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《出版科學雜志》2015年第六期

發達國家從20世紀30年代就開始研究股權結構與經營業績的關系，伯利（Berle）和敏斯（Means）[1]提出所有權與經營權分離情況下的委托成本問題，指出股權分散無法使公司的績效達到最優。詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）[2]將公司股東分為內部股東和外部股東,認為公司價值隨經理人員持股比例的提高而增加。之后，國外學者主要以發達國家上市公司為研究對象，從股權集中度、股權屬性、機構投資者[3]、經理人持股與公司績效關系的角度進行研究。國內學者對兩者關系的關注從20世紀80年代初進行的國有企業股份制改革開始[4]，而正式的較為集中的研究則始于1990年代中后期。這些研究在借鑒國外理論的基礎上，對我國上市公司的股權性質、股權集中度與企業績效方面的關系有所涉及。近幾年來，行業性的實證研究逐漸增多[5-6]。但僅有少數研究[7]分析傳媒上市公司股權集中度與經營績效的關系。這些研究多用股權集中度代表股權結構，過于片面，描述性統計分析也不夠具體和深入。此外，我國傳媒業與歐美國家的物質行業不同，絕大多數公司都存在很大比例的不可流通的國有股和法人股，意識形態屬性也使我國傳媒上市公司的治理機制呈現突出的特點與問題。因此，在傳媒業大發展的今天，研究股權結構與治理機制、經營績效等問題，為優化股權結構、完善傳媒公司治理機制、確保資產保值增值提供建議，就變得非常必要和迫切。

1研究假設

我們將從股權集中、股權制衡和股權屬性三個方面[8]分析股權結構。

1.1股權集中度與公司經營績效關于股權集中度類型的劃分有很多種，最常見的是按照第一大股東的持股比例劃分為絕對控股和相對控股兩類，但這種分類方法過于單一。我們采用第一大股東股權比重指標（CR1），將股權集中度劃分為股權高度分散（CR1≤20%）、股權相對集中（20%＜CR1≤50%）和股權高度集中（CR1＞50%）三個類別。從基本理論來看，不同的股權集中度對監督機制、并購機制和權競爭機制，以及對大股東“隧道挖掘行為”影響不同。我們將三類股權集中度對各類機制所發揮的正作用、無明顯作用或負作用分別賦予－1分到1分的分值，然后按總分高低作為評價哪種股權結構可能最有利于降低成本，爭取給出合理的理論假設。度最有利于各類治理機制作用的發揮。據此，本文做出第一個假設：假設1（H1）：相對集中的股權結構最有利于經營績效的發揮。或者說，在股權結構由相對集中向高度集中變化的過程中，與經營績效負相關。

1.2股權制衡度與公司經營績效股權制衡是由少數幾個大股東分享控制權，相互監督牽制，減少和控制由于大股東追求自身利益而罔顧中小投資者利益產生的成本的股權安排模式。據此，本文提出第二個假設：假設2（H2）：傳媒上市公司的股權制衡度與經營績效正相關。

1.3股權屬性與公司經營績效我們將傳媒上市公司的股權劃分為國有股、社會法人股和社會公眾股，以更符合當下股票市場現狀。國有股包括國家股和國家法人股，由于文化產品具有明顯的意識形態特征，國有股的大量存在使得傳媒公司在追求經濟效益的同時，更要保證輿論導向和社會效益，因此經濟效益最大化的目標往往難以實現。此外，國有股通過多重委托關系體現其全民所有的性質，層級多、成本高，容易導致監督缺失和內部人控制問題。法人股是指企業法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股權，或具有法人資格的事業單位和社會團體以國家允許用于經營的資產向公司投資形成的股權，其中，國有法人股屬于國有股討論范疇，這里不再贅述。與個人投資者相比，社會法人更關注長期股息、紅利收入，更傾向于“用手投票”，尋求積極參與公司治理和監督。社會公眾股是指個人投資者持有的上市公司股份。一般而言，社會公眾股股東可以通過參加股東會參與公司治理和決策，也可以通過二級市場拋售股票間接對公司經營起到糾正和調節作用。在國有大股東控股情況下，小股東通過參加股東大會的方式參與內部決策往往得不償失，這時，個人股東就會轉而采取“用腳投票”。但在我國普遍存在國有控股的情況下，很難通過二級市場并購公司，而且對于一些敏感、支柱行業的上市公司，并購還需經相關部門審批，非市場影響因素較多。因此，對中國的中小投資者來說，在“用手投票”“用腳投票”都不能實現的時候，股票投資就變成一種短期行為，成為一種投機活動[9]。也就是說，在目前情況下，小股東很難對公司的治理進行有效的監督。

2實證分析

2.1變量選取與界定

2.1.1被解釋變量鑒于傳媒上市公司普遍存在大量不可流通的國家股和法人股，以及以權益資產為基數衡量由權益和債務目主持荷清資產共同創造的凈利潤會導致對公司經營績效水平的高估，我們選取總資產收益率（ROA）作為被解釋變量。

2.1.2解釋變量（1）股權集中度本文選用第一大股東持股比例（CR1），以及前5家股東持股比例的平方和指標作為股權集中度變量。（2）股權制衡度本文選取作Z2-5為衡量股權制衡情況的指標，該變量表示公司第二至第五大股東所持股份總和與第一大股東所持股份之比，取值范圍在（0，4）之間。（3）股權屬性本文分別選取國有股（GYG）、社會法人股（FRG）和社會公眾股（GZG），即三種性質的股東所持有的公司股份作為反映股權屬性的指標。

2.1.3控制變量除股權結構外，公司規模、財務杠桿、上市年限、產業政策，甚至經營管理者的能力素質等都會影響上市公司績效，這些因素將被作為控制變量或者隨機誤差項納入到模型中。考慮到傳媒行業的特殊性和上述因素在數據上的可得性以及對公司績效的影響程度，本文選定公司資產規模（SIZE）和財務杠桿（DAR）作為控制變量，其中，由于上市公司總資產規模數值較大，我們需要將SIZE轉化為總資產的自然對數,而財務杠桿選取資產負債率作為評價指標。

2.2數據樣本的來源與選擇本文實證研究的樣本均來自在滬、深證券交易所上市發行A股的傳媒企業。截至2013年12月31日，在A股市場上市的傳媒與文化產業類公司主要有32家。其中，滬市主板16家，深交所主板8家，創業板8家。按其所屬大類劃分，新聞出版類企業14家，廣電影視內容制作類企業8家，互聯網傳媒企業3家，廣電傳輸服務企業7家。為了進一步提升研究的準確性，我們需要剔除一些不適用的樣本：一是剔除經營和盈利狀況出現重大問題的ST類上市公司；二是剔除在2013年1月1日之后上市的傳媒類企業，這主要是考慮到之后上市的傳媒企業，經濟效益中含有未上市時期的經營成果，而且有不少企業在上市之前可能存在過度操縱利潤的情況。按上述標準篩選后，共有31家上市公司符合條件。

2.3樣本變量的描述性統計分析表2和表3是31家傳媒上市公司股權結構和公司績效各變量的描述性統計結果。由于上市公司股權信息公布的有限性，本文得出的國有股（GYG）、社會法人股（FRG）、社會公眾股（GZG）持股比例僅匯總了各公司的前十大股東。據統計，31家公司前十大股東持股比例之和的均值為64.01%，而各公司第十大股東持股比例均值僅為0.61%，由此可見，傳媒上市公司股權集中度偏高，各公司第十名大股東持股比例已遠低于1%，其他中小股東參與公司治理的能力和欲望已經很弱。因此，僅考察前十大股東股權屬性對績效的影響，也相對合理。

2.3.1目前盈利性較好，且創業板公司盈利能力要高于主板公司據《證券日報》報道，截至2014年4月14日，1640家公布年報的上市公司，除去金融和傳媒類上市公司外，其余1527家公司凈資產收益率均值為8.47%[10]。由表2可知，傳媒上市公司總資產收益率（以下簡稱收益率）均值為9%，由于總資產收益率通常低于凈資產收益率，因此，2013年傳媒上市公司盈利能力還是較為理想的，符合文化傳媒企業“輕資產、高技術、高產出”的經濟特性。其次，收益率標準差為0.06，說明各家傳媒上市公司的收益率差別不是很大，ROA樣本分布偏度為0.53，表明高收益率公司比低收益公司占比更多。另外，由表3可知，8家創業板上市公司ROA為11%，而滬深兩市主板上市公司ROA分別為7%和8%，表明創業板公司較主板公司具有更強的盈利能力和成長性。

2.3.2普遍存在“一股獨大”現象，股權制衡水平很低31家公司第一大股東平均持股比例（CR1）為45.16%，絕對控股比例為41.94%。公司第二到第五大股東持股比例之和的均值為14.15%，遠低于第一大股東的平均持股水平，因此股權制衡指標Z值均值僅為0.44，遠小于4。可見，“一股獨大”現象普遍存在，股東制衡機制的作用較難發揮。

2.3.3不同性質股東持股各有特點，創業板與主板上市公司差別較大雖然主板與創業板上市公司大股東持股比例都非常高，但大股東的股權屬性有所不同。由表3可知，主板上司公司國有股持股比例非常高，而創業板上市公司以法人股和公眾股為主。首先，在國有股持股比例方面，滬市主板16家上市公司國有股占比均值高達59.81%，這主要是因為現有的滬市傳媒上市公司多數是新聞出版類企業，上市前多為國有企事業單位，且其中6家還是通過借殼實現上市的，公眾股和法人股占比較低。同時，深市主板7家上市公司國有股比例均值也高達41.89%。但8家創業板上市公司國有股比例均值僅為3.75%，遠遠低于主板上市公司，這是因為東方財富、樂視網、華誼兄弟、華策影視等創業板上市公司上市前多為民營企業，國有股持股比例較低。其次，法人股持股平均水平較低（15.34%），但公司間的法人股持股水平差別較大（標準差高達19.144）。具體來看，深交所上市公司法人股持股比例要高于滬市上市公司，在公司前十大股東中，創業板上市公司法人股持股比例均值高達32.68%，而滬市16家上市公司法人股比例均值僅為5.01%。與創業板上市公司相比，滬市傳媒上市公司股東結構相對單一，社會法人參與公司治理的能力較差。其三，在31家公司前十大股東中，社會公眾持股比例平均水平只有7.30%，標準差卻高達14.73。據表3可知，在創業板上市的8家公司公眾持股比例均值（26.65%），顯著高于深市主板公司（0.47%）和滬市主板公司（0.81%）。這是由于創業板公司的單個自然人持股比例較高。比如樂視網大股東賈躍亭持股比例高達46.57%，華策影視傅梅城持股比例35.38%，華誼兄弟王忠持股比例23.9%。

2.3.4公司的資產負債率水平普遍不高31家公司的平均資產負債率為35%，處于較低水平，資產負債率最高的華數傳媒（000917）負債水平為64.33%，卻仍符合商業銀行擔保抵押貸款條件。此外，公司間的資產負債水平差異不大。2.4回歸模型及估計結果根據前面所做的研究假設，本文分別就自變量CR1H5、Z2-5、GYG、FRG、GZG與公司績效指標ROA之間建立回歸模型進行分析。其中，是隨機擾動項。在模型的回歸過程中我們先采用普通最小二乘法求出模型的殘差序列，然后以殘差序列絕對值的倒數構造的權矩陣對原模型加權后重新進行回歸，以消除異方差性問題。模型的回歸結果如表4所示。從回歸結果來看，三組模型的總體顯著性F檢驗都能在99%的置信度水平下通過檢驗，經調整后的R2取值在0.975-1之間，擬合程度很高；D-W檢驗值表明模型殘差項不存在序列相關問題[11]。在各解釋變量顯著性方面，模型一加入了股權制衡因素Z2-5值，但t檢驗P值高達0.4055，顯著性水平不高。因此，本文在模型二中剔除了該變量，得到了更為合理可靠的回歸結果，各變量顯著性水平上都在95%以上。模型三各解釋變量顯著性水平也都比較高。可以說，整組模型的總體估計效果還是不錯的。據此，我們能夠得出以下結論。

2.4.1股權集中度與公司經營績效負相關模型回歸結果表明，CR1與ROA負相關，H5也與ROA負相關，這與本文的假設1一致。

2.4.2股權制衡與公司經營績效正相關Z2-5與總資產收益率呈正相關關系，股權制衡度每提升1個百分點，公司總資產收益率會提升2.7個百分點，這與本文的假設2相符[12]。

2.4.3公司經營績效與國有股、社會法人股和社會公眾股比例均呈正相關關系三類股權比重均與總資產收益率正相關。其中，社會公眾股對公司績效的貢獻率最大，國有股最低。這與本文的假設4相符，但與假設3和假設5不符。這可能是由于國有大股東在一定程度上加強了對經理層的監管，但也更可能是因為我國政府為國有傳媒上市公司提供了更多

的政策支持和經營便利帶來的政策紅利效應。而社會公眾股與績效呈正相關關系可能更多地源自創業板上市公司諸如賈躍亭、傅梅城、王忠等個人大股東持股的現實。2.4.4公司經營績效與資產規模正相關，與財務杠桿水平負相關整組模型求得的資產規模回歸系數在[0.16，0.19]之間,公司規模的擴大對公司績效有正的邊際貢獻率，符合規模經濟特性。而資產負債率與總資產收益率的相關系數在[－0.18，－0.16]之間，這與傳統的理論分析不符。因為一般而言，債務融資能夠引入債務人監督機制，并具有稅盾效應。這可能因為：（1）債權人獨立性不強，作為公司長期債務融資主渠道的各大銀行，他們與政府和企業之間的關系難以厘清，從而導致銀行參與公司治理的積極性不高，在很大程度上，這些公司反而因為可以依賴國家和政府資金而經營怠惰，產生短視行為。（2）我國的銀企關系的制度設計重在防范金融風險，難以有效激勵債權人積極參與公司治理。（3）19家公司平均資產負債率僅為35%，不會產生較大財務風險，公司經管層缺乏負債經營的壓力和動力。（4）公司的資金使用效率較低。

3小結與建議

我國絕大多數傳媒上市公司處于股權相對集中或高度集中狀態，經營績效和股權集中度呈現負相關性，但影響程度并未有我們想象中大，整體股權制衡水平偏低，與經營績效正相關。國有股、法人股和公眾股比例對公司經營績效均有積極的影響。綜上所述，在我國證券市場尚未成熟和完善的情況下，保持股權的相對集中，從而加強內部監督治理對公司的經營績效提升更為有利。因此，提高少數股權分散公司的股權集中度，適度減持國有股，保持第一大股東（或前五大股東）的適度集中和制衡，應當是我國傳媒公司未來的股權改造方向。與此同時，傳媒公司應當加強自身修煉，盡快把政策紅利轉化為真實的績效提升的契機。

首先，逐步放松傳媒規制，改善過度集中的“一股獨大”現象。在具體實施方面，對于在上交所上市的國有控股傳媒公司來說，要推進國有股減持，靈活采取股權轉債權、股權拍賣、回購、配股等方式，適度地降低國有持股比例。而對于在深交所創業板、中小板上市的一些傳媒公司而言，第一大股東構成比較復雜，在股權高度集中的公司中，國有大股東仍需堅持逐步減持，而個人大股東和其他社會法人大股東，只能在限售期屆滿之后，依靠證券市場自身慢慢消化。

其二，在適當降低第一大股東持股比例的同時，要根據公司股權集中情況，提升社會法人股和公眾股東持股比例，適度增加其他大股東的持股比例，使我國的傳媒公司朝著存在相對控股、大股東相互制衡的方向發展。在實際操作方面，可以嘗試引進戰略投資者的方式，因為戰略投資者的持股比例一般都在10%以上，而且具備參與公司治理的欲望和能力。另外，隨著我國機構投資者的不斷發展，今后各類基金、證券公司等專業投資機構在參與公司治理方面也將發揮更大的積極作用。此外，科學規范地設計和優化公司治理結構和制度安排才是一項更為關鍵和基礎的任務。根據實證研究中變量間的相關性，修正各個變量的比例有助于提高傳媒公司的經營績效,但發揮作用的有效性和強度歸根結底取決于各項治理機制的良性運作。已上市的傳媒公司以出版業和廣播電視業企業為主，這類企業多為事業單位轉制而來。改制之后，企業中存在大量不可流通的國有股、法人股；與此同時，由于傳媒公司有其自身特性，許多公司治理制度都有待探索和創新，例如，基于傳媒的事業法人和企業法人關系以及新三會與老三會關系的處理，出資人制度、董事會、管理層激勵約束機制的構建等，這些問題能否良好地解決將直接決定傳媒上市公司治理機制的有效性。

最后，加大政策支持力度，讓企業不斷提高自身經營能力，借助資本市場真正做大做強。從控制變量的分析中我們可以看到企業資產規模擴大的積極作用，也看到本該起到正面作用的財務杠桿適得其反。盡管傳媒業多存在融資難的問題，但許多目前已上市的傳媒公司卻存在大量的閑置資金。本文選取的傳媒公司的貨幣資金占資產總額比平均水平高達40.18%，大量資金存在銀行。除了自身經營能力有待提升外，傳媒業的多元化業務拓展及各方面投資仍然面臨很多限制。因此，未來一段時間內，還需要政府給予更大的政策支持，在打破行業壁壘和地方保護主義的基礎上，讓文化企業根據自身情況進行跨地區、跨行業、跨所有制經營，讓市場真正起到資源配置的基礎性作用，引導各類文化要素向優勢企業適度集中，培育骨干企業，帶動文化產業發展壯大。

作者：張宏偉 時亮 單位：中國政法大學光明新聞傳播學院 浦發銀行煙臺分行