本站小編為你精心準(zhǔn)備了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境思考參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫(xiě)作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素

中國(guó)既有的漸進(jìn)改革是比較成功的,其中的一個(gè)要害是實(shí)現(xiàn)了所謂的“增長(zhǎng)銜接”(張杰,1999)。改革初期,國(guó)家通過(guò)有約束的價(jià)格雙軌、金融補(bǔ)貼以及強(qiáng)有力的金融控制,保證了國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出在國(guó)民生產(chǎn)總值中相對(duì)比重的緩慢下降(張軍,1998)。與此同時(shí),集體經(jīng)濟(jì)依賴(lài)其特殊的“模糊產(chǎn)權(quán)”結(jié)構(gòu)和地方政府的金融支持獲得持續(xù)快速增長(zhǎng),從而及時(shí)而有力地彌補(bǔ)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降的影響。不過(guò),集體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表)的增長(zhǎng)在90年代以來(lái)出現(xiàn)了停滯趨勢(shì),暴露出“模糊產(chǎn)權(quán)”的局限性和過(guò)渡性,而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的崛起又迅速?gòu)浹a(bǔ)了由此帶來(lái)的增長(zhǎng)缺口。由于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依托于一種合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),因此它體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的市場(chǎng)化方向,同時(shí)也必將成為中國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素。可是,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)90年代以來(lái)卻面臨著越來(lái)越緊的發(fā)展約束,這些約束有來(lái)自市場(chǎng)進(jìn)入方面的,也有治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的,本文則關(guān)注來(lái)自金融方面的約束。

在改革過(guò)程中,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依賴(lài)于內(nèi)源融資,但這種金融安排只適用于處在初創(chuàng)時(shí)期的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步與資本密集的階段后,則需要新的金融安排的支持。1996年以來(lái)中國(guó)信貸萎縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)實(shí)表明,在國(guó)有經(jīng)濟(jì)面臨重組困境從而難以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更多份額的情況下,確立適用民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融制度安排并提供相應(yīng)的金融支持就顯得特別必要。本文試圖從國(guó)有企業(yè)的資本困境入手描述民營(yíng)經(jīng)濟(jì)面臨的金融困境,旨在從最初始的層次切入,說(shuō)明民營(yíng)經(jīng)濟(jì)金融困境的性質(zhì)。作為漸進(jìn)改革的一種內(nèi)生現(xiàn)象,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境源于國(guó)有金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持(金融補(bǔ)貼)和國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴(lài)以及由此形成的信貸資本化(張杰,1998a)。為了維持國(guó)有企業(yè)對(duì)金融支持的剛性依賴(lài),國(guó)有銀行便不得不持續(xù)處于追求信貸的“事后效益”的狀態(tài)(平新喬,1998)。結(jié)果,使大量資金被就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素所牽扯而失去周轉(zhuǎn)增值的屬性。在這種情況下,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)就自然不但無(wú)法在國(guó)家控制的金融體制中尋找到獲得金融支持的機(jī)會(huì),反而成為一種其進(jìn)入行為被竭力限制的因素。

事實(shí)上,國(guó)有金融支持很難與預(yù)算硬約束的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)建立聯(lián)系,它原本就是由預(yù)算軟約束的國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生出來(lái)的。在軟的預(yù)算約束條件下,國(guó)有金融與國(guó)有企業(yè)的金融溝通依賴(lài)于國(guó)家自上而下建立的縱向信用聯(lián)系。而就民營(yíng)經(jīng)濟(jì)而言,其金融支持則需要通過(guò)一種橫向的信用聯(lián)系來(lái)實(shí)現(xiàn)。從這種意義上看,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境從根本上講是一種信用困境。顯然,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境不能指望通過(guò)在國(guó)有金融制度與民營(yíng)企業(yè)之間建立某種直接聯(lián)系來(lái)解除。因?yàn)?如果那樣的話,軟的預(yù)算約束因素便會(huì)被引入。問(wèn)題的要害在于如何在確立外源融資制度的同時(shí)不損害民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)源融資機(jī)制。應(yīng)當(dāng)明確的是,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境本身并不意味著其內(nèi)源融資機(jī)制出了什么問(wèn)題,而是這種內(nèi)源融資機(jī)制已不能滿(mǎn)足民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的需要?；蛘哒f(shuō),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已難以依靠?jī)?nèi)源融資“單打獨(dú)斗”,而需要外源融資機(jī)制的接應(yīng)。那么,到底什么樣的外源融資制度不至于損害民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)源融資機(jī)制呢?這是本文要著力回答的核心問(wèn)題。理論上講,只有內(nèi)生于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)本身的外源融資制度才是最好的制度,盡管內(nèi)生的制度總是要與現(xiàn)存的正式制度安排發(fā)生利益沖突。

由此表明,國(guó)有銀行的分權(quán)化或市場(chǎng)化改革,以及理論界一度呼聲甚高的發(fā)展中小型金融機(jī)構(gòu)的努力,對(duì)改善民營(yíng)經(jīng)濟(jì)外源融資條件的作用是有限的。而那些通過(guò)讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入股票市場(chǎng)來(lái)緩解金融困境的政策主張則更會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)效應(yīng)。剩下的問(wèn)題便是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融需求了,而這個(gè)問(wèn)題則更為根本?，F(xiàn)實(shí)情況正好表明,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資傾向十分低落,許多民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)理不愿意把企業(yè)做大,主要是擔(dān)心做大以后的權(quán)益得不到有效保護(hù)。既然民營(yíng)企業(yè)不愿意投資,何談金融需求?當(dāng)然,這已不屬于本文所討論的融資制度層面的問(wèn)題,但它對(duì)融資制度本身卻會(huì)產(chǎn)生致命的影響。

二、“體制內(nèi)”金融支持與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的籌資困境

既有的改革表明,在國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出占比與就業(yè)份額依然居高不下的情況下,維持國(guó)有企業(yè)的穩(wěn)定與產(chǎn)出增長(zhǎng)事關(guān)漸進(jìn)改革的前程。但國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出的持續(xù)增長(zhǎng)需要國(guó)家財(cái)政的持續(xù)投入,而事實(shí)恰好表明,在國(guó)家財(cái)政能力迅速下降的情況下,這種投入又不可能兌現(xiàn)。正是基于此,以1985年“撥改貸”為標(biāo)志,在國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)出與國(guó)有銀行的信貸支持之間確立了一種剛性依賴(lài)關(guān)系。這樣,國(guó)有企業(yè)乃至整體改革進(jìn)程便很大程度上取決于國(guó)有銀行信貸支持的能力與國(guó)有銀行的穩(wěn)定。當(dāng)然,國(guó)有銀行的穩(wěn)定與信貸支持能力又取決于居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)和居民對(duì)國(guó)有銀行的信任。這種宏觀經(jīng)濟(jì)組合直接塑造了國(guó)有企業(yè)的特殊資本結(jié)構(gòu)并導(dǎo)致了改革以來(lái)國(guó)有經(jīng)濟(jì)日益嚴(yán)重的資本困境。

其困境的要害可簡(jiǎn)單概括為:國(guó)有銀行替代國(guó)家財(cái)政(所有權(quán)的代表)以信貸的方式向國(guó)有企業(yè)注資,國(guó)有企業(yè)事實(shí)上把國(guó)有銀行的信貸視作國(guó)家的所有權(quán)注資。這種特殊的信貸性注資并不單純?nèi)缍磐咛夭ㄌ睾婉R士金(DewatripontandMaskin,1989)所描述的那樣,是因?yàn)榇嬖谥环N“事后的有效”,而是由于國(guó)有銀行的信貸已經(jīng)構(gòu)成國(guó)有企業(yè)資本的一部分,而對(duì)此,信貸者在事先是確知的。在事先預(yù)知的情形下,不良的信貸行為仍然不可避免,則完全是由于存在一個(gè)集中的國(guó)有金融體制或者國(guó)有銀行制度。由此不難進(jìn)一步推斷,即便是誠(chéng)如福雷和海爾威格(FuleyandHellwig,1975)所指出的,每一家銀行都假定自己是最后一個(gè)貸款供給者,則同樣不會(huì)使其給企業(yè)貸款的行為謹(jǐn)慎起來(lái),貸款條件也不會(huì)更為嚴(yán)格。原因很簡(jiǎn)單,在中國(guó)的漸進(jìn)改革過(guò)程中,國(guó)有銀行提供信貸本身是一種注資行為,并且這種行為追求的目標(biāo)并非是單一的利潤(rùn)或經(jīng)濟(jì)收益,而是宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、社會(huì)的穩(wěn)定乃至國(guó)家的信譽(yù)等等。應(yīng)當(dāng)看到,國(guó)有企業(yè)的特殊資本結(jié)構(gòu)事實(shí)上鎖定了國(guó)有銀行的改革角色與金融責(zé)任,同時(shí)也決定了改革過(guò)程中金融資源的配置結(jié)構(gòu)。

既然國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸蛻變成為注資,那就意味著國(guó)有銀行在決定資金去向與數(shù)量方面并沒(méi)有多少選擇余地,或者說(shuō)它的信貸行為是被動(dòng)的。信貸數(shù)量的多少并不取決于國(guó)有銀行對(duì)項(xiàng)目本身的選擇以及對(duì)信貸回報(bào)的考慮,而是取決于國(guó)有企業(yè)以及漸進(jìn)改革對(duì)金融資源的需求,或者說(shuō)取決于國(guó)家的金融偏好。既然如此,在國(guó)有銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上,便出現(xiàn)了一種十分特殊的現(xiàn)象,即資產(chǎn)是被事先給定的,國(guó)有銀行所做的工作是尋找與這些資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的負(fù)債。在這里,從表面上看,國(guó)有銀行對(duì)負(fù)債是可以選擇的,而事實(shí)上則別無(wú)選擇。因?yàn)?國(guó)有銀行不可能從國(guó)家財(cái)政那里得到多少所有權(quán)資本,股權(quán)融資受到國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以及所履行的政策性業(yè)務(wù)的制約,通過(guò)發(fā)行金融債券只能獲取有限資金且成本甚高,相比之下,事實(shí)上只有居民的儲(chǔ)蓄存款可資利用了。這種負(fù)債情形必然會(huì)導(dǎo)致國(guó)有銀行之間的儲(chǔ)蓄競(jìng)爭(zhēng)。饒有意味的是,當(dāng)國(guó)有銀行的資產(chǎn)被給定,而負(fù)債又是別無(wú)選擇的時(shí)候,任何形式的負(fù)債一旦進(jìn)入國(guó)有銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,便會(huì)超越國(guó)有銀行自身的資本結(jié)構(gòu),而成為由外在于國(guó)有銀行的機(jī)制來(lái)負(fù)責(zé)的因素了,因?yàn)閱蝹€(gè)國(guó)有銀行是負(fù)不起這個(gè)責(zé)任的。

而一旦由作為委托人的國(guó)家來(lái)承擔(dān)最后責(zé)任,則對(duì)國(guó)有銀行來(lái)說(shuō),居民儲(chǔ)蓄就蛻變成為一個(gè)免費(fèi)資本;在儲(chǔ)蓄競(jìng)爭(zhēng)中,哪家銀行吸收的儲(chǔ)蓄越多,便意味著獲得更多的免費(fèi)資本。由此不難推斷,國(guó)家的進(jìn)一步選擇必然是,對(duì)于居民儲(chǔ)蓄這塊“蛋糕”,既然它對(duì)國(guó)有銀行(事實(shí)上是國(guó)家)來(lái)說(shuō)是剛性的,那就有必要保證國(guó)有銀行來(lái)切取其中的一個(gè)固定部分。這樣,在存款市場(chǎng)上,就需要由國(guó)家出面在制度上確立和維護(hù)一個(gè)壟斷的或者集權(quán)性的金融體制(國(guó)有銀行體制),而排斥非國(guó)有的或者競(jìng)爭(zhēng)性的金融因素對(duì)存款市場(chǎng)的進(jìn)入。而事實(shí)上,在國(guó)有銀行先入為主且其分支機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)展的前提下,即便國(guó)家不在制度上對(duì)非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)施加限制與“歧視”,這些金融機(jī)構(gòu)也無(wú)力與國(guó)有銀行競(jìng)爭(zhēng)存款(張杰,1998a)。值得指出的是,真正非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)作需要一個(gè)完善的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu),而后者在漸進(jìn)改革過(guò)程中是不可能具備的。由此可以解釋為什么一些具有地方政府背景且產(chǎn)權(quán)相對(duì)模糊的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)可以大量出現(xiàn)并一度取得迅速發(fā)展。但是,它們最終也面臨著與國(guó)有銀行類(lèi)似的問(wèn)題與困境。漸進(jìn)改革過(guò)程中出現(xiàn)的地方性金融機(jī)構(gòu)近似地等同于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),這種金融機(jī)構(gòu)因其所具有的特殊產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)注定要走與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)相同的興衰之路。

這種地方性的金融機(jī)構(gòu)主要是為地方政府所偏好的項(xiàng)目籌資并提供信貸的,它們與國(guó)有銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)事實(shí)上是地方政府與中央政府之間的競(jìng)爭(zhēng),這種競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果并不會(huì)導(dǎo)出合理的金融產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這樣,很顯然,國(guó)有銀行在獲取大量居民儲(chǔ)蓄之后將主要部分用于維持國(guó)有企業(yè)的特殊資本結(jié)構(gòu),而地方性金融機(jī)構(gòu)則將其支配的資金主要用于支持地方政府所偏好的企業(yè)與項(xiàng)目,而惟獨(dú)民營(yíng)企業(yè)一直沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的金融支持機(jī)制?？陀^地講,國(guó)有銀行體制及其金融支持對(duì)漸進(jìn)改革本身的貢獻(xiàn)十分巨大,而地方性金融機(jī)構(gòu)在調(diào)動(dòng)地方積極性和支持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展方面也功不可沒(méi)。但這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都無(wú)一例外地逐步陷入各自所傾力支持的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的資本困境之中而難以自拔。令人不解的是,中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效都普遍較好,產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也較為完善,資本結(jié)構(gòu)因依托于內(nèi)源融資機(jī)制也較為完備,為什么國(guó)有銀行和地方性金融機(jī)構(gòu)卻很難與它們建立普遍的金融聯(lián)系,以至于形成一方面大量的資金貸不出去,另一方面許多好的項(xiàng)目卻融不到資的尷尬局面呢?這里的一個(gè)核心問(wèn)題是,在市場(chǎng)不完備的情況下,國(guó)有銀行和地方金融機(jī)構(gòu)一時(shí)很難在眾多的民營(yíng)企業(yè)中分辨哪些是好的,而哪些是壞的,因?yàn)槠髽I(yè)(尤其是經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè))本身都具有隱瞞自身真實(shí)信息的偏好。從理論上講,在利率給定的情況下,影響銀行信貸決策的根本因素是銀行對(duì)客戶(hù)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)或認(rèn)識(shí)。如果銀行缺乏對(duì)企業(yè)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的足夠信息,從而不能作出適宜的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí),也就不會(huì)提供相應(yīng)的信貸服務(wù)(賀力平,1999)。

對(duì)國(guó)有銀行來(lái)說(shuō),民營(yíng)企業(yè)幾乎完全是新客戶(hù),社會(huì)上也沒(méi)有獨(dú)立的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)及其服務(wù)可資利用,因此對(duì)它們的信貸行為必定是謹(jǐn)慎的。同樣不容忽視的是,在很多情況下,向國(guó)有銀行爭(zhēng)取貸款(出高價(jià))的民營(yíng)企業(yè)很有可能是劣質(zhì)企業(yè)或者是一些不好的貸款項(xiàng)目。因?yàn)樵趪?guó)有銀行不愿向民營(yíng)企業(yè)貸款的信息公布之后,好的民營(yíng)企業(yè)和好的項(xiàng)目不會(huì)繼續(xù)糾纏國(guó)有銀行,因?yàn)閷?duì)它們來(lái)說(shuō),等待和糾纏的機(jī)會(huì)成本過(guò)高,不如尋找其他的籌資渠道。相比之下,只有那些不好的項(xiàng)目才舍得花功夫繼續(xù)向國(guó)有銀行“公關(guān)”。進(jìn)一步地,國(guó)有銀行不愿意也沒(méi)有必要因?yàn)榻o民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款而承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。把錢(qián)貸給國(guó)有企業(yè),即便還不了,責(zé)任在國(guó)有企業(yè),若把錢(qián)貸給民營(yíng)企業(yè),如發(fā)生壞賬,則要懷疑銀行經(jīng)理人員是否接受了賄賂等(張維迎,1999;樊綱,1999)。國(guó)有銀行之所以寧愿把錢(qián)放在中央銀行的超額準(zhǔn)備金賬戶(hù)上,也不愿意貸給有效率的民營(yíng)企業(yè),還因?yàn)殄X(qián)閑置在賬上是體制原因,風(fēng)險(xiǎn)損失由國(guó)家承擔(dān);把錢(qián)貸出去,萬(wàn)一還不了,風(fēng)險(xiǎn)損失及其相關(guān)責(zé)任則由自己兜著。民營(yíng)企業(yè)除了無(wú)法從金融中介機(jī)構(gòu)那里得到信貸支持外,它們?cè)谧C券市場(chǎng)上的籌資行動(dòng)也面臨許多難以逾越的障礙。在漸進(jìn)改革過(guò)程中,國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)的剛性信貸聯(lián)系導(dǎo)致了大量的不良債權(quán),金融風(fēng)險(xiǎn)也迅速積累。國(guó)家出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮,出面塑造了以股票市場(chǎng)為核心的證券市場(chǎng),以期給國(guó)有企業(yè)提供一種新的籌資渠道,從而把原來(lái)由信貸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的貨幣性金融支持轉(zhuǎn)換為由股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的證券性金融支持,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自然被排斥于證券市場(chǎng)籌資的行列之外。而事實(shí)上,民營(yíng)企業(yè)因具有與國(guó)有企業(yè)不同的成本而對(duì)股票籌資望而卻步。在中國(guó),只有像國(guó)有企業(yè)那樣的資本結(jié)構(gòu)才會(huì)激勵(lì)企業(yè)去爭(zhēng)取上市機(jī)會(huì),因?yàn)樗鼈兊某杀究梢酝獠炕６鴮?duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),成本則只能由自己內(nèi)部消化。因此,即便證券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)敞開(kāi)大門(mén),真正的民營(yíng)企業(yè)也是難以進(jìn)入的,只有那些具有特殊背景和特殊資本結(jié)構(gòu)的所謂民營(yíng)企業(yè)才會(huì)大量進(jìn)入。

三、兩種信用聯(lián)系與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的改革地位

在中國(guó),經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的制度演進(jìn),形成了一種縱向的社會(huì)信用聯(lián)系,它是中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制賴(lài)以存在與運(yùn)作的社會(huì)基礎(chǔ)?；诖?整個(gè)社會(huì)的信用因素被牽系于一種以國(guó)家為中軸的框架之中,并通過(guò)自上而下的機(jī)制來(lái)組織。不難想象,這種信用聯(lián)系需要某種集權(quán)體制或者國(guó)家權(quán)威的外在約束力維持。而國(guó)家之所以要出面維護(hù)這種信用聯(lián)系,則是為了追求符合其效用函數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)控制?？陀^地說(shuō),這種縱向信用聯(lián)系是已有漸進(jìn)改革得以順利推進(jìn)的重要條件。它使國(guó)有銀行依托于國(guó)家信譽(yù)而大規(guī)模地吸引儲(chǔ)蓄,并讓這些儲(chǔ)蓄中的絕大部分轉(zhuǎn)換為對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的金融支持,從而保證了體制內(nèi)產(chǎn)出的持續(xù)增長(zhǎng)和改革條件下的社會(huì)穩(wěn)定。但是,僅從金融角度看,縱向信用聯(lián)系的存在是有條件的。

一方面,居民儲(chǔ)蓄必須保持一個(gè)較高且相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率,這是必要條件;另一方面,存在一個(gè)壟斷的金融體制,通過(guò)它把居民儲(chǔ)蓄配置給國(guó)有企業(yè),這是充分條件。也就是說(shuō),只要國(guó)有銀行賬面上的居民儲(chǔ)蓄能夠持續(xù)增長(zhǎng),則縱向信用聯(lián)系就可以維持下去。當(dāng)然,縱向信用聯(lián)系的維系本身也有限度,那就是國(guó)家對(duì)由這種信用聯(lián)系所內(nèi)生的國(guó)有銀行不良債權(quán)和由此帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)的最大承受能力?？v向信用聯(lián)系在改革中的確立依靠的是高儲(chǔ)蓄與高投資,而當(dāng)這種高投資達(dá)到一定程度,邊際效益變成零或者負(fù)數(shù)時(shí),麻煩就來(lái)了(許小年,1999)。或者說(shuō),當(dāng)國(guó)有銀行的信貸從對(duì)漸進(jìn)改革的支持效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)進(jìn)一步改革的抑制效應(yīng)時(shí),維持縱向信用聯(lián)系的成本將上升,其對(duì)漸進(jìn)改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也就到了盡頭。這里存在一個(gè)政策困境:若繼續(xù)維持縱向信用聯(lián)系,則會(huì)伴隨不良債權(quán)和金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累,國(guó)家承受能力有限,因?yàn)檫@種信用聯(lián)系實(shí)際上是由國(guó)家信譽(yù)維系著的;若以暫時(shí)中斷這種信用聯(lián)系來(lái)遏制不良債權(quán)的繼續(xù)積累,則又會(huì)馬上出現(xiàn)信貸萎縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑。其要害在于,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的幾乎全部支持與激勵(lì)因素都牽系和依賴(lài)于這種縱向信用聯(lián)系。平新喬(1998)的一項(xiàng)計(jì)量分析結(jié)果證明,銀行對(duì)于未完成的投資工程的再貸款具有顯著的事后有效性。事實(shí)上,這種事后有效性正是縱向信用聯(lián)系的實(shí)質(zhì)所在。

1985年“撥改貸”以后,由于財(cái)政狀況每況愈下,國(guó)有銀行必須面對(duì)一系列慢項(xiàng)目,這就意味著從此國(guó)有銀行被完全納入縱向信用聯(lián)系。從理論上講,銀行只是針對(duì)快項(xiàng)目的,慢項(xiàng)目應(yīng)由財(cái)政負(fù)責(zé)①,但如前述,在中國(guó)改革過(guò)程中,逐步形成了一種“強(qiáng)金融、弱財(cái)政”格局,由此使得銀行必須介入慢項(xiàng)目。在這種情況下,慢項(xiàng)目便不一定是低效率的項(xiàng)目,只不過(guò)從銀行的資金性質(zhì)而言,它是低效率而已。正是基于此,國(guó)有銀行給投資項(xiàng)目的再貸款就在很大程度上具有了事后有效性。也就是說(shuō),如果沒(méi)有國(guó)有銀行對(duì)慢項(xiàng)目的金融支持,就不會(huì)有改革以來(lái)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)福利的改善。問(wèn)題是,這種總體上的事后有效性在國(guó)有銀行的賬面上卻體現(xiàn)為不良債權(quán)的積累。更進(jìn)一步地,國(guó)有銀行角色的錯(cuò)置(針對(duì)大量慢項(xiàng)目)導(dǎo)致了一種特殊的項(xiàng)目選擇博弈。在此過(guò)程中,快項(xiàng)目反而會(huì)被淘汰出局。而當(dāng)大量慢項(xiàng)目充斥整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí),國(guó)有銀行的流動(dòng)性壓力就會(huì)迅速增加。國(guó)家只有通過(guò)自上而下的方式來(lái)強(qiáng)制中斷慢項(xiàng)目或?qū)β?xiàng)目的支持機(jī)制(主要是信貸)實(shí)施嚴(yán)格控制,但這樣做的結(jié)果則只是慢項(xiàng)目的減少,而不會(huì)同時(shí)增加快項(xiàng)目。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)水平依賴(lài)于慢項(xiàng)目的存在與運(yùn)作,因此慢項(xiàng)目的中斷便會(huì)立即引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑與社會(huì)就業(yè)壓力的上升。這就是國(guó)家一直在進(jìn)行治理整頓,但問(wèn)題總是得不到根本解決的原因。問(wèn)題最終要?dú)w結(jié)到快項(xiàng)目的產(chǎn)生與擴(kuò)展上面,但這又需要同時(shí)確立一種橫向的信用聯(lián)系。從理論上講,如果銀行將資產(chǎn)投放于快項(xiàng)目,則無(wú)須對(duì)項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督,因?yàn)榭祉?xiàng)目可以被設(shè)定為好項(xiàng)目,它是注定要盈利的。如果銀行把資產(chǎn)投放于慢項(xiàng)目,為了追求事后有效性,就有必要對(duì)項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督,而且慢項(xiàng)目的收益率取決于監(jiān)督力度。

在這種情況下,凡是收益率較高的項(xiàng)目,一般都需要銀行支付很高的監(jiān)督成本。而對(duì)于絕大多數(shù)項(xiàng)目來(lái)說(shuō),當(dāng)監(jiān)督成本過(guò)高時(shí),銀行(事實(shí)上是國(guó)家)就會(huì)放棄監(jiān)督,這筆貸款會(huì)在很大程度上成為不良貸款。相比之下,在橫向信用聯(lián)系存在的場(chǎng)合,由于銀行的資產(chǎn)一般都由快項(xiàng)目組合而成,因此具有最低的監(jiān)督成本。在中國(guó),由于國(guó)有企業(yè)大都處在縱向信用聯(lián)系之中,一時(shí)難以?xún)?nèi)生出快項(xiàng)目,因此,確立橫向信用聯(lián)系的主要依托是一直被縱向信用聯(lián)系排斥的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。正是從這種意義上講,盡快讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)步入正常增長(zhǎng)途徑,便成為保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵步驟。從總體上講,縱向信用聯(lián)系對(duì)漸進(jìn)改革與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)潛力已經(jīng)耗盡,橫向信用聯(lián)系的能量尚未得到很好發(fā)掘,由此決定了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)一步改革中的地位與作為。需要強(qiáng)調(diào)指出的是,在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出已占較大份額的情況下,橫向信用聯(lián)系的確立就顯得刻不容緩。種種跡象表明,有一部分民營(yíng)企業(yè)已在想方設(shè)法與政府建立某種聯(lián)系。很顯然,民營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)有制度環(huán)境下具有擠進(jìn)縱向信用聯(lián)系的偏好。如果等到大部分民營(yíng)企業(yè)都通過(guò)尋租方式擠進(jìn)縱向信用聯(lián)系,那么,建立橫向信用聯(lián)系的可能性就要大大降低,改革所付出的代價(jià)無(wú)疑會(huì)成倍增加。進(jìn)一步地,1998年中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值占GDP的比重已達(dá)42%左右,成為最大的經(jīng)濟(jì)部門(mén),但固定資產(chǎn)投資只占百分之十幾;同期國(guó)有部門(mén)投資增長(zhǎng)28%,而非國(guó)有部門(mén)(包括民營(yíng)企業(yè))投資只增長(zhǎng)4%。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資情緒低落,這很能說(shuō)明問(wèn)題。

如果缺乏完善的橫向信用聯(lián)系與相應(yīng)的權(quán)益保障機(jī)制,人們無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取正常的收益,那就只有借助市場(chǎng)以外的其他方式了,這是問(wèn)題的關(guān)鍵。1997年以來(lái),中國(guó)的總體投資狀況不佳,一方面是因?yàn)榭v向信用聯(lián)系中斷,使得國(guó)有經(jīng)濟(jì)可能獲得的信貸減少;另一方面則是由于橫向信用聯(lián)系殘缺,使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)缺乏投資激勵(lì)。因此,問(wèn)題可以歸結(jié)為,國(guó)家需要通過(guò)進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革來(lái)減少創(chuàng)租機(jī)會(huì),從而逐步讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離縱向信用聯(lián)系,其中最為核心的是確立國(guó)家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)角色,以便從根本上激勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資熱情。而從理論上講,縱向信用聯(lián)系的增長(zhǎng)潛能消耗殆盡,也會(huì)促使國(guó)家內(nèi)生出保護(hù)產(chǎn)權(quán)以推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資的需要。一旦民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的邊際投資傾向上升,對(duì)金融的需求也會(huì)伴隨增加。若這樣,在金融機(jī)構(gòu)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)之間才會(huì)逐漸建立起廣泛的金融聯(lián)系。也只有如此,我們才可能在不損害民營(yíng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)源融資格局的前提下引入外源融資機(jī)制。

四、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資次序與策略選擇

理論上講,企業(yè)的融資次序應(yīng)是先內(nèi)源融資,也就是使用留利,只有在留利不夠時(shí),才向銀行借款,或在市場(chǎng)上發(fā)行債券,最后的選擇是發(fā)行股票(張維迎,1999)。西方企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)大致出自上述融資次序。在1966—1970年間,美國(guó)、英國(guó)、西德和法國(guó)四國(guó)的留利融資在資本結(jié)構(gòu)中所占比重分別為69•4%、51•4%、63•1%和65%,就連嚴(yán)重依賴(lài)外部資金的日本也達(dá)40%。1970—1985年間西德與英國(guó)的融資結(jié)構(gòu)更能說(shuō)明問(wèn)題,其內(nèi)部留利融資占比分別為67•1%和74•2%,債務(wù)融資(銀行貸款和債券)為21•1%和23•7%,股權(quán)融資則分別僅占2•1%和4•9%(崔之元,1993)。為什么會(huì)如此呢?那是由于一方面內(nèi)部留利融資無(wú)須支付利息,另一方面不存在信息問(wèn)題。只有當(dāng)信息成本相對(duì)于資金短缺給企業(yè)收益造成的機(jī)會(huì)成本變小時(shí),企業(yè)才會(huì)謀求其他的融資方式。依據(jù)以上討論,中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)似乎顯得更為合理。在改革過(guò)程中,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出增長(zhǎng)主要依賴(lài)于內(nèi)源融資。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì),在民營(yíng)企業(yè)(私有企業(yè))的主要資金來(lái)源中,繼承家業(yè)、勞動(dòng)積累以及合伙集資即所謂內(nèi)源融資的比重占65•2%,而銀行與信用社貸款等外源融資僅占10•7%(張其仔,1997)。這種狀況雖然局限了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但這又出人意料地給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)奠定了一個(gè)能夠適應(yīng)進(jìn)一步改革與市場(chǎng)環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)的合理基礎(chǔ)。來(lái)自國(guó)有金融制度安排的金融支持的不可得,事實(shí)上強(qiáng)化了體制外企業(yè)的內(nèi)源融資加民間信貸支持的資本結(jié)構(gòu),這有利于遏制體制外金融依賴(lài)現(xiàn)象的出現(xiàn)(張杰,1999)。

可以說(shuō),政府因素的有限干預(yù)與債務(wù)融資的遲緩進(jìn)入,對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是一種潛在優(yōu)勢(shì)。不難想象,如果民營(yíng)企業(yè)很早就與政府發(fā)生聯(lián)系,以及與國(guó)有銀行牽扯過(guò)深,則也會(huì)內(nèi)生出大量模糊產(chǎn)權(quán)(事實(shí)上近年來(lái)已有一些民營(yíng)企業(yè)發(fā)生了產(chǎn)權(quán)蛻變)。因此,至少?gòu)馁Y本結(jié)構(gòu)來(lái)講,民營(yíng)企業(yè)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。也正因如此,在市場(chǎng)環(huán)境仍不夠完善的情況下,要特別注意維護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)源融資機(jī)制,并激勵(lì)其投資傾向。其中最為迫切和關(guān)鍵的是,國(guó)家要提供有力的制度保障,并確立和履行產(chǎn)權(quán)保護(hù)承諾,以此為基礎(chǔ),逐步取消與緩解民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制約束,尤其是地方政府所強(qiáng)加的各種交易成本與市場(chǎng)障礙。與此同時(shí),需要盡力避免民營(yíng)企業(yè)與現(xiàn)有的國(guó)有銀行發(fā)生廣泛聯(lián)系,以防民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)的趨同。之所以要這樣做,那是因?yàn)樵卩l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中已經(jīng)普遍出現(xiàn)了這種現(xiàn)象,資本結(jié)構(gòu)趨同是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)產(chǎn)生效率下降與增長(zhǎng)乏力的基本原因。

從這種意義上講,那種以為國(guó)有銀行對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供信貸的主要障礙只是囿于所有者關(guān)系,從而主張國(guó)家應(yīng)打破這種界限,鼓勵(lì)國(guó)有銀行向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)(包括其他類(lèi)型的中小企業(yè))貸款的思路無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)效應(yīng)。從根本上講,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)核心問(wèn)題是,在確保其內(nèi)源融資機(jī)制的前提下,發(fā)育內(nèi)生性的橫向信用聯(lián)系,也就是讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)通過(guò)內(nèi)部相互之間的資金流動(dòng)與組合來(lái)緩解資金供求矛盾?；谶@種邏輯,鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自身出資組建金融中介機(jī)構(gòu)便勢(shì)在必行。道理很簡(jiǎn)單,適應(yīng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融中介機(jī)構(gòu)必須是內(nèi)生于這種經(jīng)濟(jì)自身的。由于這種金融中介機(jī)構(gòu)是由民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的資金供求矛盾導(dǎo)出來(lái)的,因此不會(huì)損害其內(nèi)源融資機(jī)制,從而也就很難導(dǎo)致像國(guó)有企業(yè)那樣的剛性依賴(lài)。理論界還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,中小企業(yè)(包括民營(yíng)企業(yè))發(fā)生融資困難的原因是國(guó)家對(duì)一些非銀行金融機(jī)構(gòu)和基層小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了清理與整頓,因?yàn)槊駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需資金主要是由這些機(jī)構(gòu)提供的。事實(shí)上,國(guó)家清理掉的大部分金融機(jī)構(gòu)是派生于國(guó)有體制的外生性金融機(jī)構(gòu),而這些金融機(jī)構(gòu)不會(huì)為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展提供多少正面的金融支持。與此相關(guān)聯(lián)的是,由政府出面發(fā)展外生性的中小銀行也于解除民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境無(wú)補(bǔ)。姑且拋開(kāi)上述的外生性問(wèn)題不談,僅中小銀行本身最容易受信息成本與監(jiān)督成本制約這一點(diǎn)就使其很難給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供大量的信貸支持。那種認(rèn)為小的民營(yíng)企業(yè)需要小的金融機(jī)構(gòu)來(lái)配合的設(shè)想只是一種機(jī)械的搭配而已。

世界銀行(1989)的研究表明,在過(guò)去40年中,在很多國(guó)家和農(nóng)村地區(qū),政府通過(guò)引進(jìn)正規(guī)金融制度向民間提供廉價(jià)信貸的努力似乎并未產(chǎn)生預(yù)期效果。因此,更為切實(shí)可行的策略是,國(guó)家放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制,激勵(lì)內(nèi)生于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生,并給予政策上的扶持與引導(dǎo)。內(nèi)生性的金融機(jī)構(gòu)一開(kāi)始可能具有非正規(guī)制度安排的性質(zhì),從表面上看,有時(shí)表現(xiàn)得雜亂而無(wú)序。但其內(nèi)在的機(jī)制則是最為有序的,因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)本身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定了由此導(dǎo)出的這種制度安排包含著相互的約束。相比之下,國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)之間的縱向信用聯(lián)系從外表看整齊劃一,或者表現(xiàn)得十分有序,但由于存在嚴(yán)重的外部性,因此事實(shí)上卻是無(wú)序的。顯然,鼓勵(lì)(至少不抑制)內(nèi)生性金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展,是使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)走出金融困境的一種長(zhǎng)遠(yuǎn)策略。如果說(shuō)在改革一開(kāi)始,國(guó)家對(duì)內(nèi)生性金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入施加嚴(yán)格限制,那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的占比在70%—80%之間,國(guó)有經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)直接關(guān)系到漸進(jìn)改革的前途;而國(guó)有經(jīng)濟(jì)因其具有特殊的資本結(jié)構(gòu)亟需金融支持;這種金融支持又需要國(guó)有銀行通過(guò)壟斷的方式集中大量金融資源(尤其是居民儲(chǔ)蓄)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在這種情況下,限制內(nèi)生性金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展從而保持信貸市場(chǎng)的壟斷性是漸進(jìn)改革的需要(張杰,1998b)。

可是到后來(lái),國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出占比迅速下降,非國(guó)有經(jīng)濟(jì)(尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì))產(chǎn)出占比大幅度上升,后者承擔(dān)的漸進(jìn)改革責(zé)任比前者更重,在這時(shí),國(guó)家仍然限制內(nèi)生性金融機(jī)構(gòu)的生長(zhǎng)與進(jìn)入,那就有問(wèn)題了。話又說(shuō)回來(lái),在漸進(jìn)改革中,國(guó)家作為一種擁有自身效用函數(shù)的利益主體,總是希望把金融資源的配置過(guò)程牽系到自己可以控制的鏈條之上,并且,當(dāng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)改革的貢獻(xiàn)度上升時(shí),又試圖在縱向信用聯(lián)系的框架中兼顧對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融支持。比如,國(guó)家就曾經(jīng)試圖鼓勵(lì)自己所控制的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)向民營(yíng)企業(yè)提供信貸,同時(shí)把曾經(jīng)向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供信貸并在此過(guò)程中逐步成長(zhǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)納入其能控制的限度之內(nèi)。之所以如此,那是因?yàn)閲?guó)家存在一種兩難因境:若繼續(xù)通過(guò)集中的國(guó)有金融體制給國(guó)有經(jīng)濟(jì)提供信貸,其效率注定是十分低下的,金融風(fēng)險(xiǎn)的積累已不堪其負(fù),但社會(huì)穩(wěn)定與就業(yè)壓力又使國(guó)家一時(shí)難以作出退出選擇。可以說(shuō),在改革進(jìn)入到傷筋動(dòng)骨的階段以后,各種利益矛盾與社會(huì)壓力都會(huì)附著到縱向信用聯(lián)系的鏈條之上,而貫穿這一鏈條的關(guān)鍵要素便是國(guó)家信譽(yù)。一旦國(guó)家退出,就會(huì)在很大程度上導(dǎo)致社會(huì)信任結(jié)構(gòu)的解體。因此,在橫向信用聯(lián)系一時(shí)難以建立起來(lái)的情況下,國(guó)家不可能迅速而全面地退出縱向信用聯(lián)系。

國(guó)家事實(shí)上也意識(shí)到發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的極端重要性,而且民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也越來(lái)越符合國(guó)家的效用函數(shù)。但基于上述原因,國(guó)家對(duì)縱向信用聯(lián)系的退出也只能是邊際性的,而不是總體性的。由此也決定了在國(guó)家效用函數(shù)中存在對(duì)正規(guī)金融與非正規(guī)金融安排的一種權(quán)衡?；蛘哒f(shuō),在某個(gè)時(shí)期,國(guó)家需要尋求上述兩種金融安排進(jìn)入與退出的均衡點(diǎn),以求兼顧國(guó)有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙重目標(biāo)。進(jìn)一步地,如果縱向信用聯(lián)系一下子解體了,橫向信用聯(lián)系的建立也會(huì)失去穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。更何況,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)需要有一個(gè)強(qiáng)有力的中央政府,而中央政府的強(qiáng)有力又一時(shí)離不開(kāi)縱向信用聯(lián)系。因此,橫向信用聯(lián)系的建立不僅是邊際性的,而且還具有反復(fù)性與曲折性,或許還要經(jīng)歷幾次國(guó)家的治理整頓,但最終這種邊際性的變革必然要擴(kuò)展和加總為橫向信用聯(lián)系。

五、結(jié)語(yǔ)

本文討論表明,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的金融困境是漸進(jìn)改革過(guò)程中內(nèi)生的現(xiàn)象,其實(shí)質(zhì)是信用困境。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)金融困境的解除不能依賴(lài)于現(xiàn)有的國(guó)有金融框架,而要尋求以?xún)?nèi)生性為特征的金融制度創(chuàng)新。其中關(guān)鍵的一點(diǎn)是,外部金融支持機(jī)制的建立不能以破壞民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)源融資基礎(chǔ)為代價(jià)。沒(méi)有良好的內(nèi)源融資機(jī)制,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將失去起碼的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ),會(huì)重蹈國(guó)有經(jīng)濟(jì)的覆轍。正是基于此,本文認(rèn)為,國(guó)家至少?gòu)暮暧^改革策略上不應(yīng)誘使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)有的國(guó)有金融體制建立廣泛的聯(lián)系。

這是因?yàn)?國(guó)有金融體制本身的外部性會(huì)使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)生剛性依賴(lài),從而被牽系到縱向信用聯(lián)系的鏈條之上。國(guó)家固然可以運(yùn)用現(xiàn)有的國(guó)有金融體制向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供金融支持,因?yàn)樗赡軐?duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利,但從長(zhǎng)期看,則會(huì)損害民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些關(guān)鍵機(jī)制,尤其是資本結(jié)構(gòu)。國(guó)家的正確策略選擇應(yīng)當(dāng)是,放松對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性金融制度創(chuàng)新行為的限制,想方設(shè)法讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)首先從其內(nèi)部獲取必要的金融支持。與此相聯(lián)系,受信息成本等因素的影響,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的股權(quán)融資機(jī)制一時(shí)難以確立,因此國(guó)家的政策導(dǎo)向應(yīng)該主要著眼于培育適合民營(yíng)經(jīng)濟(jì)特性的金融中介機(jī)構(gòu),而不是急于讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入股票市場(chǎng)。對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),股權(quán)融資應(yīng)該是其內(nèi)源融資與借助于金融中介機(jī)構(gòu)獲取金融支持這兩種機(jī)制發(fā)育相對(duì)成熟之后的選擇,以上融資次序的倒置會(huì)直接影響民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期增長(zhǎng)績(jī)效。當(dāng)然,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性金融制度的成長(zhǎng)也取決于國(guó)家退出縱向信用聯(lián)系的速度。

由于國(guó)有金融體制與國(guó)有企業(yè)間的這種信用聯(lián)系牽扯到各方面的矛盾壓力,尤其是社會(huì)穩(wěn)定、國(guó)家信譽(yù)與公眾的信心,因此國(guó)家的退出將是十分緩慢的,由此決定民營(yíng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的橫向信用聯(lián)系的確立也是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。而且,國(guó)家與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)圍繞國(guó)有金融與內(nèi)生性金融的沖突與博弈也會(huì)經(jīng)常發(fā)生。但重要的一點(diǎn)是,國(guó)家維持和監(jiān)督縱向信用聯(lián)系的成本的增加和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在改革中相對(duì)重要性的上升,最終會(huì)使國(guó)家效用函數(shù)與橫向信用聯(lián)系取得一致。