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財務(wù)困境征兆是指企業(yè)陷于財務(wù)困境之前的某些特征，主要表現(xiàn)為財務(wù)困境與非財務(wù)困境企業(yè)的某些財務(wù)指標(biāo)、財務(wù)項目具有顯著差異。陳曉（《中國財務(wù)與會計研究》2000年9月）研究ST與非ST公司八大類財務(wù)指標(biāo)后，發(fā)現(xiàn)ST公司財務(wù)指標(biāo)在被特別處理前的（t-2）財政年度具有如下特征：ST公司的流動比率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤等指標(biāo)小于非ST公司，ST公司的負債/權(quán)益大于非ST公司。吳世農(nóng)（《經(jīng)濟研究》2001年第4期）比較了ST公司與非ST公司21個財務(wù)指標(biāo)，得出如下研究結(jié)論：“（1）在ST發(fā)生的前1和2年，財務(wù)困境公司與非財務(wù)困境公司的17個財務(wù)指標(biāo)的平均值存在顯著差異；（2）Z值隨著ST發(fā)生時間的臨近而顯著增大，即二組的財務(wù)指標(biāo)平均值的差異隨ST發(fā)生時間的臨近而擴大。”由于上述ST公司財務(wù)指標(biāo)特征是陳曉、吳世農(nóng)在研究財務(wù)困境預(yù)測問題，而不是在專門研究財務(wù)困境征兆后提出的，選擇的財務(wù)指標(biāo)基本上是一般常見指標(biāo)，因此他們提出的ST公司財務(wù)指標(biāo)特征并沒有全面概括ST公司財務(wù)困境征兆。本文的研究除了分析一些常用指標(biāo)外，還設(shè)計了一些指標(biāo)，這樣一共使用了30個指標(biāo)來概括財務(wù)困境企業(yè)的指標(biāo)特征。因此，本文通過財務(wù)比率對ST公司財務(wù)困境征兆的概括更加全面。

一、研究樣本和研究方法

1、本文將ST公司定義為財務(wù)困境企業(yè)，將ST公司虧損前的財務(wù)特征視為財務(wù)困境征兆，重點研究ST公司虧損前1-3年、財務(wù)指標(biāo)在ST與非ST公司之間的差異程度，以此判斷財務(wù)困境征兆。

2、本文選擇在1998年至2002年期間因財務(wù)狀況異常而成為ST的115家公司作為財務(wù)困境企業(yè)研究樣本，采用配對樣本設(shè)計方法（Paired-sampledesign）選擇非失敗企業(yè)樣本，即對應(yīng)每一個ST公司，按資產(chǎn)規(guī)模相近、行業(yè)相同的原則，選擇一個非ST公司，共選擇非ST公司115家。

3、本文研究使用的數(shù)據(jù)來源于香港理工大學(xué)中國財務(wù)會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用SPSS計算ST與非ST公司財務(wù)指標(biāo)的平均值及衡量均值差異程度的t值。計算結(jié)果見表1至表7.

4、本文通過比較ST公司虧損前第3、2、1年的ST與非ST公司財務(wù)比率的平均值以及通過分析衡量ST與非ST公司財務(wù)指標(biāo)差異程度的t值，比較全面地概括了財務(wù)困境企業(yè)在陷于財務(wù)困境之前的財務(wù)比率均值特征。

二、財務(wù)指標(biāo)選擇說明

本文指標(biāo)的選擇及設(shè)計考慮到以下因素：

1、選擇的指標(biāo)能反映企業(yè)財務(wù)困境形成的可能原因。財務(wù)困境最主要的表現(xiàn)是企業(yè)不能償還到期債務(wù)，因此我們選擇了償債能力分析指標(biāo)。財務(wù)困境的形成是企業(yè)營運能力差、盈利能力差的結(jié)果，為此，我們選擇營運能力、盈利能力指標(biāo)來反映企業(yè)財務(wù)困境形成原因。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的風(fēng)險及盈利能力，資金結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的風(fēng)險及資金成本，最終影響到企業(yè)是發(fā)展還是陷于財務(wù)困境，因此，我們設(shè)計、使用了一些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)指標(biāo)來反映資產(chǎn)、資金結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響。一般認為，財務(wù)困境企業(yè)在陷于財務(wù)困境之前表現(xiàn)出發(fā)展速度慢，甚至停止不前，而非財務(wù)困境企業(yè)發(fā)展速度快，為了反映財務(wù)困境企業(yè)這方面的特點，我們使用了一些衡量企業(yè)發(fā)展速度的指標(biāo)。

2、選擇的指標(biāo)能反映財務(wù)困境企業(yè)財務(wù)項目特點。我們的研究表明，財務(wù)困境企業(yè)具有這些特點：（1）企業(yè)陷于財務(wù)困境之前貨幣資金少，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款多；長期投資、在建工程減少，表現(xiàn)在現(xiàn)金流量方面，投資支出減少。（2）企業(yè)陷于財務(wù)困境之前短期借款多以及財務(wù)費用高，應(yīng)付福利費、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金少。（3）企業(yè)陷于財務(wù)困境之前主營業(yè)務(wù)利潤低，表現(xiàn)在現(xiàn)金流量方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額低。（4）企業(yè)陷于財務(wù)困境之前營業(yè)利潤以及利潤總額低，使得這些企業(yè)交納的所得稅、計提的法定盈余公積和法定公益金少，以及可供股東分配的利潤、未分配利潤少，這些特征進一步導(dǎo)致所有者權(quán)益主要項目偏低。為了更好地反映財務(wù)困境企業(yè)上述財務(wù)項目特點，我們除了使用一些常用財務(wù)比率外，還選擇了一些不常用財務(wù)比率，也設(shè)計了一些比率。例如，在短期償債能力指標(biāo)方面，我們分析了常用的流動比率、速動比率，同時，為了反映財務(wù)困境企業(yè)資金短缺程度，也分析了不常用的超速動比率以及現(xiàn)金比率，以及設(shè)計了現(xiàn)金/總資產(chǎn)等比率。

三、實證分析

本文建立如下假設(shè)來比較、分析ST與非ST公司財務(wù)比率均值，探討財務(wù)困境企業(yè)的財務(wù)比率均值特征：■為ST與非ST公司財務(wù)比率均值相等，■為ST公司財務(wù)比率均值大于非ST；或者，■為ST與非ST公司財務(wù)比率均值相等，■為ST公司財務(wù)比率均值小于非ST.

本文主要對顯著性水平α為0.05、0.15的兩種情況進行分析，所提出的結(jié)論也主要建立在這兩種顯著性水平條件下。顯著性水平α為0.05及0.15對應(yīng)的tα值分別為1.645和1.04.另外，本文使用的“顯著性水平極低或很低”表述時的顯著性水平是指顯著性水平小于0.01的情況。如果t≥tα，則ST公司財務(wù)比率均值大于非ST；否則，ST與非ST公司財務(wù)比率均值相等。如果t≤tα，則ST公司財務(wù)比率均值小于非ST；否則，ST與非ST公司財務(wù)比率均值相等。在一定顯著性水平α下，如果ST公司某項財務(wù)比率均值顯著大于或小于非ST公司，即這個比率不同于ST公司，那么，本文認為該比率是ST公司的特征比率。

（一）財務(wù)困境企業(yè)償債能力指標(biāo)征兆

1、短期償債能力指標(biāo)征兆。本文選擇流動比率、速動比率、超速動比率、現(xiàn)金比率4個指標(biāo)來分析財務(wù)困境征兆，這幾個指標(biāo)的均值以及衡量差異程度的t值見表1：

表1顯示，在顯著性水平為0.05時，虧損前3年，ST公司的流動比率平均值以及速動比率平均值與非ST公司沒有顯著的差異；ST公司的超速動比率、現(xiàn)金比率顯著大于非ST.根據(jù)流動比率、速動比率、超速動比率、現(xiàn)金比率的構(gòu)成，上述研究結(jié)論說明，ST公司的貨幣資金大大低于非ST公司。

我們對流動比率、速動比率的研究結(jié)論不同于陳曉（2000）的結(jié)論，他認為ST與非ST公司的流動比率、速動比率有顯著差異。研究結(jié)論不同的原因可能是我們選擇的研究樣本企業(yè)與陳曉的樣本企業(yè)所處的時間不同造成的，根據(jù)陳曉的標(biāo)示方法，我們研究的是ST公司在t-3、t-4、t-5年度的指標(biāo)，而他研究的是t-2年度的指標(biāo)。

2、長期償債能力指標(biāo)征兆。表2列出了ST與非ST公司4個長期償債能力指標(biāo)的均值以及衡量均值差異程度的t值：

從表2來看，在顯著性水平極低時，ST公司資產(chǎn)負債率均值、債務(wù)與有形凈值之比均值、負債與權(quán)益之比均值都顯著小于非ST公司。t值變化趨勢表明，隨著虧損的臨近，t值增大，這說明，隨著虧損的臨近，相對非ST公司而言，ST公司負債增加。利息保障倍數(shù)是分析償債能力的一個重要指標(biāo)，但本文對這個指標(biāo)沒有進行分析。因為在計算利息保障倍數(shù)時，很難得到各個公司利息支出額，雖然有些學(xué)者用財務(wù)費用代替利息支出來計算利息保障倍數(shù)，但我們認為財務(wù)費用的內(nèi)涵與利息保障倍數(shù)有很大的區(qū)別，這樣計算出來的結(jié)果并不能反映利息保障倍數(shù)的本來含義。綜合上述，財務(wù)困境企業(yè)在償債能力指標(biāo)方面的征兆是困境企業(yè)超速動比率、現(xiàn)金比率小于非困境企業(yè)，而資產(chǎn)負債率、債務(wù)與有形凈值之比、負債與權(quán)益之比大于非困境企業(yè)。

（二）財務(wù)困境企業(yè)營運能力指標(biāo)征兆

反映企業(yè)營運能力的常用指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，ST公司、非ST公司這4個指標(biāo)的均值及衡量均值差異的t值見表3：

表3說明，在顯著性水平為0.05時，ST公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著小于非ST公司；在顯著性水平為0.15時，ST公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著小于非ST公司，但存貨周轉(zhuǎn)率在ST與非ST公司之間并沒有顯示出顯著的差異。上述結(jié)論說明，財務(wù)困境企業(yè)在營運能力指標(biāo)方面的征兆是困境企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小于非困境企業(yè)。

（三）財務(wù)困境企業(yè)獲利能力指標(biāo)征兆

表4列出了ST公司、非ST公司的總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利率、所有者權(quán)益報酬率、銷售毛利率、成本費用利潤率、營業(yè)利潤比率6個指標(biāo)的均值。從表4可以看出，在顯著性水平很小的情況下，ST公司的總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利率、所有者權(quán)益報酬率小于非ST公司；在顯著性水平為0.05時，虧損前第1、第3年ST公司的銷售毛利率小于非ST公司，虧損前3年ST公司的成本費用利潤率小于非ST公司。表4中的營業(yè)利潤比率是指營業(yè)利潤與利潤總額之比，它反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的強弱程度。該指標(biāo)越大，主營業(yè)務(wù)越強；反之，主營業(yè)務(wù)越弱。表4顯示，在顯著性水平為0.05時，虧損前第1、2年，ST公司營業(yè)利潤比率小于非ST公司；從t值變化趨勢來看，隨著虧損年度的臨近，t絕對值增加，即ST與非ST公司營業(yè)利潤比率的差異增大。上述特征說明，財務(wù)困境企業(yè)在獲利能力指標(biāo)方面的征兆是困境企業(yè)該類指標(biāo)小于非困境企業(yè)。

（四）財務(wù)困境企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)征兆

1、財務(wù)困境企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)征兆。表5列出了ST及非ST公司的流動資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金以及營運資本分別與總資產(chǎn)的比值：

表5說明，在顯著性水平為0.15時，虧損前第3年，ST公司的流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)、存貨/總資產(chǎn)顯著大于非ST公司，但在虧損前第1、2年，ST公司與非ST公司的流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)、存貨/總資產(chǎn)沒有顯著差異；虧損前第1、2年，ST公司的應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)顯著大于非ST公司。在顯著性水平為0.05時，虧損前3年，ST公司的現(xiàn)金/總資產(chǎn)、營運資本/總資產(chǎn)顯著小于非ST公司；虧損前第3年，ST公司的應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)顯著大于非ST公司。

2、財務(wù)困境企業(yè)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)征兆。表6列出了說明ST與非ST公司不同資金來源的4個指標(biāo)數(shù)值。從表6來看，在顯著性水平為0.05的情況下，ST公司的長期負債/總資產(chǎn)顯著大于非ST公司；在顯著性水平極低的情況下，ST公司的流動負債/總資產(chǎn)顯著大于非ST公司，ST公司的股東權(quán)益/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)顯著小于非ST公司。從t值的變化趨勢來看，隨著虧損的臨近，衡量ST與非ST公司流動負債/總資產(chǎn)指標(biāo)均值差異程度的t值逐漸增大，股東權(quán)益/總資產(chǎn)指標(biāo)的t絕對值也逐漸增大。新晨

上述分析說明，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，財務(wù)困境企業(yè)的現(xiàn)金、營運資本比例指標(biāo)小于非困境企業(yè)；而應(yīng)收賬款比例指標(biāo)大于非困境企業(yè)。在資金結(jié)構(gòu)方面，財務(wù)困境企業(yè)的權(quán)益比例指標(biāo)小于非困境企業(yè)；而負債比例指標(biāo)大于非困境企業(yè)。

從表7來看，在顯著性水平為0.15的情況下，虧損前2年，ST公司的銷售增長率、留存收益增長率都顯著小于非ST公司；在顯著性水平為0.5的情況下，ST公司的總資產(chǎn)增長率、所有者權(quán)益增長率都顯著小于非ST公司。ST公司虧損前的發(fā)展能力指標(biāo)特征說明，財務(wù)困境企業(yè)在虧損前的銷售增長率小于非困境企業(yè)，內(nèi)部積累的留存收益增長率小于非困境企業(yè)，由此導(dǎo)致困境企業(yè)的總資產(chǎn)、所有者權(quán)益增長率小于非困境企業(yè)。

四、結(jié)論

根據(jù)前面的分析，財務(wù)困境企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)征兆可簡略地歸納如下：（1）財務(wù)困境企業(yè)陷于財務(wù)困境之前的現(xiàn)金比率低，表現(xiàn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面是現(xiàn)金/總資產(chǎn)比值低，與此相關(guān)的是速動比率、超速動比率低。（2）財務(wù)困境企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，資產(chǎn)管理水平差，以及負債比率高，利息負擔(dān)重，與此相關(guān)的是困境企業(yè)盈利能力指標(biāo)低，以及發(fā)展能力指標(biāo)低。通過觀察本文提出的財務(wù)困境征兆指標(biāo)，可以事前預(yù)測、控制企業(yè)財務(wù)困境的發(fā)生。