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摘要：肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經濟，許多國家紛紛創新貨幣政策工具穩定經濟。本文認真梳理疫情期間美聯儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發達國家直達實體經濟的貨幣政策操作，深入總結直達實體經濟貨幣政策工具特點和實踐經驗，并結合實際，給出完善我國直達實體貨幣政策工具的政策建議。

關鍵詞：直達實體經濟　；貨幣政策工具；　國際實踐；　啟示

一、引言

肺炎疫情的全球蔓延嚴重沖擊了各國經濟。為了更好應對疫情沖擊，許多國家紛紛創新直達實體經濟的貨幣政策工具。2020年5月，我國政府工作報告也提出，要創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。Bernanke和Reinhart（2004）認為從實踐看，貨幣政策主要分為常規性貨幣政策和非常規性貨幣政策。2008年國際金融危機后，由于受到流動性陷阱和零利率下限約束，存款準備金率、公開市場操作等常規性貨幣政策工具難以有效刺激經濟復蘇，各國紛紛創設非常規性貨幣政策工具。劉康（2020）認為我國創設的兩項直達實體經濟的貨幣政策工具具有更為顯著的市場化、普惠性和直達性特點。吳凱（2020）對我國兩項直達實體經濟的貨幣政策工具設計原理和政策影響進行了深入分析。與以往文獻不同，本文梳理了疫情期間美聯儲、歐洲央行、日本央行和韓國央行等主要發達國家直達實體經濟的貨幣政策操作，深入總結直達實體經濟貨幣政策工具特點和實踐經驗，并結合實際，對完善我國直達實體貨幣政策工具提出政策建議。

二、發達國家“直達實體貨幣”政策操作

（一）直接購買企業債，保障企業流動性充裕

一是實施私人部門購債計劃。為確保市場運行和貨幣政策傳導，美聯儲3月16日宣布至少購買2000億美元的機構抵押貸款支持證券，并把美聯儲持有的機構債務和機構抵押貸款支持證券到期后的所有本金再投資于機構抵押貸款支持證券；3月23日，美聯儲接著宣布將不限量按需買入機構抵押貸款支持證券，以保障企業和居民部門流動性。歐洲央行3月12日、18日相繼推出1200億歐元資產購買計劃（APP）和7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP），兩項計劃均包括購買私人部門和公共部門資產，在購買私人部門企業債部分，歐洲央行將合格資產范圍擴大到非金融商業票據。6月5日，歐央行將PEEP總規模上升至1.35萬億歐元，延長該計劃實施時間至少至2021年6月，并承諾將債權到期的回籠資金用于再投資，私人部門債券購買規模也隨之上升，購買計劃也一并延長，旨在向公共部門和私人部門投放流動性并支持各部門融資。英格蘭銀行3月10日疫情應對緊急方案，決定對企業債券100億英鎊的購買規模維持不變，在疫情蔓延的形勢下，為對沖肺炎疫情對經濟的沖擊，格蘭銀行接著又增持英國政府債券和非金融企業債券2000億英鎊，以維持私人部門資金流動性合理、充裕。3月24日，韓國總統文在寅宣布了100萬億韓元（約占GDP的5.3%）的金融穩定計劃，其中包括設立債券市場穩定基金，購買企業債券、商業票據和金融債券；鼓勵公共金融機構通過擔保債券債務和直接購買債券等方式為企業債券發行提供融資。二是設立企業債購買工具。美聯儲3月23日宣布設立二級市場公司信貸融資工具（SMCCF），通過購買美國投資級（BBB-Baa3）企業發行的公司債和投資于投資級公司債的交易所交易基金（ETF），為未償還公司債券提供流動資金，購買規模為1000億美元。6月15日又宣布對SMCCF的最新調整，該工具將開始購買廣泛而多樣化的企業債券組合，以支持市場流動性和大型雇主獲得信貸。三是擴大對企業購債范圍。為提高貨幣政策工具實施的惠及面，使得更多領域獲得央行融資，歐洲央行在緊急抗疫購債計劃（PEPP）中，購買的資產涵蓋所有合格資產，并將合格資產范圍擴大到非金融商業票據。為解決市場短期流動性壓力、穩定市場信心。日本央行3月16日貨幣政策會議上決定擴大資產購買計劃，將交易型開放式指數基金（ETF）、房地產投資信托基金（J-REIT）年購買規模增加一倍，并計劃在疫情期間購買更多商業票據和企業債。

（二）降低再貸款利率引導企業信貸利率下行

歐洲央行4月30日調整定向長期再融資操作（TLTROIII）實施標準，將操作利率降低至-0.5%，并對滿足2020年3月1日至2021年3月31日之間達到貸款增速門檻的銀行降低利率至-1%，這些操作將支持銀行向冠狀病毒傳播影響最嚴重的企業，特別是中小企業發放貸款。日本央行5月22日公布新借貸項目計劃，向參與這項貸款項目的商業銀行提供期限不超過一年的零利率貸款，由商業銀行向資金緊張的小企業提供無息和無需抵押品的貸款。英格蘭銀行3月20日宣布引入中小企業定期融資計劃（TFSME），以等于或非常接近基準利率的水平為銀行體系提供4年期資金支持，保障企業信貸需求。為了增加中小企業的可用資金，韓國央行將銀行中間借貸支持貸款額度上限提高了5萬億韓元（約占GDP的0.26%），并將利率下調至0.25%。

（三）擴大抵押品范圍，提高市場流動性

一是豐富可抵押品種類。美聯儲于3月18日宣布建立貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF），將市場可變利率票據VRDN和銀行存款證明納入合格抵押品范疇，以協助貨幣市場基金滿足家庭投資者和其他投資者的贖回需求；并于3月23日宣布建立初步額度為1000億美元的定期資產支持證券貸款便利（TALF），規定符合TALF條件的抵押品將包括未償付商業抵押貸款支持證券和新發行的擔保貸款憑證（CLO）的AAA級部分。韓國擴大符合條件的公開市場操作抵押品范圍，將銀行債券和某些公共企業和機構的債券納入其中。二是放寬抵押品等級。歐洲央行3月18日宣布為擴大“額外信用債權”（ACC）框架的范圍，抵押品范圍計劃擴大至包括較低信用質量的貸款、小企業的貸款，并將單個非銀行機構發行的無擔保債券工具最高占比從2.5%升至10%，讓銀行有更多資金對企業和家庭放貸。

（四）創設多樣化融資工具，提升企業融資便利度

一是商業票據融資工具（CPFF）。3月17日，美聯儲聯合美國財政部聲明，根據《聯邦儲備法》第13條的授權，經財政部長批準，建立一個商業票據融資工具（CPFF），以支持向家庭和企業的信貸流動。具體而言，首先，美聯儲不能直接向家庭和企業放貸，需運用商業票據融資工具向特殊目載體（SPV）提供融資，為利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200個基點，這些融資將以特殊目載體的所有資產為擔保。其次，特殊目的載體（SPV）向美國商業票據發行人提供流動性支持，即直接從符合條件的公司購買截至2020年3月17日評級為A1/P1的無擔保和資產支持商業票據。該措施預計能有力補充疫情期間企業應用資本及短期資金，保障企業員工薪酬和租金等日常開支。二是薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）。4月9日，美聯儲宣布設立薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）。PPPLF是授權12家美聯儲銀行為根據小企業管理局（SBA）工資支票保護計劃（PPP）向小企業發放貸款的金融機構提供流動性資金支持，支持銀行向小企業提供貸款以支付最長8個星期的工資、房租和水電費，如果公司保留或者返聘他們的工人，貸款將轉換為贈款，以此來促進金融機構增強對小企業的信貸支持，鼓勵小企業穩定就業供給。為確保該政策實施的效果，4月30日又宣布擴大PPPLF的使用范圍和抵押品范圍。經SBA批準，所有PPP貸款機構，包括銀行、信用合作社、社區發展金融機構、農業信貸系統成員、小企業貸款公司和一些金融技術公司都有資格參與PPPLF。MSLP用于購買銀行機構向擁有至多1萬名員工或營業收入不到25億美元的企業提供的合格貸款資產的95%，購買總規模為6000億美元。三是主街貸款計劃（MSLP）。幾乎是與美聯儲宣布設立PPPLF的同時，美聯儲和美國財政部聯合推出主街貸款計劃（MSLP）。MSLP是由美國財政部提供750億美元的資金，對與該計劃有關的一個特殊目的機構（主街特殊目的公司）進行股權投資，以支持該計劃購買合格銀行機構高達6000億美元的貸款，幫助信貸流向在疫情之前財務狀況良好的中小型營利企業和非營利組織。目前，雇員少于15000人并且2019年收入低于50億美元的美國企業都具備申請的資格。該計劃貸款由銀行發放，貸款總額的5%由銀行出資，剩余95%的資金來自于五類主街借貸便利中的一種——針對營利性企業的新貸款便利（NLF）、優先貸款便利（PLF）、擴充貸款便利（ELF）以及針對非營利性組織的新貸款工具（NONLF）和擴展貸款工具（NOELF）。這些借貸便利的區別在于借款人所獲得的貸款申請類型不同，主要區別在于貸款數額、借款企業的杠桿水平，以及是否為新借貸款或增加現有貸款。所有的主街貸款均為5年期、延期一年償還利息、延期兩年償還本金、提前還款不收取罰息，并且利率均為1-3個月的Libor上浮300個基點。同時，借款企業的高管薪酬、股東分紅和雇傭行為將受到限制。（五）運用“貨幣政策+財政支持”模式，降低貨幣政策實施風險美國為了保護美聯儲免受信貸損失，商業票據融資工具和其它類似工具由美國財政部出資承擔信用風險，美聯儲可以利用這些資金作為杠桿。一是直接提供資金支持。如，美國財政部分別為商業票據融資工具（CPFF）、定期資產支持證券貸款便利（TALF）、一級和二級市場公司信貸融資工具（PMCCF/SMCCF）提供100億美元作為資本金；二是為信貸資金提供擔保。美國財政部出資設立中小企業管理局（SBA），在薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）實施中對銀行發放的薪酬保護計劃貸款進行100%擔保；三是股權參與信貸計劃。美國財政部主動參與主街貸款計劃（MSLP），并對與該計劃有關的一個特殊目的機構（主要街道特殊目的公司）進行750億美元的股權投資。

三、對我國的啟示及政策建議

為有效應對疫情沖擊，按照“六穩”“六保”工作總體部署，人民銀行按照市場化原則于2020年6月創設了兩項直達實體經濟的貨幣政策工具：即普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業貸款信用貸款支持計劃，用于緩解小微企業還本付息壓力和提高信貸貸款比重。兩項工具補充完善了我國結構性貨幣政策工具體系，充分體現了政策工具的直達性和精準性，增強了對穩企業、保就業的金融支持力度。自6月實施以來取得了積極成效，有力支持了實體經濟的復工復產。隨著國內疫情得到明顯控制，經濟逐步恢復發展，下一步需要加強新的政策儲備，考慮創設新的貨幣政策工具。借鑒主要發達國家直達實體經濟貨幣政策的具體操作，結合我國的實際情況，提出如下政策建議：

（一）直接購買企業債，支持企業保持合理流動性

直接購買私人部門債券是主要發達國家實施“直達實體經濟”貨幣政策的重要體現，可縮短貨幣政策傳導路徑，提高貨幣政策傳導效率。中央銀行直接購買企業債券，一方面可以提高企業債券市場上的信用度，另一方面能夠直接為企業提供資金，可同時實現信用擔保和流動性支持的作用。

（二）創新貨幣政策工具，提高政策“直接性”和“精準度”

一是將特殊目的工具（SPV）引入再貼現政策框架中，向國內信用評級較高的商業票據發行企業直接提供流動性支持。二是優化再貸款利率框架，將銀行發放涉農貸款、民營和小微企業貸款情況與獲得再貸款利率掛鉤，激勵銀行進一步降低實體經濟融資利率。三是創新類似薪資保護計劃流動性便利工具（PPPLF）的專項貨幣政策工具，向參與小企業救助計劃的銀行提供貸款支持，切實發揮金融穩企業、保就業的政策作用。

（三）擴大合格抵押品范圍，提高融資可得性

一是參照央行票據互換（CBS）的做法創設一個以支持民營企業、小微企業債券發行為標的的央票互換工具，并使其可以作為公開市場操作的合格抵押品。二是進一步擴大常備借貸便利（SLF）、補充抵押貸款（PSL）和再貸款等多項貨幣政策工具的合格抵押品范圍，適當將AA級以下企業債券、未償付商業抵押貸款支持證券的AAA級部分納入抵押品范圍。三是通過貨幣政策定向支持低評級企業債券流動性、降低風險溢價。如，通過民營企業債務融資工具擔保基金為其增信。中債信用增進公司參與央行公開市場業務獲得資金，用于民營企業債券增信；同時，中債信用增進公司后續可以創設一類新型的民營企業債券融資支持工具，該工具也被納入人民銀行公開市場操作的合格擔保品范圍。

（四）推進貨幣政策和財政政策協調配合，保障貨幣政策有效實施

一是推進財政部門設立“貨幣政策工具風險補償基金”，防范化解民營和小微企業可能存在的貸款風險損失。二是推動政府性融資擔保機構為延期還本付息貸款附加擔保，分擔銀行體系貸款風險。通過財政政策輔助作用，提高金融機構運用貨幣政策工具的積極性，保障按時按量完成信貸支持目標。

作者：吳國兵