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《科技進步與對策雜志》2015年第二十期

技術進步是經濟增長的主要動力，而創新是實現技術進步的基礎。黨的十八大明確提出，“科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置”。在中國經濟步入新常態背景下，該如何培育創新？國務院出臺的《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》中提出的措施之一是強化金融對技術創新的助推作用。然而，何種金融體系更有助于培育創新，在文獻中存在大量爭議。以英美為代表的市場導向金融體系和以德日為代表的銀行導向金融體系均具有培育企業創新的優勢和不足。鑒于此，金融功能學派認為，金融體系是否有利于創新，關鍵在于其能否為一國產業結構和經濟發展提供合適的金融服務。借助這一思想，本文通過梳理中國金融體系變革中的政府－金融體系－企業三邊治理關系，從微觀視角探討中國金融體系對企業創新的作用。中國金融市場由銀行主導且深受政府影響，有別于德日模式和英法模式，探索這種金融體系對創新的影響不僅對當下金融體系改革具有指導意義，而且有助于深化認識金融對實體經濟的作用，這在全球經濟放緩、經濟金融結構加快調整的背景下更顯重要。

1企業創新外源融資

Hall認為，創新投資通常包含研發投入（R＆D）、產品設計、新設備投入、市場營銷以及員工培訓等。創新是一個長期過程，從新知識的創造、轉化、產品研發、市場推廣直到產生盈利，這一過程面臨著很大不確定性，且創新并非一勞永逸，企業要獲得持續競爭優勢需要不斷進行創新累積。創新的不確定性、長期性和累積性，加大了外部融資成本。理論上，創新外部融資成本主要源于信息不對稱。創新知識的非排他性，使企業不愿公布創新的細節信息，加重了企業與外部投資人間的信息不對稱，易造成創新投融資過程中的逆向選擇、道德風險等問題。Hall將創新融資市場比作“檸檬”市場，認為投資者因冒比一般投資更大的風險，會索求更高回報率，進而增加創新的外部融資成本。從合約類型上看，股權融資合約中投資方擁有剩余控制權，在承擔企業創新風險的同時也將獲得風險收益；而債權融資合約中投資者承擔了創新風險，但只能獲得固定收益。因此，債權合約厭惡高風險投資項目，相比之下股權融資更有利于促進企業風險高的創新活動。可見，信息不對稱引發的嚴重融資約束影響了企業創新活動。除此之外，因合約不完全性產生的“敲竹杠”（Hold－up）問題，也會導致創新投資不足。創新是一項長期的累積性活動，投資后很難轉為它用，即創新是一種強專用性投資活動，如果投資方擁有剩余控制權，事后創新的準租金可能完全被投資方攫取，即創新實施方被投資方“敲竹杠”。創新實施方預見到這一情況時，會事前降低創新專用性投資，造成事前投資不足。如果創新實施方擁有剩余控制權，則投資方擔心被“敲竹杠”，也會降低事前投資規模。如何治理創新過程中利益相關者的關系，提高創新投融資效率已成為公司治理和公司金融領域研究的重點問題。

在經驗分析層面，創新融資約束程度與金融體系的特點及企業融資方式有關。許多文獻比較研究了股權融資和債權融資在降低融資成本上的差異以及對技術創新的影響，但無法給出一致判斷，因為融資方式與金融體系的結構特點密切相關。Rajan等比較了銀行主導的金融體系和市場主導的金融體系對企業創新活動的影響，認為銀行主導的金融體系能促進后發國家企業創新，而以市場為導向的金融體系，更有助于處于技術前沿的企業開展技術創新融資。Aghion等以英國企業為樣本，發現低研發活動的企業比沒有研發活動的企業更傾向于債務融資，但其債務融資會隨著企業研發密度的提升而降低。在股權融資方面，有研發活動的企業比沒有研發活動的企業更傾向于股權融資，且隨著研發密度上升，股權融資的傾向性變大。還有一些文獻分別探討了創新融資渠道對企業創新決策的影響。Brown等使用跨國數據發現，股票市場更有利于培育企業創新，促進一國經濟發展。當然，也有證據支持銀行體系有利于培育企業創新。如Herrera等研究了意大利制造業中小型企業的銀行貸款行為，發現長期借貸關系以及當地銀行業的發展能夠促進企業創新。林毅夫等認為，對于處于趕超階段的后發國家而言，銀行體系更有利于經濟發展，而對于處于技術前沿的發達國家而言，股市的作用可能更大。金融存在的目的在于減少市場摩擦，為實體經濟提供公司控制、識別投資機會、分散風險、動員儲蓄、促進交易等金融服務。不同金融合約對創新過程中各利益相關者間的關系具有不同治理方式，因而對創新的培育有不同表現。接下來本文將分析金融合約結構不同的銀行導向型和市場導向型金融體系對創新的作用。

2市場導向型與銀行導向型金融體系對創新培育的作用

以英美為代表的市場導向（Arm’sLength）型金融體系和以德日為代表的銀行導向型金融體系成為探討金融對創新影響的主要比較對象。金融體系是將社會儲蓄轉化為投資的樞紐，其功能主要在于配置金融資源和分散風險。本文主要基于這兩個維度分析兩大金融體系對創新的作用。其中，資源配置效率的高低可以通過企業外部融資的交易成本大小來反映。由于信息不對稱以及契約不完備，在創新融資交易中易誘發逆向選擇和道德風險等問題，相應交易成本主要來源于事前對創新項目優劣的甄別成本、事中監督成本以及事后結算成本。分散風險主要源于兩方面：一是技術不確定性對企業創新風險產生影響進而影響到有融資關系的金融部門，二是源于交易雙方的機會主義行為。從交易成本角度，在給定外部沖擊的情況下，金融體系降低交易成本與分散風險是一致的。因此，判斷何種金融體系有利于企業創新融資的關鍵在于，比較不同金融體系下交易成本的大小及其化解或分散不確定性帶來的系統風險的作用。

2．1銀行導向型金融體系對創新的作用在銀行導向的金融體系中，銀行與企業之間具有緊密聯系，企業與銀行之間的融資模式通常被描述為關系型融資。銀行導向型金融體系的特點主要包括：銀行是企業外部資金的主要來源；銀行信息相對充分，與企業之間形成穩固的關系，能夠了解企業狀況，掌握企業私有信息；銀行通常掌握企業股權，擁有表決權，能夠影響企業決策，因而在某種程度上，對企業擁有控制權。在關系型融資模式下，銀行有激勵去監督企業，并且因為掌握企業私有信息，能夠更方便地進行事前甄別、事中監督，防止企業出現逆向選擇和道德風險行為；企業容易獲得長期貸款，有利于進行技術開發和創新；當企業遭受外部沖擊出現虧損時，銀行評估風險后會為企業提供援助。這種長期的銀企合作關系，降低了債權合約中的信息不對稱程度，有助于企業獲得長期貸款。創新具有不確定性以及回報周期長等特征，在關系型融資中，容易發生軟預算約束。由于銀行并不完全清楚企業的市場信息，當企業經理人借款投資于某一創新項目時，銀行只有在期末才知道項目性質，因而會要求企業在期末還款，否則將終止貸款并提出仲裁。但到了期末，若企業因創新項目沒有完成，無法兌現承諾，而在第二期繼續融資完成項目后，能夠獲取收益來回報第二期的投資。在這種情況下，銀行的最優選擇是再次貸款給企業，終止貸款承諾不可置信，于是形成軟預算約束。從企業角度看，如果企業經理人知道當前進行的是劣等項目，當期無法收回預期收益，在軟預算約束下，經理人不會終止此項目，而是繼續向銀行融資。當企業與銀行對技術前景認知的先驗概率不同時，雙方的協調成本會上升。因此，銀行偏向于對不確定性低的創新項目進行貸款，而出于對逆向選擇和風險控制的考慮，對不確定性強的創新非常謹慎。但這一情況更可能在一次博弈中出現，企業若想與銀行維持長期關系，會努力建立良好聲譽，在事前自動剔除劣等項目，限制投機性行為，因而關系型融資是銀企降低交易成本，提高創新融資效率的一種有效合約安排。銀行主導的金融體系并非不利于企業創新，聲譽機制以及特定的合約安排能夠減少甚至消除企業與銀行間的機會主義行為，有利于企業創新。事實上，銀行主導制度對德國和日本建立起技術先進的制造業發揮了重要作用。

2．2市場導向型金融體系對創新的作用市場導向型金融體系與銀行主導型金融體系有很大不同。在市場導向型體系下，外部融資以證券市場為主、銀行為輔。在配置社會金融資源方式上，股權融資為一種直接投資，投資者沒有固定收益規定，但擁有剩余控制權，這種合約安排決定了投資者在承擔創新風險的同時也能夠享受風險收益，這是大量文獻支持市場導向型金融體系培育創新的邏輯基礎。另外，投資者在證券市場上自由進退“用腳投票”，若企業投資失敗，投資者會迅速退出，因而企業面臨硬預算約束，必須建立良好的聲譽以吸引外部投資。可以看出，在市場導向型金融體系下，企業軟預算約束現象很難發生，并非由于信息不對稱程度下降，而是由于市場自有進退制度使得承諾可置信。如果投資項目在期末未能獲得預期收益，市場給出劣項目的判斷，投資者就會退出，企業將很難再從資本市場上融資。從企業角度看，企業經理人預期到硬預算約束時，會事先剔除劣項目。因此，市場導向的金融市場自動提供一種約束機制，在該機制下，即使是新成立的小企業，也能夠相對容易地獲得資金支持。在分散風險方面，企業創新風險可通過證券市場分散給眾多投資主體，且通過證券市場進行股權融資，實現企業所有者和管理者分離，而企業管理層有激勵進行高不確定性、高回報的創新。當然，風險分散程度與企業的股權結構有關。若股權集中，則大股東承擔了更多風險，有激勵監督企業創新，相應地對企業創新有更大干預能力；若股權分散，“搭便車”將導致眾多分散的投資人缺乏對企業創新進行監督的激勵，一方面會誘發Jensen所稱的成本，即企業經理人會控制企業的自由現金流以自利，損害外部投資者，另一方面，會減少對企業創新決策的干預。到底何種股權結構更有利于培育創新，在經驗分析中存在大量爭論。同時，股權結構與企業創新之間的內生關系加大了識別難度，即股權結構會影響企業創新的融資量以及治理模式，從而影響創新強度，而創新產生的收益又會影響企業外部股權融資能力，進而影響股權結構。

兩種金融體系對創新的培育孰更優，在文獻中一直存在爭論。Rajan等比較了兩種金融體系對企業創新活動的影響，認為銀行導向型金融體系能夠促進處于技術追趕階段國家的企業創新，而市場導向型金融體系，更有助于培育處于技術前沿的企業技術創新。殷劍鋒進一步指出，當企業研發創新處于初始階段以及技術處于行業前沿階段時，市場導向型金融體系對企業外部融資與創新培育更有優勢；而在技術推廣和趕超階段，銀行導向型金融體系具有比較優勢。鑒于上述爭論，有些文獻認為，比較銀行主導和市場主導的金融體系或許沒有意義，金融存在的實質在于提供金融服務以減少市場摩擦，不同金融體系具有不同服務優勢，因而不具有可比性。處于不同經濟發展階段的經濟體對金融服務的需求不盡相同，因而金融體系對企業創新、技術進步以及經濟增長具有不同影響。問題不在于銀行主導和市場主導孰優孰劣，而在于如何更好地發揮金融功能，為經濟提供更好的服務。中國金融體系以銀行為主，證券市場薄弱，在體系上與德日的銀行導向型金融體系相近。但中國金融體系處于不斷改革調整過程中，這一過程始終受政府控制和調控，因而中國金融體系除銀行主導外還有一個典型特征———政府控制。加入政府角色后，政府、銀行和企業之間的博弈會產生更為復雜的金融關系，由此產生的交易成本和風險控制也會不同。接下來，本文將梳理1992年以來由政府主導的銀行體系改革，以分析中國金融體系是否能為企業創新提供更好的服務，本文關注的問題在于軟預算約束、風險分散和機會識別。

3中國銀行體系改革對企業創新融資的影響

中國的商業銀行體系是由計劃經濟體系逐步市場化改革形成的，在不同改革階段，銀行治理結構、政府與銀行的關系以及銀企關系不同。因此，深入理解經濟新常態下政府如何引導商業銀行服務于創新驅動發展戰略并培育企業創新，需要梳理中國銀行體系的改革歷程。

3．1中國銀行改革過程中銀行決策行為的變化中國金融市場改革滯后于經濟改革，1992年以后，金融領域尤其是銀行體系進入實質性商業化改革階段。這一階段明確了中國人民銀行和商業銀行的職責和定位，推進了商業銀行內部治理結構的改革。1995年頒布《中華人民共和國商業銀行法》，實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束的“四自”經營機制，明確規定了商業銀行的地位、性質、業務、經營原則、權益等，在管理機制上引入風險、利潤、成本范疇。為實行商業銀行業務和政策性銀行業務的分離，1994年國務院分別組建了國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行3家政策性銀行。為探索其它治理模式，政府在體制外建立了一些全國性和區域性股份制商業銀行（如招商銀行、光大銀行、浦東發展銀行等），這些銀行完全實行股份制，產權結構不同于國有商業銀行。1995年以后，在城市信用合作社基礎上建立的城市合作銀行也迅速發展起來。到1997年，中國基本形成了以國有獨資商業銀行為主體，包括股份制銀行、城市合作銀行和政策性銀行在內的大中小層級分明的銀行體系，銀行業產權結構也從單一的國有制發展到國家、國有企業、民營企業、股份制企業等持股的多元化股權結構。為提升商業銀行的資本結構，降低銀行體系系統風險，1998年起，國家向四大國有銀行注資，充盈其資本金；取消貸款指標，實行銀行資產負債管理；成立資產管理公司剝離國有商業銀行的不良貸款。這一階段的改革，主要是厘清中央銀行和商業銀行之間的職責，探索銀行的現代化治理結構。銀行逐步由沒有決策權的國家工具變為以利益最大化為目標的獨立經濟個體。不過國有銀行和國有企業與政府的關系仍然沒有發生大的改變，軟預算約束尚未被打破，銀行將風險轉嫁給中央政府；城市銀行實質上是地方政府的融資工具，這注定存在軟預算約束、風險轉嫁等問題。為控制商業銀行過度利益最大化行為帶來的金融系統風險，國有商業銀行實行資產負債比例管理和嚴格的授權授信制度，實施貸款五級分類管理，落實貸款損失撥備制度等。2003年，國家成立銀監會，代替人民銀行行使對金融體系的監管。同年開始對國有商業銀行實施股份制改革，至2010年，四大國有銀行完成股改，全部上市。股份制改革稀釋了政府在銀行中的所有權，有助于控制銀行經營活動中的風險轉嫁并抑制其過度冒險行為。受亞洲金融危機的影響，該階段改革主要強化了商業銀行的治理結構，嚴格控制了商業銀行經營行為造成的系統風險。中國商業銀行改革主要圍繞兩點，一是強化銀行自負盈虧自擔風險的商業行為，二是控制銀行逐利過程帶來的風險，禁止銀行混業經營。在此過程中政府導向的作用沒有減弱，主要銀行行長仍由政府任命，中國金融體系改革自上而下由政府引導和推動，政府控制和銀行主導的金融體系特征沒有根本改變。在國有絕對或相對控股下，潛在風險轉嫁會刺激銀行的過度冒險行為，因而相對于德日的銀行主導模式，中國的商業銀行更有冒險傾向。這一特征導致中國銀行體系對創新的培育有別于銀行主導模式。

3．2中國銀行改革對企業創新的影響從改革的歷史看，中國國有銀行體系從國家計劃經濟體系、依賴政府指令運作向銀行自主經營、獨立決策、自負盈虧的商業化方向演進，也即銀行逐漸成為以利潤最大化為導向的市場個體。這種變化將對中國企業創新乃至整體創新體系產生什么影響？相對于單純的銀行主導模式，中國銀行體系加入政府因素后是抑制還是培育了創新？這些問題仍有待進一步探討。中國金融體系以銀行為主導，雖然金融改革的方向之一為金融市場多元化，但在目前和可預見的未來，仍將以銀行為主導。企業外部融資渠道仍然是銀行，即以間接融資為主。間接融資方式未必比直接融資方式的效率低，尤其在中國這種信用體系不健全、股市不成熟投機行為嚴重的情況下，間接融資或許更有利。銀行作為間接融資的主要中介，其運作效率將直接關系到資本配置效率。通過梳理中國銀行在角色定位、服務功能以及治理結構上的變化，可以了解中國銀行的資本配置效率、貸款決策以及風險控制。通過改革，中國商業銀行成為產權明晰、獨立決策、自擔風險、自負盈虧的商業化主體，銀行以自身利益最大化為目標，且經營風險難以轉嫁于政府。這意味著國有銀行將權衡風險和收益，審慎選擇貸款項目。這種變化會影響不同類型企業的外部融資：①業績不好的企業將難以獲得貸款，而業績好的企業則更容易獲得貸款；②企業所有權性質很難影響銀行貸款配置；③銀行對創新項目更加謹慎。這種變化主要針對國有企業，對于缺乏信息披露能力以及資產規模小的中小企業，銀行貸款難的狀況難以改變，商業化改革、更加審慎的貸款政策將繼續約束小企業外部融資。銀行在資源配置上仍受政府政策影響，或者說銀行仍服務于政府政策。市場化改革和治理結構的變化提升了中國國有銀行的內部組織效率，但沒有弱化政府對銀行的政策影響，國有銀行行長由政府任命，銀行信貸宏觀上服務于國家發展戰略并在一定程度上受政府控制。因此，銀行決策在權衡風險和收益的同時，還要考慮政府宏觀經濟政策。由此，一個問題自然產生，經濟新常態下政府實施創新驅動發展戰略，倡議提高信貸支持創新的靈活性和便利性，那么自擔風險、自負盈虧的銀行如何執行政府政策支持企業創新呢？銀行勢必以盡可能低的風險和盡可能高的盈利為標準選擇創新項目，加大對創新過程的監督，這就避免了以執行政府政策為由轉嫁風險，同時強化了對企業創新項目的預算約束。鞠曉生和薄宏發現，企業創新成果在獲得政府科技獎勵后更容易獲得銀行貸款，表明政府科技獎勵為企業創新提供了一種信號顯示機制，銀行利用該機制降低了事先甄別成本，在執行政府政策的同時弱化了道德風險是中國商業銀行改革的成功之處。此外，歸屬國家重點支持產業的企業更受政府資助，因此，銀行選擇性地支持企業創新，自動服務于政府產業政策。現代企業治理結構（提升了銀行內部管理水平和運作效率）、隱含政府角色的服務定位（政府控制）決定了中國銀行體系的變革和發展不同于英美的市場主導模式和德日的銀行主導模式。中國的商業銀行雖達不到成熟市場、完全商業化模式的銀行經營效率，但在某種程度上有利于將資金配置到國家扶持的產業上，從而服務于政府的創新發展戰略，有利于產業結構轉型升級。

3．3多元化金融體系與企業創新中國金融體系改革受國家金融發展規劃引導，在不同階段改革重點不同，因而對企業成長有不同作用［17］。如上所述，中國銀行體系的商業化改革顯著影響了銀行培育企業創新的方式，但受限于債權合約低風險屬性，大量創新型中小企業很難獲得銀行貸款，為解決這部分企業創新，中國構建了多層次資本市場，如主板、創業板、中小板等股票市場、債券市場和各種商業保險等資本市場。多元化、多層次金融體系擴大了金融服務于實體創新的覆蓋范圍，不同金融體系起到互補效果，但同時放大了金融市場的系統性風險。創新的高不確定性并不會因金融支持的擴大而降低，創新失敗引發的信用危機可能危及整個金融體系。另一方面，中國直接融資市場尚未成熟，投機性活動盛行，易形成資產泡沫，放大金融市場的波動。按照Minsky的金融不穩定假說，金融體系具有天然的內在不穩定性，為抑制不穩定，Minsky主張“大政府”（有效實施財政政策）和“大銀行”（中央銀行最后貸款人的行動）。借助Minsky的思想，在經濟新常態下，隔離間接融資與直接融資市場，禁止混業經營仍有必要。否則，政府將難以監控銀行信貸流向，加大金融市場波動，無助于將短期儲蓄轉化成長期投資，甚至加劇金融脫離實體經濟。

4結語

創新是技術進步和企業持久競爭力的來源，但創新活動的不確定性、長期性和累積性，使企業創新投資有別于其它投資活動。究竟什么樣的金融體系更有助于培育企業創新活動，大量文獻在理論和經驗分析上都沒有定論。本文在比較市場導向和銀行導向型金融體系對企業融資影響的基礎上，梳理并分析了中國銀行體系主要階段的改革對中國企業創新的影響。中國的國有銀行經過市場化改革，已經具備現代化公司治理結構，成為風險自擔、自負盈虧的商業實體，即便如此，商業銀行仍然與政府關系密切，仍是政府落實宏觀政策的重要工具。本文發現，受政府控制和銀行主導的金融體系，一方面能夠執行國家宏觀發展政策，另一方面會減少政府政策執行中的風險轉嫁行為，有利于發揮金融為實體經濟服務的功能。在經濟步入新常態，創新驅動發展戰略深入實施背景下，中國金融體系將比主銀行制度和市場導向體系更有效地服務于企業創新。銀行依據國家科技補助對象選擇性地資助企業創新，將使企業創新帶有濃厚的國家導向性。多層次資本市場體系是銀行體系的重要補充，有助于擴大金融服務于企業創新的覆蓋面。鑒于直接融資體制有待完善，以及金融體系具有內在不穩定性，隔離資本市場與銀行之間的風險，禁止混業經營，仍是新常態下確保金融服務于經濟轉型升級的必要條件。本文分析了中國銀行改革對企業創新融資的基本影響，許多問題亟需在理論和經驗上進一步探討。其中，重要的研究方向主要包括：債權和股權結合的融資方式是否有助于提高銀行對企業創新的信貸支持；知識產權質押融資以及股權質押融資在中國當前金融體系下的可行性；在關系型融資下，企業治理結構與企業創新投資之間的關系，以及銀行培育企業創新的其它機制等方面。

作者：鞠曉生 譚琦 單位：國防科學技術大學 人文與社會科學學院