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摘要:

本文選取中、美兩國2008—2015年月度數據，從非線性時變參數視角借助TVP－VAR模型和馬爾科夫蒙特卡洛方法對中國經濟運行受到美國貨幣政策調整沖擊的響應過程進行模擬。結果表明，美國貨幣政策調整對中國經濟增長、通貨膨脹及對外貿易產生動態外溢性沖擊，且其影響效果具有明顯的時變性特征。在經濟對外開放程度不斷深化的背景下，中國應注重宏觀經濟調控的國際協調性，實現中、美兩國貨幣政策的良性博弈。

關鍵詞:

貨幣政策;外溢效應;TVP－VAR模型

一、引言與文獻綜述

隨著全球經濟一體化進程的不斷深化，世界各國經濟體之間經濟金融聯系愈發緊密，對一國貨幣政策如何在實現調控本國既定政策目標的同時，對其他國家經濟運行產生外溢效應的研究成為國際金融領域熱議的論題。在國外有關貨幣政策外溢效應的理論與實證探索當中，以美國為主要對象的研究因其本身的開放性及在全球經濟體系中的重要地位而占有較高比重，且研究核心聚焦于對新興經濟體產生的外溢效應。早期學者只是對新興經濟體受到美國實施擴張性貨幣政策的負面沖擊進行了簡單實證檢驗，而后期一些研究發現美國作為全球發達經濟體的代表，其貨幣政策調整會嚴重影響新興經濟體國內經濟增長與物價波動的不確定性。Mackowiak［1］以韓國、泰國等東亞六個新興經濟體為研究目標，分析得出美國貨幣政策沖擊對這些國家實際產出與物價變動的解釋力度甚至強于本國貨幣政策，且美國貨幣政策調整的外溢效應主要是通過引起新興經濟體匯率及短期利率波動進行傳導。得出類似研究結論的還有Miniane和Rogers［2］、Kim和Yang［3］等。2008年全球金融危機爆發，作為危機起源地的美國在面臨傳統貨幣政策工具失效情況下率先采取量化寬松政策遏制經濟衰退。這次危機的出現使得國外學者對美國貨幣政策外溢效應的分析范圍由以往的常規貨幣政策拓展至非常規貨幣政策，很多學者都對美國量化寬松政策效應溢出至其他國家的渠道進行了分析。Hudson［4］認為美國量化寬松政策產生的額外流動性中只有一部分進入美國經濟，而其余則通過引發資本套利沖擊其他國家金融市場。Kazi等［5］認為美國量化寬松政策通過資本渠道傳導的外溢效應在OECD國家同樣存在。另外一些學者強調美國量化寬松政策導致美國與其他國家不同期限債券收益變化，進而影響該國資產價格波動與整體金融市場穩定。例如，Arvind和Annette［6］提出美國量化寬松政策外溢效應大小與其所購買的債券類型高度相關。Kapetanions等［7］認為美國大規模購債計劃會降低本國及外國長期債券收益率，并可能導致外國資本市場出現泡沫式繁榮。除此之外，新興經濟體是否受到美國量化寬松政策的影響也是這一時期的研究熱點，大量研究成果基本認為美國量化寬松政策對新興經濟體產生了負面外溢效應，包括Fratzscher等［8］、Berge和Cao［9］等。鑒于中、美兩國分別作為全球最大的發達國家與發展中國家，在國際經濟舞臺上均扮演重要角色，同時兩國經貿聯系日益深入，經濟依存度很高，國內有關貨幣政策外溢效應的研究主要集中于美國貨幣政策調整對中國經濟運行產生的溢出性影響是否存在。而2008年全球金融危機同樣成為了國內研究中、美兩國貨幣政策外溢效應的一個分水嶺，伴隨著危機的全面爆發、對全球經濟產生沖擊的不斷蔓延，中國學者就美國實施的多輪量化寬松政策對中國實體經濟產生的外溢性沖擊方面積累了較為豐富的研究成果。例如，朱孟楠和劉林［10］、陳磊和侯鵬［11］分別借助VAR模型與面板VAR模型進行研究認為，中國跨境短期資本流動受美國量化寬松政策影響而出現變化，這又會進一步對人民幣匯率與國內資產價格造成沖擊。還有一些學者指出，美國量化寬松政策所引發的國際游資加速流動不僅影響中國外匯儲備規模和國內貨幣流動性，也會嚴重干擾中國貨幣政策獨立性。美國量化寬松政策對中國物價波動影響方面，何正全［12］、王自峰和白玥明［13］將次貸危機爆發后較長時間內中國輸入型通貨膨脹產生的原因歸于美國非常規貨幣政策對其產生的推動作用。另有部分學者重點關注美國量化寬松政策對中國外貿市場的沖擊情況，例如葉菲［14］以2001—2011年月度數據為樣本，應用VAR模型得出美國量化寬松政策導致中國外貿順差惡化的結論，而其主要影響渠道是國際大宗商品價格攀升與人民幣升值預期增強，進而提高中國進口產品成本并削弱出口產品全球競爭優勢。上述文獻為深入探討開放經濟背景下美國貨幣政策跨國外溢效應提供了一定的邏輯思考和理論支撐，但從研究方法來看，目前絕大多數國內研究普遍借助傳統常參數線性模型考察中國宏觀經濟變量對美國貨幣政策調整的反應，然而宏觀經濟變量相關性可能會因經濟環境的變化而出現結構性改變。因此，難以從總體上準確掌握美國貨幣政策調整在一個完整樣本區間內對中國溢出性沖擊效果的連續時變性動態變化。

二、經驗分析

1.變量與數據選取

本文選取中、美兩國分別作為發展中國家與發達國家代表，檢驗后者對前者的貨幣政策溢出效應。涉及到的變量主要包括美國貨幣政策工具、中國貨幣政策最終目標變量兩大類。樣本頻率選定為月度數據，根據數據完整性與可得性選擇樣本區間為2008年7月至2015年6月。其中，美國貨幣政策工具以對月度基礎貨幣(MB)進行X－12季節調整，并計算其同比增速作為替代變量;①中國貨幣政策最終目標變量主要包括經濟增長(GDP)、實際通貨膨脹率(π)和對外貿易進出口差額(TR)。②經濟增長以消除季節因素影響后的中國工業生產總值月度同比增速作為指標;以2007年12月為基期的月度消費者物價指數同比增速代表中國通貨膨脹率變量;將進行季節調整后得出的月度對外貿易進出口差額同比增速代表中國國際收支平衡，上述數據來源于中經網統計數據庫和Wind資訊。

2.ADF平穩性

檢驗表1為各變量ADF平穩性檢驗，結果表明，在5%顯著性水平下，各變量序列均拒絕存在單位根的原假設，即均為平穩時間序列。

3.TVP－VAR模型設定

在假定參數服從隨機游走過程情況下，TVP－VAR模型的一般形式為:其中，Yt為k×1階向量，k為所涉及到的宏觀經濟變量個數，Yt=(MBt，GDPt，πt，TRt)'，ct為常數向量，As為k×k階系數矩陣，s為滯后期長度，B為下三角矩陣的逆矩陣與普通VAR模型的系數矩陣的乘積，εt服從N(0，Ik)。如果定義Xt為單位矩陣與變量滯后期向量的Kroneck乘積形式，即Xt=Ik(Y't－1，…，Y't－s)，并對式(1)中系數矩陣As按行向量堆積及動態化擴展處理，則TVP－VAR模型形式可轉變為:其中，γt、Bt與∑t分別為具有時變性特征的自回歸系數矩陣、同期相關性系數矩陣與方差—協方差矩陣，如果令bt為下三角矩陣Bt按行堆積的向量，則在給定一個行向量ht=(h1t，h2t，…，hkt)，hkt=logσkt情況下，模型參數可服從時變性隨機游走過程。①依據Nakajima和Watanabe［15］，本文采用馬爾科夫蒙特卡洛方法(MCMC)對TVP－VAR模型參數進行估計，并在給定x的先驗概率密度ρ(x)后，對后驗分布ρ(γ，b，h，ρY)進行抽樣。

4.模型參數估計與診斷

本文根據由MB、GDP、π和TR組成VAR模型中最優滯后期長度的判定結果，選擇將時變參數向量自回歸模型建立在二階滯后結構基礎之上。在對模型的估計過程中，首先根據經驗設定參數初始值，②并對其概率分布進行先驗假定，而后運用MCMC方法對模型進行了一萬次抽樣模擬后，得到如表2所示的估計結果。由表2可知，一方面，用于檢驗TVP－VAR模型參數收斂性的Geweke診斷值均小于5%顯著性水平下的臨界值1.960，這表明無法拒絕收斂于后驗分布的零假設，即模擬得到的馬爾科夫鏈收斂于后驗分布;另一方面，模型參數估計結果的無效影響因子都較小，其中最大的無效影響因子值約為72，這意味著在連續抽樣一萬次的情況下，至少能夠獲得約138個不相關的樣本，因而依據上述方法得到的樣本足夠對TVP－VAR模型進行后驗推斷。綜合Geweke收斂診斷檢驗與無效影響因子檢驗結果可判斷馬爾科夫鏈模擬效果較好。

5.時變參數視角下脈沖響應分析

本文將脈沖響應沖擊的大小設定為美國月度基礎貨幣同比增速在樣本期間的平均波動率，且分別報告了不同經濟時期內，代表短期、中期和長期影響的整個時間序列的4個月、8個月和12個月的脈沖響應。

(1)2008—2010年脈沖響應變化情況從圖1可以看出，危機爆發后的2008—2010年，4個月的脈沖響應曲線起始于負數，且幅度逐漸減弱，并基本圍繞在零軸附近波動，這表明短期內美國基礎貨幣擴張對中國經濟增長并沒有產生明顯沖擊;而從8個月與12個月的脈沖響應曲線來看，均呈現出幅度不斷增大的負向變化，美國基礎貨幣擴張在中長期內對中國經濟增長產生一定程度的抑制性影響。從圖2可以看出，2008—2010年，4個月、8個月與12個月的脈沖響應曲線波動情況大致相似，均呈現出圍繞零軸的小幅度上下波動態勢，這表明這一時期美國擴張基礎貨幣的貨幣政策操作對中國通貨膨脹的影響具有較強的不確定性。從圖3可以看出，2008—2010年，4個月的脈沖響應曲線呈現出幅度不斷減小的變化，但方向始終保持為負向，這反映出美國基礎貨幣擴張對中國短期對外貿易產生不利影響;而從8個月與12個月的脈沖響應曲線來看，均呈現出較為明顯的大幅度波動式下降態勢，這表明中國中長期對外貿易同樣受美國基礎貨幣擴張沖擊影響而持續性地惡化。2008—2010年，以雷曼兄弟公司為代表的一大批金融巨頭面臨巨額債務危機和倒閉風險，為彌補金融市場突發的巨額流動性缺口，美聯儲自2008年11月開始實施了第一輪量化寬松貨幣政策，其主要政策操作內容是由美聯儲作為房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的債券和抵押貸款支持證券的直接買方。此輪美聯儲量化寬松操作投放的超額基礎貨幣主要通過國際貿易渠道對中國中長期經濟增長產生較為明顯的負向沖擊。美聯儲實施量化寬松投放的基礎貨幣預期方向雖然是救助美國本土金融機構，但金融機構在逐利本質驅使下并不會將這些美元流動性閑置，而是積極投向金融市場和國際大宗商品市場。在巨額美元流動性推動的影響下，全球金融市場上，美元因供過于求而大幅貶值，這直接引發了兩個問題:一是以國際黃金、石油、農產品和有色金屬等為代表的大宗商品價格屢創新高，這使得中國等發展中國家依賴這些進口產品的企業或行業的成本隨著進口價格的上漲而水漲船高。二是大量美元涌向國際金融市場，導致廣大新興經濟體和發展中國家貨幣匯率因需求量相對增加而被動升值，其出口產品數量及其國際競爭力均隨著以本幣標價的出口商品價格上漲而大幅減少。除此之外，美聯儲大規模購債行為引發的美元貶值直接減少作為美國債務持有大戶的新興經濟體與發展中國家的外匯資產價值，巨大的外匯資產貶值風險為這些債務持有者帶來了不容忽視的經濟損失。受到進出口惡化及外匯資產縮水的雙重不利沖擊，這一時期美聯儲擴張基礎貨幣對中國的對外貿易差額以及經濟增長產生較明顯的“以鄰為壑”的負面影響。

(2)2010—2012年脈沖響應變化情況從圖1可以看出，這一時期，4個月的脈沖響應表現出正向波動，且出現兩次較為明顯的漲幅，即中國短期經濟增長受美聯儲擴張基礎貨幣沖擊的正向影響較大;從8個月和12個月的中長期脈沖響應曲線變化情況來看，均大致呈現出先增后減的波動性上漲態勢，這表明美聯儲擴張基礎貨幣對中國經濟增長的刺激性效應在中長期也具有一定持續性。從圖2可以看出，這一期間，美聯儲擴張基礎貨幣引發中國4個月、8個月和12個月的通貨膨脹均出現大幅上漲，并且分別實現整體樣本區間內的最大正向脈沖響應值。短期與中長期通貨膨脹受美聯儲基礎貨幣擴張而表現出的相同變化態勢表明這一時期美聯儲實施擴張性貨幣政策是推動中國物價高漲的主要原因之一。從圖3可以看出，這一時期美聯儲擴張基礎貨幣對中國4個月短期對外貿易差額先是產生負向沖擊，但其影響幅度不斷波動式減弱并逐漸轉為正向，而8個月與12個月的中長期對外貿易余額的脈沖響應曲線變化情況與短期類似，但響應幅度有所減弱，這表明這一時期中國對外貿易受到美聯儲擴張基礎貨幣的正面推動效應比較明顯。第一輪量化寬松政策雖然對美國金融機構產生了一定救助效果，但總體高漲的失業率和消費低迷表明美國經濟復蘇勢頭仍不夠強勁。在作為價格型貨幣政策工具代表的聯邦基金利率已經沒有進一步下調空間的情況下，美聯儲自2010年11月開展了第二輪量化寬松操作，其政策切入點是通過從市場上購買約6000億中長期國債，向市場注入美元流動性，降低包括市場利率在內的各期限利率水平并刺激企業投資與居民消費能力。此輪美聯儲量化寬松操作投放的超額基礎貨幣對中國經濟增長與通貨膨脹產生較為明顯的正面推動效應，其原因如下:首先，在基準利率接近為零的情況下，美元流動性持續膨脹直接導致大量具有短期性、逐利性和波動性的美元投機資本不斷流向復蘇勢頭更為明朗的中國等新興經濟體市場，中國市場的流動性因大規模美元投機資本流入而迅速增加，股票市場與房地產市場資產風險溢價被動下調，資產價格泡沫化膨脹，使得資產市場呈現出“虛假”的繁榮景象。其次，這一時期美聯儲擴張基礎貨幣的操作繼續引致美元貶值和國際大宗商品價格走高，國際市場通貨膨脹壓力通過進口輸入中國，在輸入型通貨膨脹預期的影響下，中國廠商和消費者會產生短期投資和提前消費的動機，這又會進一步使得輸入型物價上漲壓力由生產者價格指數最終傳導至消費者物價指數，引發國內物價水平的普遍上漲。最后，中國在美聯儲通過增加基礎貨幣擴張資產負債表的影響下，受限于資本項目管制和尚未完全實現市場化的人民幣匯率波動，只能被動跟隨式擴張央行資產負債表，投放人民幣流動性緩解負債方壓力。這些對沖外匯占款的流動性又會借助托賓Q效應推動股票價格等資產價格上漲，刺激企業和居民加大投資與消費需求。

(3)2013年后脈沖響應變化情況從圖1可以看出，2013年后，4個月短期脈沖響應曲線表現出正向較大幅度回落態勢，美聯儲擴張基礎貨幣對8個月中長期經濟增長先是產生幅度不斷減弱的正向沖擊，隨后其影響方向轉為負向且幅度逐漸增大，而12個月長期經濟增長對美聯儲擴張基礎貨幣沖擊的脈沖響應變化情況與短期基本類似，但具有明顯的滯后性特征。這表明這一時期美聯儲擴張基礎貨幣對中國經濟增長產生影響主要以負向抑制性為主。從圖2可以看出，這一期間，4個月短期通貨膨脹對美聯儲擴張基礎貨幣沖擊表現出明顯的波動式下降脈沖響應，而正向基礎貨幣擴張沖擊同樣導致8個月與12個月的中長期通貨膨脹降低，但下降趨勢較為平緩，這一時期美聯儲擴張基礎貨幣對中國產生的通貨膨脹壓力有所減弱。從圖3可以看出，2013年后中國對外貿易差額在短期與中長期均呈現出較為明顯的波動式上漲態勢，且中長期上漲幅度明顯強于短期，這表明這一時期美聯儲擴張基礎貨幣對中國對外貿易產生了一定的刺激作用。前兩輪量化寬松政策使得美國進入緩慢復蘇狀態，然而2011年歐債危機的爆發又給全球經濟運行帶來了極大的不確定性。為確保美國經濟不會因外部環境惡化而陷入二次危機，美聯儲自2012年9月起開始實施第三輪量化寬松政策，主要操作是在維持低基準利率的基礎上每月根據流動性情況靈活開展最低額度為400億美元的抵押支持債券購買。這一時期進入后金融危機時代，中國面臨貨幣政策調控的兩難境地，一方面要消除因前兩輪大規模美元流動性沖擊下經濟過熱化導致的高通脹與資產價格泡沫化膨脹;另一方面又要謹防因歐債危機的蔓延而使中國再次陷入二次探底的泥淖。因此，在適度寬松的貨幣政策調控指引下，中央銀行更加注重對流動性的管理。通過增強公開市場操作的利率彈性來發揮貨幣政策對經濟主體通脹預期的信號性引導作用，強化動態差別準備金的逆周期調控。這一時期中國在存在諸多不確定性因素的內外部經濟環境下，實施穩健的貨幣政策基本實現了既定政策目標，經濟增速與整體物價水平漲幅回落并大體保持相對穩定。而從對外貿易差額變化情況來看，一方面，美聯儲連續的貨幣政策調整對美國本土消費能力產生了較為強勁的帶動作用，進而借由收入吸收效應對中國出口以及對外貿易差額產生明顯的正向溢出效應;另一方面，幾輪量化寬松政策的實施及近年來復雜的國際經濟環境促使中國出口導向型企業和行業加快產品轉型升級，不斷提升出口產品的國際競爭力，這也直接有利于中國對外貿易的好轉。

三、結論與政策建議

本文基于中、美兩國2008年7月至2015年6月的宏觀月度數據，從非線性時變參數視角建立TVP－VAR模型，運用馬爾科夫蒙特卡洛方法對中國工業生產同比增速、通貨膨脹及對外貿易差額同比增速受美國貨幣政策調整沖擊響應過程進行動態模擬。結果表明，美國貨幣政策調整對中國經濟增長、物價波動與進出口貿易產生外溢性影響，且其沖擊效應具有明顯的時變性特征。美聯儲擴張基礎貨幣對中國短期經濟增長的刺激效應較強，但卻不利于中長期經濟健康發展，表現出明顯的“以鄰為壑”負效應，同時也是構成2010—2012年中國通貨膨脹高漲的重要原因。而中國對外貿易差額對美國擴張基礎貨幣政策沖擊的反應方向則在2011年前后出現了明顯變化。有鑒于此，本文提出如下針對性的政策建議:第一，在中國經濟對外開放程度不斷深化背景下，必須從國際協調視角制定或調整貨幣政策等宏觀經濟調控政策，借助中、美兩國貨幣政策的良性博弈實現雙贏。第二，加快中國經濟結構調整與產業轉型升級，通過新能源開發途徑替代中國對大宗商品進口的依賴，通過擴大內需提升消費對經濟的帶動作用，逐步降低中國經濟運行的外貿依存度。第三，進一步完善資本跨境流動風險的預警與檢測，充分發揮亞投行、“一帶一路”等平臺機制，提高中國巨額外匯儲備的利用效率，實現多元化的外匯儲備管理模式構建，加速人民幣國際化進程，推進人民幣逐步成為國際結算、交易與計價貨幣，爭取人民幣在國際貨幣體系中的話語權。

參考文獻:

［10］朱孟楠，劉林.短期國際資本流動、匯率與資產價格———基于匯改后數據的實證研究［J］.財貿經濟，2010，(5):5－13.

［11］陳磊，侯鵬.量化寬松、流動性溢出與新興市場通貨膨脹［J］.財經科學，2011，(10):48－56.

［12］何正全.美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的影響分析［J］.財經科學，2012，(10):1－11.

［13］王自峰，白玥明.量化寬松政策對中美通貨膨脹的差異影響研究［J］.世界經濟研究，2013，(11):15－20.

［14］葉菲.美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的傳導機制研究［J］.中國城市經濟，2011，(8):85－86.

作者：王書朦 單位：中國人民銀行金融研究所/博士后科研流動站