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一、跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中的問題

從以上各項(xiàng)數(shù)據(jù)都表明跨境人民幣發(fā)展迅猛，但是增速趨穩(wěn)。張明（2012）指出，跨境人民幣的發(fā)展呈現(xiàn)明顯的“跛足”國際化特征，即境內(nèi)進(jìn)口支付人民幣金額遠(yuǎn)高于出口收到人民幣金額。在人民幣持續(xù)升值的背景下，以人民幣為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣可以降低出口對匯率變化的響應(yīng)值（周先平，2013），出口企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加愿意使用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，但是出口企業(yè)在國際貿(mào)易中談判地位較低，對于計(jì)價(jià)貨幣的選擇上并沒有太大的自主權(quán)；而對于進(jìn)口企業(yè)，使用人民幣結(jié)算并不能享受人民幣升值帶來的匯兌收益，實(shí)際中卻可以觀察到使用人民幣的比例很高，2012年國際清算機(jī)構(gòu)SWIFT的報(bào)告顯示，盡管人民幣在全球結(jié)算中占比僅為0.34％，但在全球信用證開證量的占比卻高達(dá)4％。由此可見，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算結(jié)構(gòu)中進(jìn)口業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口業(yè)務(wù)。另外一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，作為跨境人民幣業(yè)務(wù)的主體———企業(yè)沒有用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，而只是用來結(jié)算（丁劍平，2013）。

以上現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯解釋是：人民幣升值預(yù)期是驅(qū)動離岸市場發(fā)展的重要因素，在人民幣升值預(yù)期的激勵(lì)下，即使具有真實(shí)交易基礎(chǔ)的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與FDI也可能具有投機(jī)性（Garber，2011），人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致境外市場傾向于持有人民幣，導(dǎo)致境外購匯價(jià)格優(yōu)于境內(nèi)，境內(nèi)進(jìn)口商于是選擇境外購匯結(jié)算，離岸市場人民幣存款供給會增加；而離岸市場人民幣存款具有熱錢特征，主要持有者為企業(yè)而非居民，持有的主要?jiǎng)訖C(jī)在于人民幣升值預(yù)期與利差，都在等待機(jī)會回流境內(nèi)（Wang，2011）；熱錢通過FDI的方式人民幣回流境內(nèi)，享受資本輸入的托賓稅補(bǔ)貼（在岸與離岸市場的人民幣匯價(jià)之差實(shí)質(zhì)上是一種托賓稅，Murase，2010）。可見，套利交易在當(dāng)前跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中扮演重要角色，甚至可以說是原驅(qū)動力。對于套利交易，有學(xué)者認(rèn)為，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算不但沒有減少外匯儲備增長的壓力，反而為市場提供了套利套匯的機(jī)會（周其仁，2012）；也有學(xué)者指出，套利交易在主導(dǎo)離岸市場的發(fā)展，交易的結(jié)果是中央銀行補(bǔ)貼套利者（張斌，2012）。毋容置疑，套利活動會對政策效應(yīng)形成一定程度的扭曲，嚴(yán)重時(shí)還會對金融市場震蕩。但是筆者認(rèn)為在跨境人民幣發(fā)展的初期，套利交易是推動器，對其他改革起到了引領(lǐng)和推動作用，有其積極正面的意義。商業(yè)銀行在套利交易方面做出的產(chǎn)品創(chuàng)新滿足了客戶的需求，是市場行為的必然。本文旨在深入分析套利交易的機(jī)制及其影響，并從中獲得商業(yè)銀行在未來跨境人民幣發(fā)展中產(chǎn)品創(chuàng)新的啟示。

二、跨境人民幣套利交易機(jī)制和影響分析

（一）跨境人民幣套利交易機(jī)制分析跨境人民幣套利交易機(jī)制遵循低買高賣，存高借低，硬資產(chǎn)軟負(fù)債的原則。從金融工具操作角度看有三種實(shí)現(xiàn)方式：純利差套利、純匯差套利以及“匯率+利率”組合的套利活動。以下將對這三種方式下進(jìn)行逐一分析。

1.純利差套利交易，遵循存高借低原則，即采用在離岸市場借入成本較低的人民幣，然后投資收益較高的境內(nèi)人民幣市場的操作策略，如表一在跨境人民幣業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)中，該類業(yè)務(wù)表現(xiàn)為境外人民幣代付或者人民幣內(nèi)保外貸等融資產(chǎn)品。在這種離岸融資模式中，企業(yè)直接在境外獲得人民幣資金，利用境內(nèi)外利率差異實(shí)現(xiàn)套利收益，并且解決境內(nèi)銀根緊縮和企業(yè)融資需求難以滿足的矛盾。

2.純匯差套利交易，遵循低買高賣原則，即采用在境內(nèi)市場買入或賣出美元，境外市場進(jìn)行相反操作的策略，如表二：在跨境人民幣業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)中，境內(nèi)銀行利用境外分支機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，及時(shí)捕捉在岸市場和離岸市場之間的匯率差異，推出了一系列諸如“跨境結(jié)匯通”之類的產(chǎn)品。該業(yè)務(wù)糅合了跨境人民幣業(yè)務(wù)和海外結(jié)付匯業(yè)務(wù)，在人民幣離岸結(jié)匯價(jià)格優(yōu)于在岸結(jié)匯價(jià)格的特定市場條件下，境內(nèi)銀行應(yīng)境內(nèi)企業(yè)申請，將其國際結(jié)算出口貨物貿(mào)易及服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下對外收款由金融機(jī)構(gòu)的海外機(jī)構(gòu)按照約定的匯率和費(fèi)用兌換成人民幣后支付給境內(nèi)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)匯差套取。

3.“匯率+利率”組合套利交易，遵循硬資產(chǎn)軟負(fù)債原則，即遠(yuǎn)期匯率暗含著人民幣貶值，則可以采取資產(chǎn)美元化，負(fù)債人民幣化加遠(yuǎn)期鎖定的操作策略，如表三：在跨境人民幣業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)中，該類業(yè)務(wù)體現(xiàn)為“人民幣遠(yuǎn)期信用證境外貼現(xiàn)（或代付）＋遠(yuǎn)期結(jié)匯+境內(nèi)美元大額存單質(zhì)押”系列產(chǎn)品。組合產(chǎn)品中的套利交易大部分以關(guān)聯(lián)公司之間的人民幣跨境貿(mào)易為基礎(chǔ)，一般模式為：境內(nèi)和境外關(guān)聯(lián)公司之間簽訂貿(mào)易合同，以人民幣結(jié)算。境內(nèi)公司以美元存款質(zhì)押等形式向境內(nèi)銀行申請人民幣遠(yuǎn)期信用證或保付、托收等銀行信用擔(dān)保；境外公司直接收到人民幣代付資金在境外自行購匯付到最終收款人，或?qū)⑦h(yuǎn)期信用證向境外銀行進(jìn)行異幣貼現(xiàn)，得到美元后支付最終收款人。

（二）跨境人民幣套利交易影響分析人民幣國際化進(jìn)程中，在國內(nèi)利率與匯率形成機(jī)制尚未市場化的前提下，跨境人民幣的發(fā)展最初由升值預(yù)期下的套利交易帶動的，一旦人民幣升值預(yù)期消失，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額或是香港離岸人民幣存款規(guī)模都可能停止增長。因此分析套利交易的影響對商業(yè)銀行在跨境人民幣發(fā)展下的業(yè)務(wù)創(chuàng)新可以提供新的思路。

首先，跨境人民幣套利活動具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。雖然我國的匯率和利率市場化改革步伐加快，匯率雙向波動明顯，利率也擴(kuò)大了浮動區(qū)間，但是畢竟兩者的市場化改革并沒有完成，在資本不能自由流動的條件下，依然會形成市場分割。而通過套利活動，市場之間的差異會逐步收窄至均衡水平。

第二，跨境人民幣套利活動推動人民幣離岸市場的發(fā)展。在套利交易推動下，人民幣資金逐漸沉淀在離岸市場，使得各項(xiàng)人民幣離岸業(yè)務(wù)快速發(fā)展。由于貨幣當(dāng)局持續(xù)干預(yù)外匯市場，且目前人民幣的離岸市場雖然發(fā)展較快，但市場廣度、深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，除了香港外，其他離岸市場沉淀的人民幣資金很少，可以預(yù)期套利活動仍然會是離岸人民幣市場發(fā)展的重要影響因素。

第三，跨境人民幣套利活動為跨境人民幣資本項(xiàng)目開放起到助推器的作用。我國資本項(xiàng)目的總體開放程度相對來說仍然不高，資本項(xiàng)下的人民幣跨境資金同樣面臨著較大的流動障礙。而套利活動雖然局限在跨境貿(mào)易和投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但實(shí)質(zhì)上就是一種短期資本流動的表現(xiàn)形式。通過套利活動的影響，可以幫助短期資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由化，而且為長期資本項(xiàng)目的開放有借鑒意義。

第四，跨境人民幣套利活動雖有正面意義，但是其風(fēng)險(xiǎn)也不能小覷。從宏觀方面看，境外主體用美元資產(chǎn)置換境內(nèi)主體的人民幣資產(chǎn)，這將導(dǎo)致中國外匯儲備規(guī)模的進(jìn)一步上升，繼續(xù)惡化我國的資產(chǎn)負(fù)債表；在境外通過套利增長的人民幣資金也會流入境內(nèi)，與正常貿(mào)易流入的人民幣資金難以區(qū)分，加劇境內(nèi)通脹，影響國內(nèi)貨幣政策效用；企業(yè)受套利收益驅(qū)動，虛增進(jìn)出口貿(mào)易量來達(dá)到套利的目的，影響國際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)決策。從微觀層面看，套利活動使得企業(yè)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，追逐套利收益，實(shí)際業(yè)務(wù)空心化；銀行在無風(fēng)險(xiǎn)套利收益面前，偏向把更多資源分配給套利型客戶，客戶結(jié)構(gòu)因此惡化。

三、跨境人民幣套利交易對業(yè)務(wù)創(chuàng)新的啟示

通過跨境人民幣對套利交易的機(jī)制和影響分析可以看出，其一，套利交易始于跛足化的人民幣國際化進(jìn)程，這一現(xiàn)狀暫時(shí)難以改變，因此，現(xiàn)有的跨境人民幣套利交易模式仍然可持續(xù)；其二，隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的逐步開放，套利機(jī)會將會越來越少，套利空間也隨之越來越小，因此跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新方向應(yīng)當(dāng)是資本項(xiàng)目下的跨境人民幣創(chuàng)新。其三，套利交易有其正面意義，但也存在“負(fù)能量”，跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新方向要避開這些負(fù)面因素。筆者在套利交易影響的啟發(fā)下提出以下幾點(diǎn)創(chuàng)新建議。

第一，針對現(xiàn)有套利模式，銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新是既能滿足客戶套利需求和監(jiān)管要求，又能同時(shí)節(jié)約經(jīng)濟(jì)資本，降低銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及提高產(chǎn)品的邊際收益。比如受到人民幣代付納入表內(nèi)核算的影響，原來的人民幣代付業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行監(jiān)管框架下的凈息差考核中不占優(yōu)勢，因此，如何將產(chǎn)品表外化可能是這類創(chuàng)新首要考慮的內(nèi)容。又如，監(jiān)管政策一旦對跨境人民幣納入外債規(guī)模管理，現(xiàn)有的跨境人民幣套利產(chǎn)品也必然需要改造成避免納入外債指標(biāo)的產(chǎn)品，比如期限只能在三個(gè)月以內(nèi)。

第二，針對資本項(xiàng)目下的跨境人民幣流出和回流渠道進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著資本項(xiàng)目的放開，國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)對境外的投資逐步轉(zhuǎn)化為人民幣投資。跨境人民幣從資本項(xiàng)下流出沉淀到離岸市場，對我國商業(yè)銀行境外人民幣的負(fù)債業(yè)務(wù)的創(chuàng)新帶來極大的機(jī)遇。隨著內(nèi)地企業(yè)、銀行到境外發(fā)行人民幣債券、小QFII的推出，境外人民幣回流機(jī)制必將逐步建立完善，商業(yè)銀行又可以針對跨境人民幣融資和回流進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。再者，國家在資本項(xiàng)目下的開放會先在一些經(jīng)濟(jì)特區(qū)，如深圳的前海，上海的自貿(mào)區(qū)等進(jìn)行試水，商業(yè)銀行可以嘗試根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)特區(qū)的政策進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。比如經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，深圳前海試點(diǎn)使用人民幣從境外向境內(nèi)放款，便是一種跨境人民幣資本項(xiàng)目下的新融資產(chǎn)品。

第三，商業(yè)銀行應(yīng)圍繞人民幣跨境業(yè)務(wù)加強(qiáng)金融交易工具的創(chuàng)新，及時(shí)推出并不斷豐富人民幣匯率、利率等方面的避險(xiǎn)工具，為境外人民幣持有者對沖風(fēng)險(xiǎn)敞口提供必要的手段。商業(yè)銀行的跨境結(jié)售匯業(yè)務(wù)創(chuàng)新是在匯差套利交易的驅(qū)動下完成的。隨著人民幣離岸市場的建設(shè)逐漸成熟，境外投資者會在離岸市場更廣泛地運(yùn)用人民幣資金，而商業(yè)銀行和其境外分支機(jī)構(gòu)可以發(fā)展離岸市場的貨幣掉期、匯率期權(quán)、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率掛鉤的期權(quán)產(chǎn)品等，滿足境外人民幣持有者的避險(xiǎn)需求。

綜上所述，跨境人民幣發(fā)展受套利交易的驅(qū)動快速發(fā)展，隨著開放程度逐步加大，套利交易機(jī)會和模式也會隨之變化，給商業(yè)銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新帶來契機(jī)和挑戰(zhàn)。本文通過研究套利交易模式和影響，提出了跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新的方向和思路。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)抓住跨境人民幣發(fā)展的時(shí)機(jī)，加強(qiáng)自身對政策和業(yè)務(wù)的理解，完善相關(guān)信息系統(tǒng)的建設(shè)，培養(yǎng)和儲備跨境人民幣業(yè)務(wù)人才，才能持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，滿足客戶的需求，增強(qiáng)自身競爭力。

作者：蘇真單位：中國農(nóng)業(yè)銀行深圳市分行