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我國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本。從長期資金來源構成看，企業長期負債比率極低，有些企業甚至無長期負債。特別是在連續數次降息，在債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例不升反降，并一直維持在低水平上，這不能不說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。西方現代資本結構理論提出，企業融資次序應遵循內源融資優先，債務融資其次，股權融資最后的順序。然而，從我國近幾年上市公司的資本結構看，則是盡量避免借債，在企業上市時，多剝離負債，在再融資時，多推薦配股。
從內源融資與外源融資的關系看,我國企業具有強烈的外源融資偏好。1995-2000年對于未分配利潤大于0的上市公司，內源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內源融資為負。在外源融資結構中，股權融資又占優勢，典型地表現為股權融資偏好，融資的順序一般表現為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資[1]。
中國企業上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”；大多數上市公司一方面保持很低的資產負債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票融資的機會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權融資偏好。這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的，我國企業在外源融資時，表現出強烈的股權融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規模不斷擴大。1990年，我國上市公司只有10家，到2004年已達1377家；1991年，我國股票籌資額只有5億元，2004年達到1510.94億元，企業對公開發行股票的愿望仍然十分強烈，對上市資格和上市后股權融資資格的爭奪一直沒有停止過。從1991年-2004年我國企業債券與股票融資額的比較中可以看到，股權融資的金額遠遠高于債權融資。
二、我國上市公司資本結構的微觀決定因素分析
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡后作出的“理性”選擇[2]。與公司資本結構密切相關的可能因素包括：公司所屬行業、公司規模、公司股本結構、公司的盈利能力、公司的成長性、公司的股利分配政策以及公司的平均稅負水平等[3]。
1．公司行業特征
通過對我國上市公司1999-2003年的資本結構情況按照行業門類進行的描述性統計結果表明，我國上市公司的資本結構具有明顯的行業差異。從表3可以看出，在增長率產業分類法下，不同產業的資本結構具有以下幾個方面的特點：在1999年以前，不同產業的資本結構具有一定的差異性，但是差異并不明顯。由于當時我國上市公司還屬于稀缺資源，機構投資者及個人投資者的投資意識、投資素質還不是很高。同時在我國資本市場設立的初期，相關法規及政策還不健全，對上市公司的配股、增發的要求條件并不非常嚴格，因此我國上市公司普遍存在股權融資偏好，公司融資大都可以通過配股、增發等手段解決，這樣一來不同產業的上市公司，即使是衰退產業與其他產業的資本結構也相差無幾。但隨著我國市場經濟發展的逐步深入，投資者包括機構投資者及個人投資者自身素質的逐步提高，公司自身素質在融資中起著越來越重要的作用。不同行業的公司在不同投資者心目中具有不同的地位，資本的提供者對資本的投向就有了一定的選擇，由此決定了不同產業的資本結構具有一定的差異性[4]。
2．公司規模
公司規模的大小也會對資本結構產生影響，大規模企業和小規模企業的信用條件、在資本市場上被投資者認可度等都不一樣，因此他們在選擇融資方式時肯定會有不同的考慮。許多研究表明公司杠桿率與公司規模正相關。一些學者的研究也表明公司發行債務和股票的交易成本與公司規模負相關。特別是，在資本市場就不同的發行決策有不同的交易成本時，可以想象公司規模是決定資本結構的一個重要因素。權衡理論認為，公司直接的破產成本是固定的，隨著公司規模的增大，公司的邊際成本遞減，破產成本只占公司價值的很小一部分。此外，根據不對稱信息理論，相對小企業來說，大企業信息的披露更充分，信息不對稱程度更低；另外，企業規模越大，更容易實行多元化經營，抵御風險的能力越強，傾向于債務融資擴大其財務杠桿[5]。
3．公司股本結構
公司的股本結構決定了公司的治理結構，選擇有效率的治理結構問題近似于為企業選擇一個恰當的資本結構的問題。中國的證券市場與西方發達國家證券市場一個顯著不同的特征，在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結構下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好地發揮出來，必然也會反映在公司的資本結構中。上市公司的大股東有過度投資、做出損害債權人利益的傾向。這種傾向在我國可能會更明顯，因為我國的主要商業銀行都是國家所有，國有企業從國有商業銀行的貸款是低成本甚至是無成本的，作為債權人的銀行幾乎無法對上市公司的行為作出有效約束，這也是前幾年造成我國銀行產生大量壞帳的一個重要因素，雖然近兩年情況有所好轉，但這種現象還是存在的。大股東對上市公司的控制權越大，相應的負債融資的比重也應該越高[3]。
4．公司的盈利能力
基于非對稱信息的融資優序理論的觀點認為，公司會優先選擇未分配利潤作為投資的資金來源，只有在必要的時候才考慮債券和股票融資。因此，高盈利的公司通常會選擇較少的債務。公司內部投資者和外部投資者的最優契約可以被解釋成債務和股權的一個組合，盈利能力強的企業通常會選擇一個較低的債務水平[6]。統計分析結果表明，主營業務凈利率和資產凈利率是影響我國上市公司盈利能力的關鍵因素，且公司盈利能力與資本結構存在中度的負相關關系。企業盈利能力較強時,企業就可保留更多的盈余,因而負債率較低。獲利能力對資本結構影響較大,中西方情況都相同。企業投資報酬率高、獲利能力強,其內部積累能力也較強;企業的獲利能力較差時,則不得不依賴負債融資。差不多經營效益差的企業都伴隨著高負債率,這在我國已是一個相當普遍的現象。
5．公司的成長性
根據生命周期理論，成長性企業處于擴張階段，資金需求較大，所以企業在成長階段會大規模向外舉債，因此成長性企業具有較高的負債率。在我國，成長愈迅速的企業，對成長所需資金越渴求，但是目前在我國國內股票融資有諸多限制的狀況下，其越傾向于相對較易取得的負債融資，故企業的負債率就越高。這事實上反映了目前中國國內的實際狀況。在西方，高成長性企業對負債融資和權益融資的選擇，由于更多地基于對企業控制權考慮而偏好于采用負債融資，而我國由于國內市場機制不健全，對企業上市融資有諸多限制，這類企業只能更多地依賴負債融資，因而成長迅速的企業，其負債率較高[7]。
6．公司的股利分配政策
資本結構和股利分配政策存在雙向因果關系，公司資產負債率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其資產負債率就越低，說明我國上市公司一般不通過債務資金而主要通過權益資金支付現金股利。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資，無疑會優化企業資本結構，促進企業的高速發展。只有當公司盈利能力強且股本規模較大時，上市公司才愿意支付較高的現金股利，這從反面證明為什么我國上市公司較少派發現金股利的原因。我國上市公司的資產負債率與每股股利確實呈現顯著的負相關關系。事實上，隨著企業負債程度的加深，企業要籌集債務資金必須要付出更大的代價，這包括支付更高的違約風險報酬、流動性風險報酬、期限風險報酬等，并且負債的增加也會導致企業承擔更高的財務虧空風險成本[8]。
7．公司的平均稅負水平
MM理論認為負債的避稅效應該鼓勵企業高負債。對于企業而言，非負債稅盾更具有優勢，其不僅可以節約因貸款或發行債券產生的交易成本，而且能防止股東財富轉移給債權人。企業非負債節稅的機會越多，其依賴于負債融資來降低稅負的動機就越小。我國企業的平均稅率一般在33%，而由于不同程度的稅收優惠以及納稅調整等因素的影響，上市公司的平均所得稅率更低。根據資本結構的稅差學派以及權衡理論，由于負債的利息可以抵稅，有稅盾利益存在，在不考慮個人所得稅的情況下，平均稅率較高的企業會借入較高的債務以獲得更大的稅盾收益。實際數據也顯示，我國上市公司平均所得稅率與資產負債率正相關。
三、我國上市公司資本結構的優化分析
目前,我國上市公司的資本結構不盡合理,內源融資的比例偏低,上市公司普遍存在“圈錢饑渴癥”，一味追求增發或配股，這是有悖于經典的資本結構理論的。因此，優化上市公司資本結構可從以下幾個方面入手。
1．注重公司的行業性
行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化首先要考慮到公司的行業特征以及同行業中公司的平均狀況[3]。其次，我國各行業間資本結構的差別很大，這主要因為不同行業在運用財務杠桿時所采用的策略和方法不同，除此之外，各行業的銷售利潤率、籌資環境和投資報酬率也存在較大差異，因此上市公司對于資本結構的選擇應采用因地制宜的原則，結合自身行業的特點，如企業歷史水平、收支狀況、營業周期、利潤水平、籌資環境等多方面因素，確定和選擇適合企業自身需要的資本結構。
2．充分利用負債融資的稅盾效應
當前上市公司要降低資本成本，就必須加大債務融資的比重。因為負債融資具有“稅盾效應”。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。另外，雖然目前我國上市公司權益融資成本低于債務融資成本，但是隨著高層對融資資格的規定更加嚴格，如已把上市公司現金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件，這也是使得權益融資的成本開始呈現逐步上升趨勢。在這種情況下，上市公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，使公司資本結構優化[9]。
3．降低公司的加權資本成本
財務學理論指出，公司加權資本成本的降低過程，也是公司市場價值逐步提高的過程。由于上市公司管理層將融資過程透明化，證監會且對融資方上市資格的審查更加嚴格，例如管理層已將上市公司現金分紅的情況作為權益性再融資的必要條件，所以權益性融資的成本將會逐步上升，那么，增加了權益性融資，無疑會提高加權平均資本成本。同時，由于債權性融資具有稅盾效應，所以，采取適度的債權性融資比例，可以降低公司的加權平均資本成本，從而降低上市公司的財務風險，這是優化資本結構的有效途徑[10]。
4．注重公司規模大小
上市公司應結合自身規模大小、資產的抵押價值和所面臨的發展機會，確定一個合理的負債比率和債務內部結構，合理選擇資本的來源。規模大的公司負債比率可以相對高些，而規模小的公司負債比率則應相對低些；固定資產相對較多的公司，應當多使用長期負債，而存貨相對較多的公司，則應多使用短期負債以降低負債成本。面對未來的成長機會，上市公司應更多地通過企業債券市場來籌集長期債券資金，或通過發行股票來籌集權益資金，盡可能地減少短期債務資金。
5．注重公司的成長性
處于成長階段的公司無疑是需要大量資金的。成長性高的公司，其負債融資的傾向較高，這是緣于成長性高的公司，其對資金的需求是迫切的，而權益融資則需要一定的時間間隔。因此，從優化股權結構的角度來考慮，高成長性的公司應該考慮以發行可轉債的方式來實現自身的融資需求。可轉債兼有債權、股權的特性，隨著公司的成長，將會導致可轉債的投資者將可轉債轉變為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化[3]。
6．保持資本結構與資產結構、投資收益水平的動態協調
始終保持資本結構與資產結構、投資收益水平的動態協調和相互適應，是企業融資決策、融資管理的核心。由于影響資本結構的因素都是變量，因而最優資本結構也應是動態的。企業融資決策、融資管理必須從投資收益率、負債比率的比較入手，根據企業需要和負債可能及經濟效益預期變動的情況隨時調整其資本結構，加強財務杠桿對企業籌資的自我約束，始終保持企業盈利能力與經營風險、財務風險的協調平衡。