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特批上市公司是一類特殊的上市公司，這類公司不滿足《首次公開發行股票并上市管理辦法》第九條中“發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上”的規定，持續經營時間未滿3年便通過國務院的特批進而上市。對于特批上市這一政策的運行成果，業內看法不一，眾說紛紜。有些學者認為某些企業因為各方面的問題只能通過“綠色通道”特批上市，而作為優化資源配置功能的資本市場，吸納這些新鮮血液的加盟是符合市場經濟規律的；另一些學者則認為特批制度已經并且還在影響股票市場信用，并讓新股發行市場化困難重重，特批使得擬上市公司不存在被否決的風險，也掩蓋了公司諸多問題。證券市場的功能是安排公司上市為了促進上市公司的高速發展，而特批上市政策是政府起主導作用的一種政策，那么在市場化原則下通過政府的“特權”而上市的公司是否會進入高速成長期呢？特批上市公司對資金的使用又有何特征？本文對特批上市前后的成長性變化及上市后募集資金的使用效率進行了實證研究，將有助于揭示特批上市融資對其發展的實際作用。此外，IPO資源是有限的，通過本研究得出相關結論可為上市政策的制定提供參考，有利于提高資源配置的效率。

一、文獻回顧

在現代市場經濟體制中，證券市場作為市場配置資源的核心，它將有限的金融資源投向資源使用效率高的地區、行業或公司，以獲得最大的效益來達到優化資源配置的核心功能。而作為現代市場經濟體制的另一有機組成部分，政府對經濟的宏觀調控也起到了重要作用。目前國內外理論界對證券市場政府行為取向的討論很多，有許多學者肯定了政府行為在證券市場的適度干預作用。如Su等［1］對1998年香港特區政府的干預行為進行實證研究認為，政府行為不僅改變了股票市場的下跌趨勢，還減少了價格波動的程度，政府在股票市場健康發展中扮演著重要的角色；Johnson和Mitton［2］對金融危機中馬來西亞政府為其關聯公司提供補貼事件進行研究，發現這些公司約1／3的價值增長來自于其政治關系；鄒昊平等［3］構建了一個政府與投資者之間的不完全信息動態博弈模型，對中國股票市場政策的多次干預進行實證研究后，肯定了中國股票市場的幾次重大政策的積極作用；鄒輝文和黃明星［4］認為政策干預對中國股票市場波動的一直存在影響，政府可以把股市調控到符合國民經濟發展的軌道上。但是另一些學者則指出政府干預市場行為不利于資源的有效配置。Faccio等［5］的研究表明，與政治關系相關聯的政治干預降低了資源的配置效率；韓國勇［6］通過實證研究認為中國股票市場受政策的影響很大，市場上幾次較大的異常波動都是由政府政策引起的；喬桂明和詹宇波［7］對政府和投資者的行為進行了博弈分析，得出了通過政策引導股指走勢是非理性的結論，認為應盡可能減少政府對股票市場的干預；賀顯南［8］認為政府對本質上不具有利好、利空作用的法規、監管都做了帶有自身偏好的行政化處理，使得政策效果陡然增加了市場的風險；趙海云和劉琢琬［9］認為政府干預這雙“有形之手”對中國證券市場具有副作用，使得市場難以發揮自身的調節能力。綜上所述，政府干預市場的行為對資源配置的效果存在不確定性，因此作為一種政府干預市場行為———特批上市政策是否能實現資源地高效配置值得研究。

二、研究假說、主要操作變量及研究資料

1．研究假設特批制度的存在無疑給了走特批通道的準上市公司一把尚方寶劍，使得其可以高枕無憂安心等待上市，而不用擔心被否決，這些公司可能存在的很多問題自然被掩蓋，特批上市從而變成了“帶病上市”，讓公司帶著問題踏入證券市場。這些特批上市公司基本是國企乃至大型央企，資產規模巨大，而且其資產最終為國家所有，管理者對資產的支配權相對較小，獲得的個人收益也較小，對于提振企業業績的積極性不高。所以，其IPO后的成長性提升程度低于普通上市公司。因此，本文提出：假說1：特批上市公司IPO時業績表現要差于按IPO程序正常上市的普通公司。假說2：特批上市公司中成長性提增低于普通上市公司。我國上市公司中普遍存在IPO后業績下滑的現象，有如下三方面理論上的闡釋：一是我國的上市公司會盲目募集資金以及隨意變更募資計劃，從而大批有限的資金會發生閑置或流向低效率行業，一些具有發展潛力的企業的資金卻十分匱乏，這極大地降低了資金的配置效率。祝繼高和陸正飛［10］以1998年到2004年符合配股條件的A股上市公司為研究對象發現實施配股的國有企業比民營企業更有可能變更募集資金的預計使用用途，資金的使用效率更低。二是對于我國上市公司，一個最明顯的制度設計便是國有股和法人股非流通化，國有股及法人股往往占據大多數的股權比例。因此，控股股東、個人小股東和公司經理人之間的利益取向并不一致。大股東的絕對控股地位使他們不受中小投資者的約束，不具有喪失控股權的風險。大股東和公司經理人的行為表現出明顯的短期性，他們把上市公司當作自己的取款機，肆意占用上市公司的資金，或通過再融資方式隨意圈占資金，或明明具有派現能力也不進行任何分紅。這不僅嚴重侵害了小股東的利益，而且嚴重影響了上市公司的長期績效。三是上市公司存在有意通過過度包裝以謀取獲準IPO并上市的潛在動機，而一旦完成上市，公司從一級市場成功獲取到資金后，公司的真實贏利能力就開始顯現，贏利能力一年不如一年。在審批制改為核準制之后，由于實質上公司上市的最終批準權仍然由政府掌握，因此審批制的慣性依然存在。因此，本文提出：假說3：特批上市公司IPO后成長性低于IPO前的成長性。假說4：特批上市公司IPO后的資金使用效率低于普通上市公司。

2．主要操作變量（1）成長性的衡量影響企業成長性的因素有很多，本文結合突變級數法和灰色關聯度分析法對企業的成長性進行評價，根據企業相關方面的統計數據計算綜合評估得分。此兩種方法都不需要對指標進行人為的權重設置，客觀性相對較強。但是由于突變級數法需要在同一層次的指標間區分指標的重要程度，而灰色關聯度分析法中灰色分辨率的確定也帶有一定主觀性，因此我們通過合理設置權重綜合運用兩種方法，進一步減少評價過程中的主觀性。根據評價目的，對評價總指標進行由上至下的多層次分解，排列成倒立的樹狀目標層次結構，并且對同一級指標按照重要性的高低由左至右進行排序。原始數據對應最底層指標，即通過由下至上的計算得到總指標的值。考察指標分布在發展能力狀況、營利能力狀況、經營能力狀況、資本構成、企業規模狀況五個方面共16個指標，因篇幅所限不予詳述。（2）資金使用效率的衡量實際中，我們經常看到越來越多的資金投向和所產生的經濟效益與公司上市時可行性分析中承諾的資金投向以及高收益、低風險的預期大相徑庭。有些公司上市后宣稱主業經營風險高，變更募集資金投向，將資金投向一些完全陌生、與主業相關性極小的行業；有些公司則以資本運作名義將募集資金投入到新的業務領域，特別是與公司當前業務關聯度低的業務領域；還有些公司的募集資金被用來償還債務、補充流動資金甚至被大股東占用。如果公司根本沒有切實可行的投資項目，而招股說明書中的可行投資項目只是為了能夠上市圈錢而編造的，則使用用途變更后募集資金可能會被濫用，對公司業績產生負面影響。而許多公司將IPO募集資金用于委托理財、購買國債、被關聯方占用或者存于銀行，資金的這種閑置狀態實質上說明了公司沒有找到值得投資的項目。用于委托理財、被大股東占用或閑置在銀行的資金可能被內部控制人轉移，也為內部人的在職消費提供了自由現金流。這無疑會損害企業價值，影響公司的長期績效。因此募集資金變更預計使用用途和募集資金閑置是資金使用效率差的表現。本文根據募集資金預計使用用途的具體變更程度以及募集資金的閑置程度作為衡量資金使用效率的標準。

3．實證模型為了分析特批上市公司募集資金的使用效率，將對樣本數據進行橫截面回歸，構造回歸模型如下。其中，Change為模型（1）的因變量，表示上市公司IPO后募集資金的變更情況，本文采用募集資金使用計劃的變更百分比來檢測，即變更募集用途的資金與總募集資金的比；Idlf為模型（2）的因變量，表示上市公司IPO后募集資金的閑置情況，本文采用募集資金閑置數量的百分比來檢測，即閑置資金與總募集資金的比；PN為是否特批上市虛擬變量，是特批上市為1，否則為0；Year變量為IPO上市年份虛擬變量，2008年美國爆發次貸危機，直接導致了席卷全球的金融危機，考慮到對我國實體經濟的影響以及其持續性，故選取2008和2009年為1，否則為0；Onprc為公司的IPO溢價程度，即首日收盤價格高于發行價格的幅度；Ind代表上市公司所在行業，樣本涉及行業大類共3個（1是房地產，2是工業，3是公用事業），均為虛擬變量；各個公司的資產規模均不一，故有必要選取公司IPO時總資產的自然對數LNASS作為控制變量，募集資金規模一定程度上可能會影響募集資金的使用效率，故選取了公司IPO時總募資額的自然對數LNAFR，來控制募集資金的規模，而且由于企業上市融資的重要目的是為具有發展潛力的投資項目募集資金，因此本文還控制了企業的成長性GROWTH。

4．研究樣本和資料來源本研究以2006年5月至2011年之間在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的A股公司為研究樣本。樣本年份選取的原因：《首次公開發行股票并上市管理辦法》于2006年5月公布，而對每家上市公司要觀察其IPO前后共四年的成長性，需要用到公司IPO后兩年的數據，截至年份故選為2011年。其中特批上市公司的確定標準需滿足以下條件之一：一是持續經營時間（即首次招股日期與公司成立日期差值）少于三年；二是招股說明書中“重大事項提示”處明確指出：“根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》的要求，報經國務院同意，本公司設立未滿三年即可申請在境內公開發行股票并上市?！碧嘏鲜泄镜膶φ战M，即同一上市年份相同行業的普通上市公司。對照組的選取規則是，先對每個行業的特批上市公司按照年份排序，然后選取同一行業分類（中國證監會2005年的《上市公司分類與代碼》）的作為配對公司，如果同一行業分類有多家備選公司，則選擇同一行業內總資產規模最為接近的。如果同一行業內沒有相同行業分類的，則選擇主營業務相近且資產規模最為接近的上市公司作為配對公司。為了剔除年份的影響因素，將各個公司每年成長性值除以當年的消費品價格指數（CPI）得到不受通貨膨脹影響的值。本文所有數據來源于國泰安（csmar）數據庫、上市公司招股說明書和各年財務報告。

三、實證結果及分析

1．特批上市公司基本統計特征特批上市公司共有15家，這些上市公司全部為國有控股，包括中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國中冶、中國化學、中國電建、金鉬股份、中國南車、中國北車、中國西電、中國一重、出版傳媒、中國國旅、寧波港、中南傳媒。國有企業承擔著大量的社會職能，比如穩定就業、提供生活服務、承擔公共設施建設等，所以如果國有企業產生了虧損，政府一般會繼續給予財政補貼和信貸支持，以確保這些企業不會破產。政府所有權中有種政治觀點認為國有企業從其本質上來說是政治家追求其個人目標的工具，比如最大化就業率、為其偏愛的企業融資。我國證券市場的建立和發展與國有企業的改革密切相關，早期證券市場實際主要是為國有企業改革來服務，而上市作為公司重要的融資途徑，也就很有可能成為政府支持國有企業的手段之一。

2．特批上市公司成長性分析本節運用上文提及的突變級數法和灰色關聯度法，使用配對t檢驗和Mann－WhitneyU檢驗來共同對特批上市公司的成長性進行顯著性分析。為了更好更集中地反映上市公司的實際盈利水平，本文選取了總資產息稅前收益率（EBIT／A）來評判特批上市公司IPO時的業績表現。息稅前凈收益（EBIT）是在所得稅前利潤總額的基礎上，去掉各種補貼收入和營業外凈收入，加上財務費用和營業稅金及各種附加費，剔除了債務規模和所得稅率不同對上市公司盈利水平的影響。另外，選擇了營業利潤率（OPR）和股東權益收益率（ROE）作為輔助指標。從下頁表1可以看出，總資產息稅前收益率（EBIT／A）、營業利潤率（OPR）與股東權益收益率（ROE）指標特批上市公司均低于普通上市公司，并且部分在5％－10％的顯著性水平下顯著。這與我們的假說1相吻合，即特批上市公司IPO時業績表現要差于按IPO程序正常上市的普通公司，說明特批上市公司IPO時確實存在一定的問題，特別是盈利能力等業績表現欠佳的公司。我們接著用IPO后兩年的平均成長性指標同前兩年的平均成長性進行比較，來考察IPO前后成長性的變化，具體做法是對上市后兩年的IPO成長性均值與上市前兩年的IPO成長性均值相減，得到成長性均值差。從上文表1可以看出，普通上市公司IPO前后成長性的差值在5％的顯著性水平下，要顯著低于特批上市公司；從圖1也可以看出，特批上市公司中成長性提增明顯高于普通上市公司，而普通上市公司IPO后成長性基本明顯降低。這與假說2相反，說明特批上市公司并不是滿目瘡痍、問題多多的公司，而是一批極有成長性潛力的公司。表2顯示特批上市公司IPO后成長性要高于IPO前的成長性，這與假說3相反。

3．特批上市公司資金使用效率分析為了檢驗特批上市公司募集資金的使用效率，本文使用了橫截面回歸模型分析，把總資產、總募資額、成長性作為控制變量，分離出這些相關變量對資金使用效率的影響．具體實證結果顯示于表3。因為Change越大，代表募集資金使用計劃的變更程度越高；Idlf越大，表示IPO后募集資金閑置數量越大，即Change和Idlf越大，資金使用效率越低，所以從表3兩個模型的結果可以明顯看出，在控制了總募資額等因素的影響后，特批上市對募集資金使用計劃的變更和募集資金閑置數量有著正影響，特批上市公司相對于普通上市公司更容易出現變更募集資金預計使用用途以及閑置募集資金等情況，資金使用效率更低，結果同文章的假設4相一致，特批上市公司在發行新股籌集資金的時候，往往不根據資金的需求來籌集，造成資金過剩或使用效率低下。其中，從表3可看出：在2008年及2009年上市的公司資金使用效率要明顯差于其他年份上市的公司，這說明金融危機對企業經營帶來巨大沖擊，上市公司可能會將募集資金用于償還債務或補充公司流動資金，以減少公司的財務費用，緩解公司的財務困境，雖然這樣可以暫時改善公司經營業績，但這樣嚴重偏離募集資金原使用計劃，也不利于提升公司未來的長期盈利能力；上市公司還可能收縮業務，減少投資，傾向于將募集資金用于委托理財、購買國債等，造成了募集資金的閑置。IPO溢價程度（Onprc）對資金使用效率指標有著負影響，一般來說，溢價程度高的公司投資者對其將來的預期比較高，實際上，這類公司IPO后各方面業績表現也會比較好，資金使用方面也不會偏離投資者的預期，能夠有更好的資金使用表現。行業影響因素方面，相比工業和公用事業，房地產的系數為正，代表其對資金使用效率指標有著正影響，這可能是由于房地產行業的野蠻發展和房地產投資的高速發展，導致大量的社會資金涌進上市公司的口袋，卻并不能帶來相應的高收益，而募集來的大量資金卻被改變用途，一些大股東挪用上市公司的資金，有些上市公司將募集到的大量閑置資金借給母公司使用或進行委托投資等，最后造成了房地產業的資金使用效率明顯低于其他行業。

四、結論

實證分析中，我們使用了總資產息稅前收益率（EBIT／A）、營業利潤率（OPR）與股東權益收益率（ROE）指標來探究特批上市公司IPO時的業績表現，發現特批上市公司IPO時的業績表現整體上要差于普通上市公司，而通過對比IPO后兩年的平均成長性指標同前兩年的平均成長性，考察IPO前后成長性的變化，得出大部分特批上市公司中成長性提增明顯高于普通上市公司，特批上市公司IPO后成長性有顯著提升，而普通上市公司IPO后成長性基本明顯降低。此外，研究還發現特批上市公司IPO后的資金使用效率顯著差于普通上市公司。綜合以上的研究發現，特批上市公司的具體選擇是有一定根據的，但特批上市公司這一群體對于資金的使用效率總體相對低下。在這些研究結論的基礎上，我們可以得出一些啟示。首先，特批上市不應是那些大型國有企業的專屬品，還應考慮用于一些特殊民營企業以滿足其實際融資需求，切實發揮證券市場的融資作用和對市場資源的合理配置；其次，因為特批上市公司持續經營時間未滿三年，財務數據等很多資料會缺失，這就容易造成信息不對稱，對特批上市的公司理應進行更嚴格地審查，以保證特批上市公司的質量和維護廣大投資者的權益；最后，對于特批上市公司的籌資規模和資金用途應進行嚴格地控制，必須制定切實有效的措施，來抑制特批上市公司夸大投資需求造成籌集資金使用效率低下的行為。

作者：唐運舒 祝藝 單位：合肥工業大學 管理學院