本站小編為你精心準(zhǔn)備了投資銀行聲譽(yù)對(duì)企業(yè)融資影響參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

摘要：

新興行業(yè)中的小公司融資問題始終是實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)界關(guān)心的熱點(diǎn)話題。文章以新興行業(yè)、規(guī)模較小的公司為研究樣本，試圖通過實(shí)證研究分析投資銀行聲譽(yù)及公司智力密集程度對(duì)資金超額募集的影響，研究發(fā)現(xiàn)，如果公司雇傭聲譽(yù)高的承銷商以及支付高承銷保薦費(fèi)用，那么公司能夠獲得更多超額募集資金，且公司更多的表現(xiàn)出技術(shù)密集型的特征，則公司超額募集比例越高。研究結(jié)論表明投資銀行聲譽(yù)及公司智力密集程度在我國小規(guī)模、新興行業(yè)融資中發(fā)揮著重要作用。

關(guān)鍵詞：

投資銀行；新興行業(yè)；融資；超額募集資金

一、引言

2009年3月國務(wù)院正式批準(zhǔn)了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)。近年來的快速發(fā)展使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，截止2014年12月31日，已有412家公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，如果以信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等創(chuàng)新型行業(yè)為主營業(yè)務(wù)的公司為例，在創(chuàng)業(yè)板公司中，此類公司所占比例達(dá)到了49.3%，而同期在中小板及主板上市的公司中，信息技術(shù)及生物醫(yī)藥類公司的比例僅為19.2%。可見，我國創(chuàng)業(yè)板在促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面已經(jīng)取得一定成就。在創(chuàng)業(yè)板公司蓬勃發(fā)展的同時(shí)，首次公開發(fā)行中高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率及高額超募資金等所謂“三高”問題尤為突出，在已經(jīng)發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板公司里超過90%的公司首次發(fā)行出現(xiàn)超募，首次公開發(fā)行實(shí)際募集資金2149.18億元，超出計(jì)劃募集資金1276.22億元，超募比率為146.18%。高額的超募資金會(huì)引發(fā)兩方面的問題，一方面即“自由現(xiàn)金流問題”（Jensen，1986），公司高管與外部股東之間、公司控股股東與外部中小投資者之間會(huì)存在明顯的利益沖突。當(dāng)公司管理層面臨著巨額超募資金時(shí)，此類利益沖突會(huì)導(dǎo)致管理層會(huì)以外部股東利益為代價(jià)投資于某些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，使公司存在過度投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至公司控股股東或管理層會(huì)侵占公司超募資金，引發(fā)資金濫用。另一方面，監(jiān)管部門對(duì)超額募集的監(jiān)管措施愈發(fā)嚴(yán)格，對(duì)超募資金用途的審批流程進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，強(qiáng)調(diào)了保薦人、獨(dú)立董事在募集資金使用方面發(fā)揮的監(jiān)督作用。盡管這些規(guī)定出臺(tái)的初衷在于規(guī)范募集資金使用、防止資金濫用，但是，這也帶來募集資金閑置的風(fēng)險(xiǎn)。募集資金閑置無疑是對(duì)社會(huì)財(cái)富的巨大浪費(fèi)，使得資本無法流向效率最高的地方，導(dǎo)致社會(huì)福利損失。因此，由超募資金的不合理利用（過度投資或資金閑置）而造成的創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率降低，并導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金運(yùn)營管理和營利能力的懷疑，直接影響到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展。

如果公司資本預(yù)算基本合理，146%的超額募集比例表明，企業(yè)實(shí)際所獲資金已經(jīng)超過其所需資金的一倍有余。由于成本的存在，巨額超募資金可能引發(fā)資金的不合理利用（過度投資或資金閑置），那么，哪些因素導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板公司獲得如此高額的超額募集資金。由于國外首次公開發(fā)行招股說明書并不強(qiáng)制披露募集資金詳細(xì)用途（Leoneetal.，2007），所以，從某種程度上說，國外資本市場(chǎng)并不存在所謂“超募”現(xiàn)象。國內(nèi)直至近期（方軍雄，方芳，2011；夏蕓、徐欣，2012；張亦春、洪圖，2012；甄麗明，2013）學(xué)者們才逐漸關(guān)注資金超募相關(guān)的問題。鑒于此，只有首先理解哪些因素導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板公司獲得巨額超募資金才能更加系統(tǒng)理解超募引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司以新興行業(yè)為主，本文使用新的度量方法刻畫了公司智力密集度并分析其對(duì)超募的影響，研究發(fā)現(xiàn)：1.公司是否是知識(shí)、技術(shù)密集型的公司對(duì)超募比例影響最為明顯。本文使用擁有碩士及以上學(xué)歷職工的比例以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例刻畫知識(shí)密集度，如果高學(xué)歷職工比例越高、固定資產(chǎn)越少，公司技術(shù)密集度越高，其超募比例越高。承銷商特征對(duì)超額募集比例有著明顯的影響，如果公司雇傭聲譽(yù)較高的承銷商并支付更高的承銷保薦費(fèi)用，那么，公司能夠募集更多資金。2.本文也發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與超募比例負(fù)相關(guān)，說明對(duì)以知識(shí)密集型企業(yè)為主的市場(chǎng)而言，控股股東能夠掌握更多私有信息，造成內(nèi)部人與小股東之間信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)，這惡化了投資者對(duì)公司成本的預(yù)期。故隨著公司控股股東持股比例增加，投資者會(huì)預(yù)期公司更有可能出現(xiàn)問題，從而不愿為公司提供多余資金，使超募比例下降。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

資金“超募”現(xiàn)象已經(jīng)受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，方軍雄等（2011）發(fā)現(xiàn)，融資超募導(dǎo)致上市公司過度投資和高管薪酬過度發(fā)放，這表明融資超額募集損害了資本市場(chǎng)的資源配置效率。龍麗娜等（2012）認(rèn)為，巨額超募資金可能與創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)有的生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、管理與營銷能力及客戶積累等不匹配，造成資源浪費(fèi)。夏蕓等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在使用超募資金過程中存在過度投資傾向，同時(shí)發(fā)現(xiàn)國有控股公司的過度投資問題更低。張亦春和洪圖（2012）指出，承銷商聲譽(yù)與發(fā)行市盈率及超募率均顯著正相關(guān)，但私募股權(quán)投資并不顯著提高公司超募率。甄麗明（2013）發(fā)現(xiàn)，公司出現(xiàn)嚴(yán)重資金超額募集會(huì)導(dǎo)致“冗余式”研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)增加，但是超募的比例并不嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)研發(fā)支出并沒有明顯增加。根據(jù)理論，公司控股股東與外部投資者的利益并非完全一致，這一問題在創(chuàng)業(yè)板中顯得尤為明顯，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司通常從事新興產(chǎn)業(yè)，其知識(shí)和技術(shù)密集程度更高，公司高管及控股股東能夠掌握的私有信息更多，造成創(chuàng)業(yè)板公司信息不對(duì)稱程度更高。對(duì)于理性的投資者而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征進(jìn)一步惡化了問題，投資者會(huì)預(yù)期公司將會(huì)更多受到問題的影響，從而不愿為公司提供更多的資金，導(dǎo)致公司超募資金下降。

假設(shè)1：公司治理對(duì)公司超募存在較大影響，第一大股東持股比例越高，超募比例越高。發(fā)行人制作申報(bào)材料時(shí)應(yīng)當(dāng)合理估計(jì)企業(yè)發(fā)行時(shí)的市盈率及預(yù)計(jì)募集資金投資項(xiàng)目的需求量，在這個(gè)過程中，聲譽(yù)好的保薦機(jī)構(gòu)因?yàn)轫?xiàng)目多，選擇擬上市企業(yè)比較謹(jǐn)慎，盡職調(diào)察、內(nèi)部控制等基礎(chǔ)工作做的好，對(duì)企業(yè)的估值及募集資金投資項(xiàng)目的需求量的預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確，同時(shí)，在詢價(jià)階段，聲譽(yù)好的保薦機(jī)構(gòu)市場(chǎng)號(hào)召力強(qiáng)。因此，保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)實(shí)際上為其保薦的企業(yè)起到了潛在的保證作用，投資者更相信公司質(zhì)量和信息的真實(shí)性，使得超募的比例提高。假設(shè)2：如果保薦機(jī)構(gòu)享有較高的市場(chǎng)名聲、獲得的傭金越多，則公司超募比例較高。創(chuàng)業(yè)板公司通常從事新興產(chǎn)業(yè)，其知識(shí)和技術(shù)密集程度更高，而公司核心競(jìng)爭力即源于知識(shí)和技術(shù)的密集程度。考慮到此類公司知識(shí)密集程度主要源于公司是否聘用了擁有更高知識(shí)水平的員工以及專利技術(shù)、研發(fā)能力等在公司中所占的地位，因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中知識(shí)和技術(shù)密集程度越高，特別的，如果公司聘用更多高學(xué)歷、高知識(shí)的員工以及無形資產(chǎn)所占比例越高，越有可能引發(fā)投資者關(guān)注，從而造成超募資金越高。假設(shè)3：以員工學(xué)歷和無形資產(chǎn)度量的公司知識(shí)密集程度越高，公司越有可能獲得高額募集資金。

三、樣本選擇及變量定義

本研究選擇2009年~2012年間在創(chuàng)業(yè)板上市355家公司為樣本，其中98.59%（350家）公司存在超募現(xiàn)象。根據(jù)Wind行業(yè)分類，信息技術(shù)類公司最多（134家），其次為工業(yè)類91家、材料類47家、醫(yī)療保健類40家。可見，作為新興行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所占份額最大。本文被解釋變量為公司資金超募比率（OFR），即超募金額與計(jì)劃融資金額的百分比。本研究解釋變量包括公司第一大股東持股比率（FSH），定義為第一大股東持股占公司總股本的比例；保薦人聲譽(yù)（REP），根據(jù)已有研究以保薦機(jī)構(gòu)在2009年~2012年間IPO市場(chǎng)份額定義；承銷保薦費(fèi)用（FEE），定義為承銷保薦費(fèi)用與融資規(guī)模的比值；詢價(jià)參與熱情（BID），以網(wǎng)下申購有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量表示；新發(fā)股份比例（ISS），以發(fā)行股份數(shù)量占發(fā)行后總股本的比例表示。本文設(shè)計(jì)兩個(gè)變量刻畫創(chuàng)業(yè)板公司知識(shí)密集程度，其一，根據(jù)招股說明書中公布的職工學(xué)歷情況，以職工總數(shù)中碩士以上學(xué)歷職工所占比例（MAS）表示，如果公司知識(shí)密集程度越高，則需要雇傭更多高學(xué)歷職工；其二是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率（PPE），如果公司固定資產(chǎn)所占比例越高，則其越接近于傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，反之則更接近以現(xiàn)代新興行業(yè)。

四、投資銀行聲譽(yù)及知識(shí)密集程度對(duì)超募影響的分析

表1PanelA給出了全部創(chuàng)業(yè)板公司超募率的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，全部創(chuàng)業(yè)板公司超募率均值達(dá)到了154.93%，中位數(shù)也達(dá)到了135.23%，這一結(jié)果印證了創(chuàng)業(yè)板大部分公司超募資金已經(jīng)超過了其計(jì)劃投入的資金量。2012年5月30日證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問題的通知》，其強(qiáng)制將發(fā)行市盈率與行業(yè)平均市盈率掛鉤，且要求發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%時(shí)，必須由公司董事會(huì)討論確定，并披露定價(jià)合理性及風(fēng)險(xiǎn)警示公告，有必要時(shí)需要作為發(fā)審會(huì)后重大事項(xiàng)或者重新詢價(jià)處理。這一政策的出臺(tái)在一定程度上進(jìn)一步約束了發(fā)行市盈率居高不限的情形但這一嚴(yán)厲的監(jiān)管措施在一定程度上回到了行政強(qiáng)制的定價(jià)模式。表1PanelA報(bào)告了相關(guān)變量的分布情況，首先，公司第一大股東持股比例（FSR）均值為33.70%，中位數(shù)只有31.25%，說明大部分公司在發(fā)行后不再具有絕對(duì)控股股東。其次，保薦人聲譽(yù)變量（REP）的分布顯示我國IPO市場(chǎng)競(jìng)爭非常激烈，即便是市場(chǎng)份額最大的公司承銷的公司所占市場(chǎng)發(fā)行總金額的比例也只有10.77%。第三，每股承銷保薦費(fèi)用（FEE）均值為1.78元，且平均每家公司有56.83次有效申購（BID），有效申購中位數(shù)也達(dá)到了47次，但其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了45.30，說明網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者存在明顯選股傾向，并非所有公司都會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者追捧。第四，新發(fā)行股份數(shù)量占公司總股本的比例（ISS）平均為24.95%非常接近25%，且標(biāo)準(zhǔn)差僅為1.69%，說明大部分公司確定發(fā)行股份數(shù)量是根據(jù)證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)而定。第五，公司聘用碩士以及碩士以上學(xué)歷職工比例（MAS）均值僅為3.70%，而中位數(shù)僅有1.24%，但該變量標(biāo)準(zhǔn)差非常大，達(dá)到了6%，這說明了創(chuàng)業(yè)板中有許多公司大量聘用高學(xué)歷人群，這就為我們區(qū)分知識(shí)密集型公司與非知識(shí)密集型公司成為可能。公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE）均值僅為18.80%，但分散程度非常高。最后，發(fā)行前公司ROA平均為17.90%，中位數(shù)也達(dá)到了16.32%。表1PanelB報(bào)告了在控制年度因素以及公司盈利因素的條件下，超募比率對(duì)不同解釋變量回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明：首先，第一大股東持股比例與超募比例顯著負(fù)相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板公司通常從事新興產(chǎn)業(yè)，其知識(shí)和技術(shù)密集程度更高，控股股東能夠掌握更多的私有信息，造成提高了信息不對(duì)稱程度。這進(jìn)一步惡化了大股東與小股東之間的利益沖突。因此，投資者會(huì)預(yù)期公司可能出現(xiàn)更多的問題，從而不愿為公司提供更多的資金，導(dǎo)致超募資金下降。其次，承銷商聲譽(yù)與超募比例顯著正相關(guān)，說明選擇高聲譽(yù)的保薦機(jī)構(gòu)能夠?yàn)楣編砀噘Y金，但是，詢價(jià)對(duì)象參與程度對(duì)超募比例并沒有顯著影響。承銷費(fèi)用越高，公司超募比例越高，這也驗(yàn)證了本文研究假設(shè)，為了獲得更高的承銷保薦費(fèi)用，承銷商更有可能進(jìn)行更多推銷活動(dòng)，提高了超募比例。新發(fā)行比例占總股本的比例與超募比例并沒有顯著相關(guān)性。第三，創(chuàng)業(yè)板公司知識(shí)密集度有著顯著的影響，其中，碩士及以上學(xué)歷員工比例與超募比例正相關(guān)，而公司固定資產(chǎn)比例與超募比例顯著負(fù)相關(guān)，說明知識(shí)密集程度越高，在創(chuàng)業(yè)板上市也更容易收到市場(chǎng)的歡迎，使得公司超募資金比例提高。

五、結(jié)論

考慮到創(chuàng)業(yè)板公司以智力密集型的新興行業(yè)為主，本文分析了公司智力密集程度及投資銀行在超募中的作用，研究發(fā)現(xiàn)：首先，公司是否是知識(shí)、技術(shù)密集型的公司對(duì)超募比例影響最為明顯且承銷商特征和公司特征對(duì)超額募集比例有著明顯的影響，如果公司雇傭聲譽(yù)較高的承銷商并支付更高的承銷保薦費(fèi)用，那么，公司能夠募集更多資金。其次，控股股東持股比例與超募比例負(fù)相關(guān)，說明對(duì)以知識(shí)密集型企業(yè)為主的市場(chǎng)而言，控股股東能夠掌握更多私有信息，造成內(nèi)部人與小股東之間信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)，這惡化了投資者對(duì)公司成本的預(yù)期。故導(dǎo)致投資者不愿多為公司提供資金，使超募比例下降。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳斌，等．對(duì)超募資金監(jiān)管的調(diào)研及思考[R]．深交所研究所研究報(bào)告，2010．

[2]陳文斌，等．上市公司IPO募集資金使用情況影響因素研究———來自上海股票市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)[J]．中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2005，（12）．

[3]陳文斌，陳超．新股上市后盈利能力下滑及募集資金使用分析[J]．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（4）：49-55．

[4]方軍雄，等．IPO超募與資金濫用研究[J]．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，（9）．

[5]龍麗娜，等．創(chuàng)業(yè)板IPO超募現(xiàn)象解析———以創(chuàng)業(yè)板上市的前100家企業(yè)為例[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（2）．

[6]夏蕓，徐欣.公司內(nèi)部治理與IPO超募資金的使用———來自中國證券市場(chǎng)的研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（10）．

[7]甄麗明．IPO超募與創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資行為———來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013，（9）：27-46。

作者：廉鵬 單位：華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院