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摘要：在經濟全球化背景下，金融危機在爆發之后會出現跨市場傳染的現象，信息渠道是其傳染的主要路徑。本文結合2007年～2009年全球金融危機爆發期間美國市場宏觀經濟事件，深入探討分析了宏觀經濟信息對金融危機傳染效應的影響，在一定的控制變量下構建了金融危機傳染的分位數回歸模型，希望可以為金融危機的應對提供一定的參考借鑒。

關鍵詞：宏觀經濟信息；國際金融危機；傳染效應

隨著人類社會的不斷發展，世界各國經濟發展之間的聯系變得越來越緊密，一個市場的動蕩可能會對全球市場產生激烈的影響。這種條件促進了國際金融危機在各國市場間的傳播。而宏觀信息對于國際金融危機傳染效應則存在著一定的影響，以此為主題進行研究可以為金融危機的監控和應對提供科學有效的依據，保障金融市場的穩定運行。

一、研究背景

結合當前階段經濟領域研究現狀來看，金融危機具有傳染效應這一認知已經得到了學術界的廣泛認同，與此相關的研究項目也變得越來越多，目前，大部分研究內容都是關于金融危機傳染效應的檢驗或是對其傳染渠道的分析，如Dimitrioou和Kenourgios共同構建了FIAPARCH－DCC模型，檢驗了2008年金融危機中美國對包括中國、巴西、俄羅斯等在內的金磚五國的傳染效應。在國內，我國經濟學者蔣志平則通過DCC－Copula和B77－Copula模型對中國、美國、歐洲、中國香港等國家（地區）之間的常規傳染以及極端值傳染情況進行了深入分析，根據分析結果來看，在全球金融危機的背景下，歐美市場將持續對我國市場產生影響，且影響機制表現出較強的復雜性。綜合來看，目前世界范圍內關于金融危機傳染效應的研究大部分都與檢驗和分析技術相關，均屬于事后驗證的范疇，并未將金融危機傳染機理揭示出來。而在金融危機傳染渠道研究方面，現有研究顯示，金融渠道和貿易渠道是金融危機傳染的主要路徑。例如，Rose和Click將貿易關系作為國際金融危機傳染的一個關鍵解釋變量，構建了分析模型，結合回歸結果來看，金融危機在兩國之間傳染的可能性大小取決于兩國之間貿易聯系的緊密性，呈正相關。而Reinhart和Calvo則通過研究分析指出，不同市場之間存在的金融關聯使得局部遭受的沖擊通過市場耦合作用實現擴散傳播，這是金融危機傳染現象發生的主要原因。在國內，學者杜曉蓉構建了金融傳染和貿易傳染指標體系，驗證了金融渠道和貿易渠道確實會使得我國市場遭受影響，在此基礎上進一步對比分析了兩種路徑所能產生影響程度的大小。相較而言，金融危機通過貿易渠道對我國市場造成的影響更加劇烈和持久。在人類社會發展新形勢下，隨著經濟全球化的持續發展，信息渠道逐漸成為除貿易渠道和金融渠道外，金融危機傳染的另一大路徑。和后兩者相比，國際金融危機通過信息渠道的傳染速度變得更快、影響范圍更廣，且造成的沖擊更加劇烈，這使得相關領域學者對信息渠道的重視程度越來越高。目前，很多學者已經研究了宏觀信息對市場的影響以及信息對于跨市場間聯動效應的影響。例如，Xu和Yang共同研究了美國貨幣政策信息對包括德國在內的18個國家和地區證券化房地產市場的影響，結果顯示，其中所有國家和地區的市場都會對美國聯邦基金目標利率的非預期降低產生正向反應。而Andersen則通過研究證實了美國宏觀經濟信息會對德國、英國的股票、債券市場造成影響。且在全國世界范圍內，美國宏觀經濟信息對各國債券市場的影響程度最高。此外，Kim通過研究發現，美國和日本的宏觀經濟信息會對中國香港、澳大利亞、新加坡等國家（地區）的股市收益造成影響。Wongswan研究表明了在控制發展中國家宏觀經濟信息的前提下，美、日的宏觀經濟信息會對這些國家的股市產生明顯的影響。此外，我國學者李紅權等則通過比較分析闡述了中國、美國、中國香港的股市在2008年金融危機爆發前后存在的互動關系，從結果來看，我國市場在反映外圍市場信息的同時，還能夠對其產生一定的影響。綜合以上研究成果可知，宏觀經濟信息的確實會對本國市場產生影響，而且這種影響還會通過金融市場進行跨國傳導。本文就是要在以往研究的基礎上，探究國際金融危機爆發期間，傳染源國家宏觀經濟信息的是否會對金融危機的傳染效應造成影響。具體則是結合2008年美國爆發的次貸危機相關數據資料，分析危機持續期間信息對危機傳染效應的影響，目的是幫助我國監管部門更好地應對國際經濟信息變動對我國市場造成的影響，最大程度地保障我國金融市場的穩定運行。

二、宏觀經濟信息對于國際金融危機傳染效應的影響分析

1．理論分析和傳染效應度量

雖然2008年全球性金融危機已經過去十多年，但當時危機持續期間所發生的許多經濟新聞事件依然為人們所記憶。在此次危機中，宏觀經濟信息的和披露十分頻繁，所涉及到的內容也十分廣泛，包括金融公司經營狀況、宏觀經濟政策調整、政府出臺的救助計劃等。這些新聞事件和信息對市場產生了顯著的影響，或是加快了下跌，或是促進了市場的回升，并通過信息渠道對全球金融市場施加影響。例如，在2008年3月16日，為了避免美國第五大投資銀行破產，美聯儲緊急為美國摩根大通公司提供了300億美元的貸款，使其順利收購貝爾斯登，該事件充分體現了美國政府應對次貸危機的決心，使得市場作出了積極響應。再如，在2007年2月8日，匯豐控股宣布盈利預警，額外增加了美國次級房屋信貸的準備金額70億美元，導致當天恒生指數暴跌777點。該事件的發生意味著次貸危機開始展露苗頭。再有，2008年10月3日，美國國會通過并實施了700億美元的救助計劃，這筆資金的注入使得金融市場開始走出低谷，受此影響，全球股市也開始出現回暖。從這些事件可以看出，宏觀經濟事件對于市場發展具有顯著的影響，同時對不同市場間聯動效應的影響也十分明顯，很大程度上加劇了金融危機的傳染效應。為了更好地分析2008年金融危機爆發期間，各類新聞事件對危機傳染效應的影響機理，本文對當時發生的關鍵性新聞事件進行了整理，具體如表所示。在金融危機傳染衡量方法上，則基于極值理論思想，采用共超數作為金融危機傳染發生的判斷依據和度量方法。

2．金融危機傳染模型的構建

本次研究采用兩階段分位數回歸方法對金融危機傳染的整個過程進行建模分析，在第一階段采用BEKK－GARCH模型，主要任務是評估傳染源國家和受傳染國家之間的波動率溢出效應。第二階段則是將傳染源國家和被傳染國家的價格收益率的共超數作為被解釋變量，將投資者情緒、新聞事件以及第一階段獲得的評估結果作為解釋變量，構建分為點回歸模型，分析上述各類因素對金融危機傳染的影響機制。首先，BEKK－GARCH模型是在GARCH模型的基礎上，基于多變量條件進行擴展所獲得的模型，具體是將多元變量間的條件方差———協方差矩陣表示成波動率和協方差滯后值的函數。該模型的功能是對市場間波動率相關性的動態時變性進行檢驗，從而進一步檢驗市場的波動溢出效應。其次，分位數回歸模型則是利用分位回歸技術對共超數分布的不同分位點上被解釋變量和解釋變量之間存在的關系進行分析研究。采用分位數回歸的原因在于，金融數據普遍具有尖峰厚尾、異方差等特征，因此最小乘回歸的適用性大大下降，相較而言，采用分位數回歸則更加穩健，且后者對誤差項假設條件不存在較強的要求，而且分位點回歸可以使得被解釋變量在其分布的不同點位上更好的表現出來。為了檢驗宏觀經濟信息對金融危機傳染效應的影響，應構建分位數回歸模型：qτ（Coext｜Ωt）＝αt＋βt＋Dt＋γtVIX＋δtσ＾t并明確模型中各參數的意義，β為新聞事件對共超數的分布影響效應。Dt為虛擬變量，VIXt為市場參與者在當前市場環境下的投資情緒，隨著其不斷上升，市場參與者的悲觀情緒也在上升。

3．實證結果分析

在模型分析開始前，對2008金融危機下美國、英國、法國、中國、日本、俄羅斯、巴西、印度、德國等國家的股票市場數據進行了統計，獲得了共超數的統計結果。根據結果來看，當美國為信息源時，其與英國存在最多的共超數，為79．72，與俄羅斯存在最少的共超數，為63．77。通過兩個階段模型的估計和回歸結果來看，無論美國還是英國，在出現宏觀經濟信息時，市場間的傳染效應會出現加劇，尤其是在低分位數情況下，虛擬變量參數檢驗結果更為顯著。根據市場情緒參數回歸結果來看，投資者情緒和共超數之間存在負相關關系，美國市場在上分位上所建立的回歸模型參數檢驗結果更加顯著，這說明美國市場投資者情緒對共超數有著顯著影響。根據條件波動率參數回歸結果來看，美國市場高波動率對高分位上共超數影響顯著，這說明在市場上漲階段，信息會在跨市場間迅速反應傳播，且好消息會帶來積極反應。

三、結語

綜上所述，本文結合2008年國際金融危機背景下美、英、中、日等各國市場資料，基于新聞事件、投資者情緒以及條件波動率等解釋變量，分兩階段建模構建了金融危機傳染的分位數回歸模型，分析了危機期間美國宏觀經濟事件對金融危機傳染效應的影響，結果顯示，宏觀經濟信息對外部風險的加劇作用更為顯著，該研究可以為相關領域研究提供新視角。

參考文獻：

［1］張一，惠曉峰，吳寶秀．宏觀經濟信息對國際金融危機傳染效應的影響研究［J］．管理評論，2017，29（04）：3～11＋24．

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［3］王達．基于金融市場聯動視角的金融風險國際傳染效應研究［D］．湖南：湖南大學，2017．

作者：劉海霞 單位：對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院