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《金融法苑》2017年第1期

摘要：文章從金融科技的企業屬性入手，以眾安保險為例，從金融屬性出發，以收入、成本、風控和產品等財務數據為基礎，定量分析企業現狀；并從科技屬性出發，以用戶服務、技術創新、組織構架、運行流程等角度定性評判企業未來的發展趨勢。對于金融科技企業的估值，需要綜合考慮金融屬性和科技屬性，最終目標是反映金融科技企業的合理價值。

關鍵詞：估值；金融科技；企業屬性

金融科技是指通過技術手段推動金融創新，形成對金融市場、機構及金融服務產生重大影響的業務模式、技術應用以及流程和產品（FSB，2016）。而金融科技企業作為金融科技的主體，在未來的社會經濟發展中發揮越來越重要的作用，諸如螞蟻金服、陸金所、京東金融、眾安保險等企業已完全能與傳統金融企業相媲美，甚至成為引領行業發展的中堅力量。據艾瑞咨詢的報告預測，2025年國內的互聯網經濟規模將超過10萬億元人民幣。以保險行業為例，預計到2019年，通過互聯網成交的傳統保險產品和純互聯網保險產品的規模將達到7500億元。隨著金融科技公司的跨越式發展，伴隨很多新情況新問題的產生。在2017年7月全國金融工作會議上，對于互聯網金融問題，主席提出“加強互聯網金融監管，強化金融機構防范風險主體責任”，這預示著防范互聯網金融風險的重要性。對于互聯網金融中的主體———金融科技企業，如何正確對其進行價值評估，以體現其價值而又避免出現泡沫，在防范互聯網金融風險方面具有重要意義。估值上市既能為優質的金融科技企業正名，又能讓一些估值虛高的平臺擠出泡沫。2015年宜信旗下的網絡P2P平臺宜人貸在美國紐交所上市，成為紐交所中國互聯網金融第一股。2017年4月，互金平臺信而富也在美國紐交所掛牌上市交易。與此同時，作為中國最大P2P銀行及網上理財公司，由平安保險控股的陸金所推遲了備受期待的首次公開招股，同時金融科技巨頭螞蟻金服也推遲上市，預計最早在2018年四季度啟動。作為互聯網金融企業領軍者的陸金所和螞蟻金服，不約而同的推遲了上市時間，唯獨眾安保險當年6月在港交所提交了上市申請材料，JP摩根、瑞信、瑞銀集團、招銀國際為其聯席保薦人，無論從商業模式、用戶數量，還是業務體量、估值規模等維度來看，眾安保險的此次IPO對于金融科技行業的影響深遠。一方面，從標的稀缺性看，眾安已成為中國乃至全球互聯網保險中的獨角獸企業，并在不斷嘗試“重構”中引領互聯網保險的發展趨勢；另一方面，眾安已經擁有自己的可行發展模式和穩定員工隊伍，使得眾安在互聯網保險領域的每一步探索與發展，對于其他保險企業及整個保險行業都有巨大的啟示作用。據此，本文以眾安保險為例，從金融屬性和科技屬性兩方面入手，探究金融科技企業估值時如何找到合理和公允的評估標準，從而實現金融科技企業的真正價值。

一、金融科技公司估值的邏輯框架

目前對于金融科技公司的估值并沒有一個權威的標準，除了常用的市盈率模型之外，劉冰和楊明國（2009）以永樂案例分析了并購企業的估值，高錫榮和楊建（2017）提出實物期權模型估算互聯網資產價值，計算結果與有效市場理論算法一致；楊潔等（2017）提出基于現金流折現模型的互聯網公司估值分析。而軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻焱（2016）認為互聯網企業估值是很大的難題，但可以通過同類公司比較，估值與增長性的關系和供求關系來確定大體的區間。而已經上市的金融科技企業，包括宜信旗下的網絡P2P平臺宜人貸和互金平臺信而富，兩家金融科技企業均在紐交所掛牌上市，無論從商業模式、用戶數量、業務體量、融資額度和影響程度來看，二者尚無法成為金融科技企業的風向標。此外，雖然它們也一再強調自身的科技基因，但由于P2P平臺在估值方面，更多的還是依據信貸的標準進行。但就眾安保險來說，其更傾向于科技企業的定位，是一家“披著保險外衣”的互聯網公司，其本質是技術革新帶動金融創新的科技公司。而從估值的角度，眾安保險更傾向于是互聯網性質的金融機構。2016年7月艾瑞咨詢報告顯示，眾安保險估值為76.3億美元，而螞蟻金服為600億美元，陸金所為185億美元，京東金融為71.8億美元。那么回到最初的問題，很難去衡量眾安保險的估值是不是存在泡沫。按照業內人士的分析，對快速發展中的公司用每股收益和市盈率指標看，會有一定程度失真。同理，眾安保險也很難用傳統金融企業或者純互聯網企業的單一標準來衡量。由于各種機構估值差距，恰恰反映出業界對處于風口之上的金融科技概念股的定位和認知上的分歧（俞燕，2017），據此，本文從金融科技企業的金融屬性何科技屬性來分析公司的價值，具體框架如圖1所示。

二、金融科技企業眾安保險的初步估值分析

2013年11月，眾安保險由阿里旗下的螞蟻金服、騰訊、中國平安等企業發起成立，并獲得保險會審批的全球第一個網絡保險牌照。2015年6月，眾安保險完成A輪融資，摩根士丹利等5家投資機構共出資57.75億元人民幣，認購外資股2.4億股，相當于每股人民幣24元，按照當時12.4億股的總股本計算，眾安估值達到297.6億元人民幣，據此計算出眾安2015年~2016年的市盈率，如表1所示。在以A論融資24元的認購價為基礎的情況下，眾安保險2015年的市盈率達到672.27倍。2016年，由于凈利潤大幅減少，市盈率更是高達3178.81倍。若以目前在香港上市的人保財險為例，港股總市值尚不足1800億元，市盈率則在10倍以下。相對而言，傳統保險公司的盈利模式和增長區間都比較固定，而眾安具有較大的發展空間，成長性高。

三、基于金融科技企業的金融屬性的估值分析

從收入角度來看，2014年~2015年眾安保險凈利潤分別實現3698.1萬元和4425.7萬元，而2016年實現凈利潤937.2萬元，與2015年同比下滑78.8%。表2顯示，除了凈利潤之外，從總資產、總收入和原保費收入的角度看，2016年都出現了增速下滑的趨勢。另外，在體現公司自有資本使用效率的ROE值上，眾安保險一直在4%以下，并呈現一種降低的趨勢。相較于中國平安的16%，騰訊的20%以上的數值，眾安保險的ROE值未來是否可以得到增長，是對其進行估值的一個重要指標。從成本角度來看，2014年~2016年，眾安保險賠付率從73.4%下降至42.0%，但費用率從35.2%上升至62.7%。綜合成本率一直在104%以上，其中2014年為108.6%，2015年為126.6%，2016年為104.7%，如表3所示。眾安保險綜合成本率一直處于高位，也就是承保虧損。而其費用率大幅上升，主要是由于眾安保險增加銷售，且主要生態系統合作伙伴提高其咨詢及服務費率所導致。除了咨詢與服務費，手續費及傭金也成為眾安保險成本中的主要項目，這些其實也可以說是給各大互聯網平臺的推廣費，或者說流量成本。從風控角度來看，作為保險企業來說，風險控制是企業運作的核心要素。眾安保險的保險屬性，也決定其必須嚴格遵循保監會的要求，特別是在風險控制方面，必須符合保監會第二代償付能力的要求。眾安保險的現金流一直為正，與其它類型的互聯網金融企業不同，并沒有進入互聯網企業“燒錢”擴張的慣用模式中。2014年底的現金流量為1.41億元，2015年底的現金流量為13.74億元，2016年底的現金流量為11.53億元。從產品角度而言，2016年眾安保險保費收入最高的險種為退貨運費險，2014年~2016三年產生的保費分別占同期整體總保費的77.2%，56.9%及35.0%。雖然比例呈下降趨勢，仍依然是眾安保險的支柱險種，但退運險的開發已較為成熟，遇到一定的增長瓶頸，單價低且投訴率相對較高。相比較前兩年，2016年健康險、意外傷害險的保費收入增長較快，意外傷害險的銷售比例達到28.8%，對于眾安保險來說，其險種的銷售比例已經發生了結構性變化。

四、基于金融科技企業的科技屬性的估值分析

從用戶服務角度而言，金融科技公司估值的一大重要因素是用戶數據，例如服務的客戶數，每位客戶能夠帶來的價值等。梅特卡夫定律（王青華，2016）認為互聯網的價值在于將節點連接起來，節點越多潛在存在的連接數越多。根據招股書中的數據，截至2016年12月31日，眾安保險已累計向超過4.92億客戶銷售超過72億份保單，兩者相除，即平均每個用戶與眾安有約14張保單的交互。在這段時間內，眾安保險的累計服務客戶和售出保單數量在國內保險公司中排名第一，每位客戶的年保費也由由2014年3.9元增長至2016年的9.3元，一直維持增長態勢。從技術創新角度而言，技術是科技公司的核心競爭力，對于金融科技公司來說也是如此，持續的技術積淀可以形成技術壁壘和行業優勢。與傳統企業不一樣的地方是，金融科技公司完成每一筆業務都是一個數據積累、能力提升的過程。而數字化正在改變保險產品和服務的交付方式，并將不斷地改變這些產品和服務的本質，甚至改變保險業務模式本身。行動果斷迅速的公司將可能迎來蓬勃發展，而眾安保險清晰看到了這一點，盡管其產品模式和業務模式并不復雜，容易被模仿復制，但眾安保險通過積累的用戶、技術的積淀，其先發優勢形成了行業“壁壘”。2014年~2016年間，眾安保險的研發投入分別為2240萬元、6390萬元及2.144億元，分別占同期總保費的2.8%、2.8%及6.3%，無論是絕對數量，還是相對占比量，都呈現逐步加大的趨勢。此外，眾安保險的技術能力是動態的。在金融圈內，眾安保險是第一家在云上搭建去IOE核心系統的公司，全球首家將核心系統建立在云計算平臺上的金融機構。2016年7月，眾安保險成立全資附屬公司眾安科技，眾安科技著力于金融科技解決方案的研究與開發，并將眾安保險積累并運用的相關技術輸出到保險行業其他企業，并在區塊鏈、人工智能在保險的應用方面處于領先地位。

從組織構架而言，與傳統保險公司不同，眾安保險組織的核心是產品經理制，內部是以產品經理為主導。除了中后臺的支持部門，最高層領導下面直接就是產品經理。縱向來看，目前眾安保險分為信用保證保險、直營產品、通用產品、傳統財險等多個產品線，以及阿里和騰訊兩個事業部；橫向來看，則有包括運營、財務、營銷、法務等中后臺支持部門。每個產品都有自己的產品經理，以產品經理為核心，由其牽頭組成項目組，從市場調研、產品開發再到后續迭代，全面負責并一跟到底，從產品設計到生產、銷售，審批一條線全部下來，總部有運營、核保、理賠和信息技術部門；各事業部也有自己的運營、核保、理賠和信息技術部門。在這種內部架構下，業務方向而不是由公司領導層來決定，而是由一線的產品經理自己來尋找。產品經理提出方案后，各個部門可以通過簡單連接迅速地整合在一起，圍繞產品以靈活小團隊的方式開展工作，以發揮更大的效能。從運行流程的角度來看，傳統保險公司的盈利模式和增長都比較確定，而眾安保險有較大的增長空間，成長性較高。傳統的保險產品運行流程通常包括市場調查、可行性分析、產品設計和審核批準等多重程序，這期間手續繁瑣，程序漫長。而金融科技企業的產品要求快速迭代，眾安保險在產品設計的早期就安排審批、財務等職能部門員工充分介入，不僅可以強化了員工對于產品的熟悉程度，還可以在審批階段較早發現問題、解決問題，大大提高了協同效率。雖然互聯網經濟已經如火如荼，但眾安保險的競爭策略已經走在了其他保險企業甚至整個保險行業的前面。不同于傳統保險公司，眾安保險的產品設計流程是：了解用戶需求———開發初次產品———投放運營———收集數據———開發迭代產品———投放運營。

五、結論

作為兼具互聯網和金融屬性的金融科技企業，在估值時也面臨雙重標準的考驗。而對于金融科技企業自身來說，其更傾向于科技企業的定位，從企業的技術、組織架構和流程上看，金融科技企業與傳統的金融企業確實不同，科技基因可以給投資人更多的想象空間，從而有可能帶來更高的估值。與之不同的是，無論從監管的模式、經營的模式，還是盈利的方式來看，金融科技企業的本質屬性更多兼顧金融屬性和科技屬性。對于金融科技企業的估值，需要綜合考慮這兩方面屬性，最終目標是反映金融科技企業的合理價值。以眾安保險為例，從金融屬性出發，以收入、成本、風控和產品等財務數據為基礎，定量分析企業現狀；并從科技屬性出發，以用戶服務、技術創新、組織構架、運行流程等角度定性評判企業未來的發展趨勢。不同機構對于金融科技企業的巨大差異，正反映出市場對于金融科技公司的定位和認知上的差異和分歧，是基于金融的定位還是基于科技的定位存在較大的差異。

參考文獻：

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作者：葛成唯；陳瑞；曾英；彭玉芳