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一、金融套利概述

（一）金融套利的含義及分類

金融套利分為廣義和狹義兩種，廣義金融套利就是泛指市場(chǎng)主體利用金融市場(chǎng)運(yùn)行中存在的非均衡來(lái)獲取利益的行為。狹義的金融套利就是金融價(jià)格套利，它是指一種投資策略，即利用各種金融工具(包括貨幣)之間失常的價(jià)格聯(lián)系來(lái)獲取收益的交易活動(dòng)。金融套利可分為金融價(jià)格套利、制度套利、風(fēng)險(xiǎn)間套利、交易成本套利、比較優(yōu)勢(shì)套利五種，其中前兩種是最主要的形式，其中金融價(jià)格套利是指利用利率、匯率，各種金融資產(chǎn)間價(jià)格的失衡來(lái)獲取收益的行為；制度套利是指就是指這樣一種過(guò)程，企業(yè)或個(gè)人利用制度之間的差異或不協(xié)調(diào)來(lái)轉(zhuǎn)變外部制度約束或進(jìn)行因制度障礙而不能直接進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以此來(lái)獲得成本的節(jié)約或競(jìng)爭(zhēng)利得。

（二）影響金融套利的因素

1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。影響套利發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素主要有:金融經(jīng)濟(jì)的崛起，市場(chǎng)的一體化和金融自由化。現(xiàn)代套利和金融經(jīng)濟(jì)是同時(shí)成長(zhǎng)起來(lái)的，金融經(jīng)濟(jì)的形成不僅改變了套利的運(yùn)行方式、促成了新的套利形式不斷涌現(xiàn)，而且還衍生金融工具市場(chǎng)的發(fā)展使套利者有了更大的舞臺(tái)并使套利的面貌發(fā)生深刻的變化。市場(chǎng)的一體化和金融的自由化促進(jìn)了市場(chǎng)的整合，消除了資本流動(dòng)的障礙，放松了金融管制，市場(chǎng)摩擦大為減少，交易成本下降，套利機(jī)會(huì)得以增加。市場(chǎng)的擴(kuò)大和管制的放松加劇了金融競(jìng)爭(zhēng)，這不僅表現(xiàn)在金融企業(yè)的生存上，也表現(xiàn)在國(guó)家和地區(qū)之間的制度競(jìng)爭(zhēng)上。競(jìng)爭(zhēng)的加劇使市場(chǎng)主體更有動(dòng)力去發(fā)現(xiàn)和利用套利機(jī)會(huì)。

2、科技的進(jìn)步。技術(shù)尤其是信息技術(shù)為套利活動(dòng)的進(jìn)行提供了物質(zhì)條件和強(qiáng)有力的工具。技術(shù)對(duì)套利的影響主要通過(guò)降低套利成本、提高投資者的數(shù)值分析能力來(lái)實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)代套利大多涉及復(fù)雜的數(shù)值計(jì)算、模型的處理等，在計(jì)算機(jī)技術(shù)的支持下，基于數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)建立的金融產(chǎn)品估價(jià)模型，幾乎能對(duì)所有的金融工具進(jìn)行分解、組合和估價(jià)，這使發(fā)掘和利用原先表面看上去根本不存在而實(shí)際上存在的價(jià)格套利機(jī)會(huì)成為可能，促進(jìn)了套利向縱深發(fā)展。

二、金融套利行為存在的條件

套利是利用市場(chǎng)運(yùn)行中存在的非均衡來(lái)獲取利益的行為，市場(chǎng)的非均衡是套利的存在的前提，如果市場(chǎng)運(yùn)行保持均衡狀態(tài)，那么也就不存在套利機(jī)會(huì)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)的運(yùn)行總是存在或多或少缺陷，這些缺陷導(dǎo)致了市場(chǎng)非均衡狀態(tài)的產(chǎn)生，這就為套利提供了可能。市場(chǎng)是一個(gè)立體的概念，是方方面面因素的協(xié)調(diào)與綜合，如果從其運(yùn)行的角度看，金融市場(chǎng)由兩部分組成：價(jià)格形成機(jī)制和金融制度，前者是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，是金融市場(chǎng)的內(nèi)核；后者是市場(chǎng)順利運(yùn)行的保障，是金融市場(chǎng)的外殼。與此相對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)的非均衡主要表現(xiàn)在兩方面：價(jià)格的非均衡與制度的非均衡，前者與價(jià)格形成機(jī)制是否健全相關(guān)，后者與金融制度是否完善相關(guān)。

對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有效的價(jià)格形成機(jī)制是指依靠市場(chǎng)自身的運(yùn)作，金融資產(chǎn)的價(jià)值能得到充分的發(fā)現(xiàn)，體現(xiàn)出合理的絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格，形成一種價(jià)格均衡狀態(tài)。有效的價(jià)格形成機(jī)制意味著市場(chǎng)能保持均衡，此時(shí)金融資產(chǎn)的價(jià)格都是合理的，因而也就不存在利用失常的價(jià)格聯(lián)系來(lái)獲取超額收益的價(jià)格套利行為。但市場(chǎng)均衡并非常態(tài)，實(shí)際金融市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制因種種因素而存在缺，造成市場(chǎng)的非均衡，形成了價(jià)格間的失常聯(lián)系，這就為價(jià)格套利提供了可能。如同價(jià)格形成機(jī)制的缺陷引起資產(chǎn)價(jià)格的非均衡進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格套利機(jī)會(huì)一樣，金融制度的缺陷同樣會(huì)引起制度的非均衡，并為制度套利提供了生存的土壤。

客觀存在的金融市場(chǎng)的非均衡為套利者提供了廣闊的舞臺(tái)，但這只為套利者準(zhǔn)備好了前提條件。套利的發(fā)生還受另外兩個(gè)條件的限制：套利成本和風(fēng)險(xiǎn)。就價(jià)格套利而言，套利成本主要由融資和交易成本決定。套利的主要融資渠道是貨幣市場(chǎng)，因此貨幣市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和穩(wěn)定性基本上決定了融資成本的大小。就制度套利而言，由于制度套利往往從屬于生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以制度套利的成本分析具有復(fù)雜性。制度套利相當(dāng)于改變了套利者的制度約束，當(dāng)這種改變所增加的企業(yè)或投資者的利益大于改變制度約束所需成本之時(shí)，套利就是可行的。

三、金融套利的效應(yīng)

（一）金融套利與金融市場(chǎng)資源配置效率

市場(chǎng)資源配置效率是與帕累托效率聯(lián)系在一起的，它是指在一個(gè)體系中，如果達(dá)到不使某些人的處境惡化就不能改善任何一人的福利這樣一種資源配置狀態(tài)。套利對(duì)提高金融市場(chǎng)的資源配置效率的作用可分為直接和間接兩種。直接效應(yīng)是指就套利行為自身而言套利的過(guò)程實(shí)際上就是資源優(yōu)化配置的過(guò)程；間接效應(yīng)是指通過(guò)提高市場(chǎng)定價(jià)效率和金融制度效率間接的提高金融市場(chǎng)配置效率。套利對(duì)金融市場(chǎng)資源配置效率的提高更重要的是體現(xiàn)在它的間接效應(yīng)上。實(shí)現(xiàn)資源的配置效率需要金融市場(chǎng)各方面條件的完善，其中最為重要的是市場(chǎng)的定價(jià)效率。市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)定價(jià)效率意味著價(jià)格能真實(shí)及時(shí)的反映所可能獲得的信息，體現(xiàn)出收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱。在此價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)下，投資者能夠把資金投入經(jīng)濟(jì)效益較好的部門中去，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理流動(dòng)，否則，失真的價(jià)格信號(hào)將誤導(dǎo)資源的流動(dòng)。從結(jié)果的角度看，如果金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了無(wú)套利均衡，資產(chǎn)價(jià)格反映實(shí)際價(jià)值，那么此時(shí)投資者所獲得的投資收益將等于所使用資金的機(jī)會(huì)成本，金融市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)資源配置效率。金融套利對(duì)金融市場(chǎng)資源配置效率的作用機(jī)制可用圖表示：

（二）金融套利是金融自由化的動(dòng)力

監(jiān)管套利突破了金融管制，使原有金融監(jiān)管制度的控制力逐漸減弱，處于某種程度的癱瘓狀態(tài)，盡管監(jiān)管者可能擴(kuò)大監(jiān)管網(wǎng)，但這會(huì)導(dǎo)致管制效果越來(lái)越差，管制成本越來(lái)越高，最終迫使政府進(jìn)行改革以放松監(jiān)管。監(jiān)管套利不僅促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍(種類、地域)限制的減小或取消，而且促進(jìn)了外匯管制、利率管制的放松或解除，從而成為金融自由化的動(dòng)力。

（三）金融套利使監(jiān)管難度增加，對(duì)有效監(jiān)管提出了更高的要求

1、金融制度套利活動(dòng)結(jié)合金融創(chuàng)新打破了原先對(duì)金融企業(yè)在業(yè)務(wù)范圍和地域上的限制，各種業(yè)務(wù)相互交叉在一起，金融機(jī)構(gòu)的組織日益復(fù)雜。此外，國(guó)際間的金融制度套利活動(dòng)促進(jìn)了金融業(yè)務(wù)的國(guó)際化。這都使原有的監(jiān)管制度失去賴以存在的基礎(chǔ)，對(duì)金融監(jiān)管提出新的要求。

2、制度套利意味著金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)管制松懈的地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)能輕易的避開本國(guó)的金融管制，削弱了一國(guó)的管制效果，方便了金融犯罪活動(dòng)，對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

3、監(jiān)管套利意味著原有監(jiān)管制度被規(guī)避，這迫使監(jiān)管者不僅要根據(jù)監(jiān)管套利不斷的修改監(jiān)管制度，而且要結(jié)合具體的經(jīng)濟(jì)金融狀況來(lái)正確的做出放松監(jiān)管或收緊監(jiān)管。

4、監(jiān)管套利增加了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管套利可能是使金融機(jī)構(gòu)暫時(shí)逃避社會(huì)和監(jiān)管部門的監(jiān)督，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的金融活動(dòng)。

四、加強(qiáng)金融套利管理的措施

（一）加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少自然性的市場(chǎng)分割

完善高效的金融交易網(wǎng)絡(luò)和便捷的通訊是市場(chǎng)套利活動(dòng)進(jìn)行的物質(zhì)基礎(chǔ)，而要做到這一點(diǎn)，不僅要繼續(xù)完成尚未融入主干網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)建設(shè)，而且要根據(jù)市場(chǎng)交易的發(fā)展及時(shí)更新、升級(jí)原有的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。高效的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)將減少金融交易的時(shí)滯，降低資金流動(dòng)成本，提高信息效率。

（二）適時(shí)推進(jìn)我國(guó)的金融自由化進(jìn)程，完善金融法律法規(guī)

利用現(xiàn)有的一些制度套利活動(dòng)建立起有效的制度反饋機(jī)制，提高對(duì)制度套利活動(dòng)的敏感性，逐步減少現(xiàn)有的金融管制，在確保我國(guó)金融穩(wěn)定的前提下積極的推進(jìn)金融自由化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)資金在市場(chǎng)內(nèi)部和市場(chǎng)間自由流動(dòng)，使市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮真正的作用，降低整體市場(chǎng)運(yùn)行成本。加強(qiáng)對(duì)金融違法犯罪活動(dòng)的監(jiān)控和打擊，維護(hù)市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)主體建設(shè)

我國(guó)的金融市場(chǎng)處于一種半競(jìng)爭(zhēng)半壟斷的狀態(tài)，一方面股份制和其他非公有制金融機(jī)構(gòu)得到了一定的發(fā)展，另一方面，四大國(guó)有銀行在金融體系中仍占有相當(dāng)?shù)膲艛嗟匚?，這對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性有效市場(chǎng)的形成是相違背的，所以有必要對(duì)非公有制銀行采取積極鼓勵(lì)政策，逐步削弱市場(chǎng)的壟斷性，同時(shí)積極推進(jìn)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)以產(chǎn)權(quán)改革為核心的體制改革，盡快建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度。

（四）發(fā)展立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融制度現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)代金融理論，大力培養(yǎng)專業(yè)性人才

面向中國(guó)實(shí)際，引進(jìn)和建立符合國(guó)際規(guī)范的現(xiàn)代金融理論是深化發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)，而一個(gè)富有活力的金融市場(chǎng)需要有一大批的金融工程師來(lái)活躍金融市場(chǎng)。這兩點(diǎn)都要求我們加快金融理論和人才方面的建設(shè)。加入WTO將使我國(guó)的金融改革開放進(jìn)程進(jìn)一步加速，現(xiàn)階段阻礙套利活動(dòng)的因素將逐漸減小，金融套利活動(dòng)將逐漸活躍。特別是在金融全面開放之后，原先因管制而難以實(shí)施的國(guó)際間的制度套利和宏觀型價(jià)格套利有可能直接沖擊我國(guó)的金融穩(wěn)定，因此如何控制金融套利活動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)也就成為我國(guó)監(jiān)管者所要注意的問題。在這方面要處理好以下一些問題：

1、監(jiān)管者所要特別注意的是宏觀型價(jià)格套利。目前由于我國(guó)仍舊實(shí)施外匯管制，所以宏觀型價(jià)格套利的所可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)并不大。而隨著外匯管制的逐漸解除，這一風(fēng)險(xiǎn)就開始顯現(xiàn)出來(lái)，監(jiān)管者可在以下幾方面采取措施來(lái)控制這一風(fēng)險(xiǎn)：首先要加強(qiáng)宏觀金融調(diào)控，注意經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，注意本幣利率和匯率的變化，加強(qiáng)對(duì)短期的資本流動(dòng)進(jìn)行的監(jiān)控，防止經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生與膨脹；其次，建立風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。宏觀型價(jià)格套利的實(shí)施的前提是整體或局部經(jīng)濟(jì)的失衡，所以當(dāng)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)一些預(yù)示經(jīng)濟(jì)失衡的情況時(shí)就要引起注意，如長(zhǎng)期的國(guó)際收支不平衡、外債規(guī)模越過(guò)警戒線、財(cái)政赤字居高不下、國(guó)內(nèi)信貸的擴(kuò)張、通漲的加劇、短期資本流入劇增等等。

2、加強(qiáng)金融監(jiān)管。就金融制度套利而言，由于體制等原因，傳統(tǒng)上我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的金融制度套利活動(dòng)并不活躍，監(jiān)管者對(duì)制度套利活動(dòng)往往采取“哪里漏洞補(bǔ)哪里”的方式加以重新管制，造成金融機(jī)構(gòu)制度負(fù)擔(dān)過(guò)重。相比與金融價(jià)格套利，金融制度套利對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的增加具有更具有持續(xù)性和累積性，它對(duì)監(jiān)管者的金融監(jiān)管活動(dòng)提出更高的要求。就我國(guó)的現(xiàn)實(shí)和發(fā)展情況，具體而言監(jiān)管者要注意以下幾點(diǎn)：

首先，警惕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性制度套利的過(guò)度反映，防止過(guò)度性放松監(jiān)管的產(chǎn)生。目前我國(guó)整體金融制度效率不高，在制度套利機(jī)會(huì)上，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)相對(duì)與發(fā)達(dá)國(guó)家處于劣勢(shì)，但金融自由化進(jìn)程切不可盲目進(jìn)行，在目前我國(guó)金融監(jiān)管能力有限的情況下特別要注意這一問題。與此同時(shí)，也要注意國(guó)內(nèi)各地區(qū)之間因競(jìng)爭(zhēng)性金融制度套利問題所引起的放松監(jiān)管問題。

其次，加強(qiáng)監(jiān)管實(shí)務(wù)、監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)。這包括兩方面內(nèi)容，在國(guó)際上要加強(qiáng)與各種國(guó)際金融監(jiān)管組織和發(fā)達(dá)國(guó)家在監(jiān)管實(shí)務(wù)和監(jiān)管制度上的協(xié)調(diào)；在國(guó)內(nèi)要注意各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間監(jiān)管實(shí)務(wù)和監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)，這種協(xié)調(diào)有助于減小彼此之間的制度差異，減少制度套利機(jī)會(huì)，并能夠?qū)绲貐^(qū)的利用制度套利進(jìn)行金融犯罪的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控。對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)金融穩(wěn)定有重大影響的制度套利活動(dòng)要予以取締。

再次，對(duì)金融制度套利活動(dòng)的處理要具體問題具體分析，做到效率和穩(wěn)定兼顧；金融制度的制定要緊密結(jié)合我國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)金融情況，制度條例要清晰、透明，具有可操作性，以減少金融制度套利機(jī)會(huì)。