶來顯著的沖擊效應。其次，歷史上，存款準備金作為一種預防銀行體系風險（尤其是流動性風險）的辦法，近來越來越多地由銀行機構資本金充足度的監(jiān)管所替代。第三，在各國金融市場日益開放的背景下，存款準備金率的差別及其變動都可能成為影響跨境資金流動的一個重要因素。概括地說，存款準備金率是一個重要的貨幣政策工具，但這個政策手段不適合于用作貨幣政策“微調”的工具。

（二）外匯儲備資產積累作為中央銀行資產負債表中資產方的外匯儲備資產的增長，嚴格意義上不等同于中央銀行的其他貨幣政策數(shù)量型工具。中央銀行之所以購買外匯資產，主要目的是在國際收支順差即境外資金持續(xù)大規(guī)模流入的背景下維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。如果說外匯儲備資產及其變動也是中央銀行的貨幣政策工具，那么，這顯然是一種被動性的政策工具。圖4顯示2011年1月至2014年2月外匯資產余額及其在中央銀行總資產中的比重。由于外匯儲備資產已換算為人民幣標價，這里的數(shù)字多少摻和了匯率變動的影響。盡管如此，我們仍可從中看出一些趨勢性的情況。首先，在這個時期之初，外匯資產比重已達到很高的程度，超過了77%。這表明，外匯儲備已成為中央銀行資產方最重要的項目。其次，在整個考察時期內，外匯資產余額及其比重基本上都保持了上升趨勢，僅在2011年最后幾個月到2012年年末之間出現(xiàn)過絕對額基本穩(wěn)定、相對額有所下降的情況。第三，自2011年年中以來，外匯儲備在中央銀行總資產中的比重平均水平超過80%，理論上已有接近極限的嫌疑。在常規(guī)貨幣體制下，中央銀行必然持有國內資產，即外匯資產比重不可能達到100%。后面有關政府債券持有的情況也從一個側面說明了這一點。外匯資產的大量持有客觀上不利于中央銀行針對國內宏觀經濟形勢而進行貨幣政策調整。前面提到，進入21世紀以來，準備金率頻繁調整，在很大程度上出于沖銷外匯儲備資產的快速增長的目的，即阻止本幣資金供給隨外匯儲備資產的增長而同步增長。換言之，外匯儲備資產增加伴隨著中央銀行對其他貨幣政策工具的反向使用。隨著人民幣匯率體制轉向具有更多彈性的體制和中國國際收支平衡狀況的變化，外匯資產的增長趨勢將逐漸減緩。中央銀行的貨幣政策調整將因此獲得較多的靈活性，即不再顯著地受制于外匯市場行情的牽制。同時，匯率體制的更多彈性客觀上也會為中央銀行使用利率工具提供更多的空間。反過來說也是一樣，如欲讓利率工具發(fā)揮更大作用，中央銀行應減少外匯資產積累。

（三）政府債券買賣政府債券買賣是中央銀行的公開市場業(yè)務，即通過公開的證券市場上的交易，中央銀行買進政府債券增加貨幣供給，賣出政府債券回籠貨幣市場資金。在各國貨幣政策實踐中，政府債券買賣之所以成為流行的貨幣政策操作工具，主要原因有兩點：一是在一國金融市場上，本國中央政府債券通常被視為風險程度最低的資產，中央銀行以此方式進行貨幣政策操作，通常不發(fā)生風險轉移問題。二是此種操作經由規(guī)范的證券市場，具有必要的透明度，公眾不必產生信任和信心問題。圖5顯示2011年1月至2014年2月政府債券持有及占總資產比重。在這考察期間，政府債券持有比重僅為5.7%，隨后還不斷有所下降，到2014年4月降低至4.7%。這表明，政府債券持有在所考察時期內未成為貨幣政策操作各項工具中的重要一項。理論上看，中央銀行增加持有政府債券，意味著增加貨幣供給，促使利率（國債收益率）下降；減少政府債注：這里“政府債券持有”對應于原表中“對政府債權”。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網站：“貨幣當局資產負債表”。圖52011.01~2014.02政府債券持有及占比持有，則意味著減少貨幣供給，促使利率（國債收益率）上升。實際情況是否如此，還應參照中央銀行在數(shù)量型貨幣政策工具上的其他操作，例如參看下面所說的央行票據(jù)發(fā)行與回購的情況。并不能簡單地說，從圖5所顯示的政府債券持有趨于減少的情況就立即得出自2011年年初以來中央銀行在實行緊縮性貨幣政策操作的結論。但是，至少可以說，減持政府債券的操作應對國債收益率乃至銀行間拆借利率行情多少產生了一定影響。國債收益率是貨幣市場上極其重要的利率指標之一。在利率市場化背景下，國債收益率甚至具有基準利率的作用。這也意味著，在推進利率市場化進程中，中央銀行貨幣政策操作的重心將會更多地轉向對市場基準利率的關注，并且因此更加重視數(shù)量型貨幣政策工具中的政府債券持有上的操作。（四）央行票據(jù)發(fā)行與回購中央銀行金融票據(jù)是一種貨幣政策工具的創(chuàng)新，旨在回籠市場流動性，即金融體系中的短期性資金。它是公開市場業(yè)務（政府債券買賣）的一個反向操作，具有對沖性質。更準確地說，央行票據(jù)的對沖性質主要針對外匯市場操作，即在國際收支大規(guī)模順差和央行不斷吸收外匯儲備資產的背景下，發(fā)行央行票據(jù)可起到至少部分地回收貨幣供給的作用。圖6顯示，2011年年初時，央行票據(jù)發(fā)行余額為3.85萬億元，約占當時中央銀行總負債的14.3%。這兩個數(shù)字都超過了當時政府債券的水平（1.54萬億元和5.7%）。可見在那個時候央行票據(jù)的重要性已超過傳統(tǒng)類型的公開市場業(yè)務。從圖6中還可看到，從2011年年初到2014年2月，央行票據(jù)發(fā)行余額幾乎呈現(xiàn)直線減少趨勢，到考察期結束時余額數(shù)已減少至7760億元，其占央行總負債比重降低至2.4%。如果說發(fā)行央行票據(jù)屬于對沖型緊縮性操作，那么，回購央行票據(jù)就是非對沖性松動性操作。聯(lián)系前面提到的政府債券持有的變動，我們可以看以下兩者在2011年1月至2014年2月變動之和：政府債券持有余額在期間內減少108億元，央行票據(jù)余額在期間內減少30741億元，兩者的凈值為30633億元。也就是說，傳統(tǒng)類型的公開市場業(yè)務和創(chuàng)新型的央行票據(jù)兩者共同的結果是，在所考察期間內，通過這兩項數(shù)量型貨幣政策工具的操作基礎貨幣供給凈增加3萬億元。據(jù)此，不能認為這一期間數(shù)量型貨幣政策操作屬于緊縮性的。很明顯，從中央銀行的數(shù)量型貨幣政策操作的角度還難以解釋為何貨幣市場利率在所考察期間出現(xiàn)上升的變動。換言之，這也意味著數(shù)量型貨幣政策操作與貨幣市場利率走勢之間并不必然存在高度的對應關系。如果說貨幣市場利率在利率市場化完成之后具有舉足輕重的意義，那么，顯然對數(shù)量型貨幣政策工具作用的局限性應有足夠的認識，并因此推動貨幣政策的轉型。

二、貨幣市場與信貸市場的利差

在現(xiàn)行的體制下，存在兩種利率：一是充分或接近于充分的市場化的利率，二是仍然受到政策管制的利率。前者可以由銀行間拆借利率來代表。當然，屬于這類情況的利率指標其實還有許多，例如，國債收益率、各類信用類債券的收益率、2012年7月以后的銀行貸款利率等。后者則以銀行存款利率為代表。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，所有國內商業(yè)銀行對個人存款客戶支付的利率分別對應的期限支付中國人民銀行所確定的“基準利率”并在有限范圍內浮動。這種情況，已有研究者稱之為“利率雙軌制”（何東、王紅林，2011）。按照相同期限進行比較的原則，圖7顯示了近三年多以來活期存款利率（規(guī)定利率）與銀行間隔夜拆借利率的走勢，圖8顯示了同一時期中1年期定期存款利率（規(guī)定利率）與銀行間1年期拆借利率的走勢。對后一個比較，需要稍加說明的是，這個期限上的銀行間拆借業(yè)務并不如隔夜拆借那么活躍，前者的交易額（每月數(shù)億元或十來億元）遠不如后者那么大（每月上萬億元甚至數(shù)萬億元）。這里僅僅出于按同期限進行比較的考慮，分別將它們排列在一起。從圖7和圖8顯示的情況看，值得注意的趨勢有三：首先，銀行間拆借利率波動性遠大于規(guī)定利率。在所考察期內，規(guī)定利率的調整發(fā)生了4次，分別在2011年2月、4月、7月和2012年6月；銀行間拆借利率水平幾乎每個月都在發(fā)生變動，而且經常在一月之中的每個交易日和交易時刻也發(fā)生變動。這不僅說明銀行間拆借利率已經高度市場化，也表明在存款利率上的政策性規(guī)定的調整是相對不頻繁不活躍的。其次，按相同期限口徑，銀行間拆借利率顯著高于銀行存款利率。在所考察期間，活期存款利率平均水平為0.41%，銀行間隔夜拆借利率平均水平為3.05%，兩者之差2.65個百分點；類似地，1年期定期存款利率平均水平為3.16%，銀行間1年期拆借利率平均水平為5.02%，兩者之差為1.86個百分點。第三，兩種利率的走勢未出現(xiàn)任何明顯的趨同傾向，即利差的變動在時間上未表現(xiàn)出任何縮小的跡象。就活期存款利率與隔夜拆借利率而言，圖7中的C曲線（即利差曲線）雖然出現(xiàn)了巨大波動，但在所考察時期中尚未見到穩(wěn)定的下降趨勢。前面提到，整個時期中這個利差的平均值為2.65個百分點，在2014年最初3個月中，利差值分別為3.01、2.14和1.95。最近的數(shù)字是否意味著持續(xù)性的下降，似值得關注。后面將要說明，若利率市場化得到進一步推進，資金若在貨幣市場（包括銀行間市場）和普通存款市場之間自由流通，這種利差將不可避免地縮小。上述幾點觀察表明，銀行間拆借利率與存款利率之間的差別是顯著的，而且是持續(xù)性的。顯然，這種差別也可以說是“結構性的”，即存在某些結構性或者說政策性的制度障礙，它們阻止了資金自由地從普通存款市場流向銀行間市場或者說貨幣市場，妨礙了銀行間市場或貨幣市場利率向普通存款市場上的利率水平靠攏。在開放的條件下，銀行間拆借利率應向普通存款市場上的利率水平靠攏。對此，應有一個補充說明。就中國近來的情況而言，銀行間市場或貨幣市場上活躍的資金規(guī)模（就交易額指標而言）尚遠遠小于普通存款規(guī)模，前者通常為數(shù)萬億元，后者卻高達數(shù)十萬億。利率水平的變動方向由資金供求的流向決定；利率變動的幅度由資金流動的規(guī)模決定。若利率的資金供求彈性在兩個市場上都相近，那么，同等規(guī)模的資金流動帶給資金流量較小市場的利率的影響就會大于帶給資金流量較大市場的利率的影響。也就是說，若出現(xiàn)普通存款市場上的資金流向貨幣市場，那么在開放的條件下，貨幣市場利率下降的幅度將顯著地大于存款市場上利率的上升。總之，我們從圖7和圖8中所觀察到的持續(xù)性的顯著利差，應當被理解為是中國金融體系中存在結構性障礙的證據(jù)。人們可以為這種結構性障礙給予不同的稱呼，例如“利率雙軌制”，或者就像許多金融教科書中所說的“市場分割”。這種情況，應當是利率市場化改革需要克服的一道關口，也是中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策轉型所必須跨越的一道障礙。

三、中央銀行價格型貨幣政策工具操作的條件和作用

中國中央銀行現(xiàn)行貨幣政策操作工具中包括數(shù)量型和價格型手段，在近年來實踐中也是兩種手段并用。中國貨幣政策實踐取得了許多成績，而且也受到過國際同行的好評（周小川，2013）。另一方面，也應看到，中央銀行對數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的使用應考慮到貨幣政策環(huán)境的變動及其影響。從大的方向看，中央銀行應該更加重視價格型貨幣政策工具的操作及其作用。這方面最主要的理由在于傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具在不斷變化的經濟和金融世界中開始發(fā)生變化并表現(xiàn)出顯著的不足。從國際經驗看，這種不足的一個突出表現(xiàn)是，廣義貨幣與物價走勢的密切關聯(lián)由于利率市場化和金融創(chuàng)新等因素而弱化了①。既然中央銀行主要所關注的是物價和其他宏觀經濟指標的近期走勢，這些“其他因素”也就會被置于優(yōu)先考慮的議事日程上。姑且不論究竟有哪些因素導致了廣義貨幣存量對物價水平近期走勢作用的弱化，這種新情況的出現(xiàn)要求中央銀行增加對價格型貨幣政策工具即利率工具的運用。如果我們認為利率工具的作用由此得到提升，那么接下來的問題就是應該使用什么樣的利率工具并以怎樣的方式來使用。

（一）利率工具介紹及其作用分析中國人民銀行在其官方網站上對迄今為止的利率工具有一個全面介紹，指出了4種利率工具：（1）調整中央銀行基準利率；（2）調整金融機構法定存貸款利率；（3）制定金融機構存貸款利率的浮動范圍；（4）制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整等。不難看出，如果利率市場化得以實現(xiàn)，上述第2到第4種利率工具都將消失，剩下的僅有第1種。進一步看第1種利率工具，即“中央銀行基準利率”，按照官網介紹，這主要指“再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現(xiàn)利率，指金融機構將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構交存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率”。利率上，這四種“中央銀行基準利率”都可對國內信貸市場和金融市場上的資金流動和利率走勢發(fā)揮重要的影響作用。但若聯(lián)系現(xiàn)實的具體情況，結合前面對中央銀行近年來資產負債表具體構成的分析，我們可以推論，由于相關業(yè)務量的不足和業(yè)務性質的緣故，這四種“中央銀行基準利率”的實際作用在利率市場化實現(xiàn)后會有明顯差別，有的可能還需要進一步調整并提升其作用。首先，“再貸款利率”和“再貼現(xiàn)利率”的作用程度取決于中央銀行事實上從事了多大規(guī)模的再貸款和再貼現(xiàn)業(yè)務。很明顯，這兩項業(yè)務在近年來中央銀行的資產負債表中沒有充分體現(xiàn)，而這也就說明，這兩項業(yè)務的實際規(guī)模幾乎微不足道。因此，這兩種利率的客觀作用將十分有限。其次，“（法定）存款準備金利率”的作用也是有限的，因為法定存款準備金的數(shù)額由法定存款準備金率所決定，與銀行業(yè)金融機構的意愿無關。也就是說，無論這個利率水平的高低，法定存款準備金的總規(guī)模都不會因此而改變。第三，相對于其他三種利率“，超額存款準備金利率”應有較大作用，因為這個利率水平多少會影響到銀行業(yè)金融機構配置超額存款準備金的意愿。從現(xiàn)狀來看，超額存款準備金的用途主要是銀行業(yè)金融機構應對支付體系中的結算需要以及相關的流動性管理，其頭寸規(guī)模通常達到數(shù)萬億元。在一定意義上，或許可以認為超額存款準備金利率是銀行業(yè)金融機構進行總體流動性管理的機會成本，即它們將自身的流動性配置于超額存款準備金之外時所面臨的收益損失。這個指標顯然對銀行業(yè)金融機構一般性流動性管理具有重要意義。在中央銀行的現(xiàn)行利率政策框架中，法定存款準備金利率為1.62%，超額存款準備金利率為0.72%，兩者都高于活期存款利率0.35%。顯然，若一家商業(yè)銀行所吸收的全部存款為活期存款并將它們全部轉存為準備金，這家銀行也能得到正的利差收益。理論上，存款準備金利率（無論是法定準備金利率還是超額準備金利率）就是商業(yè)銀行為其活期存款所能支付利率的高限。在實際運作中，當貨幣市場（其構成包括準備金頭寸、支付體系結算、銀行間拆借、短期票據(jù)和短期國債以及在開放條件下的外匯買賣和拆借等）高度發(fā)達時，貨幣市場利率行情也會對普通商業(yè)銀行確定各自的存款利率有著重要影響。如果信貸市場利率與貨幣市場利率走勢發(fā)生了差別，那么，商業(yè)銀行、非銀行金融機構、甚至有條件的企業(yè)等都可在兩個市場之間進行套利交易，從而促使它們之間的利差縮小。可以說，在各種短期資金市場（無論是信貸市場還是貨幣市場）發(fā)生和進行套利交易是促使市場利率走向全面均衡的必要條件，這也是利率市場化的題中應有之義。1980年代初期，是利率市場化在美國全面展開時期。有資料記載，當時在高通貨膨脹和高利率背景下，一些大企業(yè)也從事了“套利”業(yè)務。例如，1983年，在存款利率為12%左右、貸款利率高達16%時，通用汽車公司向其個人客戶提供購車貸款利率僅為11.9%。緣由在于該公司在當時貨幣市場上可發(fā)行利率為9%的票據(jù)，由此僅僅承擔期限轉換和利率波動的風險（邁耶，2010，第26-27頁）。從這個事例也可以看出，票據(jù)利率較多地接近于存款利率而不是貸款利率。同時，我們還可以進一步推論，如果許多企業(yè)都像通用汽車公司那樣大量使用票據(jù)融資，那么，銀行貸款客戶會相應減少，最終的結果就是票據(jù)利率也將對商業(yè)銀行貸款利率的決定帶來影響。基于這些分析，至此我們可以對利率市場化利率決定的兩個問題給出回答了。這兩個問題是，利率市場化實現(xiàn)后信貸利率由誰來決定？中央銀行通過何種手段或途徑來影響信貸利率？對前一個問題的回答是，利率市場化實現(xiàn)后信貸利率表面上看由商業(yè)銀行自主地決定，深層次地看則由貨幣市場與信貸市場的資金供求及其相互作用來決定。對后一個問題的回答則是，利率市場化實現(xiàn)后，中央銀行可通過其數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具的操作來影響貨幣市場利率并使之傳遞到普通信貸市場。換言之，利率市場化實現(xiàn)之后，商業(yè)銀行不再僅僅依靠對信貸市場的把握來決定存貸款利率，它們必須同時考慮貨幣市場的利率行情；同時，中央銀行在放棄了對信貸利率的直接決定權之后，無法再以直接方式對之施加影響。但是，中央銀行可對貨幣市場的利率行情發(fā)揮舉足輕重的作用，并通過貨幣市場與信貸市場的密切關聯(lián)而使之傳遞到信貸利率的決定上。

（二）政策含義首先，需要加大力度推動中國貨幣市場發(fā)展，允許符合條件和規(guī)范的金融機構和非金融機構在控制風險的前提下以多種形式積極參與貨幣市場，包括利用貨幣市場發(fā)行短期票據(jù)和大額可轉讓存單，組建和擴大貨幣市場基金，推動圍繞中央銀行所主導的準備金賬戶和清算體系的銀行間拆借業(yè)務的發(fā)展，鼓勵銀行業(yè)金融機構開展多種形式的同業(yè)往來，促進以國債為主體的二級證券市場交易，開放和規(guī)范人民幣在岸和離岸資金市場的連接等。積極推動貨幣市場發(fā)展自然也意味著，允許金融機構和符合條件的非金融機構以規(guī)范方式在貨幣市場與信貸市場之間進行和從事套利業(yè)務。在貨幣市場與信貸市場之間的套利活動的存在，是中央銀行在利率市場化實現(xiàn)后通過利率工具影響全國金融市場和宏觀經濟走勢的必要條件。沒有這種套利活動，各個金融市場和環(huán)節(jié)之間正常的利率傳導將受到阻斷。其次，中央銀行需要積極探索并形成在貨幣市場上的政策性主導利率。任一利率工具或利率指標若滿足“政策性主導利率”或者說“政策性基準利率”的要求，必須同時具備以下特點：（1）可由中央銀行自行確定；（2）具有可隨時間而進行不斷調整的靈活性；（3）可對貨幣市場總體行情產生重大影響。前面提到的包括“超額存款準備金利率”在內的現(xiàn)行四種“中央銀行基準利率”都符合前兩點要求，但是否也符合第3點要求則不一定。國外的一個公認經驗是，“聯(lián)邦基金利率”可同時滿足上述三點要求，因此自1980年代初以來成為美聯(lián)儲最重要的貨幣政策工具（BenankeandBlinder，1992）。第三，利率市場化實現(xiàn)后，數(shù)量型貨幣政策工具將繼續(xù)發(fā)揮重要作用并與利率政策工具的操作相互配合，但也需要進行必要的改革和調整。例如，如果要讓“超額存款準備金利率”在今后發(fā)揮更大的作用，那么，現(xiàn)行的存款準備金體制就需要進行調整。前已提到，在現(xiàn)行體制下，法定存款準備金規(guī)模超過十萬億元，超額存款準備金不足前者的一半。這也就是說，銀行業(yè)金融機構的流動性主要由法定存款準備金所鎖定。這樣，一方面，銀行業(yè)金融機構參與貨幣市場的能力和程度受到了過多的限制；另一方面，超額準備金利率所能發(fā)揮作用的空間也相應縮小了。因此，對現(xiàn)有的數(shù)量型貨幣政策工具進行必要的改革和調整應隨利率市場化進程而加快。總之，在推進利率市場化過程中，中央銀行貨幣政策也應當轉型。可以說，利率市場化與貨幣政策轉型應是同步發(fā)生的事情，兩者互為條件，并且相輔相成。利率市場化背景下中央銀行貨幣政策轉型的主要內容就是更加重視利率工具的作用，基于貨幣市場的發(fā)展確定中央銀行政策性主導利率指標，將利率工具的使用與數(shù)量型工具的使用和改革有效地結合起來。

四、結論

2011年年初以來，國內金融市場上的利率行情出現(xiàn)了一定的“異常”動向，即在經濟增長減速的背景下一些重要的利率指標卻出現(xiàn)居高不下甚至有所走高的情形。這種情況與企業(yè)部門的高負債狀況有關系，也是中央銀行貨幣政策操作應當加以高度關注并謹慎應對的問題。與此同時，迄今為止中央銀行的貨幣政策操作仍然以數(shù)量型貨幣政策工具的使用為主。這些數(shù)量型貨幣政策工具———存款準備金率調整、外匯市場上的外匯資產買賣（主要是買入）、屬于傳統(tǒng)類型的公開市場業(yè)務（國債持有和買賣）和中央銀行金融票據(jù)發(fā)行與回購，近年來在實踐中都面臨一些新問題和新制約。尤其值得注意的是，在中央銀行的數(shù)量型貨幣政策工具操作近來出現(xiàn)一定程度上放松的同時，貨幣市場與信貸市場的利差持續(xù)性地表現(xiàn)出顯著差別。導致這種利差的因素顯然是結構性的，即國內貨幣市場和信貸市場的連接不夠暢通，市場分割問題相對突出。在這樣的背景下，推進利率市場化的任務就面臨兩個新問題：一是實現(xiàn)利率市場化之后商業(yè)銀行的存貸款利率由誰來決定？二是中央銀行如何通過政策性利率工具的調整來影響商業(yè)銀行的存貸款利率？本文認為，利率市場化實現(xiàn)后，信貸市場上的利率決定必然與貨幣市場的利率行情相掛鉤，兩者相互影響。當貨幣市場充分發(fā)展后，信貸市場的利率水平將較多地受到貨幣市場利率行情的影響。兩個市場的連接關系以大量套利活動為前提。也就是說，只有當金融市場的各個部分和各個環(huán)節(jié)之間的套利活動充分展現(xiàn)時，中央銀行在貨幣市場上的政策行為才可能有效地傳導至信貸市場，即傳遞至銀行業(yè)金融機構的存貸款業(yè)務及其利率決策上。同時，在推動利率市場化進程中，中央銀行還需要探索并形成自己的基準利率，這種利率工具的調整會對貨幣市場利率行情發(fā)揮重大影響并體現(xiàn)中央銀行的政策意圖。這并不是說，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具不再重要。相反，在實現(xiàn)利率市場化之后，利率工具與數(shù)量型貨幣政策都將發(fā)揮重要作用，兩者之間需要相互配合。總之，相對于以往主要依靠數(shù)量型貨幣政策工具，在利率市場不斷推進的過程中，中央銀行的貨幣政策也需要轉型，更加重視利率工具的使用①，并基于貨幣市場的發(fā)展確定政策性主導利率指標，讓利率工具與數(shù)量型貨幣政策工具相互配合，有效發(fā)揮對貨幣市場和信貸市場利率走勢的作用，并以此促進宏觀經濟和物價走勢的基本穩(wěn)定。

作者：賀力平單位：北京師范大學經濟與工商管理學院金融系