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自19世紀60年代以來，全球企業兼并重組浪潮風起云涌，共發生了5次大規模的并購浪潮，并購案例所涉及的金額、規模越來越大，發生的頻率也越來越高。但是與振奮人心的高額并購金額和數量巨大的并購案例相比，企業并購的成功率并不高。面對并購失敗的原因，學術界和企業界不得不對企業的并購進行重新審視，雖然對并購失敗的原因還未形成共識，但有一點卻是一致的，即并購后的整合工作不僅是成功的關鍵，而且是遠比完成并購交易要復雜和困難的工作。鑒于并購后的整合工作對于并購成功的重要性，本文就國際上關于企業并購后整合理論研究的若干重要領域作一綜述。

從1980年至今，學術界對于企業并購后整合的研究大致可分為四個學派：資本市場學派、戰略學派、組織行為學派以及過程導向學派。由于理論出發點不同，這些學派都提出并探討了各自特有的中心議題，也形成了各自不同的假設和研究方法。

1.資本市場學派

資本市場學派并沒有直接研究并購整合問題，但它涉及了并購整合領域最基本的課題：企業并購是否創造價值?如果創造價值，那么價值源來自何處?

資本市場學派在對企業并購問題的研究中，探討的一個核心問題就是：“并購是否創造價值；如果創造價值，那么將是為誰創造價值?”他們在研究并購雙方企業的股票價格在并購宣布前后的波動之后認為，一般情況下，目標企業的股東能從并購中獲利，而并購企業的股東則不能。他們得出的總體結論是，并購創造價值。這些金融經濟學家的研究工作是建立在幾個基本概念基礎之上的，包括：有效率市場假設，企業理論，自由現金流量，公司控制市場，以及資本資產定價模型。

有效率市場理論認為，在有效率的資本市場條件下，一個企業的股票價格反映了所有公眾可得到的關于該企業未來現金流量及其相關風險信息的無偏估計。因此，任何引起企業股票市值(在反常的市場波動平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；任何引起企業股票市值下降的并購，都是“不好”的。

問題是詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)在1976年提出的。企業理論把管理者看作是股東的人，并且認為當管理者與股東的利益不一致時，企業中就會出現所謂的“問題”(Holmstrom，1979：Fama，1980)；而現實中管理者的利益也經常會背離所有者的利益(BerleandMeans，1932)。例如，管理者的收入、權力和社會地位與公司規模就具有密切的關系。因此，管理者從他自己的利益出發，就可能選擇投資于那些能擴大公司規模的項目，而不管項目本身是否有利可圖。為了限制這種“敗德”行為，企業必須花費一定的成本來監督人的行為。

梅因(Manne，1965)是第一位提出公司控制市場概念的作者。他認為，“對公司的控制可能構成為一種可估價的資產，現實中存在著一個活躍的公司控制市場，大量的兼并可能就是這個特殊市場成功運作的結果。”公司控制可看作是管理公司資源的決定權，包括雇用、解雇員工及確定高級管理人員的報酬水平。公司控制市場的存在是因為一群投資者比另一群投資者為獲得某個企業的管理權愿意支付更高的購買價格。因此，公司控制市場實際上是“不同的管理團隊競爭公司資源管理權的競技場”。

金融經濟學家用來研究并購效應的方法，是通過衡量股票價格在并購宣布前后的一個短暫時期內的變化，以確定股票價格波動產生的凈利得或損失(BrownandWarner，1980)。當并購企業和目標企業的市場價值在并購宣布后發生變化，并且凈變化(剔除了綜合性市場波動的影響后的變化)為正時，金融經濟學家就說該項并購創造了價值或財富。

運用上述概念和方法，金融經濟學家在關鍵性問題上得出了相當一致的結論。他們認為，總體上，目標公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。根據杰森和努巴克(JensenandLuback，1983)，以及加萊爾；布瑞克利和奈特(Jarrell，BrickleyandNetter，1988)對相關研究的綜述，在美國，目標公司的股東一般能從并購中獲得20%~30％的股票溢價；并購公司的股東卻只能獲得0%~4％的股票溢價。對其他國家的研究也得出了類似的結論，這些國家包括比利時(Gagnon，Brehain，Broquet，andGuerra，1982)、法國(EckboandLangohr，1985；Husson，1986)和英國(Franks，Broyles,andHecht，1977)。從這些發現中，金融經濟學家認為，企業能通過并購創造價值。

既然并購創造價值，那么價值源自何處呢?這是金融經濟學家關心的另一核心課題。如果一方的盈利僅僅來自另一方(或幾方)的損失(即價值轉移)，就不能說并購是為改進效率和創造價值而使資源得到了重新配置，也就不能說并購創造了價值。一些研究者認為，股東的盈利來自債權人的損失，但是丹尼斯和麥克塞爾的一項廣泛的研究并沒有支持這一點［5］。

第一種觀點認為，股東的盈利來自債權人的損失。在他們看來，當并購企業用現金收購風險較高的目標企業時，這種情況就會發生。但是戴麗斯和麥克奈爾(Dennis、McConnell，1986)的一項較廣泛的研究并沒有支持這—觀點”。

第二種觀點認為，盈利來自稅收效應。奧爾巴奇和雷薩斯(AuerbachandReishus，1987)在一項對1968~1983年間發生的318項兼并案例的研究中發現，有近20％的兼并主要是由于稅收原因引起的。吉爾森、斯戈爾士和沃佛森則討論了稅收效應導致并購的條件。他們發現，由于存在大量定義稅收偏好、信息成本和交易費用的困難，很難斷言稅收利益就是并購的動因。加萊爾、布瑞克利和奈特(1988)在綜合了各方面的研究后認為，在最近的二十年里，相當多的接管都不是源自稅收的原因。

第三種觀點認為目標企業股東的價值增值來自雇員、供應商的財富轉移。謝雷夫和薩默斯(ShleiferandSummers，1988)認為，當新的管理層打破企業與利益相關者間現有的隱含契約時，接管就會產生收益。這些收益源自改變雇用條件、薪金和采購價格所產生的財富從利益相關者(如雇員或供應商)的轉出。

第四種觀點認為并購中的價值創造源自成本的節約。謝雷夫和維斯利(ShleiferandVishny，1988)對有關并購與目標公司管理層業績間關聯性方面的研究認為，公司并沒有成功地阻止經理人員采取非最大化股東財富的行為。而且，莫克、斯雷夫和維斯利(Morek，ShleiferandVishny，1988)有關敵意接管的研究表明，這類接管經常發生在迅速衰退或變化的產業中那些經理人員不能及時采取行動收縮業務或做出其他調整的企業。這些發現支持了新的投資者相信他們能夠降低現有成本的假設。

資本市場學派意識到了通過資源重新配置創造價值的意義，并且提醒管理者把價值創造納入并購動機制定和執行決策，但對并購整合問題研究的不足是明顯的：首先，資本市場學派沒有進一步地說明價值是如何創造的。上面提到的四種價值來源的解釋中，前三種解釋涉及的實際上都是價值的轉移，而并非價值的創造。只有第四種解釋與并購的價值創造有關，但它所涉及的只是公司控制市場對經理行為的一種約束和懲罰作用，并沒有直接觸及價值的創造過程。其次，資本市場理論的重要假設，特別是在市場效率方面的假設，沒有反映管理世界的現實。第三，資本市場理論所采用的衡量并購績效的方法，其有效性是以有效率市場假設為條件的。如果有效率市場假設不成立(譬如在中國這樣的不完全資本市場條件下)，那么以股票價格在并購宣布前后一個很短時間內的波動作為衡量并購對并購企業和目標企業股東價值影響的方法，就值得懷疑。第四，部分金融經濟學家僅僅用經理人員的“自負”、機會主義等來解釋現實中企業并購的不斷發生是不全面的。第五，金融經濟學家研究的重點是并購對社會經濟效率的影響而非對企業個體的影響，因此也就無法對企業的并購及其管理決策提供更有意義的指導。

2.戰略學派

戰略學派研究的是并購對單個企業的影響。他們探討了兩個令企業管理者感興趣的課題。一些研究者考察了哪些類型的并購對企業來說更可能獲得成功。這一流派關注的往往是一項特定的并購與企業現有業務的關聯程度。他們與金融經濟學家具有相似的對并購績效的興趣，并且有時使用與他們相同的研究方法，以發現那些可能導致不同類型的并購產生不同績效的變量。這一研究群體我們可稱之為“并購績效研究者”。另一類研究者熱衷于如何搜尋和評價潛在目標企業以便并購雙方企業間有一個適當的“戰略匹配”方面為企業提供一些有用的建議。他們對分析發展戰略以改進并購績效具有濃厚的興趣，而且提出了一種相對來說更加有效的并購分析方法。這一群體我們可稱之為“并購計劃研究者”。

2.1戰略績效關系。并購績效研究者考察了并購企業、目標企業的特征和它們之間的關聯性對并購績效的影響。其中，肯定與績效具有正相關關系的變量包括相對規模、市場份額、并購前的盈利能力、并購前的成長與并購前的經驗(Kitching，1967，1974；FowlerandSchmidt，1989)。

關聯性問題引起了研究者最多的興趣，但結論卻是矛盾的。并購中的關聯性問題最早是在公司多元化經營的研究中提出來的。雷曼紐杰姆、維拉達拉簡和凱姆等曾就多元化與企業績效間的關系作過綜合性的評論。總體來說，這些研究者都認為，企業活動的關聯性與績效間存在著明顯的相關關系。

羅曼爾特(Rumelt，1974)在早期的研究中認為，緊密關聯型(relatedconstrained)的企業在資本生產率上要相對優于相關關聯型(related1inked)的企業，而這兩類企業的業績又會優于無關聯多元化的企業。羅曼爾特(1982)還在對自己早期研究的一次整理中提出了“產業影響”的概念(關聯多元化企業傾向存在于具有高進入、退出障礙且盈利水平較高的產業)。巴迪斯和荷爾(BettisandHall，1982)也使用羅曼爾特的樣本分析了產業對企業績效的影響。他們指出，藥業公司是一種典型的緊密關聯型企業，這個產業向來以它的高盈利水平而著稱。大多數后來的研究也都支持了羅曼爾特的分類方法和他的基本結論。

然而，支持關聯性作為一個并購績效決定因素的證據并不充分，現有的研究結論往往是相互矛盾的。例如：使用管理者的判斷作為衡量績效方法的早期并購研究指出，關聯并購的績效要好于無關聯并購(Kitching，1974)。賽因和蒙特哥瑪瑞(SinghandMontgomery，1987)在對1970~1978年間203家目標企業的案例研究中報告了關聯性目標企業比無關聯性目標企業具有更高的超額回報。謝爾頓(Shelton，1988)在對1962~1983年間的218項并購的研究中得出了相似的結論，即橫向并購和關聯互補型并購能獲得巨額的回報，無關聯并購則顯示出對績效負面的影響。相反，魯巴特金(1987)對1948~1975年間的340家目標企業的研究卻表明關聯并購并不比無關聯并購能夠創造更多的價值。在一項涉及439家并購企業和430家目標企業的案例研究中，安格斯和克拉克(ElgersandClark，1980)發現，混合并購比非混合并購能為并購雙方的股東帶來了更多的財富。卡特吉(Chatterjee，1986)也報告了類似的發現，在他的結論中，無關聯并購中的目標企業要比關聯并購中的目標企業具有更好的績效。

研究者為這些矛盾的結論提出了許多不同的解釋。主要是方法上的，包括抽樣誤差和衡量方法上的問題。例如，有的研究所考察的是并購者的收益，而不是并購者與目標企業的綜合收益，從而混淆了并購者的價值創造與價值占有。此外，在這些研究中有一些重要的變量未加控制。

就并購的價值創造而言，戰略績效關系研究中最嚴重的缺陷是沒有考慮戰略執行的困難，即把關聯性與管理“依存關系”二者等同或混淆了起來。這些研究者一般假設，關聯性決定了通過依存關系管理可以獲得的價值創造的范圍，而這個范圍就是并購所要追求的首要目標。正如杰米森和哈斯巴斯納(Jemison，1986；HaspeslaghandJemison，1987)所指出，關聯性只是一個價值創造潛在來源的事前“指示器”，它并不能決定實際價值創造的性質、范圍和可能性。這些研究者過度地強調了戰略任務，而往往忽視了人際間、組織間和文化間的摩擦等這些價值創造的實際障礙。并且，即使通過依存關系管理利用關聯性的情況下，并購在實現潛在的價值創造上也會有差別非常大的不同結果。

2.2并購戰略計劃。并購戰略計劃研究者討論了通過更周詳的并購前或并購后計劃、執行的困難。他們將并購過程從邏輯上分解為一系列步驟，包括：并購目標的確定，目標企業的搜尋和篩選(包括標準的選擇、搜尋和篩選方法的設計)，戰略評估，財務評估，談判和交易，及并購后管理。這—領域最重要的成果是塞爾特（Salter）和維恩侯德(Weinhold，1979)有關并購分析的內容著述。他們廣泛地討論和描述了每一步驟，并且第一次根據現代財務理論把戰略評估與股東價值的創造聯系了起來。特別是，他們既注意到了價值創造中的風險(現金流量的波動幅度)，也注意到了價值創造中的收益(現金流量的水平)。

該學派提出的對策是符合邏輯的，對于實際的并購分析與管理具有一定的應用價值，但實際上的并購執行往往并不遵從管理者最初的戰略計劃。戰略計劃方法的這種局限性己在并購績效研究中得到了證明(SouderandChakrabarti，1984)。研究顯示，盡管樣本中的并購實際創造了價值，但這類并購的收益與并購者初始的并購動機和預期的具體收益并不一致，他們并沒有在并購與價值創造之間建立起真正的聯系。盡管并購后的管理以并購前的計劃為依據，但并購后的整合往往是一個隨機的過程(HaspeslaghandFarquhar，1994)。因為，并購前的計劃在通常情況下，既無法解決信息不完全問題，也很難預見并購后管理本身對結果的影響。戰略計劃方法的另一個缺陷在于把并購過程人為地分成了幾個獨立的階段。事實上，這些階段之間的界限是模糊的，且有效的整合應開始與并購交易完成之前，且越早越好。

實際上，戰略計劃方法的上述缺陷很早以前就己引起了一些戰略研究者的重視。他們認為，并購整合的重點涉及的是過程和組織的問題，而不是戰略計劃(JemisonandSitkin，1986)。整合是一個為了實現并購的業績目標而如何執行戰略的問題(Payne，1987)。并購后的許多組織和戰略的變化可能就產生于在被收購企業中執行一系列戰略決策的努力(Searby，1969；Kitching，1967)。在這些認識的基礎上，一些研究者還提出了一系列在被收購企業中如何執行戰略的模式。

3.組織行為學派

組織行為學派側重于并購對個人的影響。由于所采用的研究范式不同，這些研究大致可分為三大類：

3.1并購對人力資源的影響。大量的文獻集中討論了并購對人力資源的影響和對這種影響的管理。這類文獻的作者既有大量的實務工作者(LeightonandTod，1969；Pritchett，1987)，也有理論研究者(Bastien，1987；BuonoandBowditch，1989；Hayes，1979；Ivancevich，Schweiger，andPower，1987；Levinson，1970；Marks，1982；MarksandMirvis，1985；Shirley，1977；Sinetar，1981；Walter，1985)。他們的分析既包括并購前的問題，也包括并購后的事件。重點是并購的消極影響，如沖突、緊張、冷漠、職業不穩定性、行為難題、壓力、生產率下降、財務安全、工作地點重新安排及同事間的信任。相反，在他們的研究中從未涉及并購給員工帶來的職業機會及財務或非財務報酬的改善這些積極影響。

組織行為學家研究了目標企業的管理者和雇員是否會接受和認同新的所有者和管理者的問題［雪利(Shirley)，1977；格雷夫斯(Graves)，1981］。這些研究的一個隱含的假設是，識別并購中的主要人力資源問題將有助于更公平、沖突更少地解決執行的問題。在討論并購對人力資源消極影響的基礎上，他們也提出了大量可用于減少人力成本的管理措施(Pritchett，1985：MirvisandMarks，1992)，諸如加強溝通、關心員工、心理咨詢等等。

3.2危機管理。還有一些組織行為研究者側重于目標企業員工集體的心路歷程。以組織危機理論為基礎，這類研究把并購的消極影響至少在一定程度上看作是一種必要的組織危機，它要求各個組織成員都必須經歷以下幾個階段，包括震驚、防御性撤退、承認現實和最后適應［吉克(Jick)，1979；馬克斯(Marks)，1982；狄萬恩(Devine)，1984)。

3.3文化兼容性。許多研究者把并購整合看作是一種文化驅動的現象。在原有考察組織內和組織間文化差異文獻的基礎上(MartinandSiehl，1983)，這些研究者認為，在進行兼并決策時，應更多地考慮組織間的文化兼容性(SalesandMirvis，1985)。從文化沖突的視角看，并購是一個文化沖突過程，因為并購中很可能會出現強勢方單方面地把自己的文化強加給弱勢方。目標公司的擔心主要集中在它將在多大程度上可以繼續保留自己的個性(SalesandMirvis，1985)。有人建議，一是增進對兩個公司文化要素的了解和組織間的相互理解和尊重(SalesaldMirvis，1985)。另一項措施是將發生的變遷進行高度有效的溝通。

除了公司文化外，公司歷史也被看作是一個影響因素。具有沖突歷史的群體在合并后需要合作時，也許存在著巨大的障礙［布萊克(Blake)和默頓(Mouton)，1984］。

盡管組織行為學派對于金融經濟學家和戰略研究者的并購觀點是一種補充和修正，但他們的研究似乎走向了另一種極端，即把組織看作是比戰略更重要的一個問題，并且主要是從個人是否接受或適應新環境的角度來考慮并購后的整合，這是有失偏頗的。

4.過程學派

過程學派認為，并購過程本身是一個決定并購結果的重要潛在變量［杰米遜（Jemison）和斯特金（Sitkin），1986］。這種觀點承認戰略適應和組織適應的重要性，同時研究并購決策和整合過程諸方面如何影響最終的結果。

20世紀80年代中期以來，有兩位研究者在并購整合的研究中占據著重要的地位。杰米遜首次在并購的結果與產生結果的整合過程之間建立起了聯系，并且細致地分析了整合過程中的一些問題。他提出并購的價值創造源自戰略能力的轉移，競爭優勢是通過并購雙方的不同組織層次間的相互作用而形成的。然而，他沒有在可轉移、可流動、可模仿性、非專用性能力與不完全可轉移、不完全流動、不可完全模擬，即一般能力與核心能力間進行區分。因此，并購整合過程中的能力保護、積累、發展問題在他那里卻受到了忽視。哈斯佩斯勞(1987)則建立了一個綜合戰略匹配與組織匹配的并購整合框架。同時根據戰略匹配和組織匹配的要求，并購者可以在三種模式中進行選擇：吸收模式、保護模式和共生模式。同時考慮戰略匹配和組織的因素針對特定的并購選擇適當的整合模式和方法，無疑為企業界提供了一種整合決策的分析方法，但它的理論基礎和分析方法本身的完善還需要大量的研究工作。

1990年代以來關于企業并購后整合的綜合性文獻不是很多，在這些文獻中，有的對并購后整合的過程理論分析較為深刻，但缺少操作層面上整合模型的設計，如杰米遜與哈斯佩斯勞的《并購管理：通過公司的新生創造價值》。有的側重于操作層面上整合框架的構建，但缺少理論深度的分析，如拉喬柯絲的《并購整合的藝術》。莫韋斯與馬克斯的《并購管理》屬于組織行為學派的綜合性著作，主要分析并購后人力資源及公司文化的整合，具有較強的操作性，但在理論深度及全面性上有些不足。

5.該課題在國內的研究狀況

國內學者對企業并購后整合的研究還處于初期接觸階段，問世的學術成果不多。現有的文獻可以概括為綜合性研究成果和專門性研究成果。

5.1綜合性研究成果。從形式上看，試圖全面探討企業并購后整合問題的綜合性研究成果都包含在關于企業并購的著作之中，至今尚未見單獨的學術著作；從內容上看，這些綜合性的研究成果幾乎無一例外地探討了企業并購后整合的某些方面，而且不同研究者的概括還有比較大的差別。

干春暉、劉祥生編著的《企業并購理論·實務·案例》在第15章中從并購后整合的模式、內容和整合管理探討了并購后的整合問題；陳共、周升業和吳曉求主編的《公司購并原理與案例》中第15章從并購后經營管理的主要問題、對目標公司經營政策的調整、協同與整合、就業和養老金等四個方面闡述了“公司購并后的經營管理”；鄭海航、李海艦和吳冬梅主編的《中國企業兼并研究》在全書13章中安排了兩章討論企業并購后的整合問題，其中，第11章從四個方面討論了“企業兼并后的全面整合”：并購后整合一個常被忽視的問題、企業并購管理的目標與任務、企業并購管理的基礎工作、并購整合的內容；第12章則專門討論了企業兼并中的文化融合問題。另外，也有公開發表的論文從總體上研究企業并購后整合問題，但在研究的深度、廣度和系統性上都有待于強化。

5.2專門性研究成果。從某一個或少數幾個方面探討企業并購后整合問題的專門性研究成果集中表現在企業戰略、文化、人力資源等方面。

陳新躍依據企業對兼并雙方的生產、財務、市場等有形資源整合的原理，從不同企業主體間企業文化的差異性出發，提出以企業文化為中心的企業無形資源整合的觀點，并對企業文化整合的機制、特點和企業文化整合中容易出現的錯誤傾向進行了闡述。徐笑君、郭斌和許慶瑞提出了企業文化是一個生態系統、具有應變性和系統性的觀點，他們還分析了兼并企業文化重購的過程、模式、特征及一些值得注意的問題。孫健和白偉等人通過對海爾集團的調查，探討了我國企業集團在兼并擴張中組織機構調整應注意的問題，如組織機構小型化、組織機構簡單化、組織結構彈性化、注意協調利益問題和思想認識上的差異。

上述綜合性研究成果和專門性研究成果的共同缺陷是只探討了企業并購后整合的某些方面，同時，也沒能建立企業并購整合的過程性模型，沒有考慮公司戰略對并購后整合的決定作用，很少關注現代信息技術在企業并購后整合中的應用。即使涉足這些領域的文獻也十分有限，并且，這些研究也是零星的。