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一、泡沫經濟的產生

關于經濟的泡沫化現象到目前為止,沒有一個準確的定義。我認為,所謂泡沫經濟就是資產價格(具體指股票與不動產價格)嚴重偏離實體經濟(生產、流通、雇用、增長率等)暴漲,然后暴跌這一過程。日本的泡沫經濟是在1985年的“廣場協議”之后,由于日本銀行實行過度緩和的超低金利政策開始產生的。一般來說,泡沫經濟的產生需要具備以下幾個條件:

1.作為初期條件,整個宏觀經濟必須首先處于一種非常好的狀態,經濟狀況不好,絕對不會產生泡沫經濟。

2.人們對于將來普遍抱有極其樂觀的、玖瑰色的憧憬和期待,并過度相信經濟景氣會永久持續下去,整個社會為此陶醉,人們特別是決策者聽不進謹慎相反的意見,對于風險處于一種麻木的狀態。

3.泡沫經濟的膨脹必須有大量的資金供給做支持。此時固然會有大量的海外投機“游資”涌入,但更多情況是中央銀行采取過度緩和的金融政策和民間金融機構過度的信用供給。

4.在以上三個條件具備的基礎上,還需要有起導火索作用的某種契機,這種契機可能是經濟環境的變化、政府的某種政策及導向、投機游資的涌入等等。當以上四個條件具備了在資本主義經濟體制或者市場經濟體制下,泡沫經濟就會產生。泡沫經濟并不是一種稀有的經濟現象,它的產生遵循一定的法則。如果政策得當在某種程度上完全可以阻止。日本的股價(日經225指數),在1985年至1989年4年間上漲了3倍。

地價遲后一年,到1990年9月也上漲了3倍,期間GDP只增漲了1.27倍。20年代后期的美國,90年代前期的北歐(芬蘭、丹麥)以及80年代中期的東南亞各國幾乎都是在大約4～5年的時間里資產價格上漲3倍左右之后,開始崩潰。可見資產價格如果年增長率25%,5年間上漲3倍,那么這種繁榮就走到了盡頭,泡沫就要開始消滅。資產價格的暴漲不可能永久持續下去,一定期間保有資產的收益是資產的利用收益(企業收益、不動產租金)與資產的預期收益之和。如果人們對資產價格預期上漲,資產價格的高漲就會持續,但是如果由于某種契機,這種預期是負的,那么暴漲的資產價格就會下跌。一旦人們從泡沫經濟的陶醉中醒來,在投機資金作用下,暴漲的資產價格便會迅速下跌,泡沫經濟開始破滅。

如果賣方是用自己所有的資產,買方用自己所擁有的現金進行交易,這種情況實際上是一種零游戲,也就是說一方投機的收益是另一方投機的損失,兩者的純損益是零。如果兩者在經濟中的作用是同方向的,那么這種泡沫交易對宏觀經濟的影響就是中性的。但是如果這種交易有信用參與,也就是用銀行借貸資金來進行交易,那么泡沫經濟的產生和崩潰就不只是打擊損害微觀主體(企業、銀行、個人),而且會對宏觀經濟產生惡劣影響。

二、資產價格泡沫化影響宏觀經濟的三個途徑

1.分配效應泡沫經濟產生前后,實物資產、金融資產的保有結構,在個別經濟主體、經濟部門門之間會發生相當大的變化。即使某些經濟主體、經濟部門的支出行動沒有變化,其保有資產分布比重也會變化,從而對宏觀經濟產生影響。

2.財富、資本成本效應如果企業生產成本的大部分是股票狀態,股票又由眾多人持有,同時土地也是由眾多的個人所有,那么如果股價、地價暴漲,這些擁有者的資產(財富)的評估額就會大幅度提高。比如日本在1985～1989年的5年間,股票的評估價額幾乎與GDP相當,土地的評估額也直線上升,為GDP的2.5倍,二者合計即資產的評估收益為GDP的3.5倍。這當然要產生財富的支出效應,由于資產的評估額無限上漲,泡沫越吹越大。家庭支出、企業支出增加,財政稅收增加,同時,財政支出也增加,有效需求得到了過度的刺激,經濟一片繁榮。這使得金融部門對將來的預期更加樂觀,積極借貸融通資金,從而使得實物經濟與金融二者相互作用象螺旋一樣沖向頂峰,加速了泡沫經濟的形成。由于這種支出增加是建立在虛擬的資產收益上,從而極大地扭曲了資源的有效配置。比如泡沫經濟時期的日本,高級轎車、寶石、美術品、名牌服裝、高爾夫俱樂部等高檔奢侈品的消費過度增大。還有股價暴漲使得股票發行成本降低,從而誘發企業過度投資,造成巨大消費。這種浪費不僅限于物,還造成人的資源浪費,泡沫經濟時期,銀行、證券業以高薪雇傭了大量的優秀大學畢業生,而現在泡沫經濟破滅,經濟衰退,這些人材大部分又被解雇,浪費的同時成為社會不安定的原因。而且更為嚴重的是泡沫經濟腐化人們的心靈,坐在桌子前打打電話,發發傳真,就能獲得巨額財富使人們喪失了流血流汗辛勤工作的精神。泡沫經濟并滋生金錢萬能,有錢能使鬼推磨等低俗的“拜金主義”,破壞社會風氣。在日本社會從內部腐爛潰崩之前,泡沫經濟破滅了,我認為這是一件幸事。

3.債權債務結構的變化效應通常,在資產交易中,購買資產的錢并不完全是買方的自有資金,其他大部分是銀行或通過發生債券等方式的借款。在日本,長期以來銀行一直認為以不動產作抵押擔保的貸款是安全的,特別是戰后,隨著經濟的發展地價一直上漲,從而使人們迷信日本的地價永遠不會下跌這一神話。下面我們來看一下泡沫經濟破滅前后的債權債務關系。泡沫經濟時期,資產出售者以較高的價格出售資產,獲得貨幣或者貨幣金融資產,資產購入者主要是以銀行的借款取得資產。泡沫經濟破滅,資產價格暴跌,對于銀行來說,其資產負債表上的資產與負債同時增加。但是,由于擔保不動產的價格下跌,借入者無法獲得收益償還借款,結果是銀行的不良債權增大,銀行為了化解不良債權不得不收縮信用,從而導致經濟萎縮,這一過程就是美國經濟學家費雪在1933年闡述的債務緊縮理論。日本經濟,在1985年到現在15年的時間里所經歷的過程正是費雪所論述的。

日本,從1985年開始到1989年,銀行貸款的增加額為128萬億日元,其中62萬億是貸向不動產和非銀行金融機構的。進入90年代,銀行的貸款,相當一部分已成為不良債權。現時點日本的銀行不良債權(最近不良債權的定義是推遲償還本息3個月的債權),有人說是30萬億(占GDP的6%),有人說是70萬億(占GDP的12%)。如果扣除以出售方式收回的那部分,純粹損失掉的不良債權額不會很大,但是我想至少應該占GDP的2～3%(日本GDP總值為500萬億日元)。到目前為止,日本的不良債權處理并沒有結束,不良債權的處理不只是帳薄上沖銷,還要變賣抵押擔保物,現在日本總算同時開始了不良債權的名義處理(帳薄沖銷)和實際處理(抵押物拍賣)過程。

三、泡沫經濟的事后處理

處理的基本原則應該是,從事投機活動失敗者的損失必須讓其自己填補,為什么?因為投機活動中的利得裝進了投機得勝方的腰包。但是,現實的問題是投機者的資金是由銀行提供的,投機失敗投機者無法償還貸款,所以銀行的經營者必須承擔責任,損失應該由銀行的股東承擔。但是,商業銀行在把存款人的儲蓄貸給企業發揮金融中介機能的同時,還承擔著國民經濟體系的支付結算功能。銀行是結算體系的核心、高效的支付系統支持高效的貨幣經濟,這一系統哪怕是一分鐘的中斷,現在的經濟體系就無法維持。因此,償付能力大于零的銀行如果出現一時的流動性不足,中央銀行等金融機構應提供幫助。還有小額存款者的存款在一定程度上應該得到保護。為此,制定并遵守正確評價有問題銀行的會計基準極為重要,同時銀行監督者還必須迅速對有疑問的銀行的資產、負債額作出盡可能正確的評價。如果某家銀行已無清償能力,或者自有資本比率已接近零,那么就應迅速將其關閉,讓其退出市場。這種處置越快越好,損失應由銀行的所有者及大額債權人承擔,這是自己責任原則。讓有問題銀行退出市場,宏觀上看有助于提高金融部門的效率。

銀行破產,會給善良的存款人和借款人造成不便和經濟損失,特別是在某一地域處于重要地位的銀行更是如此,如北海道拓殖銀行,去年秋天破產,當時給許多客戶帶來困難。但是,對此應迅速采取緊急對策,而不能以此為理由讓問題銀行繼續存在下去。泡沫經濟破滅以后,銀行體系的清理、修復、再建,不應是片面、漸進和局部的,而應該盡可能早地采取果斷的措施一鼓作氣處理完畢,這樣可以減少處理泡沫經濟的成本。采取片面、漸進處理方式的日本就是一個失敗的例子,而美國與瑞典在其泡沫經濟破滅后,采取一鼓作氣、果斷的處理方式,損失較小,取得了成功。片面、漸進、局部式處理方式成本高的理由是:1.處理時間長,不良資產中能夠收回的那部分變得越來越小,呆壞資產的比重增加,同時已經沒有效益的銀行繼續存在,浪費繼續,損失增加。2.破產一個處理一個,破產一個處理一個,而實際上每次都要動用國民的錢,這樣會使國民喪失對政府貨幣當局的信任,并加大將來可能會更加不穩定的預期,從而導致經濟活動萎縮。3.處理時,必須對泡沫經濟的責任做出說明,并嚴厲追究泡沫經濟的實際責任者,損失,誰造成的誰償還,對違反法律、法規的行為必須加以刑罰,否則,公平的原則被破壞,市場的正義就不成立了。

四、金融改革與泡沫經濟

金融管制是以30年代的大蕭條為契機,從美國開始的,當時日本、英國等也都仿效美國實行金融管制,這種趨勢大約持續了近半個世紀。但是進入70年代后期,美國又率先開始了放松金融管制,推行金融自由化,并持續到今天,這種趨勢恐怕21世紀也不會有大的改變。金融自由化的理由:1.信息通信技術革命。2.經濟的全球化。3.財富積累增加,資產負債運營多樣化的要求。但是,放松金融管制,特別是金融業間的自由化,是各國產生泡沫經濟的一個重要原因,關于這一點就不詳加論述了,只舉一個例子。八十年代,美國的S&L(儲蓄信托公司),開始涉足風險巨大的不動產領域,由于沒有經驗遭到了巨大失敗。瑞典也出現過,商業銀行經營以前沒有從事過的(因管制不能從事)商業不動產貸款而遭到失敗的情況。

在放松金融管制時,應該想到可能會產生的風險以及金融機構可能遭受的失敗,并制定采取相應的對策。但是,在經濟繁榮的初期階段,辨別這一繁榮是否健全,是一件極其困難的事。預防措施是要摘除泡沫經濟的萌芽,但實際上如果判斷失誤就可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題,經濟學家有二個建議。如果市場機能相當充分,泡沫經濟產生的可能性就小,完全的市場不會產生泡沫經濟。為此,第一個建議是主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。日本的早期糾正自有資本比率的措施就是基于上述考慮。但是現實中理想的模式是不存在的,在市場參加者之間,信息的質和量存在差異,資金量也不同,所以如果條件具備,任何國家都有可能產生泡沫經濟。為此,經濟學家提出第二個建議,即必須充分考慮有關防止泡沫經濟產生的對策,其具體方案因國而異。以日本為例,關于不動產金融,作為融資擔保的土地的擔保價值,應比時價低估50%～60%,即采取所謂“擔保系數”規制。關于證券金融,應將自有資本比率同股價上漲率相聯系,采取累進方式。同時,有關土地買賣、股票買賣的收益稅制,要以不誘發泡沫投機為原則,在稅收政策上多動腦筋。產生泡沫經濟后,如果只簡單地采取緊縮金融、收縮財政的一般政策手段,會對泡沫經濟以外的正常的經濟活動(生產、流通、貿易)造成惡劣的影響,這種作法實際上是一種不對著火的房子噴水,而是掘堤淹城的愚蠢舉動。

五、結束語

日本泡沫經濟的處理今后還需多久,需要多少稅收來填補,誰也無法對此作出正確的答復。現在最重要的是,去年已經出臺的日本金融改革方案如何切實地實施。作為改革的第一步,4月1日新外匯法與銀行自有資本比率的早期糾正措施已經開始實行,泡沫經濟問題的解決可以想象將會困難重重,但若以此為借口任何阻礙日本金融體制改革的舉動,對日本的未來可以說都是自殺行為。