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《南方金融雜志》2014年第七期

一、研究假設(shè)

Brickley（2003）發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營業(yè)績與ceo更換負(fù)相關(guān)，公司業(yè)績表現(xiàn)不佳更可能導(dǎo)致CEO被解雇。王福勝等（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值水平較高時，股東對企業(yè)價值的預(yù)期達(dá)到滿足，CEO更換的概率較低。Ofek（1993）發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO更換是由于公司表現(xiàn)不佳而造成時，新CEO一般會采取新的行動或管理策略，如聯(lián)合運營、投資和融資政策的改變。葉玲（2011）發(fā)現(xiàn)CEO更換之后，公司經(jīng)營業(yè)績可以得到改善。在公司表現(xiàn)不佳時，董事會更有可能更換CEO，而新上任的CEO可以改善公司目前的經(jīng)營情況。當(dāng)CEO更換時，投資者會對公司的未來持有樂觀的期望，使股票在短期產(chǎn)生正異常收益。基于此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：我國CEO更換在短期會對股票產(chǎn)生正異常收益。信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而影響公司的股價。孔小文等（2003）發(fā)現(xiàn)分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司對未來盈利水平的預(yù)期。若公司不分配股利，投資者認(rèn)為公司經(jīng)營業(yè)績不佳，此時更換CEO會使投資者認(rèn)為董事希望改變公司目前的經(jīng)營狀況，以使公司在未來有更好的表現(xiàn)。綜上，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2：上年度不分紅的公司在CEO更換時產(chǎn)生的正異常收益大于分紅的公司。股票一部分收益來源于買賣利得，當(dāng)公司的股票收益率低于市場時，股東并沒獲得足夠的收益。王福勝等（2012）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與CEO更換概率負(fù)相關(guān)，此時更換CEO對投資者是好消息，表明董事會希望改善公司目前的狀況，從而產(chǎn)生正異常收益。若公司股票收益率高于市場時，更換CEO更符合替身學(xué)說，因為投資者認(rèn)為公司更換CEO并非由于離任CEO能力不佳，也不認(rèn)為新CEO擁有更高的能力。基于此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)3：上年度年收益率高于上年度市場平均年收益率的公司，CEO更換不產(chǎn)生顯著的異常收益；年收益率低于市場的公司產(chǎn)生正異常收益。現(xiàn)代公司治理機(jī)制多為委托機(jī)制，股東委托董事會和公司管理層代為管理公司，因此可能會產(chǎn)生信息不對稱的情況。審計意見代表著公司財務(wù)報表信息的可信程度，當(dāng)審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時，表明公司的財務(wù)報表不可信，公司與投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象，此時更換CEO更符合信號學(xué)說，表明公司實際經(jīng)營情況可能差于報表披露的，從而產(chǎn)生負(fù)異常收益，如肖序等（2006）發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計意見導(dǎo)致公司股票產(chǎn)生負(fù)異常收益。但是由于能力學(xué)說對異常收益的影響無論在信息是否對稱的情況下都存在，因此在信號學(xué)說和能力學(xué)說的共同影響下，公司股票不產(chǎn)生顯著的異常收益。當(dāng)公司外部審計為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時，表明不存在信息不對稱現(xiàn)象，更符合能力學(xué)說。CEO更換會對股票產(chǎn)生顯著的正異常收益。因此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)4：上年度外部審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的公司，CEO更換產(chǎn)生顯著的正異常收益；外部審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的公司不產(chǎn)生顯著的異常收益。

二、研究設(shè)計

本文的實證研究分為兩部分，第一部分使用事件研究法對總樣本進(jìn)行分段研究，并根據(jù)不同的類別對總樣本進(jìn)行分組檢驗；第二部分對異常收益進(jìn)行多元橫截面回歸分析，分析影響異常收益的因素。

（一）數(shù)據(jù)與樣本。本文使用的股票日綜合信息和滬深300指數(shù)日綜合信息來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)全部來自于Resset數(shù)據(jù)庫。我國不同的公司對CEO的職位稱呼不同，但是其含義均為企業(yè)最高行政管理人員，因此將總經(jīng)理、總裁、首席執(zhí)行官均視為CEO。本文以2006年1月1日至2013年12月31日進(jìn)行CEO更換的公司為基礎(chǔ)，進(jìn)行以下篩選：一是剔除金融行業(yè)；二是剔除數(shù)據(jù)錯誤的樣本，比如新CEO上任日早于公告日、公告日缺失；三是為了避免上一次CEO更換的股價反應(yīng)的影響，剔除CEO更換前300天發(fā)生過CEO更換的樣本；四是剔除在公告日前150個交易日或后45個交易日有退市等原因以至于無法獲得連續(xù)股票收益率的樣本；五是剔除在公告日前220個交易日中停牌天數(shù)超過40日和公告日后45個交易日中停牌天數(shù)超過15日的樣本。經(jīng)過篩選后，符合要求的樣本數(shù)為618個。

（二）事件研究法。事件研究法集中討論上市公司的特定事件（如并購，分紅等）對公司股價的影響。事件研究法具體分為四個步驟，以下介紹本文對各個步驟的具體操作。第一步，定義事件與事件窗。本文研究CEO更換事件，事件日定義為信息公告日，事件窗的具體劃分見圖1。其中[T0，T1]表示估計期，[T1，T4]為事件期，[T4，T5]為事后期，T2=0代表事件日。事件期又細(xì)分為事件期前窗[T1，T2]，用于檢驗我國股票市場是否存在信息泄露的問題；事件期發(fā)生窗[T2，T3]，用于檢驗事件日后5天①是否產(chǎn)生顯著的累積異常收益；[T3，T4]表示事件期后窗，用于檢驗我國股票市場對于信息的反應(yīng)效率②。雷倩華等（2011）發(fā)現(xiàn)，信息泄露主要由機(jī)構(gòu)投資者的私有信息引起，機(jī)構(gòu)投資者在事件公告前超常買入，并引起了公告前股票價格的變化，因此事件期前窗的股價效應(yīng)主要由機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生。從圖2可以看到，事件日前10天到前5天，CEO更換對股票產(chǎn)生了微弱的正累積異常收益，而在事件日前5天到前1天，正異常收益增速加快。在事件期發(fā)生窗[0，4]，AAR為負(fù)，CAAR略微下降，但是總體波動不大。在事件期后窗[5，20]，AAR一直在0附近徘徊，CAAR也幾乎沒有增長。

三、實證結(jié)果與分析

（一）檢驗異常收益。根據(jù)篩選后的總樣本計算平均異常收益（AAR）和累計平均異常收益（CAAR）如圖2所示。

從圖3可以看到，對事件期異常收益進(jìn)行方差檢驗時，統(tǒng)計指標(biāo)幾乎都大于1，并且在事件日t=0附近，方差最大，表明CEO更換增加了異常收益的方差。表2表明，在事件期31個交易日中，大于1的天數(shù)大于90%，超過10%顯著性水平的天數(shù)超過60%。因此，同時在統(tǒng)計上證明了CEO更換增加了事件期異常收益的方差。通過方差檢驗發(fā)現(xiàn)我國CEO更換產(chǎn)生的異常收益不滿足傳統(tǒng)法的假設(shè)。因此，本文使用標(biāo)準(zhǔn)化橫截面法計算t值。由表3可知，事件期前窗[-10，-1]的CAAR在1%的顯著性水平下顯著，說明我國上市公司CEO更換事件存在信息泄露的情況，并且事件期[-10，20]的90%累積異常收益來自于事件期前窗。在事件期發(fā)生窗[0，4]，累積異常收益有輕微下降的趨勢，但是并不顯著，表明CEO更換對股價產(chǎn)生的異常收益基本在事件期前窗就已經(jīng)反映到股價中，因此在信息公告時，并沒有產(chǎn)生顯著的異常收益。而在事件期后窗[5，20]中并沒有產(chǎn)生顯著的累積異常收益，表明我國市場的反應(yīng)效率良好，不存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足現(xiàn)象。事件期[-10，20]的累積異常收益為正且在5%的顯著性水平下顯著，表明CEO更換在事件期對股票價格產(chǎn)生了正異常收益，與本文假設(shè)一致。

（二）分組檢驗。本部分基于好消息與壞消息的角度，對總樣本按照四種不同的類別進(jìn)行分組研究。1、按照股票的市場表現(xiàn)進(jìn)行分組。第一類分組標(biāo)準(zhǔn)是基于CEO更換前股票的市場表現(xiàn)進(jìn)行分組。本文將事件日上年度年收益率大于上年度總市值加權(quán)平均市場年收益率的CEO更換樣本劃分為高收益組，小于平均市場年收益率的樣本劃分為低收益組。圖4表明，低收益組的CAAR要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高收益組，表明當(dāng)公司上年度年收益率小于市場平均年收益率時，即公司股票表現(xiàn)不如市場，CEO更換對于投資者是好消息，他們相信新CEO可以改善公司目前狀況，使公司股票收益率在未來表現(xiàn)得更好。表4為事件期內(nèi)不同期間的CAAR的顯著性檢驗結(jié)果，其中低收益組在事件期前窗和整個事件期均產(chǎn)生了顯著的正異常收益，與本文假設(shè)一致。對比高收益組時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO更換上年度的股票表現(xiàn)優(yōu)于市場時，在整個事件期內(nèi)，股票并沒有產(chǎn)生顯著的累計異常收益，表明CEO更換對于投資者更加符合替身學(xué)說，即投資者不認(rèn)為CEO更換是由于離任CEO的能力不足，因此不認(rèn)為新CEO具備更強(qiáng)的能力可以使得公司表現(xiàn)更佳。2、按照股利信號進(jìn)行分組。第二類分組標(biāo)準(zhǔn)是基于CEO更換前公司傳遞的股利信號進(jìn)行分組。本文將事件日上一年度分紅的公司劃分為分紅組，沒有分紅的公司劃分為不分紅組。從圖5看到，當(dāng)事件日的上一個年度沒有分紅時，CEO更換的所產(chǎn)生的CAAR大于分紅組。根據(jù)信號理論，當(dāng)公司派發(fā)股利時會給投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好的信號；公司不派發(fā)股利，投資者認(rèn)為公司目前經(jīng)營情況可能出現(xiàn)問題。因此，若上一個年度公司沒有派發(fā)股利，投資者相信董事會更換CEO是為了改變公司目前的經(jīng)營狀況，新CEO會具有更強(qiáng)的能力和更適合公司當(dāng)前的發(fā)展，在未來可以改善公司的業(yè)績，從而對公司股價未來走勢表示樂觀。從表5看到，不分紅組在事件期前窗[-10，-1]和整個事件期均產(chǎn)生了顯著的正CAAR，其他期間的CAAR并不顯著。但是我們發(fā)現(xiàn)，分紅組在事件期前窗產(chǎn)生了顯著的正CAAR，而在發(fā)生窗卻產(chǎn)生了顯著的負(fù)CAAR，表明一般投資者比機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)心股利分配。當(dāng)CEO更換的上一年度公司進(jìn)行股利分配，一般投資者會擔(dān)心新CEO是否仍然能繼續(xù)進(jìn)行股利分配，從而產(chǎn)生了顯著的負(fù)CAAR。由于我國市場上機(jī)構(gòu)投資者較多，且行動相對一致，所以分紅組在整個事件期[-10，20]仍然產(chǎn)生顯著的正CAAR。3、按照信息是否對稱進(jìn)行分組。第三種分組標(biāo)準(zhǔn)是基于CEO更換前公司是否存在市場信息不對稱進(jìn)行分組。本文將事件日上一個年度外部審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留的樣本分為信息對稱組，將外部審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留的樣本分為信息不對稱組。從圖6看到，信息對稱組的CAAR與總體幾乎一致，這是由于當(dāng)審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留時，意味著管理層與投資者之間不存在信息不對稱，更換CEO對投資者而言，主要是能力學(xué)說起作用，另外由于市公司中大部分審計意見均為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，信息對稱組的樣本與總樣本基本相同。更值得關(guān)注的是，在信息不對稱組中，股票的異常收益波動很大，表明投資者一方面認(rèn)為新CEO可以改善公司未來的經(jīng)營狀況，符合能力學(xué)說，但是投資者另一方面認(rèn)為，公司的實際情況可能比報表披露的還差，因而又符合信號學(xué)說，這兩種效應(yīng)同時影響異常收益，使股價表現(xiàn)為劇烈地上下波動。從表6看到，信息對稱組CAAR的符號、數(shù)值大小和顯著程度均和總樣本相似，但是信息不對稱組中，CAAR呈現(xiàn)正負(fù)無規(guī)律地波動，并且事件期內(nèi)所有期間均不顯著，與本文假設(shè)一致。4、按照經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行分組。第四種分組標(biāo)準(zhǔn)是基于CEO更換前公司的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行分組。本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量經(jīng)營業(yè)績，該指標(biāo)越大表明公司權(quán)益投資收益率越高，將事件日上一年度ROE高于前一年度的ROE的樣本分為業(yè)績增長組，小于前一年度ROE的樣本劃分為業(yè)績衰退組。從圖7看到，業(yè)績衰退組的CAAR大于業(yè)績增長組，表明當(dāng)公司的業(yè)績下降時，更換CEO對于投資者而言是好消息，投資者認(rèn)為公司董事會更換CEO的原因更加有可能是為了要改變當(dāng)前的經(jīng)營情況。值得關(guān)注的是，在業(yè)績增長組中，事件期前窗的CAAR為正，但是事件期發(fā)生窗CAAR卻下滑，這說明獲得內(nèi)幕消息的機(jī)構(gòu)投資者對ROE的看法與一般投資者不同。ROE是會計指標(biāo)，在計算中可能存在一些彈性，因此具有專業(yè)知識的機(jī)構(gòu)投資者可能不止關(guān)注該指標(biāo)，從而即使在ROE增長時，機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)和在ROE下降時一樣。一般投資者則更關(guān)心公司的會計指標(biāo)，在公司業(yè)績增長時擔(dān)心新CEO無法延續(xù)該增長，CEO更換可能會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，從而在事件期發(fā)生窗，產(chǎn)生了負(fù)的CAAR。從表7的顯著性指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，在增長組中，幾乎所有期間的累積異常收益都顯著。其中，增長組是唯一在事件期后窗中存在顯著的正CAAR的分組，表明一般投資者對該指標(biāo)存在反應(yīng)過度現(xiàn)象。在衰退組中，機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)與一般投資者基本一致，在事件期前窗和整個事件期中都產(chǎn)生了累積的正異常收益，表明在公司業(yè)績下降時，CEO更換對于所有投資者而言都是好消息，從而推高股價，產(chǎn)生正異常收益。

（三）回歸分析。本文以累積異常收益為被解釋變量，通過多元橫截面回歸模型，研究影響累積異常收益的因素。由前文可知，CEO更換對總樣本產(chǎn)生顯著的正累積異常收益，并且該累積異常收益主要在事件期前窗[-10，-1]產(chǎn)生，表明我國股票市場上信息泄露問題嚴(yán)重。信息泄露主要由機(jī)構(gòu)投資者獲得，因此模型1以總樣本在事件期前窗[-10，-1]的累積異常收益為被解釋變量，用于分析影響機(jī)構(gòu)投資者投資的因素；模型2以總樣本在整個事件期[-10，20]的累計異常收益為被解釋變量，分析引入一般投資者后累積異常收益的影響因素。分組檢驗結(jié)果表明，分組后低收益組和信息對稱組的累積異常收益顯著，而他們的對立組卻不顯著。因此，模型3以低收益組[-10，-1]的累積異常收益為被解釋變量，模型4以低收益組[-10，20]的累積常收益為被解釋變量，模型5以信息對稱組[-10，-1]的累積異常收益為被解釋變量，模型6以信息對稱組[-10，20]的累積異常收益為被解釋變量。在分組檢驗中，雖然按照凈資產(chǎn)收益率分組和分紅分組對異常收益產(chǎn)生的影響有不同，但是在整個事件期內(nèi)，均會產(chǎn)生顯著的正異常收益，因此對于這兩種分組，則作為控制變量對模型進(jìn)行回歸。表8結(jié)果表明，審計意見在模型1顯著，但在模型2中卻不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者更關(guān)心上市公司的報表的可信度，審計意見的系數(shù)為正表明當(dāng)審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留時會增加正累積異常收益，這與分組檢驗的結(jié)果一致。上一個年度的年收益率在模型1和模型2都為負(fù)并且顯著，說明當(dāng)上一年度的年收益率高于市場時會降低累積異常收益，并且機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者對股票收益率的看法和態(tài)度是一致的；當(dāng)CEO更換發(fā)生在公司股票表現(xiàn)不佳時會增加累積異常收益，這和分組檢驗的結(jié)果一致。性別、年齡和公司規(guī)模在回歸模型中均不顯著，表明它們對股票的累計異常收益并無太大貢獻(xiàn)。最后，ROE在兩個模型中均為負(fù)且顯著，表明ROE越小所產(chǎn)生的異常收益越大，表明無論是何種投資者，均關(guān)心公司的ROE，這與在分組檢驗中的結(jié)果稍微不同，但這是由于測量方式不同造成的。在分組檢驗中，ROE是一項虛擬變量，以其上年度與前年度的數(shù)值大小對比后得到的，而在回歸分析的ROE是上一年度的實際數(shù)值，使用連續(xù)變量可以更加精確考察ROE對股票價格的影響，且不會產(chǎn)生信息丟失。模型3、4的結(jié)果和模型1、2無太大的差別，但是在模型4中調(diào)整的R2為負(fù)，且無法通過F檢驗。模型4以低收益組進(jìn)行回歸，由于模型中剔除了對全體投資者影響最大的收益率控制變量后，剩余變量都顯得不再顯著，表明對于投資者，他們最關(guān)心的就是股票價格的表現(xiàn)。模型5、6的回歸結(jié)果和模型1、2的基本一致，可能的原因有兩個：一是由于大部分的上市公司的財務(wù)報表均是標(biāo)準(zhǔn)無保留的，因此模型5、6的樣本和模型1、2的樣本差別不大。二是模型1、2的結(jié)論是穩(wěn)健的。把六組模型進(jìn)行對比時發(fā)現(xiàn)，新上任CEO的性別變量都不顯著，并且有四組模型為正，兩組模型為負(fù)，表明新CEO的性別對累積異常收益的影響不大。分紅變量雖然在六個模型中沒有一個通過顯著性檢驗，但是卻在六個模型中的符號均為正，這表明，分紅有可能產(chǎn)生正的異常收益，這和分組檢驗結(jié)果不一致。其原因可能是，有些變量與分紅變量高度相關(guān)，因而在這些變量的影響下，導(dǎo)致分紅回歸的結(jié)果與分組檢驗不一致。年齡變量雖然也都不顯著，但是在六組模型中有五組為正，表明新CEO年齡越大可能會對增加股票的正異常收益，這與張建君等（2007）的發(fā)現(xiàn)一致，他們發(fā)現(xiàn)雖然年輕的高管精力旺盛、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力更強(qiáng)，但年老的高管經(jīng)驗豐富，社會關(guān)系多，更能改善企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)。最后本文發(fā)現(xiàn)在六個模型中公司規(guī)模的符號均為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，產(chǎn)生的累積異常收益越小，但是該影響并不顯著。

四、結(jié)論

本文首先發(fā)現(xiàn)CEO更換事件會增加股票事件期異常收益的方差，表明傳統(tǒng)法計算t值會高估統(tǒng)計量。基于此，本文使用了標(biāo)準(zhǔn)化橫截面法計算t值，提高統(tǒng)計檢驗的準(zhǔn)確度。然后，本文通過對事件期劃分窗口進(jìn)行統(tǒng)計檢驗，發(fā)現(xiàn)在我國股票市場上，CEO更換事件存在信息泄露問題，并從事件期后窗的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，我國市場效率總體良好，不存在顯著的反應(yīng)不足或者反應(yīng)過度的現(xiàn)象。在分組檢驗中發(fā)現(xiàn)以下結(jié)果：一是在公司股價表現(xiàn)優(yōu)于市場平均水平時，CEO更換不產(chǎn)生顯著的異常收益；表現(xiàn)不如市場平均水平時會產(chǎn)生顯著的正異常收益。二是CEO更換上一年度無分紅的公司產(chǎn)生的異常收益大于分紅的公司，但是兩組均產(chǎn)生正異常收益。三是當(dāng)公司不存在信息不對稱時，異常收益和總樣本基本一致，但是當(dāng)存在信息不對稱時，股票異常收益呈現(xiàn)劇烈的波動且不產(chǎn)生顯著的異常收益。四是公司經(jīng)營業(yè)績下跌時的正異常收益大于上漲時，但是兩組均產(chǎn)生顯著的正異常收益，同時發(fā)現(xiàn)一般投資者比機(jī)構(gòu)投資者對會計指標(biāo)更敏感。最后通過多元橫截面回歸，本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較一般投資者關(guān)心新CEO的學(xué)歷。年齡、性別和公司規(guī)模對于累積異常收益的影響不顯著，但是從其符號可以猜測這些因素仍然可能對異常收益產(chǎn)生微弱的影響。分紅變量回歸的結(jié)果與分組檢驗時的結(jié)果不一致，可能是由于回歸變量中存在高度相關(guān)的情況，需要進(jìn)一步深入研究。

作者：陳建斌彭珂單位：哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院