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1、金融危機成因的行為金融學(xué)分析

金融危機的爆發(fā)和迅速蔓延,很大程度上根源于人類一些本能性的心理——貪婪和恐懼。而一旦長久以來膨脹的泡沫破滅,人們對金融市場失去信心,金融機構(gòu)債務(wù)危機就會凸顯。在資本市場上出現(xiàn)的大規(guī)模債務(wù)緊縮的現(xiàn)象,實際上是一種改變了形式的擠兌,即投資者擔(dān)憂金融機構(gòu)的償付能力,所以爭相贖回他們的貸款,這使得健康的金融機構(gòu)出現(xiàn)危機,由于羊群效應(yīng)的作用,加之損失厭惡的心理,危機開始在各個行業(yè)蔓延,愈演愈烈,最終大規(guī)模的危機全面爆發(fā)。

1.1過度自信（Overconfidence）

投資者往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機會,把成功歸功于自己的能力,而低估運氣和機會在其中的作用,這種認知偏差稱為過度自信。過度自信是被用來解釋金融市場上的各種投資行為以及各種金融現(xiàn)象最廣的概念之一。Alpert（1982）認為過度自信的產(chǎn)生將會導(dǎo)致投資者主動承擔(dān)更大風(fēng)險,從而偏離行為理性的軌道。Odean（1998）對過度自信作了闡述,認為過度自信是投資者將投資成功不是歸結(jié)為運氣而是歸結(jié)于自己能力的結(jié)果。過度自信對市場有著深遠的影響,它能大大放大市場的成交量,提高市場深度,并增加市場易變性。

在次貸危機發(fā)生以前,投資銀行過高杠桿率的負債運營模式,雷曼破產(chǎn)時,其杠桿率高達30倍;次級貸款者對于未來能夠付清房款十分自信,不管自己是否真的能夠負擔(dān)的起,都貸款買房;評級機構(gòu)對于一些金融資產(chǎn)的過高評級,忽視其內(nèi)在的高風(fēng)險性。這些都是對金錢的貪婪以及過度自信的表現(xiàn)。投資銀行包裝的高風(fēng)險金融衍生工具被給予很高的評級,而管理者也漠視風(fēng)險的擴大,房地產(chǎn)市場的泡沫高度膨脹,衍生金融市場的生產(chǎn)過剩,危機的隱患最終以次貸危機的形式顯現(xiàn)出來。

1.2羊群效應(yīng)（HerdEffect）

在一定時期內(nèi)一個群體中,人們彼此模仿,相互傳染,當(dāng)采取相同策略交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時,羊群效應(yīng)就發(fā)生了。本文從兩個角度分析此次金融危機爆發(fā)前投資者體現(xiàn)出的羊群效應(yīng)。

一是基于信息的羊群效應(yīng)。在現(xiàn)實信息不充分的情況下,投資者的決策往往不再完全依靠自己掌握的信息,而是依據(jù)對其他投資者投資行為的判斷來進行決策,這樣,一連串的投資者采取相同的投資決策,從而形成了羊群行為。在危機爆發(fā)前,由投資銀行精心包裝的金融衍生品,因為其高獲利性受到人們的追捧,然而很多投資者并不了解它的核心資產(chǎn)內(nèi)容,在基金和機構(gòu)投資者的鼓動下,人們開始追逐隱藏著高風(fēng)險的投資工具。在從眾過程中,許多投資者都被卷入次債市場當(dāng)中。二是基于名譽與報酬的羊群效應(yīng)。人總是趨向于追逐利益最大化,企業(yè)作為人的集合也不例外。對于名譽、報酬這類好的東西,在經(jīng)濟學(xué)定義中都是無饜足的,而且會相互攀比,為了做到起碼不比別人差往往就會發(fā)生羊群效應(yīng)。例如,由于雇主與基金經(jīng)理信息不對稱,而且基金經(jīng)理也并不十分了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風(fēng)險,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機,如果許多基金經(jīng)理采取相同的做法,羊群行為就出現(xiàn)了。

危機發(fā)生之前,華爾街各大投行紛紛推出高風(fēng)險的金融衍生投資產(chǎn)品,采取幾十倍的高杠桿率來博取高額利潤,這些產(chǎn)品一再被打包、轉(zhuǎn)手,羊群效應(yīng)顯現(xiàn)。另外,幾乎全球各大金融機構(gòu)都有大量資產(chǎn)投資于此類產(chǎn)品,羊群效應(yīng)再現(xiàn)。各大投行的高管其實并不是完全沒有意識到其內(nèi)在的高風(fēng)險性,但每一個公司都無法采取措施控制風(fēng)險,因為控制風(fēng)險,業(yè)績就落后于同業(yè)公司。所以一旦形勢發(fā)展到整個市場都在做同樣的事情時,單個公司或者個人是很難向后撤的。

1.3反應(yīng)過度（Overreaction）

由于市場中廣泛存在羊群效應(yīng),證券價格的過度反應(yīng)不可避免,以致出現(xiàn)漲（跌）過頭。反應(yīng)過度描述的是投資者對信息的理解和反應(yīng)出現(xiàn)非理性偏差,從而產(chǎn)生對信息的權(quán)衡偏離正常水平的過激現(xiàn)象。Debondt和Thaler（1985）發(fā)表《股票市場反應(yīng)過度了嗎？》一文,正式提出反應(yīng)過度假說,指出如果交易者高估了最近獲得的信息,就產(chǎn)生了過高的期望,憑著過高的期望進行交易,就會產(chǎn)生非理性的決策即反應(yīng)過度。這種現(xiàn)象在交易過程中極為普遍。實際投資者比理性投資者對于信息的反應(yīng)相對劇烈,繼而做出對價格過高（低）的的非理性判斷。在次貸危機發(fā)生前,對于繁榮的房地產(chǎn)和金融市場,人們對于其間的投資近乎狂熱,對于高盈利、資產(chǎn)快速增值一類的正面消息反應(yīng)過度,致使這兩個市場的泡沫不斷膨脹。

1.4錨定效應(yīng)（AnchoringEffect）

在預(yù)測利率、股價、匯率等的變動時,大多數(shù)人最初是根據(jù)某個初值或參考值,即錨點來評估信息,然后根據(jù)進一步獲得的信息或更詳細的分析,逐漸將評估結(jié)果調(diào)整到真實數(shù)值。然而這種調(diào)整常常是不充分的,不同的出發(fā)點導(dǎo)致不同的帶有偏差的估計結(jié)果,形成這種判斷偏差的機理即為錨定。行為金融學(xué)認為,在金融市場上,當(dāng)投資者對某種股票形成較穩(wěn)定的看法后,就會一定程度地被錨定在這種看法上,并以此為基準形成對該股票的預(yù)期判斷。此次危機發(fā)生前,對于繁榮的房地產(chǎn)市場和高盈利的金融衍生品市場,投資者、評級機構(gòu)甚至政府都給予過高的評價,導(dǎo)致人們的錨定點過高,當(dāng)實際收益達不到預(yù)期目標時,便開始傾向于高杠桿高風(fēng)險資產(chǎn)。

另外,從行為金融學(xué)角度看,金融恐慌也是此次危機迅速蔓延的原因。金融恐慌時,每個投資者的決策不是根據(jù)自己掌握的私有信息,而是根據(jù)其他債權(quán)人的預(yù)期或行動進行決策。實際上,金融恐慌是投資者的羊群效應(yīng)促成的。在危機開始顯現(xiàn)時,投資者看到或預(yù)期到其他的同行將要撤離資金時,自己最優(yōu)理性選擇就是搶在其他投資者之前撤資,結(jié)果導(dǎo)致資金大規(guī)模逃離、擠兌等集體非理性行為的出現(xiàn)。

而且隨著人們對于未來的不確定性和恐懼心理,金融危機很快向?qū)嶓w經(jīng)濟擴散,新一輪的羊群效應(yīng)再次出現(xiàn)在其它市場中,引起整個經(jīng)濟環(huán)境的惡化。從以上四個效應(yīng)的分析,我們看出投資銀行在金融危機中的作用,它不僅是受害者,更是肇事者之一。

2、投資銀行的演變方向

2.1投資銀行文化演變的原因

投資銀行在幾十年的發(fā)展過程中,從追求長期利益逐漸演變?yōu)槎唐诘呢澙?從注意持續(xù)的客戶關(guān)系演變?yōu)樽鲆粏问且粏蔚慕灰昨?qū)動模式,這種投資銀行深層文化的改變是這次危機愈演愈烈的重要原因之一。高盛溫伯格時代的投資銀行文化十分注重專業(yè)和誠信,這時的客戶關(guān)系具有排他性和長期性。而在金融危機前,投資銀行表面上向投資者描述項目很有價值,事實上他們卻視為垃圾,但還要向公眾推薦。同時,他們也絲毫不顧及競爭對手的邊界,甚至還會與客戶合謀。

以上兩種文化具有天壤之別,本文認為顛覆投行神圣性的因素主要來自內(nèi)外兩個方面。一個首要的客觀因素是美國的金融結(jié)構(gòu)在十幾年間發(fā)生了重大變化。20世紀30年代大危機之后,投資銀行業(yè)誕生。20世紀90年代后,商業(yè)銀行逐漸進入了投資銀行領(lǐng)域,這對投資銀行的壓力是巨大的。因為商業(yè)銀行一貫是高度監(jiān)管的,他在資本金方面較雄厚,這是商業(yè)銀行的優(yōu)勢。所以,商業(yè)銀行是有充足資金而無高盈利的業(yè)務(wù)可做,這就進一步促使了商業(yè)銀行進入投資銀行的業(yè)務(wù)。投資銀行本身資本金較少,又主要靠高杠桿負債經(jīng)營,由此,投資銀行的短處開始顯現(xiàn)。靠傳統(tǒng)的IPO、承銷、并購根本無法滿足行業(yè)發(fā)展對于資金面的要求,所以近些年來,投資銀行不得不通過持續(xù)的金融創(chuàng)新來獲取競爭優(yōu)勢,其最主要的工作就是不斷地推出創(chuàng)新金融衍生品。為了發(fā)展業(yè)務(wù),迫切地追求短期利益,投資銀行的文化也就從專業(yè)理性向投機的短期性轉(zhuǎn)變了。

2.2投資銀行的演變方向

本文認為未來的主流趨勢是金融超級市場,即在一個銀行控股的公司里同時存在商業(yè)銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。例如目前的花旗集團、J.P.摩根。另外一趨勢是新小型的專業(yè)投資銀行,由那些真正追求老一資銀行家理念的人組織。專業(yè)化投資銀行將更多地依賴管理和企業(yè)間長期合作關(guān)系來發(fā)展,而不是依賴高杠桿率。

3、我國投資銀行發(fā)展模式的趨勢

中國投資銀行與美國有很大的差別,美國投資銀行總體說就是監(jiān)管不足,創(chuàng)新過度。中國概括說是創(chuàng)新不夠,驅(qū)動力有限。中國投資銀行比較平穩(wěn),受金融危機影響非常小,這與高度監(jiān)管有很大的關(guān)系,但在創(chuàng)新方面應(yīng)該進一步鼓勵,美國的一些證券化創(chuàng)新產(chǎn)品本身是非常好的,因此,本文認為對于目前中國資本市場根本不存在過度金融創(chuàng)新。相反,我們的金融創(chuàng)新還深受壓抑,中國的投資業(yè)務(wù)未來還有更廣闊的發(fā)展空間。

從中長期發(fā)展角度說,商業(yè)銀行與證券公司的融合是主要方向。我國投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展模式有四個方面:狹義的投資銀行業(yè)務(wù)、一般的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、新小型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和較少的衍生產(chǎn)品。建立一種具有中國特色的未來投資銀行的經(jīng)營模式要警惕自營規(guī)模過大。首先要從兩個方面加強:第一,發(fā)展專業(yè)投資銀行。我國的證券公司不管是在規(guī)模上還是在業(yè)務(wù)上都無法同國際著名投資銀行相比,因而要想獲得生存和發(fā)展空間必須要不斷擴大規(guī)模,增強競爭力,金融創(chuàng)新,形成專業(yè)化的業(yè)務(wù)特色。第二,組建金融控股公司。中國投資銀行由于業(yè)務(wù)基本上是局限在證券發(fā)行與銷售,并非真正意義上的投資銀行。在政府主導(dǎo)下實力相對雄厚的證券公司可以通過兼并收購其他將要破產(chǎn)或經(jīng)營不善的小公司,擴大業(yè)務(wù)范圍,壯大實力。當(dāng)公司具備了經(jīng)濟實力,可以成立相應(yīng)的金融控股公司,以集團為后盾來開展證券業(yè)務(wù)和其他金融業(yè)務(wù)。

另外,眼下需要著重采取的措施是加速培養(yǎng)專業(yè)人才和引進高端人才,加大我國金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度,爭取快速地發(fā)展我國的投資銀行體系,為國家的下一步高速發(fā)展做出長遠貢獻。

4、回到行為金融學(xué)的角度探討政府干預(yù)

綜合歷史上幾次大危機的發(fā)生、發(fā)展以及結(jié)局來看,本文認為政府介入甚至直接干預(yù)是防范金融危機的重要手段。行為金融學(xué)認為由于市場參與者的非理性行為使得市場并非完全有效,非理性行為會導(dǎo)致更高風(fēng)險,更大泡沫。這所引發(fā)的市場的不完善性具有系統(tǒng)化的特征,因此可以借助干預(yù)來揭示市場的非有效性,進而向人們提出警示。如果完全放任讓市場處于完全競爭狀態(tài),則會如前文所述,在貪婪、恐懼心理的作用下,市場參與者的非理性行為大量出現(xiàn),市場的劇烈波動難以避免,直至發(fā)生金融危機。因此,政府必須介入,對經(jīng)濟進行適當(dāng)?shù)母深A(yù)才能保證良好的金融環(huán)境。

首先要加強市場引導(dǎo),將羊群效應(yīng)的負面影響降到最低。從整體看,羊群效應(yīng)是非理性的,它的負面效應(yīng)可能導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格劇烈波動、市場風(fēng)險增大、金融市場不穩(wěn)定等,因此必須盡量減少這種負面效應(yīng)。提高投資者素質(zhì),培養(yǎng)理性投資理念;監(jiān)督機構(gòu)正確開發(fā)和運用金融工具,合理引導(dǎo)投資者投資行為,從而保證金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

其次要加強對信息披露的監(jiān)管。通過前文分析,我們可以發(fā)現(xiàn)這次金融危機一個很重要的原因就是信息不透明、不對稱。不充分甚至是錯誤的信息會造就大量的噪聲交易者,若此時投資者僅依靠評級機構(gòu)的評級報告來進行決策,他們的非理性行為會使市場上價格波動幅度增大。所以一定要加強對信息披露及評級機構(gòu)的監(jiān)管,增強信息透明度、降低信息不確定性。

最后要完善金融法規(guī)和金融監(jiān)管體制。目前我國金融體系相對脆弱,而最直接有效的辦法就是建立一個相對健全的監(jiān)管體制,按照一部合適的金融法規(guī)來進行監(jiān)管。中國處在發(fā)展的長周期里,投資銀行是一項非常重要的經(jīng)濟業(yè)務(wù),不斷改革完善對投資機構(gòu)、基金等的監(jiān)管力度,嚴格限制杠桿率,培養(yǎng)和強化我國投資銀行實力和競爭力,才能推動金融市場體系的建設(shè)。

綜上所述,當(dāng)技術(shù)層面——金融衍生品的創(chuàng)新、市場方面——政府有效監(jiān)管同時具備時,我國特色投資銀行體系會更加完善,我國經(jīng)濟發(fā)展會更加穩(wěn)健。