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一、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）財(cái)務(wù)比率分析1.償債能力。公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、保守速動(dòng)比率均處處于一個(gè)較高的水平，而且在上市后有大幅上升的趨勢(shì)；產(chǎn)權(quán)比率較低，上市后更有所下降。上述財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出，公司的償債能力很強(qiáng)，經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)較低，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2.運(yùn)營能力。公司從上市后，存活周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均處于上漲的趨勢(shì)，導(dǎo)致營業(yè)周期拉長，存貨周轉(zhuǎn)率低。這跟公司上市后業(yè)務(wù)量增長、產(chǎn)品的特殊性有關(guān)。從2012年下半年開始，公司的膜工程收入比從2012年6月30日的53.58%上升至2013年6月30日的74.16%。而膜產(chǎn)品銷售比重從46.42%下降至25.84%。膜工程的比重上升，帶來了存活周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款天數(shù)的上升。3.成長能力。從上可以看出，每股收益增長率遞減，到2013年9月底，首次負(fù)增長，每股收益下跌。根據(jù)2013年9月的季報(bào)顯示，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比上期分別下降了1677.07%與44.15%，這是由于投資成立天津市瑞德賽恩水業(yè)有限公司以及公司本期加大募集項(xiàng)目建設(shè)；產(chǎn)品銷售量增加，原材料采購資金加大，且工程項(xiàng)目增多，施工支出增大。同時(shí)，公司加大研發(fā)投入以及市場(chǎng)開闊力度，是的管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用均微幅上升。收入增加、毛利率擴(kuò)大，費(fèi)用率趨穩(wěn)。獲益于高利潤率膜產(chǎn)品的銷售占比提升，公司不僅實(shí)現(xiàn)收入同比增50%，同時(shí)，毛利率從上半年的40%提升至51%。期間費(fèi)用方面，公司的費(fèi)用率也穩(wěn)定在23%的水平，較2季度略有改善。公司前三季度凈利潤同比增長39.75%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，公司保持高速成長。4.行業(yè)比較。津膜科技作為行業(yè)內(nèi)的中小型上市公司，公司規(guī)模排名為該行業(yè)的15。從如上圖表的成長性比較來看，排名為13，每股收益增長率及營業(yè)收入增長率超出行業(yè)平均和行業(yè)中值。2015年第2期中旬刊（總第579期）時(shí)代Times最新一期的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，雖然公司的總資產(chǎn)與營業(yè)總收入在全行業(yè)的排名偏后，但是銷售毛利率與銷售毛利率環(huán)比卻處于行業(yè)領(lǐng)先位置，凈利潤排名也比較靠前。這說明津膜科技盈利能力在行業(yè)內(nèi)比較有競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）杜邦分析體系1.杜邦體系。由于公司的銷售存在較強(qiáng)的季節(jié)性，公司的主要銷售業(yè)務(wù)一般發(fā)生在第四季度，因此如果僅用第三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析會(huì)扭曲公司實(shí)際運(yùn)營情況，因而我們以公司2012年的權(quán)益凈利率進(jìn)行杜邦體系分解并與行業(yè)平均數(shù)對(duì)比并進(jìn)行分析。（1）公司利用較低的財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)僅為1.22）及較高的盈利能力（總資產(chǎn)凈利率9.89%）來為股東創(chuàng)造利潤。由于公司的財(cái)務(wù)杠桿較低，說明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但同時(shí)也說明公司對(duì)于資金的使用率較低，如果進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)又能維持現(xiàn)在的總資產(chǎn)凈利率，那么公司為股東創(chuàng)造的利潤將進(jìn)一步放大。（2）分解公司的總資產(chǎn)凈利率可以發(fā)現(xiàn)，公司通過高營業(yè)凈利率（20.35%）及相對(duì)較低的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（48.60%）來完成對(duì)于公司資產(chǎn)的利用并創(chuàng)造利潤。由此可見，公司主要是依靠產(chǎn)品的高附加值為其主要的經(jīng)營模式。2.權(quán)益凈利率行業(yè)比較。從2012年的行業(yè)ROE數(shù)據(jù)比較分析，可以得出，津膜科技高于行業(yè)平均水平，但優(yōu)勢(shì)并不明顯，與同行比較，并沒有突出優(yōu)勢(shì)，且在行業(yè)內(nèi)排名僅為11，處于中游水平。這跟公司項(xiàng)目支出增大，各項(xiàng)費(fèi)用開支上升有關(guān)，雖然收入有明顯上升，但項(xiàng)目支出與研發(fā)投入并未給公司帶來更高附加值。inanceNO.2，2015（CumulativetyNO.579）同時(shí)，從歷年數(shù)據(jù)比較可以看出，津膜科技與行業(yè)前幾位相比，雖然ROE較低，但是發(fā)展比較平穩(wěn)，而同行的下降趨勢(shì)明顯。由此可看出，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不容樂觀，津膜科技能否在2013年及以后有所突破，近階段是關(guān)鍵時(shí)期。

（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估1.基本參數(shù)說明。（1）加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=Rd*(1-t)*D/(D+E)+Re*E/(D+E)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開信息測(cè)算得出，津膜科技的WACC約為12.8%。（2）收入增長率的確定年初至第三季度報(bào)告期末，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入206,130,457.06元，比上年同期增長50.99%。公司由于更多項(xiàng)目的投入以及政府的扶持，預(yù)測(cè)收入2013年仍會(huì)上漲，但漲幅放緩。因此在估值模型中，以2012年的銷售收入為實(shí)際數(shù)據(jù)，2013年推測(cè)以45%的增長率增長，2014年增速放緩，并逐年遞減，預(yù)計(jì)到2022年為4%左右。2.價(jià)值評(píng)估模型。利用上述假定參數(shù)，以及從公司2012年度審計(jì)報(bào)告中獲得的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過實(shí)體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對(duì)公司的實(shí)體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估（其中，詳細(xì)預(yù)測(cè)期9年，2022年開始作為永續(xù)期），并通過兩種方案，方案一為以4%作為永續(xù)期的增長率以此計(jì)算永續(xù)期的公司價(jià)值進(jìn)行計(jì)算；方案二為以2022年的EBIDTA的15倍作為永續(xù)期的公司價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，以兩種方案的算數(shù)平均數(shù)作為評(píng)估結(jié)論。（a）預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)2015年第2期中旬刊（總第579期）時(shí)代Time系列是將來企業(yè)重點(diǎn)發(fā)展的對(duì)象，那么如何提高目前的毛利率、控制成本是企業(yè)目前需要思考的課題；西式小家電系列的銷售比重雖然不高，但是該系列的利潤率還是比較可觀的，也是企業(yè)一個(gè)潛在的發(fā)力點(diǎn)。

（四）發(fā)展能力分析數(shù)據(jù)來源：2006～2013年九陽股份年報(bào)。九陽股份的營業(yè)增長率在經(jīng)歷了2007～2008年的高速增長后，增速放緩，2011～2012年甚至有所下降，在調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略后，銷售增速有所回升，隨著營養(yǎng)煲系列市場(chǎng)占有率的提升，九陽股份未來的市場(chǎng)前景還是比較樂觀的[3]。資本累積率的增速近年來持續(xù)放緩，原因在于九陽股份將企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的源泉幾乎都已經(jīng)分配給股東，留存在企業(yè)內(nèi)部的資金僅供日常經(jīng)營流轉(zhuǎn)，而無法再投入技術(shù)研發(fā)中，因此企業(yè)未來自身的發(fā)展令人堪憂。總資本增長率也呈急速下降態(tài)勢(shì)，該指標(biāo)是從企業(yè)資產(chǎn)總量擴(kuò)張方面衡量企業(yè)的發(fā)展能力，表明企業(yè)規(guī)模增長水平對(duì)企業(yè)發(fā)展后勁的影響。小家電企業(yè)要從控制成本方面下工夫，最關(guān)鍵的是依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，如果在固定資產(chǎn)投資不足，很難形成經(jīng)濟(jì)效益。

二、總結(jié)與同行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

圖12013年九陽股份對(duì)比同行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)雷達(dá)圖數(shù)據(jù)來源：2013年九陽股份、美的集團(tuán)與蘇泊爾年報(bào)。inanceNO.2，2015（CumulativetyNO.579）與同行相比，九陽股份最明顯的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)的流動(dòng)性與安全性方面。企業(yè)資金充沛，應(yīng)收賬款的回款能力強(qiáng)，并且在上下游擁有強(qiáng)勢(shì)的談判地位，因此能夠利用商業(yè)信用支撐企業(yè)的日常運(yùn)營。而九陽股份目前經(jīng)營最大的風(fēng)險(xiǎn)在于缺乏未來的成長性，資本累計(jì)率與總資產(chǎn)增長率明顯低于同行企業(yè)。這是由于企業(yè)把大部分的經(jīng)營成果分配給股東，而不是用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。尤其在2013年，九陽股份拿出2.5億元資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品———恒贏系列2013年第49期和中信銀行-惠益20號(hào)95期（比上年增長395.85%），預(yù)期獲得的收益率分別為5.80%與6.30%[4]。而九陽股份2013年凈資產(chǎn)收益率15.95%是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率，也就是說九陽股份將2.5億元資金投資理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本是非常高的，似乎暗示了企業(yè)如果不是沒有好的投資機(jī)會(huì)是不會(huì)將現(xiàn)金存入銀行、分配給股東的。九陽股份未來的發(fā)展撲朔迷離，如果說它在2008年是一匹黑透了的黑馬，曇花一現(xiàn)后的今天最多只能是一頭吃老本的現(xiàn)金牛。

作者：周洲單位：上海交通大學(xué)