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2006年11月2日央行(2006)15號公告《債券借貸業務管理暫行規定》，此后中央國債登記結算有限公司(簡稱中央國債公司)了《債券借貸結算規則》并定于2006年11月20日正式實施，這標志著債券借貸作為創新型資金業務品種正式由理論走向現實、由探討走向實踐。

根據央行管理規定，“債券借貸是指債券融入方以一定數量的債券為質物，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標的債券，并由債券融出方返還相應質物的債券融通行為”；“市場參與者進行債券借貸，債券融入方應向債券融出方提供足額的債券用于質押，質押債券應為在中央國債公司托管的自有債券。”顯然，與信用方式的債券借貸不同，我國債券借貸業務是建立在債券質押這一信用支持方式上的。

一．信用風險分析

(一)質押債券處置風險

在我國現有法律框架下，債券質押作為權利質押的一種形式，并非所有權轉讓型信用支持方式，即使債券融入方提供了足額質押債券，但在債券融入方(即出質人)違約后，作為質權人的債券融出方并不能立即獲得質押債券所有權而進行處置。

我國《擔保法》規定，“出質人和質權人在合同中不得約定在債務履行期屆滿質權人未受清償時，質物的所有權轉移為質權人所有”，但“債務履行期屆滿質權人未受清償的，可以與出質人協議以質物折價，也可以依法拍賣、變賣質物”。《債券借貸結算規則》也規定，債券借貸到期后若債券融入方違約，啟動質押債券清償程序須向中央國債公司提交以下三項中的一項：(1)債券借貸雙方協議和經雙方確認的清償過戶申請書；(2)仲裁機關出具的具有法律效力的裁定書；(3)法院的判決或裁定。

由此可見，在債券融入方違約的情況下，啟動質押債券清償程序仍存在不確定因素：(1)征得債券融入方書面同意需要時間協調，存在協調成木；(2)若征得債券融入方書面同意未果，進入訴訟或仲裁程序則需要更多時間協調、談判，成本更高。很顯然，我國債券借貸的信用支持方式存在一定的非有效性，債券融出方面臨較大的質押債券處置風險，不能快速維護自身權益。

(二)質押債券擔保風險

因為利率或其他市場因子變化，質押債券與標的債券的市值均存在波動的可能，可能同向波動、也可能反向波動，若質押債券市值不足以補償標的債券市值，在債券融入方違約的情況下，即使債券融入方同意拍賣質押債券進行清償，但由：于質押債券出清市值已經低于標的債券市值，存在補償缺口，債券融出方仍將面臨質押債券非完全擔保風險。這一風險源于利率或其他市場因子的變化，市場風險與信用風險相互交叉，屬結算前動態信用風險范疇。

(三)結算風險

結算風險包括：(1)標的債券在借貸期有票息支付的，如因債券融入方違約未及時足額向債券融出方劃付票息，融出方將面臨借貸期票息支付風險；(2)標的債券在借貸期未有票息支付的，如債券融入方違約未能及時足額歸還標的債券或(及)未及時足額支付債券借貸費用，融出方將面臨標的債券與借貸費用支付風險。

上述三類風險是債券借貸業務的主要信用風險。其中，結算風險是債券借貸業務信用風險的表現形式，質押債券處置風險與質押債券擔保風險均屬在結算風險暴露前提下，執行信用支持方式所存在的未能及時、有效化解結算風險的風險。

二、具體對策

(一)統一授信管理，審慎選擇債券借貸業務交易對手

由于債券質押這一信用支持方式在我國現有法律框架下仍存在一定程度非有效性，同時質押債券本身也存在市值波動風險，可能不能對標的債券提供完全的擔保，為有效防范結算風險，選擇資質可靠、誠信優良、有較強風險抵御能力的機構投資者是防范債券借貸業務信用風險的第一道防線。建議參與機構將債券借貸業務納入統一授信管理體系，基于內部評級系統審慎選擇債券借貸業務交易對手。

(二)完善債券借貸合同文本，清晰界定違約情形及違約發生條件下的優先處置方式

雖然在現有法律框架下短期內尚不能改變債券質押的非有效性，但參與機構可通過與交易對手達成關于違約條件下質押債券的優先處置方式，如要求債券融入方承諾在到期違約時同意債券融出方對質押債券進行拍賣，以此提高債券質押有效性，降低質押債券處置成本。

不僅如此，參與機構還可通過進一步完善債券借貸合同，明晰債券融入方各種可能的違約情形(比如未及時足額劃付標的債券票息、未及時足額歸還標的債券、未及時足額支付借貸費用等)及相應的違約金措施，來降低債權保全成本。

(三)超額質押并輔以質押債券補充機制

雖然質押債券可對標的債券提供擔保，但這一擔保程度是動態變化的，可能因為利率及其他市場因子變化而導致擔保不足，因此，由于降低質押債券對標的債券不完全擔保風險的考慮，參與機構有必要對首期擔保比率(即首期質押債券市值／標的債券市值)進行控制。

首先可以明確的是，首期擔保比率至少應為100%，但即使如此，也可能因為質押債券與標的債券久期等敏感性指標的差異，在收益率曲線發生平移、反轉、駝峰等變化時導致擔保比率下降至100%以下。由于債券價值相對變化的驅動因子過多，無法通過精確的模型來設定有效的首期擔保比率，同時考慮到降低管理成本及有效控制信用風險的需要，不妨將首期擔保比率設定在100%以上的某個水平(即超額質押，比如首期擔保比率統一設為105%，或根據借貸期限長短與交易對手資信的差異，設定首期擔保比率階梯)。

此外，為防止市場發生極端變化導致原先設定的超額質押仍然不足，建議參與機構指定專人定期對標的債券敞口風險進行追蹤評估，并盡可能建立觸及擔保比率底線時的質押債券補充機制。

(四)盡可能選擇有利的到期結算方式，防范借貸費用敞口風險

根據中央國債公司《債券借貸結算規則》，債券借貸首期均為券券對付(DVD)結算方式不存在結算風險，但債券借貸到期有三種結算方式可供選擇，除了券券對付(DVD)外，還有返券付費解券(BLDAP)、券款對付(BLDVP)兩種結算方式。在后兩種結算方式下，質押債券解券是以債券融入方標的債券足額及借貸費用足額為前提的，不存在結算風險，但在券券對付(DVD)結算方式下，解券僅以債券融入方標的債券足額為前提，存在借貸費用敞口風險。因此，為防范借貸費用敞門風險，建議參與機構在到期結算方式上盡可能規避券券對付(DVD)，而選擇返券付費解券(BLDAP)、券款對付(BLDVP)。

(五)審慎選擇標的債券與質押債券，防范標的債券現金流的不穩定風險與稅賦風險，主動規避流動性不佳的質押債券

參與機構不宜將現金流不穩定的ABS、MBS品種及內含選擇權即將行權的含權債券作為標的債券。同時，由于財政部、國家稅務總局尚未明確借貸期標的債券票息的稅賦問題，在逢借貸期標的債券付息的情況下，票息免稅的國債也不宜作為標的債券。

質押債券只有具備足夠的流動性才能為標的債券的安全性提供保障，以流動性為篩選原則，參與機構應主動規避流動性不佳的質押債券，宜將質押債券限于剩余期限7年及以下的固定利率(或零息)國債、政策性金融債及央行票據。

參考文獻

[1]中國人民銀行《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》(2006年11月2日)

[2]劉秦川．美國的債券借貸交易及其風險管理．中國貨幣市場，2006，5