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摘要:本文主要研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博式投機(jī)的驅(qū)動作用，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)為對“彩票型股票”股價(jià)的影響?；?995～2017年的我國A股上市公司樣本發(fā)現(xiàn):彩票型股票特征指數(shù)(LIDX)能夠有效刻畫投資者的賭博投機(jī)需求，對LIDX指數(shù)較高的股票，投資者的非理性需求增加，表現(xiàn)為更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博偏好有正向影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，股市的賭博投機(jī)需求增加;政策不確定性主要驅(qū)動了散戶投資者的非理性過度交易，對機(jī)構(gòu)投資者的賭博投機(jī)需求影響不顯著。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)政策不確定性；彩票型股票；股票價(jià)格

一、引言

“賭博”(Gambling)被定義為在不確定環(huán)境下追求高風(fēng)險(xiǎn)的行為，且這種高風(fēng)險(xiǎn)不能被收益完全補(bǔ)償。我國A股市場上歷來賭博氛圍較為濃厚，甚至被吳敬璉等知名學(xué)者稱為“賭市”，表現(xiàn)為投資者普遍希望以小博大，過度追求小概率的極端高收益，追捧價(jià)格大起大落的“妖股”等。學(xué)術(shù)界將這類股票稱為“彩票型股票”。例如，2017年ST欣泰在財(cái)務(wù)惡化退市前夕，突然涌入大量抄底盤，甚至造成了該股票連日漲停的“怪象”，就是A股投資者賭博心態(tài)的一個(gè)集中體現(xiàn)，因?yàn)閺幕久嫘畔砜?，該股票幾乎不可能帶來任何預(yù)期收益，但非理性的投資者認(rèn)為，一旦ST欣泰出現(xiàn)一個(gè)極小概率的利好事件，導(dǎo)致停止退市，就可能獲得一個(gè)極高的收益。對這類“彩票型股票”的超額需求導(dǎo)致我國A股市場價(jià)格波動異常劇烈，且股價(jià)不能有效反應(yīng)上市公司信息，損害了市場效率。因此，對股市賭博式投機(jī)的研究引起了大量國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般從投資者個(gè)人偏好特征和市場環(huán)境兩個(gè)角度來探討其影響因素，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是市場環(huán)境的重要組成部分。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響投資者對股市的預(yù)期;另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會激發(fā)人們的非理性情緒，從而影響投資行為。直觀上看，由于賭博投機(jī)是基于對未來不確定性事件的預(yù)期，只有較大的不確定性才會帶來股價(jià)的大起大落，為賭博投機(jī)提供土壤。由于我國的“政策市”特征，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，股市波動更加劇烈，獲得小概率極端收益的可能性增大，投資者非理性情緒高漲，更傾向于進(jìn)行賭博式的投機(jī)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策較為穩(wěn)定時(shí)，市場信息相對充分，投資者預(yù)期較為理性，更傾向于進(jìn)行價(jià)值投資而非賭博式投機(jī)。因此，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市的賭博式投機(jī)息息相關(guān)。本文主要研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博式投機(jī)的驅(qū)動作用，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)為對“彩票型股票”股價(jià)的影響。本文的貢獻(xiàn)在于:首先，我們基于經(jīng)典文獻(xiàn)構(gòu)建了一個(gè)衡量我國“彩票型股票”特征的綜合指標(biāo)，來衡量股市的賭博式投機(jī)需求，并對這一指標(biāo)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。其次，我們探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博偏好的影響，拓展了股市賭博投機(jī)的文獻(xiàn)。最后，我們驗(yàn)證了政策不確定性對散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者交易行為的非對稱影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)股市賭博投機(jī)需求相關(guān)文獻(xiàn)Handa(1971)提出，金融市場部分投資者抱著賭博的心態(tài)進(jìn)行炒股，這是由于股市中的一部分股票具有很強(qiáng)的投機(jī)色彩，其特征和賭博用的彩票十分相似，這類股票被稱作“彩票型股票”。股市參與者的“賭博式投機(jī)”表現(xiàn)為對彩票型股票的超額需求。國內(nèi)外大量研究表明，投資者對彩票型股票的超額需求會導(dǎo)致這類股票市場價(jià)格高估，表現(xiàn)為投資者愿意接受“彩票型股票”較低的預(yù)期未來平均收益，以換取一個(gè)小概率獲得極端高收益的可能性。因此，股市的賭博投機(jī)需求表現(xiàn)為“彩票型股票”的負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對彩票型股票的超額需求越高，該股票的長期收益越低。Tversky和Kahneman(1992)提出了“累積前景理論”，指出人們之所以對彩票這類賭博性質(zhì)的資產(chǎn)有偏好，是因?yàn)槿藗儠饔^上高估小概率事件的可能性。因此，對具有小概率獲得極端高收益的股票，人們傾向于支付更高的價(jià)格。現(xiàn)有文獻(xiàn)對彩票型股票的識別指標(biāo)有兩類:一類指標(biāo)關(guān)注股票過去的極端收益，因?yàn)樵?jīng)出現(xiàn)的極端收益會使投資者對高估該股票未來出現(xiàn)極端收益的概率，如Bali等(2011)利用上一個(gè)月的最大日收益率(MAX)作為個(gè)股的彩票特征指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)MAX高的股票組合，其收益率顯著較低;另一類指標(biāo)則類比彩票的性質(zhì)，認(rèn)為低價(jià)、高波動并有較小概率獲得巨大收益的股票更具有彩票特征(Kumar，2009)，這類指標(biāo)更關(guān)注股票收益的高階矩，例如特質(zhì)波動率和特質(zhì)偏度。在國內(nèi)，孔東民等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，我國股市博彩型股票存在穩(wěn)定的博彩偏好;鄭振龍和孫清泉(2013)提出了另一復(fù)合指標(biāo)———低股價(jià)、高M(jìn)AX和高換手率，發(fā)現(xiàn)與非彩票型股票相比，彩票型股票組合只能獲得－5%異常收益。

(二)政策不確定性與股市賭博投機(jī)經(jīng)濟(jì)政策不確定性被定義為經(jīng)濟(jì)主體由于無法準(zhǔn)確預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策而面臨的不確定性。大量學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市的影響。林建浩等(2014)利用我國股市數(shù)據(jù)，通過研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的時(shí)期，股市的收益下降。Liu和Zhang(2015)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)測股票市場波動的能力，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠穩(wěn)定預(yù)測股市的波動;李鳳羽(2015)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置策略的影響，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期，基金經(jīng)理會降低持股比例并增加流動資產(chǎn)配置;陳國進(jìn)等(2017)從理性人的消費(fèi)與投資決策角度進(jìn)行建模，研究了政策不確定性對投資者行為的作用渠道，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要改變了企業(yè)利潤和家庭部門風(fēng)險(xiǎn)偏好，由此對股票定價(jià)產(chǎn)生影響。上述文獻(xiàn)肯定了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者非理性偏好的影響，但是較少文獻(xiàn)從實(shí)證角度，具體研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資者賭博式投機(jī)偏好的驅(qū)動作用。Harrison等(1978)指出，在經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，異質(zhì)性預(yù)期的投資者會增加投機(jī)需求。這是因?yàn)轭A(yù)期經(jīng)濟(jì)波動的增大會增加投資者對小概率極端收益的預(yù)期。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注政策不確定性對賭博式投機(jī)的影響。

(三)研究假設(shè)由此，本文提出以下假設(shè):假設(shè)1:由于投資的賭博投機(jī)偏好，彩票型股票存在超額需求，表現(xiàn)為負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬。假設(shè)2:經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增大投資者對彩票型股票的需求，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，彩票型股票的長期均衡風(fēng)險(xiǎn)溢酬就越低。假設(shè)3:相較于機(jī)構(gòu)投資者，散戶受經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)賭博傾向更明顯。政策不確定性主要影響了散戶投資者的過度交易，從而導(dǎo)致了負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文采用1995～2017年的A股市場主板月度數(shù)據(jù)作為樣本，取出數(shù)據(jù)缺失和異常交易樣本，最終使用共計(jì)2148只股票276個(gè)月的數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面，我們采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)作為指標(biāo)。股票和因子數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量構(gòu)建1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)我們采用斯坦福大學(xué)的Baker等(2016)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。該項(xiàng)研究運(yùn)用文本分析法從報(bào)紙新聞信息、專家預(yù)測報(bào)告中提取經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)指數(shù)，并對指數(shù)的有效性進(jìn)行了嚴(yán)格檢驗(yàn)。該指數(shù)包含新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測差值指數(shù)三個(gè)部分。2.彩票型股票特征指標(biāo)(LIDX)根據(jù)經(jīng)典文獻(xiàn)，股票的特質(zhì)性偏度、特質(zhì)波動率和最大日收益率都能夠衡量一只股票的彩票型特征。因此，我們綜合考慮這三個(gè)指標(biāo)的影響，用排序的方式構(gòu)建一個(gè)綜合指數(shù)LIDX，作為彩票型股票特征的衡量指標(biāo)。具體方法是:每個(gè)月對所有股票按照特質(zhì)波動率、特質(zhì)偏度和最大日收益率指標(biāo)分別進(jìn)行排序，并從低到高分為50組，再將每只個(gè)股的3個(gè)組別數(shù)字相加，得到一個(gè)取值在3～150之間的數(shù)字，最后將該數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化處理為(0，1)之間的數(shù)值。

(三)實(shí)證方法本文分別在投資組合層面和投資者層面對A股市場進(jìn)行分析。采用的方法包括投資組合價(jià)差法、時(shí)間序列回歸和面板固定效應(yīng)回歸。首先，我們檢驗(yàn)彩票型股票特征指標(biāo)LIDX的有效性。每月初按上月LIDX指數(shù)從低到高將股票分為5組，將LIDX最低的組定義為“非彩票型股票”，將LIDX最高的組定義為“彩票型股票”，假定賭博型投資者的策略為買入彩票型股票，賣空非彩票型股票，構(gòu)建“賭博式組合”，計(jì)算每月該組合的超額收益率。繼而，我們構(gòu)建時(shí)間序列回歸模型，用“賭博式組合”的收益率對EPU指數(shù)進(jìn)行回歸，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與組合負(fù)溢酬的關(guān)系。模型為:其中，控制變量包括Fama－French經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型中的五因子。最后，我們用月度個(gè)股換手率作為投資者“過度交易”的指標(biāo)，對LIDX和EPU進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)交叉回歸，驗(yàn)證對個(gè)股收益的影響。模型為:其中，控制變量包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)、流通市值(SIZE)、賬面市值比(BM)、股價(jià)動量因素(MOMENTUM)、股價(jià)反轉(zhuǎn)因素(REVERSE)、股價(jià)非流動性指標(biāo)(ILLIQ)和風(fēng)險(xiǎn)因子(BETA)等。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)首先，我們對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從“彩票型股票”的特征指標(biāo)來看，特質(zhì)性偏度(Iskew)的平均值為0.718，特質(zhì)波動率(Ivol)的平均值為0.022，最大日度收益(MAX)的平均值為0.035。彩票特征綜合指標(biāo)LIDX平均值為0.498。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU的平均值為138.0，且波動較大。

(二)對彩票型股票特征的分組檢驗(yàn)為驗(yàn)證假設(shè)1，我們檢驗(yàn)LIDX指標(biāo)能否衡量賭博式投機(jī)需求。每個(gè)自然月，我們按照上文所述構(gòu)建“賭博式”投資組合，該組合收益等于LIDX最高組的平均收益減去LIDX最低組的平均收益。結(jié)果如表1所示，按各單項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建的賭博組合都存在顯著的負(fù)超額收益，按綜合指標(biāo)LIDX分組的博彩組合，在整個(gè)樣本期間獲得－1.552%的月平均超額收益。由此可見，我們構(gòu)建的彩票型股票特征綜合指數(shù)LIDX，能夠有效反應(yīng)股市投資者的賭博投機(jī)偏好。

(三)組合層面的時(shí)間序列回歸分析為驗(yàn)證假設(shè)2，采用時(shí)間序列OLS回歸。首先按上文所述，每個(gè)自然月根據(jù)LIDX構(gòu)建賭博投資組合，在整個(gè)樣本時(shí)間段內(nèi)，共構(gòu)建出275個(gè)月的投資組合，用這些組合的超額收益對上月EPU指數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列上的回歸。單因素OLS回歸結(jié)果顯示，當(dāng)EPU上升一個(gè)單位，彩票型組合的月平均收益下降0.453%，且在1%的置信區(qū)間下顯著，表明當(dāng)政策不確定性上升時(shí)，人們對彩票型股票的超額需求增加，導(dǎo)致其價(jià)格高估，風(fēng)險(xiǎn)收益下降。加入Fama－French三因子和五因子作為控制變量后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。(四)按機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組的面板回歸分析為驗(yàn)證假設(shè)3，我們按照個(gè)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)，將每月的所有個(gè)股從低到高分為3組，機(jī)構(gòu)持股比例最低的組定義為IO=1，機(jī)構(gòu)持股比例最高的組定義為IO=3。對這兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行個(gè)股層面的面板固定效應(yīng)回歸。結(jié)果如表3所示。模型1結(jié)果表明，彩票特征指數(shù)LIDX和政策不確定性指數(shù)EPU對換手率均存在正向影響，且二者交叉項(xiàng)為正，表明政策不確定性驅(qū)動的賭博需求顯著提高了股票的換手率。模型2和3顯示，低機(jī)構(gòu)持股比例的樣本和總體回歸結(jié)果一致，表明政策不確定性驅(qū)動了散戶投資者的賭博投機(jī)需求，而在高機(jī)構(gòu)持股比例的樣本中，彩票指標(biāo)LIDX數(shù)值較低，且交叉項(xiàng)的系數(shù)不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的賭博傾向較低，且其賭博投機(jī)需求不受政策不確定性的影響。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于經(jīng)典金融文獻(xiàn)，構(gòu)建了適合我國A股市場的彩票特征指數(shù)(LIDX)，來刻畫投資者的賭博偏好對股價(jià)的影響，并進(jìn)一步研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博偏好的影響。發(fā)現(xiàn):(1)彩票特征指數(shù)(LIDX)能夠有效刻畫投資者的賭博投機(jī)需求，當(dāng)LIDX指數(shù)較高時(shí)，投資者的非理性需求增加，表現(xiàn)為更低的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。這表明我國A股市場投資者存在較強(qiáng)的賭博投機(jī)傾向。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市賭博偏好有正向影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，股市的賭博投機(jī)需求增加。(3)政策不確定性主要驅(qū)動了散戶投資者的非理性過度交易，表現(xiàn)為較高的換手率，對機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)需求影響不顯著。本文的研究不僅剖析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)制，拓展了散戶投資者行為研究的文獻(xiàn)，而且對加強(qiáng)證券市場信息披露、完善微觀市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場的政策引導(dǎo)與監(jiān)管也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。由此，我們提出以下政策建議:首先，由于政策不確定性對股市賭博投機(jī)行為具有驅(qū)動作用，政府部門在制定財(cái)政和貨幣政策時(shí)，不僅要考慮政策本身對經(jīng)濟(jì)的影響，也要提高政策的前瞻性和穩(wěn)定性，引導(dǎo)投資者做出正確預(yù)期，防止過度頻繁的政策變化帶來的噪聲交易，提高證券市場運(yùn)行效率。其次，投資者的股市賭博是一種非理性的投機(jī)行為，造成了股價(jià)的過度波動。因此，需要監(jiān)管部門提高信息透明度，加強(qiáng)投資者教育，特別是關(guān)注散戶投資者的非理性情緒，及時(shí)做出風(fēng)險(xiǎn)提示，減少股價(jià)劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)。

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作者：劉天宇 單位：中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院