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中國資本市場上曾出現(xiàn)并還在出現(xiàn)通過復雜的資本運作手段迅速成長起來的企業(yè)集團，如德隆集團、三九集團、格林柯爾集團等。這些集團在全盛時期控制了大量的上市和非上市公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及各行各業(yè)，甚至將觸角伸向了國際市場，但最終都陷入了財務(wù)失敗的境地。①這些企業(yè)集團屢遭財務(wù)失敗的深層次原因何在?本文試從集團的內(nèi)外部尋找其問題的根源。

一、脆弱的財務(wù)結(jié)構(gòu)

對于偏好規(guī)模擴張的企業(yè)，并購等資本運作方式是在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模成倍增長的有效方式。西方完善資本市場中的并購支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、證券(包括普通股、優(yōu)先股，認股權(quán)證、債券等)支付方式、現(xiàn)金和證券綜合支付方式等?，F(xiàn)金支付的資金來源又有：內(nèi)部自由現(xiàn)金流量；發(fā)行債券、票據(jù)、股票等有價證券所得；銀行中長期信貸；售后回租等。在我國，根據(jù)2002年實行的《上市公司收購管理辦法》第六條，上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行。并購實踐中也出現(xiàn)過多種并購支付方式，如：現(xiàn)金支付、換股支付、承擔債務(wù)式支付、資產(chǎn)折股式支付和無償劃轉(zhuǎn)式支付等。但事實上，現(xiàn)金是最主要的有償支付手段，如格林柯爾收購科龍和美菱都采取了現(xiàn)金支付，其中為控股科龍代原大股東償還了3.48億元債務(wù)，控股美菱支付了2.07億元現(xiàn)金。

現(xiàn)金支付給收購方帶來了巨大的財務(wù)壓力。即使不采用現(xiàn)金支付方式，在并購初期，收購企業(yè)往往也要投入大量資金對目標企業(yè)進行整合和財務(wù)支持，特別是目標企業(yè)屬于投資長、見效慢的行業(yè)或在并購前財務(wù)狀況惡化、歷史包袱沉重的情況下。因此，穩(wěn)定的長期資金來源是企業(yè)集團成功實施并購和產(chǎn)業(yè)整合不可或缺的因素。由于內(nèi)部積累能力的不足，尋求長期外部融資成為企業(yè)集團一個不可回避的問題。長期外部融資方式分為股權(quán)融資和長期債權(quán)融資。就股權(quán)融資而言，1993年《公司法》在財務(wù)指標和時間間隔等方面都明確規(guī)定了上市公司增發(fā)的基本條件，2002年，證監(jiān)會又了更為嚴格的配股資格要求，這使企業(yè)集團通過旗下上市公司進行股權(quán)融資變得更為困難。長期債權(quán)融資主要有發(fā)行企業(yè)債券和銀行信貸兩種渠道。出于對企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患的擔心，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風險為目標，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這使得只有極少數(shù)資質(zhì)好的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券；而《貸款通則》又規(guī)定，銀行貸款不得用于股權(quán)投資。長期融資渠道的不通暢一方面使得企業(yè)集團只能大量依賴短期貸款等流動負債來支持規(guī)模擴張，另一方面使得違規(guī)占用集團所控公司資金和違規(guī)擔保成為一個普遍問題，這為企業(yè)集團財務(wù)危機的爆發(fā)埋下了伏筆。

1.過度使用財務(wù)杠桿，負債率偏高。六家上市公司的資產(chǎn)負債率均在65％以上，三九發(fā)展和ST屯河的資產(chǎn)負債率甚至在90％左右；六家上市公司當年的財務(wù)費用均在四千萬以上，除湘火炬A外，其他公司當年的息稅前利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量還不足以償還財務(wù)費用；除湘火炬A，其他公司的資產(chǎn)利潤率均為負數(shù)，遠低于負債的資金成本率，無法發(fā)揮負債對權(quán)益收益率的杠桿作用。

2.負債的品種、期限結(jié)構(gòu)不合理，流動性風險過高。除湘火炬A外，其他公司均沒有債券融資來源；六家公司的總負債中，流動負債平均占了90％以上的比率，其中短期借款平均占了總負債50％以上的比率；而六家公司的現(xiàn)金流動負債比率均在15％以下。

過高的負債率和短融長投是一種極其危險和脆弱的財務(wù)結(jié)構(gòu)，高額的財務(wù)費用將消耗企業(yè)大量資源，在資產(chǎn)回報率低于債務(wù)成本率、投資回收期較長的情況下，企業(yè)只能通過借款—還款—借款的惡性循環(huán)或違規(guī)行為暫時化解流動性風險，彌補資金缺口。此外，錯綜復雜的關(guān)聯(lián)方互保關(guān)系更進一步放大了企業(yè)集團整體的財務(wù)風險。在這方面，德隆集團是一個極端的例子。由于2001年起，德隆系股票未再被批準配股或增發(fā)，德隆集團主要通過上市公司股權(quán)質(zhì)押、互保貸款和委托理財獲取高成本的短期資金，其中委托理財?shù)馁Y金成本率高達20％以上，而股權(quán)質(zhì)押則需要對股票的持續(xù)托市。高昂的資金成本和托市資金耗盡了集團的利潤和現(xiàn)金流，以至于在德隆集團崩潰的前夕，尋找新的資金來源成為集團的第一要務(wù)。

不完善的金融環(huán)境、短融長投的資金匹配策略和高速的規(guī)模擴張戰(zhàn)略最終給這些企業(yè)集團帶來了災(zāi)難性的財務(wù)后果。

二、粗放型的擴張戰(zhàn)略

德隆、三九等企業(yè)集團是在較短的時間內(nèi)通過復雜的資本運作實現(xiàn)規(guī)模擴張的，這種擴張具有粗放型的特點，具體表現(xiàn)在：

1.盲目的非相關(guān)多元化。德隆、三九和格林柯爾等企業(yè)集團在發(fā)展早期都有比較鮮明的產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略目標。德隆的目標是整合傳統(tǒng)行業(yè)，通過提高行業(yè)集中度獲取規(guī)模效益；三九的目標是成為制藥巨頭；格林柯爾的目標則是成為制冷行業(yè)的巨頭。但是，資本運作的甜頭及對GE多元化模式的推崇使得這些集團最終都走上了非相關(guān)多元化的道路。德隆集團的產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略使之旗下的產(chǎn)業(yè)遍布農(nóng)業(yè)、食品業(yè)、水泥、電動工具、汽車零配件、重型卡車、機床業(yè)、流通業(yè)、娛樂旅游等；三九集團的趙新先則反復強調(diào)三九要堅持走GE的多元化道路，構(gòu)建中醫(yī)藥、金融租賃、高科技三大產(chǎn)業(yè)板塊；格林柯爾的并購歷史相對較短，但在四年中(2001年～2004年)，除收購了科龍、美菱等產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)外，還收購了亞星客車和襄軸等非相關(guān)企業(yè)。

多元化是企業(yè)一種的長期戰(zhàn)略，多元化戰(zhàn)略可分為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化，非相關(guān)多元化為企業(yè)有效適應(yīng)不斷變化的環(huán)境提供了更多的機會，使企業(yè)能突破現(xiàn)有市場容量的有限性及產(chǎn)業(yè)生命周期對發(fā)展的限制。但通過并購實現(xiàn)非相關(guān)多元化本身并不能提供“一個自動成功的基礎(chǔ)，即便是相關(guān)業(yè)務(wù)的合并也是對實行有效的管理策劃和控制的一個艱巨的挑戰(zhàn)”。②“多樣化經(jīng)營的企業(yè)或收購企業(yè)這一方的動機是：企業(yè)預(yù)期自己擁有或?qū)碛邢鄬τ谀壳爱a(chǎn)品——市場經(jīng)營活動而言過剩的一般管理能力。而且，還存在這樣一種預(yù)期，即在一般管理活動相互作用的過程中，尤其是在總體策劃和控制與財務(wù)策劃和控制相互作用的過程中，隨著時間的推移，進行多樣化經(jīng)營的企業(yè)將會發(fā)展自己的行業(yè)專屬的管理經(jīng)驗和企業(yè)專屬的組織資本”。③而德隆、三九等企業(yè)集團并不具備過剩的一般管理能力，如三九集團的管理經(jīng)驗及各種市場資源在非醫(yī)藥類企業(yè)中就得不到有效的發(fā)揮。即使具有過剩的一般管理能力，過快的擴張速度和過多的涉及行業(yè)也使集團沒有足夠的資源將這種管理優(yōu)勢擴展到每一個非相關(guān)行業(yè)，最終造成大量非相關(guān)企業(yè)的虧損。

此外，相對于證券的多元化組合戰(zhàn)略，非相關(guān)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的成功更依賴于企業(yè)對投資項目的經(jīng)營管理能力，并面臨著更高的行業(yè)進入和退出成本。醉心于資本運作的德隆、三九等企業(yè)集團沒有將主要精力放在對并購目標的選擇和后期的經(jīng)營管理上，因此，其非相關(guān)多元化戰(zhàn)略不但不能分散經(jīng)營風險，而且還消耗了集團的有限資源，削弱了集團的核心產(chǎn)業(yè)競爭力。

2.忽視對投資節(jié)奏、投資項目回收周期的合理安排。在資金來源緊張的情況下，對投資節(jié)奏、投資項目回收周期的合理安排尤其顯得重要。適當拉開投資時間、放慢投資節(jié)奏能在很大程度上緩和集團的資金壓力，也便于其對已并購企業(yè)進行整合、提高并購效率。其次，出于平滑收入、分散經(jīng)營風險的考慮，被并購的行業(yè)應(yīng)具有不同的產(chǎn)業(yè)周期和回收周期以形成持續(xù)的現(xiàn)金流。但在一些企業(yè)集團高速的擴張過程中，這些淺顯的投資策略似乎被忽略了。以德隆為例，德隆集團所整合的多為傳統(tǒng)制造業(yè)，這些行業(yè)投入大、見效慢、回收周期長。并且，在長期融資來源短缺和投資項目回收效率不高的情況下，德隆仍然不斷地將大量資金投入并購中。過快的投資速度耗盡了集團的資源，投資項目回收期的不合理搭配無法保證現(xiàn)金的回收節(jié)奏，結(jié)果只能是資金鏈越繃越緊。

3.缺乏適時、主動的收縮戰(zhàn)略。米切爾·波特(1987)通過匯總美國33家大型公司的相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)：1950年～1986年期間，每家公司平均進入了27個新領(lǐng)域和80種新的行業(yè)，其中的70％左右都是通過收購實現(xiàn)的。他還計算了資產(chǎn)剝離與收購的比率。平均來說，公司將其在新產(chǎn)業(yè)中收購的53.4％重新剝離了出來，在新領(lǐng)域內(nèi)的剝離率為60％。雖然，波特的意圖是為了佐證分散化經(jīng)營損害了股東價值，但其研究結(jié)果也可以說明資產(chǎn)剝離和收購都是企業(yè)在發(fā)展過程中常見的戰(zhàn)略活動，都代表了企業(yè)為適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化所作的努力。當企業(yè)不具備對可能的機會進行有效利用的能力，或試圖糾正以往的投資決策時，及時、主動的出售或剝離不失為一種有利的決策。

然而，很多實施多元化擴張的企業(yè)集團往往要等到發(fā)生償債危機時，才會被迫進行瘦身。如斯威特集團，在鼎盛時期，其產(chǎn)業(yè)涉及環(huán)保、媒體、零售等十幾個領(lǐng)域。2005年底，由于上?？萍嫉墓媾读四暇┧雇丶瘓F關(guān)聯(lián)企業(yè)占用其3.82億資金的事件，斯威特危機瞬間爆發(fā)。為了度過危機，斯威特集團3元錢出手南京口岸公司，放棄中紡機，確定以小天鵝為主的家電產(chǎn)業(yè)和原來的高科技通信產(chǎn)業(yè)為主業(yè)，砍掉了其他不相關(guān)產(chǎn)業(yè)。被迫收縮使企業(yè)集團失去了產(chǎn)業(yè)調(diào)整的主動性，為了清償債務(wù)，集團還可能低價出售資產(chǎn)或失去一些前期已投入大量資源的具有成長潛力的項目。

三、失效的內(nèi)部控制機制

全美反舞弊性財務(wù)報告委員會的發(fā)起組織即COSO委員會在1992年頒布了《內(nèi)部控制——整體框架》，該報告將內(nèi)部控制定義為：內(nèi)部控制是一個受到企業(yè)董事會、管理層和其他人員影響的過程，旨在為下列目標提供合理的保證：(1)經(jīng)營的效果和效率；(2)財務(wù)報告的可靠性；(3)遵守法律和法規(guī)。該報告認為，內(nèi)部控制的整體框架包括控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息及溝通、監(jiān)督五個要素。

1.控制環(huán)境?？刂骗h(huán)境是指對建立、加強或削弱特定政策、程序及其效率產(chǎn)生影響的各種因素，具體包括企業(yè)的董事會，管理人員的管理哲學與經(jīng)營觀念，企業(yè)文化，企業(yè)各項規(guī)章制度，信息溝通體系等。企業(yè)控制環(huán)境決定其他控制要素能否發(fā)揮作用，是內(nèi)部控制其他要素作用的基礎(chǔ)，直接影響到企業(yè)內(nèi)部控制的貫徹和執(zhí)行以及企業(yè)內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)，是企業(yè)內(nèi)部控制的核心。

中國很多企業(yè)集團的成長是與集團領(lǐng)軍人物的創(chuàng)業(yè)活動和領(lǐng)導能力密切相關(guān)的，創(chuàng)業(yè)的成功使這些人在集團內(nèi)部具有絕對的權(quán)威性，幾乎沒有什么力量能真正制約他們，如三九集團自成立以來，趙新先一直兼任黨委書記、董事長、總裁和首席執(zhí)行官四職，并且推崇“一枝筆”機制，即一把手說了算。在這種企業(yè)氛圍下，很難建立起真正有效的內(nèi)部控制。

2.風險評估。一些企業(yè)集團如德隆在早期的項目風險評估方面還是比較謹慎的，但資本運作的初期成功及對規(guī)模擴張的極度偏好，使得集團開始放松對項目的風險評估。如三九集團就收購了大量效益欠佳、包袱沉重的國有企業(yè)。

3.信息與溝通。龐大的規(guī)模、數(shù)目眾多的子公司對集團內(nèi)部的信息溝通造成了嚴重障礙，集團及其決策人難以及時獲取每一個下屬公司的動態(tài)信息，無法對下屬公司進行適時風險監(jiān)控，以至于發(fā)現(xiàn)問題時，往往為時已晚。

4.監(jiān)控。由于集團的管理能力、人才儲備、制度建設(shè)等的相對滯后，隨著規(guī)模的膨脹，很多企業(yè)集團逐漸失去了對下屬公司經(jīng)營活動的控制力。如德隆并購企業(yè)之后，不更換被并購企業(yè)名稱，不更換主要領(lǐng)導人，不插手被并購企業(yè)的經(jīng)營管理。三九集團在擴張的高峰時期，子公司數(shù)目接近400個，甚至有大量的四級、五級公司，而其主要負責人并沒有根據(jù)集團規(guī)模、結(jié)構(gòu)的變化及時建立和實施有效的監(jiān)控制度，仍然推崇絕對服從的軍隊管理方式。過長的管理鏈條和缺失的監(jiān)控制度使得三九對所屬公司的經(jīng)營管理顯得力不從心。

四、結(jié)束語

德隆、三

九、格林柯爾等集團的財務(wù)失敗最終都是由違規(guī)行為(如非法占用上市子公司資金等)的曝光、銀行逼債、資金鏈斷裂引發(fā)的，但其深層次原因則是集團內(nèi)控制度失效背景下的粗放型擴張戰(zhàn)略和脆弱的財務(wù)結(jié)構(gòu)。進一步，如果從外部探求原因，則無論是并購支付方式，還是并購融資來源，中國的金融市場還不能有力支持企業(yè)的多元化擴張和產(chǎn)業(yè)整合。另外資本市場監(jiān)管的不完善也助長了這些企業(yè)集團的冒險和違規(guī)行為。

注釋：

①財務(wù)失敗或財務(wù)危機的定義有多種。本文將其定義為：企業(yè)財務(wù)管理失敗，資金鏈斷裂，難以支付到期債務(wù)的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，包括技術(shù)性失敗和破產(chǎn)，以及介于兩者之間的各種情況。

②③J·弗雷德·威斯通，S·鄭光，蘇珊·E·侯格.兼并、重組與公司控制.經(jīng)濟科學出版社，1998年．