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一、中國金融中介和經(jīng)濟增長

1·問題的提出

國外學者對金融中介和經(jīng)濟增長的關(guān)系的普遍看法是,金融中介體①在調(diào)動儲蓄、評估項目、管理風險、監(jiān)督管理者和便利交易等方面的積極作用都有助于經(jīng)濟增長,即金融中介促進經(jīng)濟增長,同時金融中介體隨經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展。大量的涵蓋發(fā)達國家和發(fā)展中國家的實證研究證實了上述看法,但遺憾的是這些實證研究遺漏了最大的發(fā)展中國家———中國。我們的問題是,國外學者的上述看法———金融中介和經(jīng)濟增長相互促進———是否適用于我國?由于金融中介和經(jīng)濟增長相互促進必然意味著在金融中介和經(jīng)濟增長之間有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系,所以,我們對中國金融中介和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行線性回歸,以判斷在中國金融中介和經(jīng)濟增長之間是否有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系。如果有的話,則我們可以斷定,國外學者的上述看法很可能適用于我國,因為我們無從否定它在我國的適用性;相反,如果沒有的話,則我們可以斷定,國外學者的上述看法不適用于具有特殊國情的中國。

2·變量選取和數(shù)據(jù)來源

限于數(shù)據(jù)的可獲得性,此處選取兩個指標。第一是傳統(tǒng)的金融深度指標(DEPTH),它反映金融中介體的總體規(guī)模,等于全部金融中介體的流動負債與當季GDP的比率。全部金融中介體的流動負債實際上就是M3,但由于我國缺乏M3的統(tǒng)計數(shù)據(jù),我們用M2替代。需要指出的是,M2是某一時點值(期末余額),而GDP是某個時期的累計值,所以,為了減輕物價變動帶來的不利影響,我們仿照金和萊文(KingandLevine,1993,p720,footnote3)的做法,對上季度末和本季度末的M2求算術(shù)平均,再除以本季度的名義GDP,從而得到本季度的DEPTH。1995年以后的季度GDP和M2來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》(1996·1—1999·1),1993和1994年的季度GDP來自《中國經(jīng)濟運行軌跡(1990—1994年)》(國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟核算司編,中國統(tǒng)計出版社,1995年)。第二個指標用來衡量存款貨幣銀行在配置國內(nèi)信貸過程中相對于中央銀行的重要性,我們用BANK來表示這一指標。我們之所以選取這一指標,是因為根據(jù)金和萊文(KingandLevine,1993)的說法,不同類型金融中介體的重要性不同,如與中央銀行相比,存款貨幣銀行可能提供更好的風險管理和投資信息服務(wù)。BANK等于存款貨幣銀行資產(chǎn)負債表上3個資產(chǎn)類帳戶“對中央政府債權(quán)”、“對其他部門債權(quán)”和“對非貨幣金融機構(gòu)債權(quán)”的季末余額之和除以存款貨幣銀行資產(chǎn)負債表上三個資產(chǎn)類帳戶“對中央政府債權(quán)”、“對其他部門債權(quán)”和“對非貨幣金融機構(gòu)債權(quán)”以及貨幣當局資產(chǎn)負債表上4個資產(chǎn)類帳戶“對中央政府債權(quán)”、“對存款貨幣銀行債權(quán)”、“對非貨幣金融機構(gòu)債權(quán)”和“對非金融部門債權(quán)”的季末余額之和。②數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》(1996·1—1999·1)。

除以上兩個金融中介指標,還需要建立經(jīng)濟增長指標。為此,需要計算每季度的GDP環(huán)比增長率。為了使各季的GDP具有可比性,首先需要計算各季的實際GDP。我們以1998年第1季度為基期,計算各季的商品零售價格指數(shù)(RPI),基期RPI=100。用名義GDP除以當季RPI就得到實際GDP。為了使各季的GDP具有可比性,還需要消除季節(jié)因素的影響。我們使用季節(jié)調(diào)整后的GDP環(huán)比增長率(GY)作為季度經(jīng)濟增長指標。各季的RPI和GY來自某一權(quán)威機構(gòu),出于種種原因,此處不便說出它的名稱。需要指出的是,在DEPTH和BANK兩個指標中,我們未作季節(jié)調(diào)整,這是因為DEPTH和BANK是兩個比值,季節(jié)因素同時對分子和分母施加影響,兩者相除在一定程度上抵消了這種影響。關(guān)于這一點以后不再說明。在現(xiàn)實世界中,經(jīng)濟增長還可能受其他因素的影響。為了檢驗金融中介和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是否獨立于其他變量,有必要對這些變量進行控制。但限于數(shù)據(jù)的可獲得性,我們只選取兩個變量:一個變量是季度通貨膨脹率(π),它在數(shù)值上等于[(本季RPI-上季RPI)/上季RPI]×100%;另一個變量是當季進出口貿(mào)易總額與當季GDP的比率(TRADE)。季度進出口貿(mào)易總額(億元)是根據(jù)月度進出口總額(億美元)和月度美元折合人民幣的平均數(shù)(美元兌人民幣的加權(quán)平均匯率)計算出來的。其中月度進出口總額(億美元)來自《海關(guān)統(tǒng)計》(中華人民共和國海關(guān)總署),月度美元折合人民幣的平均數(shù)來自《中國金融》(中國人民銀行主辦)。

3·回歸的結(jié)果及其分析

在回歸之前,我們先看一下兩個金融中介指標———DEPTH和BANK———之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)矩陣(見表3)知DEPTH和BANK之間的相關(guān)系數(shù)為0·31,說明兩者的相關(guān)性不高,從而它們分別從不同的側(cè)面反映金融中介的發(fā)達程度。兩個指標所包含的信息是不同的。運用普通最小二乘法,對我國金融中介和經(jīng)濟增長關(guān)系的線性回歸結(jié)果如表1所示。需要指出的是,無論是序列π還是其滯后序列π(-4)都不顯著地進入增長的回歸模型中,所以我們在表1的“解釋變量”列中未列出它們。這似乎有悖于常識。本季的通貨膨脹率和上年同季度的通貨膨脹率竟然對本季的實際增長率基本上無影響,盡管這一結(jié)果似乎證實了貨幣是超中性的(superneutral)———經(jīng)濟體系中貨幣增長速度的變動或通貨膨脹率的變動僅僅影響名義變量,而對實際變量無影響。對這一結(jié)果的合理解釋是我們沒有對π作季節(jié)調(diào)整,而對季度GDP環(huán)比增長率作了季節(jié)調(diào)整。

中國金融中介和經(jīng)濟增長之間有顯著的相關(guān)關(guān)系。金融深度指標DEPTH或其滯后變量DEPTH(-4)顯著地進入回歸模型中,說明本季或上年同季DEPTH和季節(jié)調(diào)整后的季度GDP環(huán)比增長率GY之間有顯著的相關(guān)關(guān)系。盡管存款貨幣銀行相對于中央銀行的重要性指標BANK或其滯后變量BANK(-4)的t-檢驗值低于DEPTH或DEPTH(-4)的t-檢驗值,但一旦BANK和DEPTH同時進入回歸模型中,兩者的t-檢驗值都得到顯著提高,即使在對滯后變量TRADE(-4)進行控制之后。也就是說,中國金融中介和經(jīng)濟增長的關(guān)系獨立于其他影響經(jīng)濟增長的因素(如進出口貿(mào)易總額與GDP的比率)。

值得注意的是,無論是DEPTH或DEPTH(-4)單獨進入回歸模型中,還是DEPTH和BANK聯(lián)合進入回歸模型中,DEPTH或DEPTH(-4)的估計系數(shù)都為負。這表明在金融中介體的總體規(guī)模和經(jīng)濟增長之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系。這似乎與我們的預(yù)期不符。但若作深入分析,這種結(jié)果又不難得到解釋。金融深度DEPTH和經(jīng)濟增長率GY之間的負相關(guān)關(guān)系乃是貨幣當局逆周期操作的結(jié)果。貨幣當局之所以逆周期操作,是為了通過貨幣政策來熨平經(jīng)濟波動。在經(jīng)濟處于高漲期(經(jīng)濟增長率較高時),貨幣當局通常減少貨幣供應(yīng)量M2,加之此時GDP較高,所以金融深度M2/GDP較低。而在經(jīng)濟處于衰退期(經(jīng)濟增長率較低或為負時),貨幣當局通常增加貨幣供應(yīng)量M2,加之此時GDP較低,所以金融深度M2/GDP較高。滯后變量DEPTH(-4)和經(jīng)濟增長率GY之間的負相關(guān)性可以從貨幣政策的時滯得到解釋。由于貨幣政策的時滯通常長于1年,貨幣當局在某時期實行的旨在推動經(jīng)濟增長(或防止經(jīng)濟過熱)的擴張性(或緊縮性)貨幣政策,到了下年的同一時期未見成效———經(jīng)濟依然處于衰退(或高漲)期,從而在對GY的回歸模型中,DEPTH(-4)的系數(shù)為負。一種可行的替代辦法是拉長金融深度的滯后期,即不用DEPTH(-4),而用DEPTH(-8)或DEPTH(-12)等等,但由于我們此處使用的時間范圍太短(只有6年,即1993年第1季度至1998年第4季度),這樣做使觀測值個數(shù)太少,從而失去意義。中國金融深度和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系留待以后研究。另外值得注意的是,無論是BANK或BANK(-4)單獨進入回歸模型中(盡管此時各自的t-檢驗值不是很高),還是BANK和DEPTH聯(lián)合進入回歸模型中,BANK或BANK(-4)的估計系數(shù)都為正。這表明,存款貨幣銀行的相對重要性和經(jīng)濟增長之間有正相關(guān)關(guān)系,特別是在(5)、(6)和(7)三個回歸中,兩者之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這完全符合我們的預(yù)期。存款貨幣銀行在提供風險管理和投資信息服務(wù)上的特殊重要性,把它們的發(fā)展同經(jīng)濟增長密切聯(lián)系起來。在(5)、(6)和(7)三個回歸中,BANK的系數(shù)不僅在統(tǒng)計上顯著,在經(jīng)濟上也顯著。例如,在回歸(6)中,BANK每提高一個百分點,GY就提高0·14個百分點。

4·結(jié)論

根據(jù)以上的分析,我們可作如下的判斷,即國外學者在金融中介和經(jīng)濟增長關(guān)系上的普遍看法———金融中介和經(jīng)濟增長相互促進———很可能適用于我國。我們的實證研究表明,在中國金融中介(特別是存款貨幣銀行在配置國內(nèi)信貸過程中相對于中央銀行的重要性)和經(jīng)濟增長之間有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系。這意味著,金融中介的不發(fā)達必定會成為制約我國經(jīng)濟增長的“瓶頸”,所以我國金融改革的重心似應(yīng)放在大力促進存款貨幣銀行的發(fā)展上。

二、中國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長

1·問題的提出

國外學者在股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長有何關(guān)系以及這種關(guān)系的強度如何等問題上存在較嚴重的分歧。一些人認為在股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有正的相關(guān)關(guān)系,另一些人認為股票市場在風險分散(riskdiversification)或風險分擔(risksharing)和流動性提供等方面的作用使人們的儲蓄動機下降,從而股票市場發(fā)展可能不利于儲蓄率進而經(jīng)濟增長率的提高。在這兩種觀點中,第一種觀點占主導(dǎo)地位,但即使在這些人當中也存在分歧,分歧體現(xiàn)在這種正相關(guān)關(guān)系的強度上。萊文和澤爾沃斯(LevineandZervos,1996;1998)以及阿切和約萬諾維奇(AtjeandJovanovic,1993)等人認為在股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有很強的正相關(guān)關(guān)系,而哈里斯(Harris,1997)則認為股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系較弱,并且在統(tǒng)計上不是很顯著,他還特別指出,在欠發(fā)達國家,股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的效應(yīng)至多是非常弱的,而在發(fā)達國家,股票市場活動水平確實有助于解釋人均實際GDP增長率。

盡管我國的股票市場成立時間不長,但其發(fā)展速度飛快。問題是,我國股票市場的這種發(fā)展是否促進了經(jīng)濟增長?為此,我們在本部分對中國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行計量檢驗。如果實證研究表明,我國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間沒有多大的關(guān)系,我們可作如下的判斷,即我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用是相當有限的(至少在過去的幾年間是這樣);相反,如果實證研究表明,我國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有顯著的、很強的正相關(guān)關(guān)系,則我們不能作出上述判斷。

2·變量選取和數(shù)據(jù)來源

經(jīng)濟增長指標在第一部分中已有詳細介紹,此處只介紹股票市場發(fā)展指標。我們仿照德米爾居斯孔特和萊文(Demirgü-KuntandLevine,1996)的做法并考慮到數(shù)據(jù)在我國的可獲得性,提出三個反映我國股票市場發(fā)展情況的指標。第一個指標是每季的平均市價總值與季度GDP的比率,它用來反映股票市場的規(guī)模,我們用CAPITALIZATION來表示這一指標。每季的平均市價總值是該季度三個月的月末市價總值的算術(shù)平均。市價總值等于在上交所和深交所上市的股票(包括A股和B股)的市價總值之和。1995年以后的每月月末上交所和深交所股票市價總值來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》(1996·1—1999·1),1993、1994年的每月月末上交所和深交所股票市價總值分別來自《中國證券市場年報》(1994、1995)(中國證券業(yè)協(xié)會編);后兩個指標用來反映股票市場的流動性。二是每季的總成交金額與季度GDP的比率,用VALUE表示。每季的總成交金額等于該季度三個月上交所和深交所股票(包括A股和B股)成交金額之和。1995年以后的每月上交所和深交所股票成交金額來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》(1996·1—1999·1),1993和1994年的每月上交所和深交所股票成交金額分別來自《中國證券市場年報》(1994、1995)(中國證券業(yè)協(xié)會編);另一個指標是季度周轉(zhuǎn)率,用TURNOVER表示。某季度的周轉(zhuǎn)率等于該季度的股票總成交金額除以該季度的股票平均市價總值。

3·結(jié)論

根據(jù)以上分析,國外學者在股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系上的主流看法———股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長相互促進———并不適用于我國。我們的回歸結(jié)果顯示,在過去幾年間,我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用是相當有限的,更有甚者,股票市場發(fā)展可能不利于經(jīng)濟增長。所以,我們眼下不應(yīng)該過分地強調(diào)股票市場在經(jīng)濟發(fā)展中的作用,相反,我們應(yīng)該重點發(fā)展金融中介體,特別是存款貨幣銀行,讓存款貨幣銀行在資源配置過程中起主導(dǎo)性作用。同時應(yīng)該規(guī)范股票市場的發(fā)展,而不應(yīng)該一味地促其發(fā)展。

三、中國金融中介和股票市場

1·問題的提出

本部分研究中國金融中介和股票市場的實證關(guān)系,乍看起來,這似乎與本文的關(guān)系不大,因為本文研究的是中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的實證關(guān)系。但作為金融體系的兩個重要組成部分,金融中介體和股票市場的關(guān)系問題一直為理論界和實務(wù)界所關(guān)注,金融中介體和股票市場之間有何種關(guān)系———是互補關(guān)系還是替代關(guān)系———對一國的金融政策取向,特別是金融體系的類型選擇(發(fā)展何種類型的金融體系)有至關(guān)重要的影響,加之一些人在潛意識中對金融中介體和股票市場的關(guān)系存在誤解,所以我們認為有必要對我國金融中介和股票市場的關(guān)系進行計量檢驗,以便明確股票市場的發(fā)展是否對金融中介體的發(fā)展造成不良影響。如果計量檢驗的結(jié)果顯示在金融中介體發(fā)展和股票市場發(fā)展之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,則意味著股票市場的發(fā)展并不以犧牲金融中介體的發(fā)展為代價,從而消除了人們在這方面的疑慮。

2·變量選取和數(shù)據(jù)來源

在本部分,我們使用的金融中介指標有兩個———DEPTH和BANK,這兩個指標的含義及數(shù)據(jù)來源見第一部分。我們使用的股票市場發(fā)展指標有三個———CAPITALIZATION、VAL-UE和TURNOVER,這三個指標的含義及數(shù)據(jù)來源見第二部分。

3·回歸的結(jié)果及其分析

在回歸之前,我們先看一下五個金融發(fā)展指標DEPTH、BANK、CAPITALIZATION、VALUE和TURNOVER的相關(guān)矩陣。為了作進一步說明,我們運用普通最小二乘法,對我國金融中介和股票市場的關(guān)系進行線性回歸。回歸的結(jié)果(限于篇幅,此處不再列出回歸的結(jié)果)表明股票市場的發(fā)展并不排斥金融中介體的發(fā)展:一方面,股票市場發(fā)展的三個指標CAPITALIZATION、VALUE和TURNOVER及其滯后變量CAPITALIZATION(-1)、VALUE(-1)和TURNOVER(-1)都不很顯著地進入存款貨幣銀行相對于中央銀行的重要性指標BANK的各個回歸模型,這說明我國股票市場的本季和上季運行情況對本季存款貨幣銀行相對于中央銀行的規(guī)模的影響甚微,也就是說,存款貨幣銀行的相對業(yè)務(wù)規(guī)模基本上不受股票市場上的交易行為和股價變動的影響;另一方面,在金融深度DEPTH的各個回歸方程中,股票市場發(fā)展的三個指標CAPI-TALIZATION、VALUE、TURNOVER或其滯后變量CAPITALIZATION(-4)、VALUE(-4)、TURNOVER(-4)的估計系數(shù)全為正(盡管這6個變量中只有2個變量———CAPI-TALIZATION和VALUE———在統(tǒng)計上很顯著),這至少可以說明,在股票市場發(fā)展和金融中介體發(fā)展之間有某種程度的互補關(guān)系。

我國金融中介和股票市場之間的這種互補關(guān)系可以解釋如下。我國現(xiàn)正處于社會主義初級階段,整個經(jīng)濟社會中有潛在的儲蓄資源。股票市場的成立和發(fā)展可以有效地將這些潛在的儲蓄資源挖掘出來,這樣,股票市場所調(diào)動的資源并不是從金融中介體轉(zhuǎn)移出去的資源;相反,金融中介體甚至可以從這種調(diào)動中獲取部分好處。因此,在現(xiàn)階段,股票市場的發(fā)展并非以犧牲金融中介體的發(fā)展為代價。這意味著金融中介體用不著擔心股票市場會和它們爭奪有限的資源,至少在目前是如此。所以現(xiàn)階段股票市場的適度發(fā)展并不有損于我國中介體主導(dǎo)型金融發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實施。

4·結(jié)論

在金融中介和股票市場的關(guān)系上,我們的實證分析表明,我國金融中介和股票市場之間有某種程度的互補關(guān)系,這接近于德米爾居斯孔特和馬克西莫維奇(Demirgü-KuntandMaksi-movic,1996)的研究結(jié)果———在較貧窮國家,股票市場發(fā)展是對金融中介體發(fā)展的促進。