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摘要：選取1996年1月—2017年2月的月度數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建三個時變向量自回歸模型，并采用等間隔和定時點的脈沖響應(yīng)分析，探討貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的時變效應(yīng)。結(jié)果表明：反映信貸渠道的三個指標(biāo)（信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率）均對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用；信貸規(guī)模對物價水平有正向促進(jìn)；信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率對物價水平有一定抑制作用。為此，在保持信貸合理增長的同時，注重信貸期限結(jié)構(gòu)，提高信貸效率；利用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，疏通貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)金融資源更有效地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸渠道；時變效應(yīng)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)30多年的粗放型增長后，來到增長速度放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種問題疊加的“新常態(tài)”時期。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年第4季度GDP增速僅為6．8％，同時，2016年CPI全年上漲2％，PPI出現(xiàn)連續(xù)4年多的負(fù)增長。據(jù)央行統(tǒng)計，2017年1月，金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額增速達(dá)到139個月（2005年6月以后）以來的最低值12．6％。這些數(shù)據(jù)說明，面對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，政府在處理速度、結(jié)構(gòu)、物價三者關(guān)系過程中，必須對產(chǎn)出、物價等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控模式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革。因此，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，剖析貨幣政策影響實體經(jīng)濟(jì)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變化的整個過程，顯得尤為重要。從理論上說，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為傳統(tǒng)貨幣渠道和信貸渠道（Mishkin，1996）。Kashyapetal．（1993）基于美國短期融資券數(shù)據(jù)，證實了貨幣政策信貸渠道的存在性。涉及信貸渠道的文獻(xiàn)主要論述銀行信貸如何影響經(jīng)濟(jì)波動，以實現(xiàn)貨幣政策的有效性。主要集中在兩個方面：其一是銀行信貸渠道研究，認(rèn)為貨幣政策通過調(diào)節(jié)銀行貸款供給量，控制企業(yè)投資需求，最終導(dǎo)致實際產(chǎn)出變化。強調(diào)銀行主要受外部沖擊影響，因而調(diào)節(jié)信貸供給可以造成經(jīng)濟(jì)波動。Bernankeetal．（1998）提出貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，認(rèn)為可以將銀行貸款看成一種金融資產(chǎn)，并對傳統(tǒng)的IS曲線進(jìn)行修正，建立“商品—信貸”的CC曲線以及信貸渠道CC－LM模型。其二是資產(chǎn)負(fù)債表渠道研究，認(rèn)為貨幣政策通過調(diào)整利率，直接導(dǎo)致企業(yè)凈價值以及外部融資成本變化，因而間接造成投資需求的變動，最終影響了GDP。強調(diào)外部融資成本直接或者間接影響企業(yè)的自有資本。Bernankeetal．（1995）認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)生性的變化能產(chǎn)生金融加速器的作用。Kiyotakietal．（1997）修正了金融加速器模型，提出信貸周期模型，強調(diào)銀行信貸的杠桿效應(yīng)。國內(nèi)的學(xué)者基本上沿著這兩類主線展開信貸傳導(dǎo)機(jī)制的實證研究。姚余棟等（2013）利用修正的Kashyap模型，論證了我國貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的存在性。盛松成等（2008）利用VAR模型證實信貸量的增加對產(chǎn)出和物價都有促進(jìn)作用。張建平等（2017）提出我國資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致銀行信貸資金從實體經(jīng)濟(jì)流向股市或樓市，使得擴(kuò)張性貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)受阻。關(guān)于貨幣政策信貸渠道的實證研究除了關(guān)注總量分析外，近年來，還有文獻(xiàn)從信貸結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行研究。范從來（2012）構(gòu)建小型DSGE模型，從信貸期限結(jié)構(gòu)角度研究經(jīng)濟(jì)增長的影響因素。黃憲、沈悠（2015）提出貨幣政策通過銀行信貸渠道具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)，認(rèn)為貨幣政策實施效果也有結(jié)構(gòu)性差別。張夢云等（2016）基于上市公司微觀數(shù)據(jù)，研究我國貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道對企業(yè)投資支出的影響。李炳等（2015）分析了貨幣信貸結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)理性影響，并進(jìn)一步解釋了“中國貨幣迷失之謎”。

同樣，在貨幣政策信貸渠道的非線性和非對稱性研究中，蔣瑛琨等（2005）認(rèn)為信貸量投放在短期和長期對物價的影響具有明顯不對稱性，即短期造成通脹，長期造成通縮；徐偉等（2009）建立五部門的DSGE模型，認(rèn)為信貸渠道的影響具有較短的時效性，長期來看趨于穩(wěn)態(tài)；王立勇（2010）利用MSVAR模型的分析表明，信貸渠道的效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)區(qū)制下具有不對稱性，由于金融加速器的影響，緊縮時期的信貸投放對經(jīng)濟(jì)影響更大。截至目前，涉及貨幣政策時變性的研究也不少，如張依茹等（2011）引入MSVAR模型證實我國貨幣政策信貸渠道存在時變效應(yīng)；王少林等（2015）構(gòu)建隨機(jī)波動率下的FAVAR模型研究我國數(shù)量型貨幣政策有效性的時變特征；黃憲、王旭東（2015）利用時變參數(shù)模型對數(shù)量型和價格型貨幣政策調(diào)控效果的演進(jìn)趨勢和時變特征進(jìn)行分析；劉金全等（2016）構(gòu)建LT－TVP－VAR模型分析我國貨幣政策的時變反應(yīng)特征和調(diào)控模式。綜上所述，貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)研究從未間斷，但根據(jù)央行的實際操作及其效果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策信貸渠道的實際效果與預(yù)期目標(biāo)存在一定差距，真實刻畫和剖析信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制至關(guān)重要。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從信貸總量或者信貸期限結(jié)構(gòu)角度分析信貸傳導(dǎo)渠道的效果，并未結(jié)合這兩個角度即多維度考察信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，因而存在一定的缺陷。在信貸結(jié)構(gòu)指標(biāo)的刻畫上，考慮到我國的信貸量以使用部門劃分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)從2007年才開始，時間跨度短，據(jù)此進(jìn)行實證分析結(jié)果的可信度不高，因此，本文采用信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率來反映信貸非總量方面的結(jié)構(gòu)特征。另外，由于我國的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在一定變化，不同經(jīng)濟(jì)階段的信貸結(jié)構(gòu)、效率等層面數(shù)據(jù)是不一樣的。因此，本文從信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率等角度，結(jié)合我國實際情況，構(gòu)建TVP－VAR模型分析貨幣政策實施過程中信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長以及物價變動的時變效應(yīng)，通過剖析信貸渠道的真實效果，厘清貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，以期能為貨幣當(dāng)局具體貨幣政策調(diào)控提供理論依據(jù)，特別是針對當(dāng)期“新常態(tài)”時期信貸渠道的反應(yīng)特征給出相應(yīng)的政策建議，以促進(jìn)金融資源更有效地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

二、模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

（一）TVP－VAR模型構(gòu)建

VAR模型自提出以來，宏觀經(jīng)濟(jì)分析經(jīng)常會用到這種結(jié)構(gòu)性模型工具。相對于單方程模型，VAR采用多方程形式，克服了變量內(nèi)生性的判定選擇問題。同等對待所有變量，能較好反映信息在不同變量間的反饋效果，因而能更好地解釋經(jīng)濟(jì)問題。1990年后，學(xué)者們開始探索對傳統(tǒng)的VAR模型進(jìn)行改進(jìn)，考慮參數(shù)時變效果，從而刻畫結(jié)構(gòu)變量間的非線性關(guān)系。Primiceri（2005）分析美國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制過程，提出了時變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP－VAR），將結(jié)構(gòu)式中的系數(shù)和隨機(jī)擾動性的方差看成具有隨機(jī)變化的特征，因而可以捕捉經(jīng)濟(jì)中的時變特征。本文將采用Nakajima（2011）的TVP－VAR模型算法，基于OxMetrics6．0平臺，從信貸的三個不同角度研究貨幣政策實施過程中信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長以及物價水平所起作用。

（二）變量選擇和數(shù)據(jù)

說明我國經(jīng)濟(jì)自1996年以來由“軟著陸”到持續(xù)10多年的“中高速增長”再到現(xiàn)在的“新常態(tài)”，央行的貨幣政策也經(jīng)歷了“從緊—適度寬松—穩(wěn)健”的變動軌跡。同樣如此，信貸市場也隨之經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性變化。這種結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致貨幣政策實施過程中信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價的影響表現(xiàn)出時變特征。為了識別這種特征，本文利用TVP－VAR模型對貨幣政策實施過程中信貸沖擊與經(jīng)濟(jì)增長、物價水平的關(guān)系進(jìn)行動態(tài)分析。時變模型一般需要有足夠多的樣本數(shù)據(jù)才能保證其結(jié)果的精度和有效性，本文選取1996年1月至2017年2月共254個樣本數(shù)據(jù)?？紤]到我國貨幣政策數(shù)量型工具仍占有主導(dǎo)地位，借鑒蔣瑛琨等（2005）、高波等（2009）考察貨幣政策貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制的思路，利用人民銀行公布的貨幣供應(yīng)量M2月度同比增長率作為貨幣政策的變量。由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，故采用規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長率（Y）作為產(chǎn)出的變量。通貨膨脹指標(biāo)采用消費者價格指數(shù)同比增長率（CPI）來表示。金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比數(shù)據(jù)（CQ）作為信貸規(guī)模的變量。根據(jù)人民銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將各類金融機(jī)構(gòu)貸款劃分為短期貸款、中長期貸款、委托貸款、票據(jù)融資和其他貸款等類。其中后三類貸款所涉數(shù)量較少，本文僅選用中長期貸款與短期貸款數(shù)量之比（CS）作為信貸期限結(jié)構(gòu)的變量。CS的值越大，則反映信貸的中長期貸款比重越大，因而一定程度上反映了信貸的結(jié)構(gòu)特征。參考曹源芳（2011）、姚宇等（2013），考慮到金融機(jī)構(gòu)各類貸款余額與各類存款余額比值（CE）的大小某種程度上反映了銀行系統(tǒng)將儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的效率與能力，盡管2015年10月我國才取消商業(yè)銀行75％存貸比監(jiān)管紅線，但本文主要是研究當(dāng)前“新常態(tài)”時期信貸渠道的時變效應(yīng)，且研究數(shù)據(jù)截止到2017年2月，因此這里選擇金融機(jī)構(gòu)存貸比反映信貸效率。所有數(shù)據(jù)來源于Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，對時序數(shù)據(jù)進(jìn)行X－12季節(jié)性調(diào)整，消除季節(jié)因素和不規(guī)則因素的影響。

三、實證結(jié)果分析

根據(jù)我國的現(xiàn)有貨幣政策的實施情況，通過信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率三個層面分析貨幣政策實施過程中信貸渠道的有效性問題，有助于厘清我國信貸總量擴(kuò)張下的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。同時，考慮到各變量的外生性程度，按照一定順序，擬構(gòu)造三個TVP－VAR模型：模型Ⅰ由貨幣供應(yīng)量（M2）、信貸規(guī)模（CQ）、產(chǎn)出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構(gòu)成。模型Ⅱ由貨幣供應(yīng)量（M2）、信貸期限結(jié)構(gòu)（CS）、產(chǎn)出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構(gòu)成。模型Ⅲ由貨幣供應(yīng)量（M2）、信貸效率（CE）、產(chǎn)出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構(gòu)成。

（一）MCMC抽樣

估計有效性檢驗剩下的9000次抽樣迭代后得到圖1中模型Ⅰ參數(shù)的自回歸系數(shù)、樣本路徑以及后驗密度函數(shù)?？梢钥闯?，對應(yīng)的樣本自相關(guān)系數(shù)和取值路徑相對平穩(wěn)，表明MCMC抽樣法的結(jié)果是可信的。同樣，可以得到模型Ⅱ、模型Ⅲ參數(shù)樣本的估計結(jié)果，同樣得出有效性的結(jié)論①。

（二）隨機(jī)波動特征分析

為了研究信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率變量在不同時期的波動情況，圖2顯示了三個變量的后驗波動率的時變特征。從圖2（a）可以看出，我國信貸規(guī)模增速（CQ）在1996—1998年間隨機(jī)波動性高。這一時期，我國經(jīng)濟(jì)受到國外經(jīng)濟(jì)形勢（亞洲金融危機(jī)）和本身經(jīng)濟(jì)下行壓力、通貨緊縮的影響，貨幣政策調(diào)控主要是同時采取貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模作為政策工具進(jìn)行操作。在1998年以后，人民銀行取消了對商業(yè)銀行信貸的直接控制，信貸的波動較為平穩(wěn)。到2008年左右，信貸規(guī)模又出現(xiàn)了較大幅度的隨機(jī)波動。事實上，為了應(yīng)對當(dāng)時次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，政府采用適度寬松的貨幣政策，引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款總量，銀行業(yè)也進(jìn)入了一個高速擴(kuò)張的時期，使我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。從圖2（b）可以看出，信貸期限結(jié)構(gòu)（CS）在1998—2002年有較大波動，反映出我國經(jīng)濟(jì)處于增速下行、物價通縮時期信貸期限結(jié)構(gòu)變化的特點。通常，通縮的前奏就是信貸的無序擴(kuò)張之后長時間的去杠桿過程，包括銀行面臨的必須清理不良貸款所形成的負(fù)債。這段時期的短期貸款與中長期貸款比值即信貸期限結(jié)構(gòu)趨勢不明朗，造成了較大的波動性。

（三）時變脈沖響應(yīng)分析

這里設(shè)定樣本期內(nèi)隨機(jī)波動的均值作為TVP－VAR模型中沖擊項的大小，因此保證了計算所有時點上經(jīng)濟(jì)變量在不同滯后期的脈沖響應(yīng)值大小的可比性。圖3～圖8顯示了信貸的三個層面，即信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)出和物價水平的時變脈沖響應(yīng)圖。這里采用模型的時變等間隔沖擊函數(shù)，選擇滯后4期、8期和12期。總體來看，三條曲線走勢基本一致，說明該模型具有穩(wěn)健性。從樣本的時間區(qū)間看，可以發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率分別對經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用，信貸規(guī)模對物價水平有正向促進(jìn)，信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率對物價水平有一定抑制作用。

四、結(jié)論和政策建議

考慮到不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，貨幣政策的信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的效應(yīng)會存在差異。因此，在文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建TVP－VAR模型，研究信貸傳導(dǎo)機(jī)制的時變反應(yīng)機(jī)制，結(jié)果表明：信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率均刺激了經(jīng)濟(jì)增長，信貸期限結(jié)構(gòu)對產(chǎn)出的影響明顯大于信貸效率。信貸規(guī)模對物價水平有正向促進(jìn)，但信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率對通脹存在負(fù)效應(yīng)。從這個角度可以解釋近年來我國貨幣信貸規(guī)模加大投放的同時，物價水平卻保持相對穩(wěn)定的“中國貨幣之謎”。因此，貨幣政策需要注重信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)控，可以一定程度上抑制通貨膨脹和防止通貨緊縮。基于以上結(jié)論，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，提出以下政策建議：

1．注重信貸總量控制的同時，關(guān)注信貸期限結(jié)構(gòu)在保持信貸規(guī)模合理增長的基礎(chǔ)上，注重優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)，防止信貸投放的極端化。在我國，短期貸款和中長期貸款的投向存在明顯區(qū)別。短期貸款服務(wù)于借款人的短期流動資金需要，而中長期貸款對企業(yè)的未來經(jīng)營狀況和居民長期消費習(xí)慣產(chǎn)生影響，主要用于技術(shù)創(chuàng)新的長期改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。因此，作為金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行必須遵守政策法規(guī)來規(guī)范貸款人的信貸行為，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時，嚴(yán)格控制對產(chǎn)能過剩企業(yè)的中長期信貸投放，引導(dǎo)中長期貸款的投向，注重信貸期限結(jié)構(gòu)的合理性，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定物價的目的。

2．實施差別化的信貸管理，提升信貸效率從2015年10月開始實施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法（修正案）》，取消商業(yè)銀行存貸比不得超過75％的硬性要求，使得存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動性監(jiān)測指標(biāo)，對銀行業(yè)流動性管理、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，提高了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和能力。同時，為了保證貨幣政策信貸渠道暢通，應(yīng)完善抵押補充貸款管理，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)對“三農(nóng)”、小微企業(yè)等的貸款的扶持力度。

3．綜合使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)面對“新常態(tài)”，人民銀行采取不同期限的逆回購、中期借貸便利（MLF）以及存款準(zhǔn)備金的考核基數(shù)調(diào)整等多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以保證流動性合理充裕。同時，采取定向金融的方式支持實體經(jīng)濟(jì)，使得金融機(jī)構(gòu)偏向國民經(jīng)濟(jì)重點、薄弱領(lǐng)域和公共事業(yè)的信貸投放。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，有助于貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的暢通，有助于金融資源更有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而提高整個金融體系的競爭力和運行效率。

作者：丁華1，2；丁寧2 單位：1．安徽大學(xué)，2．安徽財經(jīng)大學(xué)