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摘要：近幾年我國(guó)基金數(shù)目急劇增加，為吸引投資者基金管理公司在業(yè)績(jī)方面的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，如果業(yè)績(jī)不好，基金經(jīng)理作為公司的投資人就難以逃脫離職或解雇的命運(yùn)。為了保持職位和維持良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，基金經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)去改變公司制定的投資策略。本文利用2002年至2005年的基金面板數(shù)據(jù)對(duì)影響開放式基金投資策略的因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：(1)資產(chǎn)組合換手率和投資者的贖回份額、經(jīng)理年齡顯著正相關(guān)；(2)資產(chǎn)組合換手率與基金業(yè)績(jī)、基金規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；(3)股票型基金與資產(chǎn)組合換手率顯著正相關(guān)，債券型基金與資產(chǎn)組合換手率無相關(guān)顯著性。

關(guān)鍵詞：開放式基金，投資策略，換手率，基金業(yè)績(jī)

1引言

近幾年國(guó)內(nèi)的基金業(yè)發(fā)展迅速，開放式基金數(shù)量急劇增加，從2001年最初成立的3只開放式基金，到2003年數(shù)量發(fā)展到56只，到2005年數(shù)量達(dá)到169只。基金之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，因?yàn)闃I(yè)績(jī)的原因基金經(jīng)理的更換就成了基金管理公司穩(wěn)定和吸引投資者以及平息投資者的贖回和抱怨的一種例行手段。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2005年12月底，超過300個(gè)經(jīng)理擔(dān)任過151只開放式基金的經(jīng)理，更有些基金在一年內(nèi)先后更換了4個(gè)經(jīng)理(天相投資顧問網(wǎng))。統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)基金經(jīng)理平均任期不足18個(gè)月，而美國(guó)的基金經(jīng)理平均任期在5年以上，因此，國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理可以說是一個(gè)“短命”的群體。

價(jià)值投資是基金管理公司不約而同的宣傳口徑，價(jià)值投資追求的是長(zhǎng)期投資。在存在著如此嚴(yán)重的被替代風(fēng)險(xiǎn)情況下，基金經(jīng)理作為基金管理公司的投資人，為了保持有足夠好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，吸引更多的資金流入，從而保持自己的職位，維持自己的良好市場(chǎng)聲譽(yù)，因此，基金經(jīng)理有足夠的激勵(lì)去改變基金管理公司制定的投資策略。

本文試圖通過實(shí)證研究找出影響開放式基金經(jīng)理的投資策略的因素，分析這些因素之間的關(guān)系，找出基金經(jīng)理的投資策略的改變方向，以期為市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供一些有價(jià)值的結(jié)論。

2文獻(xiàn)回顧與模型假設(shè)

投資者的贖回權(quán)利可以解決可能發(fā)生的基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但是資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會(huì)把資金投入到收益率高的基金。gruber(1996)、chevalier(1997)、jain(2000)和lynch(2003)先后對(duì)投資者的現(xiàn)金流和基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，指出資金的流入與基金近期的業(yè)績(jī)有顯著的正相關(guān)，berk和GREen(2004)通過對(duì)資金的流入流出與業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行理論模型的論證，發(fā)現(xiàn)資金的流入主要依據(jù)過去業(yè)績(jī)。由此得出理論假設(shè)1：基金經(jīng)理投資策略的變化與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)。

基金作為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者，基金的規(guī)模越大，其投資組合的變化對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊也越大，每次的大宗交易的成本也隨之增加，造成對(duì)其凈值的影響也越大，因此越不愿意隨意改變投資組合，由此得出理論假設(shè)2：基金經(jīng)理投資策略的變化與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。

chevalier和ellison(1997,1999)通過分析基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮和他們對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，指出年輕的經(jīng)理比年長(zhǎng)的經(jīng)理更不愿意承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合更趨于保守，資產(chǎn)組合的變化也少。由此得出理論假設(shè)3：基金經(jīng)理投資策略與經(jīng)理的年齡負(fù)相關(guān)。

文獻(xiàn)表明，投資者的短期投資行為還會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)理在作出投資決策時(shí)也會(huì)只看重短期的效益，shleifer和vishny(1990)認(rèn)為當(dāng)公司被追求短期利益的資金控制時(shí)，公司管理者即使答應(yīng)給投資者一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的正收益回報(bào)，也不可能忽視短期的業(yè)績(jī)，也不會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，因?yàn)槎唐谔桌袨榈某杀靖停瑫?huì)被頻繁地得到運(yùn)用，這就導(dǎo)致被錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)需要更長(zhǎng)的時(shí)間向基礎(chǔ)價(jià)值回歸，另外，長(zhǎng)期投資缺乏流動(dòng)性，短期的套利壓力迫使公司經(jīng)理采取短期投資。由此得出理論假設(shè)4：基金經(jīng)理投資策略的變化與投資者的贖回?cái)?shù)量正相關(guān)。

3建立模型

3.1樣本數(shù)據(jù)的選取

截至2005年12月30日，共有164只開放式基金正式運(yùn)作。為了能夠得到較長(zhǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)，選取的樣本其運(yùn)作時(shí)間不少于2年，在滿足數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度要求的前提下，這樣的基金共有56只，其中股票型基金31只，債券型基金（包括偏債型基金）15只，股債平衡型基金8只，保本基金1只，貨幣型基金1只，由于貨幣型基金的指標(biāo)計(jì)算與其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作為樣本，由于保本基金的投資策略比較靈活，故把它歸入股債平衡型基金里。為了能夠更好地反映影響因素和基金經(jīng)理的投資策略之間的關(guān)系，采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)取樣時(shí)間從2002年1月1日到2005年12月30日，所有的數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國(guó)基金網(wǎng)、天相投資網(wǎng)及各基金管理公司網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)綜合整理得出，wind數(shù)據(jù)庫可以得到較完整的基金凈值數(shù)據(jù)，天相投資網(wǎng)和中國(guó)基金網(wǎng)可以得到基金經(jīng)理的年齡數(shù)據(jù)，中國(guó)基金網(wǎng)還可以得到基金的季度報(bào)表、半年度報(bào)表、年度報(bào)表資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata9.0和eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件。

3.2實(shí)證模型的建立

根據(jù)chevalier和ellison(1999)衡量基金經(jīng)理投資行為的方法，用資產(chǎn)組合的換手率來表示基金經(jīng)理投資行為的變化。模型選取資產(chǎn)組合換手率作為被解釋變量，選取基金凈值增長(zhǎng)率、基金規(guī)模、基金經(jīng)理的年齡、投資者的贖回份額、兩個(gè)虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量，加入兩個(gè)虛擬變量的目的是檢驗(yàn)?zāi)姆N類型的基金的投資策略更容易發(fā)生變化。各變量的定義如下：

(1)hsl：換手率＝股票或債券買和賣的數(shù)量的變化/資產(chǎn)組合的持有數(shù)量，由于基金的報(bào)表中只披露資產(chǎn)組合中的前10名，這些樣本基金前10名的資產(chǎn)規(guī)模占了基金全部資產(chǎn)的40%以上，有些高達(dá)80%，因此本文就把這10只股票當(dāng)作該基金的全部資產(chǎn)組合來看待，通過計(jì)算這10只股票的換手率來衡量基金經(jīng)理投資行為。

(2)jzl：基金凈值增長(zhǎng)率＝(期末凈值－期初凈值)/期初凈值；

(3)gm：基金規(guī)模，用對(duì)數(shù)log表示；

(4)age：基金經(jīng)理的年齡，在計(jì)算年齡時(shí)，如果原始數(shù)據(jù)中沒有經(jīng)理的出生年月，只有從業(yè)時(shí)間時(shí)，按照chevalier和ellison(1999)的方法，假設(shè)經(jīng)理都是在21歲大學(xué)畢業(yè)后開始從事本行業(yè)，因此就用數(shù)字21加上從業(yè)時(shí)間即為經(jīng)理的年齡。

(5)shl：投資者的贖回份額，用對(duì)數(shù)log表示；

(6)gpx：虛擬變量，表示股票型基金；

(7)zjx：虛擬變量，表示債券型基金；

根據(jù)以上變量，我國(guó)開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為：

根據(jù)以上變量，我國(guó)開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為：

為了檢驗(yàn)變量加入模型中的可行性，采用逐步回歸分析方法進(jìn)行判斷(如表2所示)。

4實(shí)證結(jié)果

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量樣本數(shù)最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

換手率554.1411.6532.2360.770

凈值增長(zhǎng)率550.170-0.1970.0130.086

log(基金規(guī)模)559.9338.3319.4800.057

基金經(jīng)理年齡3174229341.002

log(贖回份額)559.0936.1408.0890.265

從表1中可以看出，基金資產(chǎn)組合的換手率平均為2.236，說明資產(chǎn)組合在每個(gè)季度大約有2.2只股票的持有數(shù)量發(fā)生變化，資產(chǎn)組合的變換還是比較頻繁的。

4.2實(shí)證模型的回歸結(jié)果分析

表2模型逐步回歸結(jié)果變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

表2模型逐步回歸結(jié)果);

變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

0.3760.172-0.3330.6851.1190.899

jzl5.2261.4117.4972.1850.3922.737

log(gm)-6.583-8.359-9.006-12.723-4.595

0.6670.1990.4830.439

log(shl)1.4031.0291.002

gpx1.3572.548

zjx-0.812

r20.0180.1230.2180.3350.3910.402

從表2可以看出，在逐步回歸過程中，調(diào)整r2(即)在不斷地增大，說明這些變量加入模型是可行的。模型6中各系數(shù)的顯著性如表3所示。#p#

表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

解釋變量預(yù)期符號(hào)回歸系數(shù)t值p值

截距0.899＊＊＊4.750.000

凈值增長(zhǎng)率—-2.737＊＊-2.410.015

log(基金規(guī)模)—-4.595＊-1.850.097

基金經(jīng)理年齡—0.439＊＊2.350.026

log(贖回份額)＋YE20[=Nj=D:Y.tK`,

股票型基金2.548＊＊2.220.031

債券型基金-0.812-1.350.481

樣本數(shù)55

r20.402調(diào)整r20.343

注：*，**，***分別表示通過顯著性水平為10%、5%和1%的檢驗(yàn)，斜體帶下劃線的系數(shù)表示其符號(hào)與理論預(yù)期相反。

從表3的回歸結(jié)果的顯著性檢驗(yàn)可以看出，凈值增長(zhǎng)率、基金規(guī)模和投資者的贖回份額三個(gè)變量的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相同，基金經(jīng)理的年齡的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相反，說明在我國(guó)的資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)的情況下，基金的投資行為有著自身的特點(diǎn)。

回歸結(jié)果表明：①換手率和投資者的贖回份額顯著正相關(guān)，表明投資者的頻繁的贖回行為確實(shí)影響基金經(jīng)理的投資行為。投資者的短期投資行為越激烈，基金資產(chǎn)組合的持有期就越短，換手率就越頻繁，因?yàn)榛鸾?jīng)理一方面通過買賣股票來滿足投資者贖回所需要的現(xiàn)金流，另一方面又要努力保持相對(duì)好的業(yè)績(jī)，吸引更多的資金購(gòu)買基金。所以在2003年和2004年在投資者頻繁贖回時(shí)由于基金的頻繁更換投資組合，導(dǎo)致證券市場(chǎng)大盤劇烈起伏。

②基金規(guī)模和換手率顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)榇笠?guī)模的基金每進(jìn)行一次大宗買賣，都會(huì)引起市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)的影響大，因此它們?cè)谫I賣股票和債券時(shí)會(huì)比規(guī)模小的基金困難些，成本也相對(duì)大些，這樣對(duì)基金來說也失去了不少良好的投資機(jī)會(huì)，這也驗(yàn)證了為什么有不少基金公司主動(dòng)地限制基金的規(guī)模，如上投摩根基金公司。

③基金業(yè)績(jī)與換手率顯著負(fù)相關(guān)，業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑩Q手率越低，業(yè)績(jī)?cè)讲睿瑩Q手率越高。在目前基金經(jīng)理的任期普遍較短的情況下，業(yè)績(jī)作為衡量經(jīng)理能力的主要指標(biāo)，作為衡量經(jīng)理能夠獲得的市場(chǎng)聲譽(yù)的高低，獲取在下一階段增加和市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的籌碼，迫使基金經(jīng)理傾向于追求短期績(jī)效，以期增加自己的報(bào)酬和聲譽(yù)。特別是在接近年底業(yè)績(jī)要進(jìn)行評(píng)比時(shí)，第三季度和第四季度的資產(chǎn)組合通常變化都比較大。

④年齡與換手率顯著正相關(guān)，和預(yù)期符號(hào)相反，說明和國(guó)外的年輕基金經(jīng)理相比，我國(guó)年輕的基金經(jīng)理更愿意頻繁地更換投資組合。年輕意味著投資經(jīng)驗(yàn)的不足，市場(chǎng)對(duì)年輕經(jīng)理的能力持懷疑態(tài)度，年輕的基金經(jīng)理會(huì)急于向市場(chǎng)顯示自己的能力，業(yè)績(jī)對(duì)他們的影響比對(duì)年長(zhǎng)經(jīng)理的影響更大，年輕經(jīng)理會(huì)更看重短期的業(yè)績(jī)和投資者資金流的變化，頻繁地更換投資組合也意味著年輕的經(jīng)理更容易冒險(xiǎn)。

⑤股票型基金與換手率顯著正相關(guān)，債券型基金與換手率無相關(guān)顯著性。這主要是由于兩者投資風(fēng)格的差異，股票型基金的投資重點(diǎn)是股票市場(chǎng)，其凈值容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，所以資產(chǎn)組合的換手率也較為頻繁。債券型基金的投資重點(diǎn)是債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)相對(duì)要比股票市場(chǎng)穩(wěn)定，所以其資產(chǎn)組合也相對(duì)要穩(wěn)定。

5結(jié)論和建議

本文運(yùn)用2002年和2005年基金的面板數(shù)據(jù)對(duì)開放式基金投資策略的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①投資者的短期投資行為使得他們頻繁地贖回和購(gòu)買基金，這造成對(duì)基金的業(yè)績(jī)較大的沖擊，顯著影響了基金經(jīng)理的投資策略，導(dǎo)致基金經(jīng)理也采取短期持有資產(chǎn)組合，通過不斷地變換資產(chǎn)組合來保持短期的良好業(yè)績(jī)吸引投資者。

②年輕的經(jīng)理比年長(zhǎng)的經(jīng)理更愿意頻繁地更換投資組合，短期的業(yè)績(jī)影響對(duì)年輕的經(jīng)理比年長(zhǎng)的經(jīng)理更大。

③在目前我國(guó)以業(yè)績(jī)作為衡量經(jīng)理能力的主要指標(biāo)時(shí)，業(yè)績(jī)的好壞左右著經(jīng)理的投資策略，這樣經(jīng)理就不可能進(jìn)行長(zhǎng)期投資，進(jìn)而轉(zhuǎn)向短期投資。

④基金規(guī)模顯著影響了基金經(jīng)理的投資組合的變換，大規(guī)模的基金的投資動(dòng)向受到市場(chǎng)的關(guān)注，它們的資產(chǎn)組合的變換都會(huì)給市場(chǎng)帶來不小的沖擊，交易成本較大,因此大規(guī)模的基金資產(chǎn)組合換手率較低。在目前我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，缺乏大宗交易機(jī)制和交易成本大的情況下，一些基金公司主動(dòng)地限制基金的規(guī)模。

目前我國(guó)基金公司非常注重短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及相對(duì)排名，不太可能給基金經(jīng)理太多的表現(xiàn)時(shí)間，業(yè)績(jī)一旦不好，就讓基金經(jīng)理下課以平息投資人的抱怨。研究結(jié)果表明，這些影響因素會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理偏離原來的長(zhǎng)期投資理念，進(jìn)而轉(zhuǎn)向短期投資，最終損害的卻是投資者的利益。因此本文提出以下建議：

①基金公司和市場(chǎng)管理者要大力加強(qiáng)基金的市場(chǎng)作用和投資價(jià)值的宣傳，使投資者提高對(duì)基金的認(rèn)識(shí)，改變投資觀念。

②建立一套切實(shí)可行的衡量基金經(jīng)理能力的評(píng)價(jià)體系，把職業(yè)聲譽(yù)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人員的激勵(lì)約束作用和經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)選聘機(jī)制緊密相連。

③證券投資基金作為一種純粹的金融投資工具和理財(cái)工具，其對(duì)投資者擔(dān)負(fù)的責(zé)任就是資本責(zé)任。所以基金公司要不斷提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司的品牌，給投資者帶來實(shí)實(shí)在在的投資收益，增大品牌的社會(huì)效應(yīng)。

④最根本的問題仍然是完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，提高上市公司的質(zhì)量，加大市場(chǎng)的寬度和深度，增加可投資的種類，讓投資者能夠在證券市場(chǎng)得到真正的收益，使得投資者能夠持久地建立對(duì)市場(chǎng)的信心。

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abstract:mutualfundcompaniescompeteforachievementfiercelyinordertoattractinvestortobuytheirfundBECausethenumberoffundincreasessharplyinrecentyears.iftheachievementisbad,fundmanager,asainvestmentdeputyofcompany,willbedifficulttoescapetobequitted.inordertokeepthepositionandmaintaingoodmarketreputation,thefundmanagerhasenoughmotivationtochangetheinvestmenttacticsthatcompanymakes.thispaperusestheyearpaneldatafrom2002to2005tostudyempiricallytheinfluencefactorsofopen-endfundinvestmentstrategy.theresultis:(1)theturnoverofportfoliowassignificantpositivecorrelationwithredemptionshareofinvestorandmanager’sage;(2)theturnoverofportfoliowassignificantnegativecorrelationwithfundachievementandfundscale;(3)theturnoverofportfoliowassignificantpositivecorrelationwithstockfund,butwasnotsignificantcorrelationwithbondfund.

keywords:open-endfund,investmenttactics,turnoverrate,fundachievement