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一、我國滬市上市公司股票股利分配的現(xiàn)狀

2005年4月29日，中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)；2006年底，已完成或進(jìn)入股改程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%，股改任務(wù)基本完成，促進(jìn)了企業(yè)市場化、證券化以及資本市場的發(fā)展，增強(qiáng)了投資者對股票市場的信心，作為除了投資者最為關(guān)注的現(xiàn)金股利分配政策的股票股利政策也呈現(xiàn)出了與之時(shí)代背景相適應(yīng)的特點(diǎn)。

（一）股票股利的普及率較低從表1可以看出，我國滬市A股上市公司分配股票股利公司數(shù)量所占比例較小。2007—2012年發(fā)放現(xiàn)金股利所占比例均在50%以上且呈逐漸遞增的趨勢。從發(fā)放股票股利公司數(shù)占上市公司總數(shù)的比例來看，只有2007年所占比例在10%以上，其余五年均低于10%，最高比例為2007年10.46%，最低比例為2012年2.20%，我國滬市A股上市公司以現(xiàn)金股利為主，股票股利為輔，充分說明我國股權(quán)分置改革成效顯著，逐漸與國際市場趨同。

（二）股票股利的分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性從圖1可以看出，我國滬市A股上市公司股票股利分配的連續(xù)性與穩(wěn)定性較差。在六年之間分配過六次股票股利的有1家公司，分配過五次股票股利的也只有1家公司，分配過四次股票股利的有4家公司，分配過三次股票股利的有15家公司，分配過兩次股票股利的有48家公司，在這六年之間真正連續(xù)六年都分配股票股利的公司只有1家。

（三）股票股利支付水平差異大從表2可以看出，我國滬市A股上市公司各年的股票股利支付水平參差不齊，差異很大。2007年最高比例每十股分配10股，最低比例為每十股分配0.5股；2008年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.1股；2009年每十股分配15股，最低比例每十股分配1股，2010年最高比例每十股分配12股，最低比例每十股分配0.4股；2011年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.5股；2012年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配1股。我國上市公司股票股利的分配呈現(xiàn)出的特點(diǎn)，也預(yù)示著我國上市公司逐漸走向規(guī)范化，逐漸與國際接軌，但由于我國上市公司起步較晚，股權(quán)分置改革到現(xiàn)在也不過是短短幾年，因此也存在很多問題。

二、我國上市公司股票股利分配影響因素的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)影響上市公司股票股利支付水平的因素很多，主要包括法律因素、債務(wù)契約因素、公司自身因素以及股東因素，其中公司自身因素包括公司規(guī)模、舉債能力、投資機(jī)會、盈利能力等，結(jié)合前人的研究成果，本文主要從公司自身因素的公司規(guī)模、公司成長性、盈利能力、償債能力及獲取現(xiàn)金能力五個(gè)方面來分析對上市公司股票股利支付水平的影響。H1：公司規(guī)模與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)。引起注意假說是信號傳遞理論內(nèi)容之一，F(xiàn)ama（1969）通過實(shí)證分析得出股票股利的宣告引起股價(jià)的大幅度上升，該假說認(rèn)為公司管理層可以通過股票股利事件來引起市場的注意，以期重新評價(jià)公司的未來現(xiàn)金流量和盈利能力，其延伸的推論認(rèn)為規(guī)模越小的公司發(fā)放股票股利比規(guī)模越大的公司更能引起市場的注意，從而對股價(jià)產(chǎn)生較大的影響，因?yàn)樗鼈冎笆艿降年P(guān)注較小。H2：公司成長性與股票股利支付水平呈正相關(guān)。Bhattacharya（1979）第一個(gè)建立了股利信號模型，作為信號傳遞理論的其中一個(gè)內(nèi)容———信號傳遞假說認(rèn)為存在不對稱信息的條件下，管理者比投資者知悉更多有關(guān)公司的有利信息。股票股利可以傳遞公司將繼續(xù)發(fā)展以及光明前景的信號，在公司具有良好的成長性時(shí)，往往愿意發(fā)放更多的股票股利。H3：公司盈利能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。最佳價(jià)格范圍理論也叫最優(yōu)交易區(qū)間理論，最早是由Baker和Gallagher（1980）提出，該理論認(rèn)為公司發(fā)放股票股利，其目的是將公司股票的價(jià)格保存在一個(gè)最佳的范圍內(nèi)，從而吸引小規(guī)模的投資者。由于公司的盈利水平越強(qiáng)，每股收益越高，理論上股票的價(jià)格就會越高，公司增加發(fā)放股票股利會使股價(jià)降低進(jìn)而吸引更多投資者。H4：公司的償債能力與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)。Ghosh和Woolridge（1988）發(fā)現(xiàn)市場對現(xiàn)金股利削減或遺漏的反應(yīng)很消極，但同時(shí)股票股利的宣告減少了這種影響的程度。根據(jù)現(xiàn)金代替假說，當(dāng)公司現(xiàn)金流困難時(shí)或財(cái)務(wù)資金短缺時(shí)，公司利用股票股利來作為現(xiàn)金股利的一種代替從而保存現(xiàn)金，因此當(dāng)公司負(fù)債較多而資金短缺時(shí)，股票股利的支付有利于減少現(xiàn)金支出。H5：公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。根據(jù)信號傳遞假說，公司獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，會增加發(fā)放現(xiàn)金股利，這已經(jīng)被很多研究證明，但發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利并不是非此即彼的關(guān)系，發(fā)放股票股利同樣也能傳遞公司有利信息。因此，公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇1.選擇滬市A股上市公司作為研究對象，我國上市公司的股票種類主要有A股、B股、H股、S股、N股和T股，其中S股、N股和T股在國外上市，A股、B股與H股在國內(nèi)上市，為了剔除市場環(huán)境與股票定價(jià)以及適用的會計(jì)準(zhǔn)則的不同，選擇A股公司。2.剔除ST上市公司、*ST上市公司，凈資產(chǎn)為負(fù)的公司以及凈利潤為負(fù)的公司。按照我國《公司法》的規(guī)定，企業(yè)盈利需要首先彌補(bǔ)虧損，然后才能用于分配。因此，在研究我國上市公司股票股利政策時(shí)需要剔除那些不具備分配能力的公司。3.剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，為了研究比較的方便，筆者將數(shù)據(jù)缺失或不全的公司予以排除。4.由于金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)和會計(jì)處理與一般行業(yè)有區(qū)別，其可比性較小，因此剔除金融類上市公司。5.我國上市公司有的是一年只分配一次股利，但有的公司進(jìn)行中期分配。為了樣本研究的全面性與方便性，將其中數(shù)據(jù)與期末數(shù)據(jù)相加作為研究對象。根據(jù)以上原則，通過篩選最后得到298個(gè)樣本，其中2007年85個(gè)，2008年45個(gè)，2009年53個(gè)，2010年59個(gè)，2011年36個(gè)，2012年20個(gè)。

（三）變量選擇（見表3）

（四）建立模型多元線形回歸分析主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系，目的在于以自變量來解釋因變量。根據(jù)以上分析建立模型如下：SEPS=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+e其中a0為常數(shù)項(xiàng)，a1—a5為系數(shù)，表示各種因素對SEPS的貢獻(xiàn)量，e是回歸方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（五）描述性統(tǒng)計(jì)分析如表4所示，滬市A股類上市公司股票股利支付水平最大為每十股支付15股，最小為每十股支付0.1股，相差150倍，表明不同公司之間股票股利支付水平差異很大。每股收益的最大值與最小值相差很大，說明樣本公司的盈利能力相差較大。市凈率最大值與最小值相差65.8倍，說明樣本公司處于不同的發(fā)展階段，成長性差別較大。總資產(chǎn)自然對數(shù)的差異是由于不同行業(yè)、不同成長階段等因素引起的。

（六）實(shí)證結(jié)果與分析本文運(yùn)用SPSS17.0對模型進(jìn)行回歸，以股票股利支付水平為被解釋變量，總資產(chǎn)自然對數(shù)、每股收益、市凈率、債務(wù)保障率以及全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為解釋變量，回歸結(jié)果如表5所示。1.表5在1%的檢驗(yàn)水平下進(jìn)行雙側(cè)檢驗(yàn)可以看出每股收益與全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率對股票股利支付水平影響顯著，在5%的檢驗(yàn)水平下進(jìn)行雙側(cè)檢驗(yàn)可以看出債務(wù)保障率對股票股利支付水平影響顯著；而總資產(chǎn)與市凈率在10%的檢驗(yàn)水平下都沒有通過檢驗(yàn)，因此總資產(chǎn)自然對數(shù)與市凈率對股票股利支付水平的影響不顯著。（1）每股收益與股票股利的支付水平呈正相關(guān)且非常顯著。一般來說，公司的每股收益越高，股票的股價(jià)相應(yīng)也會越高，公司分配股票股利會增加股票數(shù)量（股數(shù)），同時(shí)降低股票的每股價(jià)值，促進(jìn)股票的交易和流通，從而吸引更多的投資者，證實(shí)了公司盈利能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)的假設(shè)。（2）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利的支付水平呈正相關(guān)且非常顯著。通常公司獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利會受到青睞，但現(xiàn)金股利與股票股利并不是對立的兩方，公司可以單獨(dú)發(fā)放現(xiàn)金股利，也可以單獨(dú)發(fā)放股票股利，還可以同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利，因?yàn)楣善惫衫部梢詡鬟f公司未來發(fā)展前景的良好信息，增強(qiáng)投資者的信心，公司在獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)時(shí)也會增加發(fā)放股票股利，公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。（3）債務(wù)保障率與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)且顯著。債務(wù)保障率等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與負(fù)債總額的比值，公司債務(wù)保障率越低，說明公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足以支付公司的債務(wù)，公司迫于還債等壓力會發(fā)放股票股利作為現(xiàn)金股利的一種代替從而保存現(xiàn)金，因此債務(wù)保障率與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（4）總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)但不顯著。公司規(guī)模對股票股利支付水平的影響不顯著，可能是因?yàn)闃颖竟景ǖ男袠I(yè)種類較多，各類公司總資產(chǎn)相差較大而股利支付水平是以每十股支付股票股利表示，各個(gè)公司沒有顯著差異，可能導(dǎo)致對其影響不顯著。（5）市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但不顯著。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為處于成長階段的公司發(fā)放現(xiàn)金股利確實(shí)有所減少，但股票股利的發(fā)放未必會增加，以上實(shí)證分析結(jié)果也表明處于成長階段的公司對于股票股利的支付水平?jīng)]有多大的影響。2.從表5可以看出模型不存在明顯的多重共線性問題。一般認(rèn)為，當(dāng)容差小于0.1、方差膨脹因子超過10時(shí)，該變量與其他變量之間的多重共線性超過了容許的界限。從表中可知所有變量的容差都大于0.3，所有變量的方差膨脹因子都小于2.9，因此可判斷模型不存在明顯的多重共線性問題。3.從表6可以看出復(fù)相關(guān)系數(shù)R為0.434，判斷系數(shù)R方為0.188，從模型的擬合優(yōu)度來說并不理想，這主要是由于影響上市公司股票股利支付水平因素的復(fù)雜性造成的。文章的主要目的不是進(jìn)行股票股利支付水平的預(yù)測，模型可以說明股票股利支付水平的影響因素的相關(guān)性。五、研究結(jié)論與啟示筆者概述了2007—2012年滬市A股類上市公司的股票股利分配狀況，借助于SPSS17軟件，采用多元線性回歸模型對股票股利支付水平進(jìn)行了實(shí)證分析，最后得出了以下結(jié)論：通過對2007—2012年滬市A股發(fā)放股票股利上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為每股收益、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利支付水平呈正相關(guān)且影響顯著，債務(wù)保障率與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)且影響顯著；總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負(fù)相關(guān)，市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但二者對其影響都不顯著。根據(jù)研究結(jié)果，可以看出：當(dāng)債務(wù)保障率較低時(shí)，企業(yè)處于無奈的窘境，只能退而選擇股票股利，以達(dá)到節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金，為企業(yè)的投資發(fā)展儲備資金。當(dāng)企業(yè)盈利能力與獲取現(xiàn)金能力較高時(shí)，企業(yè)偏好于股票股利，這樣可以降低每股股價(jià)，促進(jìn)股票的交易與流通，從而吸引更多投資者。本文研究的不足之處在于：將期中分配與期末分配相加作為研究對象，二者是否具有相同含義有待進(jìn)一步研究；影響股票股利分配的因素有很多，本文僅從公司自身因素的五個(gè)方面進(jìn)行研究，未將其他影響因素納入，會對模型擬合度產(chǎn)生一定影響。

作者：聶金玲雷玲朱玉春單位：西北農(nóng)林科技大學(xué)