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一、實證分析

(一)向量自回歸(VAR)模型的簡單說明本文在分析時所采用的是向量自回歸模型。傳統的經濟計量方法是以經濟理論為基礎來描述變量關系的模型。但是,經濟理論通常并不足以對變量之間的動態聯系提供一個嚴密的說明,而且內生變量既可以出現在方程的左端又可以出現在方程的右端使得估計和推斷變得更加復雜。為了解決這些問題而出現了一種用非結構性方法來建立各個變量之間關系的模型。VAR模型就是非結構化的多方程模型。VAR模型把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型,從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

(二)數據說明本文采用的數據從1994年1月至2014年9月的月度統計數據,變量說明如表1:通過消費價格指數的差分,我們可以得到通貨膨脹率pi,由費雪方程(1+實際利率)*(1+通貨膨脹率)=1+名義利率可得實際利率ri=i-pi文中采用上證綜指指數代表股票市場的價格變動。為消除貨幣供應量的季節波動,分別對m0,m1,2移動平均進行去季節趨勢的處理。同時,為了避免數據出現異方差性,研究過程中將對所有的數據進行取對數處理,處理后的數據如表2:由于三種貨幣量的高度相關性,我們在接下來的模型操作中將會將其分為三個變量組進行討論,即第一變量組:lst,lm0,lri,lpr;第二變量組:lst,lm1,lri,lpr;第三變量組:lst,lm2,lri,lpr。

(三)具體分析1、單位根檢驗為了避免“偽回歸”現象發生,保證回歸結果的無偏性和有效性,必須先對各個變量序列進行平穩性分析。因為對變量關系進行的傳統顯著性檢驗因假設前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩性要求時,傳統的計量經濟分析方法才是有效的。常用的檢驗方法有DF檢驗、PP檢驗和ADF檢驗等,在此我們采用ADF檢驗方法對各組變量的數據進行單位根檢驗。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數的確認。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結果,而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進行的,因此,在進行Granger檢驗前必須嚴格確定VAR的滯后階。本文再次運用的檢驗指標為AIC指標確認的滯后階數,各不同變量組最優滯后階數如下。3、模型結果分析(1)利率與股票市場的關系。利率的變動在短期內對股票市場的影響明顯,中長期的影響不顯著。相反,股票市場的變動不論短期還是長期,均無法對利率產生顯著地影響,側面反映了我國政府在控制利率變動時,并不主要以控制股票市場為主要調控目標。(2)存款準備金率與股票市場的關系。無論短期長期,存款準備金率都很難顯著地影響股票市場的走勢。而股票市場的價格走勢在中短期內對存款準備金率的影響不明顯,但長期來看,股票市場對存款準備金率的調整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應量與股票市場的關系。與預期一致,對股票市場產生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對于股票市場的影響僅在短期內顯著,并且,股票市場在短期內對流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對比的,在長期過程中,貨幣量對股票市場的影響十分有限。

二、結論與分析

(一)貨幣政策對股指的影響。從前一部分的實證分析我們可以得出,利率已經初步具備了影響股市的能力,但由于我國股市股權結構不合理、投機性過強等原因,股價指數對利率變動的反應并不是很敏感,利率對股市的影響能力有待提高,當然這需要一個健康的股市為前提。貨幣供應量的不同統計口徑對股市的影響各不相同。M0對股價指數在短期內有著顯著的影響。M0作為在銀行體系以外流通的現金,是與消費變動關系最密切的統計量,若M0增加,市場多出來的流動性更傾向于流向資本市場(如股市),從而推動股市的上揚。但是,對于國家宏觀調控而言,此分析的實際作用并不很強,M0具有十分強的流動性,央行難以對其進行全面的控制。另外,M1對股市的影響很微弱,主要原因是M1的主要組成部分是活期存款,這部分資金則是生產資料市場購買力的主要媒介,對股市不產生直接的影響。M2作為廣義貨幣供應量,等于M1+企事業定期存款+居民儲蓄存款,其流動性較弱,尤其是準貨幣(M2－M1)的流動性最差,顯然對股市無法產生顯著的影響。不同于被普遍認可的“央行降準將推高股價”的觀點,本文研究反映出準備金率與股票市場的高度分離性。金融機構存款準備金率的變動基本上不會對股票市場產生實質性的影響。所謂的推高論,從某種意義上講或許只是名義上的利好消息被炒作后放大化的市場過度反應。

(二)股票市場對貨幣政策的影響股票市場對于利率的影響力的缺乏從某種角度上反映了我國目前對于股票市場宏觀調控力度的缺失。在三種貨幣量統計口徑中,受股票市場影響最顯著的是M1。由于M1的主要構成是銀行中的活期儲蓄部分,其與股指的負相關關系可以解釋為股價的上漲使得經濟參與者大量將銀行活期存款轉化為投資資產,導致貨幣供應量的下降。與前半部分相類似,股票市場對于存款準備金率的影響不論短期還是長期均是很小的,再一次說明了股票市場與存款準備金率的高度分離化。整體而言,我國目前股票市場對于貨幣政策變化的反應效率不高,利率調整、貨幣供應量的變化等宏觀經濟政策的變化或許能在短期內引起股價的變動,但在中長期調整后,股票市場的走勢又會重新回到宏觀調節之前的方向,調節效果不明顯。相反,我國政府對于股票市場的宏觀調控力度也需逐步提高。從本文的分析不難看出,股票市場的變動很難引起一些重要經濟指標的調整。股票市場作為國家經濟的“晴雨表”,過大的波動將勢必損害宏觀經濟的健康發展,因此,政府在制定貨幣政策時也應考慮到股市的穩定發展。目前我國還不具備運用貨幣政策來調整股價的能力,但可以培育運用貨幣政策影響股價的能力,并密切關注股票市場波動。

作者：李思遠徐雯單位：四川大學經濟學院四川大學數學學院