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[摘要]公司債券市場的發展是一國資本市場發展的重要組成部分，快速健康地發展我國公司債券市場已成為各方面的共識。目前制約我國公司債券市場發展的瓶頸和障礙因素有很多，本文從公司債券市場的發行者、投資者、中介者三個主體角度進行分析，并提出相應的建議。

[關鍵詞]公司債券；民營企業；合格機構投資者；信用評級

一個企業要生存、發展離不開資金的支持。企業資金的來源除了自身積累之外，主要是股票融資和債務融資，債務融資又可分為銀行貸款和公司債券發行。與銀行貸款方式相比，債券融資具有成本低的優勢；與股票融資相比，公司債券具有利息抵稅的優勢。長期以來，我國企業主要依賴銀行貸款來融通長、短期資金。在我國大力發展股票市場以后，一部分符合條件的公司到股票市場進行IPO和SEO，為企業發展融得了大量資金。但是，公司債券市場作為資本市場的“短板”，一直以來未能得到充分的發展。與股票市場相比，我國公司債券市場的市場份額非常小，即使在債券市場內部，公司債券的份額也遠遠低于國債和政策性金融債。2004年，我國資本市場股票融資額為1510.94億元，國債發行額為6923.90億元，政策性金融債發行額為4148.0億元，而公司債券發行額僅為327億元。公司債券市場發展的滯后，從微觀上看會導致中國企業畸形的資本結構，不利于企業持續發展和公司治理結構的改善；從宏觀上看，會使我國金融市場融資結構不合理，導致金融體系隱含過大的風險，可能給我國的社會經濟發展帶來較為嚴重的后果。打破公司債券市場發展的制度約束，著力發展公司債券市場已經成為我國深化金融體制改革的當務之急。

一、發行主體:放松對公司債券市場發行主體的限制，允許資信條件合格的民營企業發行公司債券

目前對我國公司債券做出規范的相關法規主要有三部，分別是《企業債券管理條例》、《公司法》和《證券法》，其中1993年頒布的《企業債券管理條例》是主要的監管依據。2005年重新修訂的《公司法》在公司債券發行主體的規定上取消了原來的“股份有限公司、國有獨資公司、兩個以上國有企業設立的有限公司”的范圍規定。但《企業債券管理條例》第十條仍規定公司債券的發行由有關部門按計劃實行分配。公司債券市場的行政審批管理模式，導致公司債券的發行規模不是來自于企業自身的融資需求，而是來自于政府的計劃安排，發債企業主要集中在能源、交通、公用事業等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業中，民營企業難以在公司債券市場上占據一席之地。

改革開放以來，我國民營企業始終保持著高速發展的態勢。經過30年的發展，民營企業有相當一部分已經成長為實力雄厚的大企業集團，例如聯想集團、新希望集團等。根據國家統計局的資料計算，2005年全國規模以上工業增加值66425億元，其中規模以上內資民營經濟工業增加值為21385億元，占全國比重為32.2%。盡管有著良好的資產運營能力和財務狀況，具有到期還本付息的能力，但由于體制約束的存在，民營企業現在還難以通過發行公司債券的方式募集資金，為企業的后續發展注入新的血液。在民營企業的債務資金構成中，主要是通過直接向社會借貸和通過“錢會”、“抬會”、“標會”、“合會”及地下錢莊等民間金融機構向社會借貸，從正式資本市場融資幾乎為零。雖然這種民間借貸方式有其積極的一面，但也給我國金融安全與穩定帶來了相當的隱患。

民營企業的發展壯大和民間金融活動的活躍，已經為公司債券市場的進一步擴大奠定了基礎。如果能夠對發行公司債券的主體限制加以放松，在制度上端正民營企業的公平市場地位，允許資信條件合格的民營企業成為公司債券市場的發行主體，可以產生雙贏的局面。對企業來說，可以為企業發展帶來穩定的長期資金來源，降低企業的籌資成本，同時保證企業的控制權不被分散，促進企業完善公司治理，并由此建立公眾對企業的信任度。對公司債券市場來說，可以增加市場的發行主體，提升市場的廣度與深度。對投資者來說，可以有更多的投資對象以供選擇，滿足不同風險偏好的投資者的需求。

二、投資主體:以合格的機構投資者為公司債券市場的投資主體，增強債權人保護

(一)以QIB(合格的機構購買者)為公司債券市場的投資主體。一直以來，我國將公司債券的投資者定位于個人和中小機構投資者。例如，《企業債券管理條例》嚴禁商業銀行將所吸收的存款用于購買企業債券，禁止商業銀行成為公司債券的投資者。對公司債券投資主體定位的錯誤，直接抑制了公司債券市場的發展。由于個人和中小機構投資者風險分析能力較差、風險承擔能力較弱，為了防范違約風險，在公司債券發行上管理部門采取了嚴格的管制，例如對發行主體資格、發行規模、募集資金使用渠道進行限制，并進行強制擔保，這些措施都極大地阻礙了公司債券的市場化發展。

公司債券作為一種固定收益證券，具有相對穩定的現金流。但其交易成本較高，同時對公司債券的定價需要豐富的專業知識、大量的信息收集處理工作，因此對投資者要求較高，個人和中小機構投資者難以在公司債券市場中發揮優勢。從國際市場看，公司債券市場也主要定位于機構投資者。在美國，公司債券市場存量的90%以上由保險公司、共同基金、商業銀行等機構投資者持有，個人投資者一般通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券市場。亞洲新興市場國家也是以機構投資者作為公司債券市場的投資主體。在韓國，公司債券的主要投資人為投資信托公司(InvestmentTrustCompany，簡稱ITC)。到2002年，包括ITC在內的金融機構購買了1998-2002年公司債券余額的88.45%，而個人投資者投資比例僅為1.62%。在泰國，機構投資者在2002年投資了89.76%的新發公司債券，零售投資者購買了10.24%的份額。國外成熟公司債券市場的經驗說明，要發展我國公司債券市場，應重新定位市場投資主體，放松管制，允許合格的機構投資者成為公司債券市場投資的主力。

(二)加強投資者保護措施，維護債權人權益。與股票投資相比，公司債券的可能損失與其一樣，至多是全部投資。而股票投資可能獲得的收益是無限的，但公司債券投資者的收益相對來說是有限的和穩定的。與股票市場相比，發展公司債券市場對于法律環境的要求更高。只有債權人的權利能夠被明確規定并得到真正保護，投資者才會有較強的購買意愿。因此，完善的法律環境對于公司債券市場的健康快速發展起著至關重要的作用。加強對公司債券投資者的保護，當務之急是規范各相關的法律法規，如《企業債券管理條例》、《破產法》等，明確公司破產界限，確立債權人在公司破產中的地位和權益。此外，還可以借鑒國外的相關債權人保護制度，如公司債券持有人會議制度。

公司債券持有人會議制度(又稱公司債債權人會議制度)，是指公司債券持有人可以通過信托合同，指定委托人保護其在公司的日常權利。債券持有人或其受托人有權召開債券持有人會議，共同討論與公司債權人利益相關的重大事項，有權查閱公司賬目，并可以被授予對公司有關管理事務方面的表決權。債權人會議不是公司的組織機構，而是公司債權人的臨時議事機構，是法律賦予債權人集體維護自身利益的一種方式。在許多國家，如法國、比利時、意大利等國及臺灣地區公司法都規定了公司債券持有人會議制度。

三、中介主體:完善公司債券信用評級體系，為公司債券市場發展提供良好的環境

獨立、公正、客觀的信用評級體系會對我國公司債券市場的發展發揮極大的促進作用。對于發行者來說，有利于按照評級等級為公司債券合理定價，為及時有效地實現籌資目標奠定基礎；對于投資者來說，有利于判斷投資風險，確定投資價值；對于市場而言，有利于避免信息不對稱帶來的效率低下，實現社會資源的有效配置。成熟市場大多數公開發行的債券在發行前都會聘請專業評級機構對所發行的債券進行評級。評級機構從借款企業的企業素質、經營管理能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發展前景等方面對擬發行的債券做出信用評級。而在發行評級之后，評級公司還將定期及不定期進行復審和跟蹤評級，進行充分的信息披露。

當前我國評級機構數量多、規模小，權威性和獨立性不足，評級機構的專業性和評級結果的公正客觀受到了質疑。一方面，公司債券發行數量有限，評級市場小，且由發行人支付評級費用，導致評級機構依賴于發行人生存，公正性不可避免地受到影響。另一方面，公司債券監管當局采取的是嚴格的審批制度，發行人資質的確認實質上由監管部門負責，這導致評級機構沒有動力提高評級技術，評級結果難以得到市場的檢驗，信用評級流于形式，不能揭示公司債券的真正風險特征。

面對目前我國社會信用基礎較為薄弱，評級機構的獨立性和客觀性難以有根本變化的實際情況，我國公司債券信用評級機制可以從以下幾方面著手逐步完善:一是引入國外信用評級機構，促進國內信用評級業的競爭。二是建立以違約率為核心指標的檢驗體系，對信用評級機構的評級質量進行驗證。三是建立風險賠償機制，對評級機構的重大遺漏、虛假記載、誤導性稱述等做出嚴厲的處罰，規范信用評級市場。

參考文獻:

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