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摘要：法律與經(jīng)濟(jì)具有相當(dāng)?shù)膬?nèi)在一致性。據(jù)馬克思主義哲學(xué)觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，則經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生法權(quán)關(guān)系，法律應(yīng)該是由經(jīng)濟(jì)關(guān)系等社會因素形塑而成的。因此，完善的證券法律體系的構(gòu)建同樣需要考慮現(xiàn)實(shí)的市場，使得我們制定的規(guī)則在付諸執(zhí)行之際不會產(chǎn)生過大的出入。在證券市場中，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)分析方法來解釋法律問題，涉及到公平與效率問題的權(quán)衡，致力于達(dá)成財富最大化的要求。文章通過將經(jīng)濟(jì)分析方法運(yùn)用到法學(xué)之中，以解釋為何會存在證券信息披露制度，預(yù)測該制度會對證券市場產(chǎn)生何種影響并在此基礎(chǔ)上提出“應(yīng)然”層面的規(guī)范式的論述。將成本效益分析、交易成本等分析模型引入證券法律規(guī)則之中，以探求實(shí)現(xiàn)雙方內(nèi)在一致性的結(jié)合，進(jìn)而追求社會資源運(yùn)用的效益最大化有效模型。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)分析;信息披露;證券市場

一、證券市場信息披露制度法律經(jīng)濟(jì)分析之理論基礎(chǔ)

（一）經(jīng)濟(jì)與法內(nèi)在一致性理論基礎(chǔ)：博弈論在證券市場的交易行為中，存在投資者與上市公司等主體之間的博弈。這種博弈作為策略性行為，其中雙方的行為皆以對另一方的行為預(yù)期作為條件。塞繆爾的“囚徒困境”的博弈邏輯中，我們往往可以發(fā)現(xiàn)其結(jié)果是有悖直覺的，個人最佳選擇并非團(tuán)體最佳選擇，一個理性的博弈方在面對有結(jié)束期的囚徒困境時會背叛另一方。這揭示了一個基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律，即在經(jīng)濟(jì)活動中合作相較于競爭效率更大。可見，通過協(xié)商合作能夠產(chǎn)生效率。然而，既然合作能夠解決問題，為什么個體理性往往無法引發(fā)集體理性，即群體可能產(chǎn)生的最優(yōu)結(jié)果？原因在于人本質(zhì)上的“有限理性”與“自利”。據(jù)波斯納的經(jīng)濟(jì)分析的三大基本原則，若無干擾因素，資源會流向價值最高的使用途徑。然而，資源若想實(shí)現(xiàn)效用最大化，須得由擁有無窮理性的經(jīng)濟(jì)人來進(jìn)行理性選擇。赫伯特西蒙主張人并非是符合效用函數(shù)的“無窮理性”，而是“有限理性”。比起實(shí)現(xiàn)公共物品效用最大化，人們往往會根據(jù)自己有限的認(rèn)知與思維做出自己滿意的選擇。因此上市公司在面對披露不利信息帶來的后果時，往往會選擇隱藏該信息以止損或牟利。此外，人不僅是“理性”的還是“自利”的。在運(yùn)用資源時，人會設(shè)法追求自己的福祉。此時，個體的理性選擇所求得的利益往往是符合自利的，并不一定符合集體理性。現(xiàn)實(shí)中，個人主義的發(fā)展與溝通成本的存在往往阻礙人們通過有效協(xié)商進(jìn)行合作，個體理性行為的最大化容易導(dǎo)致對集體理性的否認(rèn)，從而損害集體效益。上市公司進(jìn)行信息披露會產(chǎn)生信息披露成本，為了節(jié)約成本，提高效益，主動進(jìn)行信息披露明顯不符合個體的自利性，盡管進(jìn)行信息披露可能符合集體理性，基于利益最大化目的，上市公司往往難以做出正確選擇。

（二）經(jīng)濟(jì)與法內(nèi)在一致性理論基礎(chǔ)：交易成本理論法律與經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)的重要依據(jù)在于有關(guān)外部性與交易成本的爭論。庇古率先提出了有關(guān)外部性的觀點(diǎn)，在弗萊舍訴瑞蘭茲案中論證得出，當(dāng)兩輛馬車相撞，如果雙方都無過失，那么一方的行為則等同于另一方的行為。通過論證外部性的存在，庇古主張將事件的外部性內(nèi)化來使得行為人自負(fù)其責(zé)，警醒其在行為之前考慮相應(yīng)的成本以規(guī)避風(fēng)險。然而科斯用交易成本理論推翻了關(guān)于外部性的論證。科斯認(rèn)為外部性的存在并非必然導(dǎo)致無效率的結(jié)果。相反，問題的關(guān)鍵在于交易成本。科斯的主張可以概括為：視交易成本而定。無交易成本版科斯定理主張“若交易成本為零，即任何有利于雙方的協(xié)議都會得到履行，那么最初界定的財產(chǎn)權(quán)是有效的。”該觀點(diǎn)的基礎(chǔ)在于財產(chǎn)權(quán)的明確界定。由于權(quán)利界定本身所需成本，因此諸多權(quán)利未被明確界定。然而，市場交易成本為零的假定是不現(xiàn)實(shí)的。在有交易成本版科斯定理中，科斯進(jìn)一步指出，在有交易成本時，合法權(quán)利的初始界定會對經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行的效率產(chǎn)生影響。即當(dāng)交易成本為正，對權(quán)利的界定能夠提高效率。自此，法律具有雙重功能：分配與效率。這使得法律經(jīng)濟(jì)學(xué)涵蓋了傳統(tǒng)法學(xué)關(guān)注的效率層面，并對產(chǎn)權(quán)界定有所涉及。相較于庇古的單向思維模式與政府干預(yù)主義，科斯范式更具有相互性思維。在視交易成本而定的模式里，外部性是相互產(chǎn)生的而非單向的。因此，依靠協(xié)商合作或者政府干預(yù)都不一定是有效率的，其途徑在于方法的改變。據(jù)此，法律經(jīng)濟(jì)分析對于法律規(guī)則的影響愈加深刻，運(yùn)用交易成本理論對證券市場信息披露制度進(jìn)行分析更具其必要性。

二、證券市場信息披露制度相關(guān)概念界定

（一）證券市場概念界定及特征證券市場作為證券發(fā)行和交易的場所，以證券發(fā)行和交易的方式使得籌資與投資對接，用以解決資本供求矛盾和流動性，得以調(diào)節(jié)貨幣資金的運(yùn)動。通過資金之間的流轉(zhuǎn)，證券市場發(fā)揮著籌資、資本定價、資本配置等功能。此外，證券市場還是一國中央銀行宏觀調(diào)控的重要場所。據(jù)此，可見證券市場的運(yùn)轉(zhuǎn)情況對一個國家的國民經(jīng)濟(jì)具有重大影響。而一國的國民經(jīng)濟(jì)則關(guān)系到諸多復(fù)雜因素，其中牽扯著厚重的公共利益。社會資金通過證券市場進(jìn)行流通，其運(yùn)營對公共資源產(chǎn)生重大影響，具有典型的外部性特征。而證券市場的運(yùn)行狀況與證券市場主體行為密切相關(guān)。在證券市場存在信息不對稱情況下，證券發(fā)行者、上市公司等市場主體具有話語權(quán)，信息公開成為了證券市場的防腐劑，極大地影響著其運(yùn)行效率與公正。據(jù)此我們得知，證券市場作為影響國民經(jīng)濟(jì)的重要環(huán)節(jié)，發(fā)揮著配置公共資源的作用，而其中的信息披露制度作為影響證券市場的關(guān)鍵保障，具有典型的外部性特征。在證券市場中，上市公司等市場主體的行為目的在于謀求自身利益最大化，只有當(dāng)一行為可以使其凈收益增加，那么采取該行為就是符合其利益的，即使這樣會導(dǎo)致投資者的利益受損也無妨。從上市公司的角度來看，選擇性地進(jìn)行信息披露才是符合自身利益的，然而，公共利益的保障則要求投資者享有充分的知情權(quán)、獲取贏得收益、公平交易等權(quán)利，二者利益訴求是不重合的。此時，上市公司追求利益最大化并不能滿足證券市場的利益訴求，因?yàn)樯鲜泄纠孀畲蠡膶?shí)現(xiàn)不一定符合證券市場亦或者公共資源的需求，此時個體理性不能引發(fā)群體理性。導(dǎo)致實(shí)務(wù)中存在信息公開不完全、不準(zhǔn)確、不及時以及誤導(dǎo)性陳述等虛假信息披露問題，擾亂證券市場公開透明、有序的交易環(huán)境，從而引發(fā)證券交易行為的無效率并影響社會公正，浪費(fèi)公共資源。1.證券市場具有典型的外部性特征。外部性即當(dāng)某一主體的行為對他人的福利產(chǎn)生影響，即是產(chǎn)生了外部性。外部性是一個中性詞語，即其對外界的影響有正有負(fù)、有大有小且作用時間尚不固定。現(xiàn)實(shí)中，這種外部性幾乎無處不在，法律所處理的問題恰恰是那些外部性為負(fù)并且嚴(yán)重的情況。將這種外部性引申到證券市場之中，上市公司選擇性的進(jìn)行市場披露或者進(jìn)行披露信息不真實(shí)、不完整，行為本身對于證券市場以及投資者帶來了損害，即是產(chǎn)生了負(fù)外部性。作為交易標(biāo)的，證券具有不確定性、風(fēng)險性以及虛擬性。相應(yīng)地，證券所代表的證券資產(chǎn)則具有相對獨(dú)立性。實(shí)體資本具有直觀性的特點(diǎn)，通過表象人們可以進(jìn)行價值衡量。相反，證券則需要受諸多不確定因素影響，如經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、投資喜好、企業(yè)效益等，這些因素都會對證券產(chǎn)生難以準(zhǔn)確預(yù)期的影響。多重外在因素對證券市場產(chǎn)生不同的影響，具有典型的外部特征。2．證券市場具有信息決定性。由于投資者對影響證券因素的未來預(yù)期必須建立在一系列相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，證券產(chǎn)品由此具有了“信息產(chǎn)品”或“信息決定性”的特性，從而使得有效資本市場理論對調(diào)節(jié)證券交易關(guān)系產(chǎn)生影響。該理論以信息公開對市場價格的有效性為判斷標(biāo)準(zhǔn)將之分為弱勢、半強(qiáng)勢、強(qiáng)勢效率市場理論三種。其中，弱勢效率市場理論即指過去的股價從未包含任何有效的預(yù)測性信息；半強(qiáng)勢效率市場理論即指證券價格會迅速、準(zhǔn)確的受以公開信息調(diào)整，因此過去的技術(shù)性信息或已公開信息對于證券市場分析都不存在影響；強(qiáng)勢效率市場理論則認(rèn)為，所有可能信息都已經(jīng)迅速準(zhǔn)確地反映在價格之中，因此任何信息對于證券市場而言都毫無用處。在三種市場范式的變革中，信息在反映價格的有效性方面逐漸提高。證券市場運(yùn)行過程中所表現(xiàn)出的無效性要求對其實(shí)施必要的監(jiān)管，而不同效率水平的市場則要求不同程度的監(jiān)管。為了達(dá)成證券市場的資源利用效率最大化，對于信息利用的有效性提出要求。然而，無論是在發(fā)行還是交易市場證券市場有效性有所下降。究其原因，無非是有關(guān)的證券信息在披露、傳播、反饋等過程中出現(xiàn)了問題。其中，問題的起因主要在于證券信息的披露環(huán)節(jié)。倘若信息披露虛假，那么投資者耗費(fèi)信息搜尋成本獲得的信息以及在此基礎(chǔ)上做出的決策就不是有效率的，據(jù)此產(chǎn)生的證券需求與投資價值、資本運(yùn)作狀況則會失真。在有效資本市場理論的視角下，信息披露制度對于投資者權(quán)益、資本運(yùn)作效率產(chǎn)生影響。進(jìn)一步顯現(xiàn)其對證券市場的影響力。

（二）信息披露制度概念界定及特征信息披露制度主要指，公開發(fā)行證券的公司在證券發(fā)行與交易過程中，依法將有關(guān)信息，真實(shí)、完整、及時地披露，供投資者判斷的制度。這一制度旨在通過完全公開公司信息，防止公司經(jīng)營不當(dāng)或財務(wù)制度混亂，以維護(hù)股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。1.信息具有公共物品特征。證券市場的生命在于信息，而信息的價值顯現(xiàn)在其稀缺性。當(dāng)相關(guān)的證券信息僅被極少數(shù)的人所掌握，那么利用該信息的附加價值便是極大的。相反，倘若某證券市場信息得到充分完整的披露，那么對于獲知的個人而言，該信息的價值便大大減損。然而，證券市場信息具有公共物品屬性，意味著其作為公共物品具有非排他性和非競爭性。因此，證券信息在生產(chǎn)與披露過程中會消耗成本，產(chǎn)生外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，其中的成本自然由上市公司承擔(dān)。然而，信息傳播成本極低，信息保密成本巨大，信息生產(chǎn)者幾乎無法阻礙未付費(fèi)者使用該信息。這使得信息生產(chǎn)者不愿進(jìn)行信息披露，也縱容了信息搜尋中的“搭便車”行為。既然由企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露存在問題，那么試探討作為公共物品的證券信息由政府來提供是否具有可行性。不同于燈塔等大型公共設(shè)施，證券市場信息是由公司或個人提供的。因此，由私人公司提供信息的成本最低。但由于信息披露涉及公司自身利益，主動承擔(dān)成本披露不利信息與其自利性相悖。讓公司自愿披露信息過于理想化。但是，如果由政府來進(jìn)行披露，則需要耗費(fèi)大量成本且其效果仍然無法保障。由此，為使證券信息披露效率最大化，則需要政府對企業(yè)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露制度，由私人公司生產(chǎn)信息，由政府進(jìn)行監(jiān)管則成為最優(yōu)選擇。2．證券信息具有不對稱性。證券信息具有不對稱性，指作出決策的信息來源不充分、主體分布不均、與客觀事實(shí)存在偏差的情況。這種不對稱體現(xiàn)在市場交易雙方對于獲取證券信息的主動性、難易程度、搜尋成本是不對等的。同時，雙方主體的相對地位十分明顯。然而，作為具有公共物品屬性的證券信息為何會出現(xiàn)如此強(qiáng)烈的不對稱性，此時需要在對其進(jìn)行成本效益分析的基礎(chǔ)上提出緣由及可預(yù)測性后果。證券信息不對稱的原因在于處于信息優(yōu)勢地位的主體在供給信息的意愿上是矛盾的。首先，證券信息披露需要耗費(fèi)供給成本，而該成本是由信息的生產(chǎn)者來提供的，供給成本的增加自然使得信息生產(chǎn)者怠于披露；此外，僅考慮到成本問題，信息披露已經(jīng)處于劣勢，當(dāng)上市公司面對不利信息時，披露信息不僅會耗費(fèi)成本還會使得自身利益受損，故此時主動進(jìn)行信息披露更加缺乏可行性。而導(dǎo)致的信息不對稱將提升投資者獲知信息的難度，進(jìn)一步增加搜尋成本。科斯的無成本版科斯定理認(rèn)為人們在溝通成本為零時，可以單純通過溝通達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。然而是事實(shí)人們搜尋、防范信息都需要耗費(fèi)成本；其次，知識的專業(yè)化逐漸加劇了人們之間的距離成本，證券信息的專業(yè)化、技術(shù)化使得信息及時披露的難度與成本提升，信息生產(chǎn)者的披露意愿與可能性進(jìn)一步縮小，信息不對稱進(jìn)一步加劇。

三、證券信息披露制度合理性的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）證券信息不對稱所引發(fā)的無效性要求建立信息披露制度強(qiáng)勢效率市場理論作為一種有效率的證券市場模型強(qiáng)調(diào)信息的有效性，判斷證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率一方面在于證券價格能否根據(jù)有關(guān)信息及時做出反應(yīng)，即價格能否根據(jù)信息自由變動；另一方面在于信息能否充分、均勻的分布。當(dāng)信息有效性得以充分發(fā)揮，若不考慮信息供給、獲取等交易成本時，證券市場得以達(dá)到效率最優(yōu)，即“帕累托最優(yōu)”。然而，“帕累托最優(yōu)”所描述的效率最佳的理想狀態(tài)在充滿外部性的現(xiàn)實(shí)生活中難以實(shí)現(xiàn)，那么根據(jù)卡爾多希克斯改進(jìn)我們可以推論出，在證券市場中，當(dāng)獲利者可以補(bǔ)償受損者即整體收益大于損失時，此時的交易就是有效率的。投資者在信息獲取上的均等性以及運(yùn)用信息進(jìn)行決策時的理性選擇是衡量效率問題的關(guān)鍵。在證券市場中，信息披露的供給成本、技術(shù)難度等因素導(dǎo)致信息的不對稱性。信息的不對稱性首先表現(xiàn)為交易信息在雙方的分布不對稱，即“逆向選擇模型”。當(dāng)投資者難以獲知證券信息時往往會選擇跟隨市場大勢。這樣的投資，往往達(dá)成“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)的證券產(chǎn)品無人理會而劣質(zhì)產(chǎn)品卻眾人哄搶，使得投資者的“逆向選擇”干擾證券市場效率；能否以市場為中心進(jìn)行理性選擇關(guān)系到市場效率，倘若投資者不能作出理性選擇，則體現(xiàn)了信息不對稱理論的另一個表現(xiàn)形式，即由于投資者的選擇錯誤而引起的信息不對稱，稱為“道德風(fēng)險模型”。信息不對稱引發(fā)的逆向選擇及道德風(fēng)險對投資者的選擇產(chǎn)生不利影響并降低信息在證券市場中的有效性，妨害證券市場資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。因此，用法律規(guī)則明確證券市場的信息披露制度，使得上市公司非自愿但不得不依法進(jìn)行信息披露具有提高證券市場效率的積極影響。其中，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露行為，監(jiān)督措施與懲罰機(jī)制以及相應(yīng)的披露規(guī)則則需要進(jìn)一步細(xì)化，以確保信息披露的完整性。

（二）用規(guī)則規(guī)避競爭失衡是維持市場競爭均衡的有效方式馬歇爾將物理學(xué)的均衡理論引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，當(dāng)市場主體相互制約以達(dá)到需求等于供給時便是均衡狀態(tài)，是保持市場運(yùn)轉(zhuǎn)持久不變的方式。而均衡理論也是銜接經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)的重要連接點(diǎn)。作為現(xiàn)代法律靈魂的正義理念是均衡原則最集中的體現(xiàn)。而均衡的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵則是正義，對其最佳的詮釋是各得其所，每個人得到他應(yīng)得的部分。可以推論出，一個完全競爭均衡的市場是公正且有效率的，當(dāng)證券市場滿足收益均衡模型時能夠達(dá)成有效競爭狀態(tài)。然而，導(dǎo)致市場偏離完全競爭均衡的一個重要原因在于外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的存在。外部經(jīng)濟(jì)性的極端情形便是公共物品，表現(xiàn)出相對的排他性與非競爭性。此時的產(chǎn)品效應(yīng)被廣泛利用，而其成本卻為某些特定主體承擔(dān)。因此，這種外部性表現(xiàn)在證券市場中呈現(xiàn)出負(fù)面作用，其后果即可能引發(fā)成本失真與效益失真。通過上文的論述我們得知證券市場是具有外部性的，證券信息則具有公共物品屬性進(jìn)而可以通過收益均衡模型進(jìn)行分析。證券市場中的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)在信息的有效性。首先，信息具有公共物品特征，信息披露需要耗費(fèi)生產(chǎn)者的供給成本，然而其保密卻極為困難，容易導(dǎo)致證券信息的“搭便車”現(xiàn)象。此時，信息生產(chǎn)者的披露意愿逐漸下降而投資者搜尋信息成本也相對上升，導(dǎo)致證券信息的供給與披露成本失真。其次，由于搭便車行為盛行，信息搜尋者對于信息投資的意愿降低，造成市場上有價值的信息供應(yīng)不足，而投資者的逆向選擇行為更是加劇了信息效用失真。此時，證券信息的成本與效用失真必然會造成產(chǎn)品價格與邊際成本不符的情形，從而造成市場價格扭曲，影響證券市場資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率的實(shí)現(xiàn)。若想彌補(bǔ)信息失效帶來的不經(jīng)濟(jì)性，可以通過談判協(xié)商、市場調(diào)節(jié)或者指定法律規(guī)則的手段進(jìn)行調(diào)控。而證券交易所涉及的對象繁雜，協(xié)商成本過高，市場調(diào)節(jié)也會出現(xiàn)失靈的風(fēng)險。因此，通過制定信息披露規(guī)則來均衡風(fēng)險是最為穩(wěn)定、合理的方式。

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作者：周佳玉 單位：西南民族大學(xué)法學(xué)院本科在讀