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論文關鍵詞：資產泡沫房價收入比產權

論文摘要：中國房地產泡沫問題一直以來備受爭議。本文首先通過運用新古典經濟模型，初略估計了房地產完全市場化以來近幾年的泡沫程度，有些年份泡沫較大；然后再通過專項指標進一步說明了泡沫程度，由于數據及平均以后產生的問題導致有些指標不能科學地說明泡沫狀況；最后，從三個方面給出政策建議。

一、引言

房地產的真實價值是難以確定的，正因為如此，中國房地產市場有沒有泡沫，或泡沫成分有多大，一直以來是學界政界商界爭論較多的話題之一。如果知道房地產的確切價值，判斷有沒有泡沫最簡單且最有效的辦法是將房地產價值與價格相比，價格與價值越脫離就說明泡沫成分越大，這種偏離當然是當指價格高于價值的情況下，當價格低于價值，經濟緊縮，也就沒有泡沫。房地產的真實價值主要分為兩部分，首先，作為一種產品，必有其成本，也就是各種各樣的物質成本，反應在會計報表中的，作為成本核算的依據，一般情況下，造價高的住房價值相應較大。另外，房地產的價值，更主要體現在住房的居住效用上，同一處建筑，不同經濟狀況水平的人所愿付出的代價是不一樣的，所有者剩余是不相同的，因而以承受度來衡量住房價值，不同人會得出不同結果。假如某一房產，行市50萬，有人愿出70萬買，有人肯付100萬，雙方獲得的實質效益可以相等，這時，真實價值按哪個標準來算，就不好確定了。

二、相關理論回顧

許多經濟學家將資產價格與資產基本價值相聯系，將資產價格泡沫定義為資產價格對資產基本價值的偏離。正如彼特·加博（PeterGarber）所說，在大部分經濟研究中，資產價格泡沫都是指價格中不能由基本因素解釋的那一部分（1990）[①]。基本因素又稱為“經濟基礎條件”或“基本面”，指影響某種資產價格的實體經濟因素。三木谷良一認為泡沫就是資產價格（具體指股票與不動產價格）嚴重偏離實體經濟（生產、流通、雇用、增長率等）暴漲，然后暴跌的過程[②]。金融專家鈴木淑夫博士則認為，經濟學上所說的泡沫，是指地價、物價等資產的價格，持續出現無法以基礎條件來解釋的上漲或下跌[③]。1992年度日本經濟白皮書指出，“現實的股價和地價，如果超出了經濟的基礎條件和理論價格暴漲，泡沫經濟就產生了”。1993年度，日本經濟白皮書進一步指出，所謂“泡沫””一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升。由此看來，日本學者基本上趨向于把泡沫定義為資產價格偏離經濟基礎條件的膨脹過程。

類似的，約瑟夫·E·斯蒂格利茨（JosephE.Stiglitz）認為如果今天價格高僅僅是因為投資者相信明天價格將更高，即基本因素不能證明價格的合理性時，資產價格泡沫就產生了（1990）[④]。王子明綜合此類定義，對資產價格泡沫進行了直接的定義：資產價格泡沫是由投資者對價格或收益的預期引起的資產價格相對于基本價值的非平穩偏移，并將偏移的數學期望作為泡沫的度量（2002）[⑤]。

三、實證研究與結果

資產泡沫是一種經濟失衡現象，是資產的實際價格相對于經濟基礎條件決定的理論價值(一般均衡穩定狀態價格)的非平穩性偏移。③因此，要度量某種資產的泡沫大小，我們必須首先求出其理論價值和實際價格。在此，我們提出用資產泡沫度的概念來反映資產泡沫的大小，所謂泡沫度就是資產實際價格偏離其理論價值的程度，用公式表達如下:

其中，表示第i種資產的泡沫度，表示第i種資產的實際價格，表示第i種資產的基礎價值。這個公式比較簡單，但泡沫的含義被表示出來。資產的實際價格可以從統計數據中獲得，關鍵是資產的基礎價格難以確定。如果能把基礎價格確定下來，那運用公式就可以輕松地把泡沫程度計算出來。

確定房地產的基礎價格的模型也有不少，這里只用資產邊際收益法來簡要測度一下。根據泡沫經濟源于實體經濟的特點，引入RamseyModel進行了分析。這個模型是新古典經濟增長理論中的基本模型之一[⑥]。在該模型中,經濟系統是一個純粹由家庭和廠商組成的交換系統。家庭不消費自己生產的產品，其所消費的產品全部從市場上購買，并通過出售其所擁有的生產要素獲取收入，在收入約束下實現其效用的最大化。廠商只生產不消費，從家庭購買所需生產要素,在技術約束下實現其利潤最大化目標。盡管該理論被新興古典經濟理論批評為忽略了對經濟增長具有重要作用的分工問題的研究，但作為一種抽象的理論,其分析結果對確定資產價值的基準具有重要的意義。

我們在此略掉推導過程，該模型最后得出一個公式，即著名的修正黃金分割率，為，說明在經濟處于最優均衡穩定狀態下，資本的邊際產出率等于人口增長率與時間偏好之和。此時的資本邊際回報率即為資產基礎價值。由于在實際經濟中還存在通貨膨脹因素，因此，最優均衡穩定狀態下的資本邊際回報率，應當剔除掉通貨膨脹率的影響，資產的基礎價值可以進一步由下式表示:。這意味著,經濟最優均衡穩態下資本邊際回報率也就是資產的基礎價值,取決于三個因素。第一個因素是消費者的心理因素，即把當前的收入儲蓄起來以待將來消費的意念的強度。它一方面與消費者收入的多少相關，另一方面與當前儲蓄的未來預期的增長有關，因此其大小等于利率。第二個因素是通貨膨脹率，通貨膨脹率越高，其對資產價值的侵蝕就越嚴重，因此，應當將其剔除。第三個因素是人口增長率n，其值越大，說明勞動力增長率越大，資產的價值越大。

此方法具有簡單明了的特點，在理論上也講得過去，但對于中國這樣一個利率還未完全市場化的國家來說，不好確定利率，因而模型的實證結果會受到影響，準確性就受到質疑。雖然有這樣一個缺點，我們還是可以參考一下。在此，說明利率的選擇問題，基于房地產的周期性特點，我們選取了金融機構人民幣存款基準利率中的一年斯和三年期定期利率為對象，表示資產的機會成本。由于中央銀行調整利率的時間不穩定，所以我們根據當年最后一次調整為參照，在下一次調整之前的時間段里保持不變，于是有些年份利率與上年相同。具體看下面數據。

表1

其中一年期定期存款利率和三年期定期存款利率就相當于，人口指數為n，通貨膨脹率用表中的價格指數來表示，表中的價格指數是根據國家統計局的數據經過簡單計算所得，不是原數[⑦]。這樣我們就得出了資產的邊際收益率，分為最小和較大兩個值，即，也就是我們上面所說的資產的基礎價格。然后，我們根據歷年房地產價格計算出相應的指數，對比兩組數據，就可以粗略地判斷房地產泡沫程度。

從表中對比，可知2000年到2002年，中國整體房地產市場的泡沫不是很大，程度比較輕，但是2003年以后，泡沫急劇擴大，2004年資產基礎價格最小為0.112，較大為1.102，而房地產實際價格卻遠遠大于這一基礎價格，達到17.762。2005年也有相同的特征，程度不一樣，但總體來看，這兩年的泡沫最大。2006年的泡沫水平較前兩年有所下降，但也處于高位運行狀態。

四、中國房地產泡沫指標分析

房地產價格增長率與GDP增長率

該指標是根據房地產泡沫的含義來設計的。泡沫經濟是虛擬經濟與實體經濟偏離程度的反映，從宏觀的角度來分析，泡沫膨脹的程度取決于經濟增長速度和對經濟增長速度的預期，但是實體經濟的發展是虛擬經濟發展的基礎，房地產泡沫也是如此，因此可以用房地產價格增長率與經濟增長率進行比較，反映虛擬經濟與實體經濟的偏離程度。該指標能反映房地產泡沫的擴張程度，是測量虛擬經濟相對實體經濟增長速度的動態指標，用來監測房地產經濟泡沫化趨勢，指標值越大，房地產泡沫的程度就越大。

GDP增長率反映的是用貨幣表示的居民最終消費的商品和勞務的實際增長率。平減指數是指當年價格表示的GDP與基期價格表示的GDP之比，它不僅反映了私人部門的消費商品，也反映了公共部門的消費變化狀況，同時也反映了生產資料和成本、進出口商品及勞務的變動程度，比其他幾種物價指數如消費價格指數、生產價格指數更全面、更綜合。房地產業及與房地產相關的行業如建材、裝潢等行業的價格變動作為平減指數變動的一部分，兩者的變化趨勢自然表現出一定的一致性。

并不是說房價增長率與GDP增長率的比值一旦大于1，就能判斷房地產市場上出現了泡沫成份。只有當房價增長率明顯地背離GDP增長率時，這個指標才具有較強的說明作用，也就意味著房價的增長有可能超出了實體國民經濟的有效支撐及超過了人們的消費能力。房價的虛高有可能引起空置率的上升及泡沫的形成與膨脹。

年份GDPGDP增率(1)平均房價房價增率(2)(2)/(1)

199884402.2802063.000

199989677.0550.0622053.000(0.005)

200099214.5540.1062112.0000.0290.270

2001109655.1710.1052170.0000.0270.261

2002120332.6890.0972250.0000.0370.379

2003135822.7560.1292359.0000.0480.376

2004159878.3380.1772778.0000.1781.003

2005183084.8000.1453167.6570.1400.966

2006213131.70.1643367.0000.0630.383

2007251483.20.1803864.0000.1480.820

表2

房價收入比分析

房地產收入比這一指標是根據房地產泡沫成因中的一個因素，即過度的投機需求，來設計的。房價收入比是房地產價格與居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。房價收入比用來測度居民住房消費能力，因而也是間接用來測度房地產泡沫的指標。當市場中的房價收入比一直處在上升狀態，且并沒有存在市場萎縮的跡象，則說明這個房地產市場中投機需求的程度較高，產生房地產泡沫的可能性就越大。由于房地產業的屬地化特征和各國經濟發展水平的差異，各國房價收入比的差異也很大。所以，在比較國內外房價收入比時，不能一概而論。

近幾年來，全國各地區房地產開發活動活躍，建設規模龐大，開發貸款迅速增長，市場成交持續升溫，房價在住房按揭貸款的消費信貸支撐下也隨之不斷攀升。過高的房價與居民購買力之間的差距日益拉大。如果后期有效需求跟不上或者需求得不到銀行業的消費信貸支持，積壓空置面積將與日俱增。其結果必然是陷入房地產開發貸款越多，房屋積壓越嚴重，銀行信貸資金越難以回收的惡性循環。從房價收入比這個指標，我們可以看出房地產市場的泡沫程度，因為收入這一經濟變量中也包含實體經濟因素，用現實房價與之相比，正是虛擬與實體之比。但是，房價收入比能否作為房地產市場泡沫的衡量指標是有爭議的。

有人認為房價收入比不能很好地反應居民對房地產的消費能力，因為居民實際可支配收入可能要比政府統計部門數據高，由于市場要素分配方式的多樣化，居民收入狀況透明度不高，有可能造成房價收入比的低估。另外，一套房屋的總價是由平均房價乘以面積得出的，在計算房價收入比時，面積選擇不同，結論就有差別。

表中房價為全國平均房價，“平均”在這里有兩層含義。一是指地域范圍，即這個房價是全國性的，有些地區可能高一些，或低一些。二是指各物業形態的平均，別墅和高檔公寓價格比普通住宅要高，商業地產與住宅價格又不一樣，這是一個平均值。我們的模型選取家庭規模是三口之家，這與城市現實是相符的，而且房地產主要集中于城市，三口之家的選擇應該是合理的。在此，我們計算了兩組房價收入比，一是按人均面積為70平米，另一個是按人均面積80平米來算的。應該說，這兩個面積的選擇還是符合現階段中國經濟生活的實際，其實，最好的面積應該是未售出房地產的平均面積。

從表中可以看出，模型中房價收入比還是很高的，但也并不是高到無法容忍的地步。有幾個原因可能導致我們所得的房價收入比偏。第一，全國平均房價偏低，數據與現實可能有些不對稱，有失真的嫌疑。有些城市的房價遠遠高于平均價格。所以說，房地產業具有城市區位性或地域性，最好是將某個城市作為研究對象。第二，目前房地產開發市場，普遍存在著“大”的傾向，倍受歡迎的小面積房屋比較少，如此實際房價收入比會這兩個數都大。

空置率分析

另外，房地產市場上的空置率也是衡量房地產市場是否有泡沫的一個重要指標。如有的酒店建起來之后，入住率不高，造成浪費。有些房屋造起來之后，種種原因導致房地產實現不了銷售。因為從空置率我們可以看出房地產供求雙方的力量對比，如果市場上房屋空置率上升，說明房地產市場處于供大于求的狀態，此時為買方市場，理論上對消費者有利，不利于開發商或房地產供應者。那是不是空置率越低越好呢？也不是，首先，房地產市場總會存在一些結構性空置，這部分空置我們可以暫時地稱為自然空置率，這是市場經濟客觀存在的一種失衡常態。其次，空置率低，說明房地產市場上銷售強勁，但在房地產市場上存在泡沫時，由泡沫所消化地那一部分也能導致空置的下跌。不過，一般來說，認為房地產空置率低一點比較好，因為空置造成巨大的市場資源浪費與損失。

運用空置率指標來衡量房地產泡沫，在對分母的問題的選取上存在著爭議，各國做法也有差別，所得結果也是不同的。關于分子沒什么分歧，即為空置面積。但如何計算空置面積，是把空置一年的房屋算作空置還是把三年或五年空置的房屋計算成空置，不同人持不同意見，都有道理。分母的選擇也有好多種，美國是所有現存的房地產的總量。而我們國家計算空置率時，通常選擇近三年內房地產供應總額。也有人用當年新增房屋數量作分母，或用五年來累計的房屋增量作分母。目前，我國尚未正式頒布房地產空置率的計算標準和計算方法。在這里，也只好用國家統計局的數據進行一些粗略的推斷。

如表所示，我們用竣工面積與銷售面積的差作為空置面積，然后用它除以竣工面積，得出一個大概的空置率。應當說明的是，在竣工面積中，可能有很多房屋年底竣工，但銷售前景良好，這個空置率也把這一部分暫時空置的房屋算進去，明顯夸大了空置率，但囿于統計數據的完整性不夠，也只能做到這一步。從表中我們可以看出空置率處于下降趨勢，與此相對應的是銷售面積遞增速率明顯快于竣工面積的增速。也就是說，房地產市場受到買方的追捧，但從空置率這一指標不能看出銷售面積中有多少是炒作或投機的。所以，空置率指標對于衡量還是有很多局限性的，數據要求的準確性高，且不能銷售的具體情況。

資料來源：根據國家統計局數據整理

五、結論與建議

（1）產權關系是市場經濟的基礎，正如著名經濟學家米塞斯所言，市場經濟就是建立在私有的財產或生產要素基礎上的勞動分工的社會體系。在這個體系中，市場上的消費者具有絕對權威，主導著市場。每個人因為要使自己的利益最大化而不得不想方設法地盡可能好地服務他人。因為他人是通過市場上買賣這種投票行為來最終影響著這個人的自身利益。市場指導著個體參與到能最好地滿足人們需求的途徑中來。而私有財產制度則是保證市場行為主體可以自主選擇生產服務方式來最大地滿足人們的需求，并且競爭的產生也會促進整個社會的福利水平。在這里，我們只是說明產權制度是市場經濟基礎與核心，沒有明確的產權就沒有市場經濟。這一點，對于我們銀行的市場化改革也是有指導意義。而且，實踐證明，中國國有銀行的股份改革不正是針對模糊不清的產權狀況來的嗎？包括引進戰略投資者，可見許多人都認識到產權不清的危害性。

（2）中國房地產市場及與之相關的配套措施還處于初級階段，但初級不是任房地產不規范發展的理由，為了以后國民經濟的長遠利益更應做好當前的工作，因此，加強宏觀調控以防止市場過熱成為當務之急，有人說我們的調控是消除市場失靈，可事實上中國經濟市場作用還很有限，市場失靈雖然需要調控，但問題的關鍵恰恰是市場沒有起到應有的作用，正是有了非市場化的操作，爆炒土地資源，違規更改土地用途等權力尋租現象屢見不鮮，中國房價過高政府腐敗難咎其職。宏觀調控一定要尊重市場規律，發揮市場基礎調節作用，多運用利率、稅率和匯率等市場手段進行調節。在對待房地產結構不合理的問題時，可通過市場化政策與激勵手段去引導市場供求與市場結構趨于合理；對開發中小型住房的企業實行差別政策，保證他們能獲得一定的利潤，在土地轉讓市場，全面推行招掛拍的方式。

（3）刺激房地產泡沫的產生與膨脹的源頭是供給環節。由于房地產的投資規模大，成本高，開發商傾向于收益較高的中高檔項目。但是，享有正常的居住權是現代國家公民最基本的人權之一，政府有義務為那些暫時買不起房的低收入階層提供保障性住房。房地產，正如其他商品一樣，消費具有結構性，有高低檔之分，這是商品的自然屬性。所以，建立房地產多層次供應體系可以部分解決房地產市場供需矛盾。供需矛盾得到一部分解決，就可以降低一部分空置率，減少積壓資金總量，還可以緩解一部分金融風險。