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摘要：我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的情況比較普遍。從行為金融學(xué)的視角，基于有限理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)剖析現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，分析民營(yíng)企業(yè)、商業(yè)銀行在融資信貸中仍存在過(guò)度自信、羊群效應(yīng)、損失規(guī)避和非貝葉斯的非理性行為，提出解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的措施，加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制、緩解銀企之間的信息不對(duì)稱、多措并舉紓解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題、建立更加完善的信貸管理制度和決策系統(tǒng)的對(duì)策建議，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展創(chuàng)造條件。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)；融資難；行為金融學(xué)

一、文獻(xiàn)概述

因我國(guó)金融市場(chǎng)制度體系不完善、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度匱乏，加之民營(yíng)企業(yè)自身的一些缺陷，使得民營(yíng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)上存在天生的劣勢(shì)，繼而產(chǎn)生融資難、融資貴的問(wèn)題。目前，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題，學(xué)者基本上都基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)。通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的研究基本上可分為兩類(lèi)：

（一）對(duì)內(nèi)部主體要素的研究王慶金等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高技術(shù)屬性與銀行關(guān)聯(lián)可以有效正向促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)獲貸可能性。[1]陳興（2017）認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度越高，其信貸可得性越低。[2]張杰等（2013）認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)融資的中國(guó)之“謎”，與商業(yè)信用有較強(qiáng)的相關(guān)性。[3]薛清梅（2004）認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模偏小使得信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)失靈，是融資難的主要因素。[4]何小雨（2013）認(rèn)為，公司治理與民營(yíng)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)控制有極大關(guān)聯(lián)。[5]葉志偉（2016）認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)是民營(yíng)企業(yè)融資約束的成因。[6]

（二）對(duì)外部環(huán)境要素的研究于蔚等（2012）提出，構(gòu)建公平的市場(chǎng)環(huán)境，消除政策性歧視，給予企業(yè)同等的資源獲取機(jī)會(huì)是解決民營(yíng)企業(yè)融資難的關(guān)鍵。[7]鄧建平等（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。[8]張墩力等（2012）基于社會(huì)前嵌入性理論的研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)銀行貸款與社會(huì)信任、政治關(guān)系有顯著影響。[9]余力等（2013）認(rèn)為，金融體制政策導(dǎo)致民營(yíng)正規(guī)企業(yè)金融渠道狹窄。[10]陳共榮等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的影響更加顯著。[11]凌立勤等（2017）的實(shí)證研究表明，民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束，而區(qū)域金融發(fā)展可有效緩解這一狀況。[12]不可否認(rèn)，民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題的確存在諸多因素，但縱觀前人的研究，發(fā)現(xiàn)汪群等（2012）提出民營(yíng)企業(yè)管理者過(guò)度自信對(duì)投融資決策行為產(chǎn)生極大影響[13]，這在傳統(tǒng)視角研究民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題中實(shí)為一大亮點(diǎn)，較少有文獻(xiàn)運(yùn)用行為金融學(xué)的觀點(diǎn)解釋現(xiàn)實(shí)中的融資難問(wèn)題，這為本研究提供了一個(gè)嶄新的視角。因此，本研究從行為金融學(xué)的視角，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題進(jìn)行分析。

二、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為全國(guó)的稅收、就業(yè)等做出了重要貢獻(xiàn)：從全國(guó)來(lái)看，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)具有“五六七八九”的特征，即民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了50％以上的稅收、60％以上的GDP、70％以上的技術(shù)創(chuàng)新、80％以上的勞動(dòng)就業(yè)、90％以上的企業(yè)數(shù)量。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的重要力量：據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)65％的專(zhuān)利、80％以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)都是由民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)完成的。然而，一直以來(lái)民營(yíng)企業(yè)都存在“融資難，融資貴”的問(wèn)題。現(xiàn)階段的融資難問(wèn)題主要體現(xiàn)在融資渠道上。如今企業(yè)融資渠道主要分為兩類(lèi)：債務(wù)性融資、權(quán)益性融資。其中，權(quán)益性融資主要指股票融資。但由于目前我國(guó)企業(yè)IPO仍為審核制，政府監(jiān)管較嚴(yán)、上市門(mén)檻高，加之在IPO過(guò)程中常常伴隨漫長(zhǎng)的審核過(guò)程和高昂的上市費(fèi)用，大多數(shù)民營(yíng)中小企業(yè)只能望而卻步。而債務(wù)性融資中，最為常見(jiàn)的企業(yè)融資手段即為向商業(yè)銀行貸款。中小微企業(yè)群體為民營(yíng)企業(yè)的主力軍，根據(jù)2017年世界銀行的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1），中小微企業(yè)潛在融資需求高達(dá)4.37萬(wàn)億美元，而當(dāng)前對(duì)中小微企業(yè)的融資供給為2.48萬(wàn)億美元，融資缺口高達(dá)1.89萬(wàn)億美元，融資缺口占GDP的比重為17.4％，且超過(guò)半數(shù)的企業(yè)存在融資約束（見(jiàn)圖2）。2011－2017年，小微企業(yè)信貸可得性在上升，但信貸缺口依舊很大（見(jiàn)表1）。中小微企業(yè)的融資缺口存在，進(jìn)而說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題仍未得到解決。民營(yíng)企業(yè)的融資貴，一是貴在商業(yè)銀行主導(dǎo)價(jià)格，二是貴在民營(yíng)企業(yè)需背負(fù)附加條款。大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的融資渠道都集中于銀行信貸，而商業(yè)銀行在對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款進(jìn)程中有較強(qiáng)的議價(jià)能力，在融資價(jià)格上具有主動(dòng)優(yōu)勢(shì)，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與資本充足壓力的情況下將融資價(jià)格提高。中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院調(diào)研顯示，在銀行貸款利率上，盡管利率的總體不斷下降給企業(yè)帶來(lái)成本上的節(jié)約，但是國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)仍有較大的貸款利差，由此占有天然融資優(yōu)勢(shì)（見(jiàn)表2），這無(wú)疑加重了民營(yíng)企業(yè)的融資成本與融資壓力。同時(shí)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)雖然向中小企業(yè)傾斜部分資金，但實(shí)際操作中，也不乏金融機(jī)構(gòu)增加許多附加條款，如貸款配存、利息收入轉(zhuǎn)為財(cái)務(wù)費(fèi)用等變相加價(jià)行為，都提高了中小企業(yè)融資價(jià)格。

三、基于行為金融學(xué)的民營(yíng)企業(yè)融資難原因分析

（一）過(guò)度自信企業(yè)的過(guò)度自信表現(xiàn)為企業(yè)管理者對(duì)自我能力和公司前景過(guò)于樂(lè)觀。研究表明，人們產(chǎn)生過(guò)度自信的事件成功率比產(chǎn)生過(guò)度自信的概率高20％～40％。民營(yíng)企業(yè)，特別是其中的中小企業(yè)，在發(fā)展初期通常會(huì)表現(xiàn)出較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)和較快的發(fā)展速度，此時(shí)管理者常常基于個(gè)人經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)未來(lái)前景有積極向上的態(tài)度，而此時(shí)企業(yè)發(fā)展通常處于起步階段，經(jīng)營(yíng)許多方面都存在許多阻礙，為了繼續(xù)保持高速的增長(zhǎng)率，企業(yè)常常會(huì)通過(guò)各種途徑產(chǎn)生負(fù)債以拉動(dòng)權(quán)益乘數(shù)的增長(zhǎng)，進(jìn)而保持經(jīng)營(yíng)效率與利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。劉芳（2018）認(rèn)為，權(quán)益乘數(shù)的擴(kuò)張也常常伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨，而由于管理者過(guò)度自信而對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度并不會(huì)因?yàn)樨?fù)債水平的高低而變化，也即管理者此時(shí)仍對(duì)自己的管理能力和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力抱有信心，并不會(huì)因此調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。[14]在風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的情況之下，部分民營(yíng)企業(yè)無(wú)力償還債務(wù)導(dǎo)致信用缺失的問(wèn)題甚至無(wú)法存活，這便使得民營(yíng)企業(yè)的整體信用降低，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款門(mén)檻隨之提高。

（二）羊群效應(yīng)羊群效應(yīng)（HerdBehavior）即為從眾行為，是指對(duì)特定的或臨時(shí)的情境中的優(yōu)勢(shì)觀念和行為方式的采納。而羊群效應(yīng)在金融市場(chǎng)內(nèi)表現(xiàn)為：投資者跟隨市場(chǎng)主流趨勢(shì)采取類(lèi)似或相同的投資策略，投資者對(duì)大眾行為進(jìn)行模仿從而做出選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年12月，民營(yíng)企業(yè)貸款僅占銀行業(yè)貸款額的25％；同時(shí)，中國(guó)四大國(guó)有銀行聚集了我國(guó)銀行業(yè)80％左右的信貸資金，但是這些信貸資金的80％發(fā)放給了國(guó)有企業(yè)，而對(duì)占據(jù)了90％以上企業(yè)數(shù)量的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有銀行常常“不愿貸、不敢貸”。國(guó)有大型銀行如此，中小型商業(yè)銀行經(jīng)理人因?yàn)槿狈?duì)信息處理能力的信心，過(guò)度相信大型商業(yè)銀行的投資決策能力。鄒新月等（2008）認(rèn)為，在對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款的發(fā)放上銀行是慎之又慎。[15]為什么商業(yè)銀行在信貸決策上表現(xiàn)出如此明顯的羊群效應(yīng)，究其原因，主要是商業(yè)銀行與民營(yíng)中小銀行之間存在的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致商業(yè)銀行缺乏了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和貸款風(fēng)險(xiǎn)程度的充足信息。鄒新月、施錫銓?zhuān)?002）指出，非上市的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在的“不透明性”和其信息的“不公開(kāi)性”，使得商業(yè)銀行在信貸過(guò)程中需耗費(fèi)大量的資源與時(shí)間，為滿足眾多民營(yíng)企業(yè)的融資需求，商業(yè)銀行必須與眾多的投資個(gè)體進(jìn)行接觸，耗費(fèi)高昂的信息成本，導(dǎo)致商業(yè)銀行與以中小企業(yè)為主體的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的貸款交易成本遠(yuǎn)高于與國(guó)有大型企業(yè)的貸款交易成本。[16]

（三）損失規(guī)避行為行為金融學(xué)家Tversky和Kahneman在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對(duì)決策參考點(diǎn)進(jìn)行心理計(jì)算時(shí)，行為人在絕大多數(shù)情況下心理預(yù)期損失程度要比預(yù)期獲益要高出兩倍[17]，說(shuō)明人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度明顯比收益高，這就是行為金融學(xué)上所稱的損失規(guī)避。民營(yíng)企業(yè)的主體部分為中小企業(yè)，中小型企業(yè)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較大，并且頻頻暴出在財(cái)務(wù)管理制度上存在資料失真、報(bào)表作假等問(wèn)題，在抵押物上往往單薄，加上信用度較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不具備優(yōu)勢(shì)，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)周期較短，銀行放貸成本較高，導(dǎo)致商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮如何規(guī)避損失，其次才是收益情況。這也就使在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中商業(yè)銀行的損失規(guī)避行為導(dǎo)致了民營(yíng)企業(yè)在融資問(wèn)題上的長(zhǎng)期處于劣勢(shì)地位。

（四）非貝葉斯法則易憲榮等（2003）認(rèn)為，經(jīng)典的貝葉斯法是指若事件研究中的樣本數(shù)是接近總體數(shù)量時(shí)，則樣本事件發(fā)生的概率就將與總體中事件發(fā)生的概率接近。但在行為金融學(xué)中，Tversky和Kahneman的研究表明，常常會(huì)出現(xiàn)非貝葉斯現(xiàn)象，即人們?cè)跊Q策時(shí)，往往對(duì)小樣本事件進(jìn)行夸大，并將小樣本概率代替總體樣本概率的發(fā)生，導(dǎo)致易犯“小數(shù)法則偏差”，這就是行為金融學(xué)中所提到的非貝葉斯法則。[18]在實(shí)際的信貸行為中，存在噪聲、信息不對(duì)稱等非理性的現(xiàn)象，特別是在當(dāng)今民營(yíng)企業(yè)信息披露制度依舊不夠完善的情況下，如2018年被冠以“違約潮”的年份中，基于民營(yíng)企業(yè)頻頻“暴雷”的狀況，商業(yè)銀行會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)持有一種民營(yíng)企業(yè)客戶信貸償還能力差、信譽(yù)低下的刻板印象，導(dǎo)致了非貝葉斯法則信貸浪潮，體現(xiàn)為商業(yè)銀行在民營(yíng)企業(yè)貸款數(shù)量上的銳減。現(xiàn)實(shí)中不乏許多優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)，僅僅因?yàn)檎急容^小的負(fù)面民營(yíng)企業(yè)信息的存在而增加民營(yíng)企業(yè)整體在商業(yè)銀行信貸的平均違約概率的估計(jì)，間接影響商業(yè)銀行信貸資金的配置狀況，使得民營(yíng)企業(yè)融資難上加難，很顯然是違背風(fēng)險(xiǎn)分散原理的。

四、民營(yíng)企業(yè)融資難的對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制民企管理者的過(guò)度自信從企業(yè)內(nèi)部推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的發(fā)生，解決此問(wèn)題需要企業(yè)擁有高效的內(nèi)部控制體系進(jìn)行管理運(yùn)作，以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，延長(zhǎng)民營(yíng)企業(yè)的生存壽命。首先，明晰的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化決策體系和信息傳導(dǎo)流程，因此需完善民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，深化各級(jí)部門(mén)改革，做到部門(mén)分工明確、無(wú)職能重疊。其次，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控體系，健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、評(píng)估系統(tǒng)，以降低企業(yè)過(guò)度的財(cái)務(wù)杠桿，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，控制管理者的非理性行為。

（二）緩解銀企之間的信息不對(duì)稱造成中小銀行在企業(yè)信貸方面存在羊群效應(yīng)的原因主要是銀企之間存在的信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)等導(dǎo)致中小銀行盲目跟從大型銀行進(jìn)行信貸決策，從而貸款集中于某些企業(yè)，而對(duì)眾多中小、小微企業(yè)存在過(guò)高的貸款限制。韓冰等（2016）認(rèn)為，要破除信貸決策中的羊群效應(yīng)，從宏觀層面上，應(yīng)完善企業(yè)信息收集、信用評(píng)級(jí)流程，加快構(gòu)建信息共享、互聯(lián)互通的征信系統(tǒng)，提高民營(yíng)企業(yè)的信息透明度和公開(kāi)性，從而增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)貸款的可獲得性。在微觀層面上，可適當(dāng)增強(qiáng)銀企間的金融關(guān)聯(lián)，具有金融背景的高管進(jìn)駐民營(yíng)企業(yè)能加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息交流、信息共享，降低信息不對(duì)稱程度，緩解沖突。[19]

（三）多措并舉紓解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題商業(yè)銀行正因?yàn)樵诿駹I(yíng)企業(yè)上需要承擔(dān)相比同類(lèi)型企業(yè)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此產(chǎn)生的“損失厭惡”及展望值差異，需要多方發(fā)力，才得以從根本上解決問(wèn)題。首先是政府，應(yīng)在財(cái)政上制定相應(yīng)的政策給商業(yè)銀行發(fā)放的民營(yíng)企業(yè)貸款實(shí)行財(cái)政貼息，補(bǔ)償那些審核過(guò)程不存在過(guò)錯(cuò)，由民營(yíng)企業(yè)單方面違約而產(chǎn)生壞賬的商業(yè)銀行，從而真正地讓商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí)“能貸、敢貸、善貸”；第二，企業(yè)自身應(yīng)“增信”，從商業(yè)銀行較看中的抵押品上進(jìn)行完善和創(chuàng)新，如民營(yíng)企業(yè)可以考慮在存貨、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等方面進(jìn)行抵押物的供給，增強(qiáng)自身的信用能力，有效降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度；第三，商業(yè)銀行內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制也應(yīng)隨之完善，改變過(guò)去的問(wèn)責(zé)辦法和利潤(rùn)考核權(quán)重，更多地在增加戶數(shù)上進(jìn)行考核評(píng)估，以此增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)人員的工作積極性以及重拾對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸決策的信心。

（四）建立更加完善的信貸管理制度和決策系統(tǒng)單純以市場(chǎng)上個(gè)別民營(yíng)企業(yè)行為的“偏”概總體民營(yíng)企業(yè)的“全”，這顯然是有失理性和公平的。在針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸問(wèn)題上，更不能以一刀切的思路，以偏概全。應(yīng)從決策的主力軍上打造和建設(shè)專(zhuān)門(mén)的民營(yíng)企業(yè)信貸團(tuán)隊(duì)，從人才隊(duì)伍上拉近與民營(yíng)企業(yè)的距離，更懂民營(yíng)企業(yè)的實(shí)情，減少信貸決策過(guò)程中易犯的小數(shù)法則偏差。再者要完善決策系統(tǒng)，既要重視財(cái)務(wù)報(bào)表的審核，也要重視公司經(jīng)營(yíng)層或企業(yè)所有者的考察，如“三品五表”（押品、產(chǎn)品、人品、電表、水表、納稅表、工資表、財(cái)務(wù)報(bào)表），以更加完善的關(guān)系因素進(jìn)一步支撐信貸決策，謹(jǐn)防非貝葉斯行為的偏差。

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作者：楊靜修 唐秀梅 單位：中南林業(yè)科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院