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根據馬柯維茨的資產組合理論，投資者對一種股票預期收益率的大小確定取決于這種股票的風險溢價或者說風險回報率，而風險溢價又取決于投資者的風險厭惡程度。譬如，某一投資者是風險厭惡型的，他不愿意冒高風險，那么他的風險溢價就低，股票的價格也低，反之，如果是風險喜歡型的投資者，那么他的風險溢價就比較高，股價也高。有此可見，風險是影響股票價格的主要因素。馬柯維茨還把風險分成系統風險和非系統風險。這里我們把非系統風險因素又稱為公司特征因素。

系統風險是指有整個國民經濟變動而造成的市場全面風險。影響股價的系統風險因素主要包括:經濟狀況、經濟周期、利率、通貨膨脹率、經濟政策、物價水平、投資者結構、人們心理預期和股市人氣狀況等。非系統風險是指某個股票或者股票組合所特有的風險。它包括每股稅后利潤、每股凈資產、發行價格、股本量、流通盤大小、地區因素、行業因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統風險和非系統風險的結構特征。股票投資的總風險由系統風險和非系統風險兩部分組成。

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運行機制的不規范性等市場結構性因素，我國股市的價格行為呈現出較強的波動性，這種高風險特征已經引起管理層和投資者的極大關注。國內很多學者也因此對我國股市的投資風險結構做了詳實的研究，發現我國股市的風險結構具有與成熟股市不同的特點。在我國股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，從而導致各個股票價值運動的相關性增強，收益率之間的相關系數必然較高。大部分股票間的相關系數都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調整中，個股通常呈現齊漲齊跌的現象是相吻合的。

在我國股市發展初期，系統風險在總風險中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規模的不斷擴大和運作機制的逐步成熟，市場的風險結構發生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數據，考察了上海股市風險結構的動態變化特征與趨勢。結果表明，上海股市的系統風險比例呈現逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進行投資組合選擇和投資決策時更多的考慮公司本身的特點，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個股”逐步轉變為“重個股，輕大盤”，股票后面所蘊含的公司特征正在逐步得以體現。

由于系統風險在單個股票的投資總風險中占有較大比重，同時各股票的價格運動表現出強烈的一致性，因而通過投資多元化分散風險的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個股票的雙周收益率數據計算它們各自的方差；然后隨機地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機選取的股票組合起來，構成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機選取的股票，可以看到，當組合中股票數目達到20種以上時，單個股票的非系統風險幾乎已完全分散掉了，此時投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數值約為原先單個股票風險的78.2%。可見在我國股票市場上，投資多元化只能分散掉大約20%的風險量，降低風險的效果并不明顯。

我國已有一些學者對我國證券市場股票定價的風險和收益關系進行了實證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風險實證研究》。施東暉所使用的數據簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規模將樣本分成15個組合，每個組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個月。

收益率計算:實證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計算公式為，

變量定義：實證主要涉及收益率(R)、系統風險(β)、非系統風險(S(E))、公司規模(SL)、凈資產收益率(ROE)和權益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。

通過上面的實證研究，我們發現，我國股票市場上的風險收益關系并不符合資本資產定價模型(CAPM)的結論，公司特征因素在我國股票定價中占有相當重要的地位。此種現象主要歸因于兩個原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有完全信息。從中國股市的實際運作來看，由于市場發展尚不規范、不成熟，上市公司信息披露行為不規范、投資者之間信息不對稱等現象較為嚴重。其次，我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結構、規模經濟和進入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現在兩個方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價格的主要因素不是上市公司管理水平和經營效益。由此可見，CAPM關于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設也不符合中國股市目前的實際情況，因此非系統風險也會影響股票的收益。

資本資產定價模型的成立是以有效市場假設為前提的，中國股市定價行為與資本資產定價模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價格這只“看不見的手”來最優地配置稀缺資本，不能有效地促進企業發展和經濟增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費。因此，進一步發展和規范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴大股票市場規模。②提高上市公司質量。③大力發展機構投資者。④規范政府監管。

摘要：本篇首先分析了我國證券市場股票定價的特征。文章認為我國現行證券市場的股票定價與CAPM的結論相悖:公司特征因素在我國股票定價中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價機制。然后，文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進行了研究。

關鍵詞：證券市場股票價格因素定價模型

參考文獻：

[1]才宏遠.商業銀行中間業務發展現狀分析.中國金融.2005.(4).

[2]陳立平.商業銀行中間業務發展研究.金融論苑.2007.(12).

基金項目：本文得到“河南大學科研項目《股指期貨對中國證券市場的影響》批準號碼07YBRW008”的資助