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關鍵詞：混改；股權結構設計國企戰(zhàn)略；組織層級；股權流動性

國企混改中股權結構變化不僅涉及財產(chǎn)權和所有權的變化，也涉及管理權和控制權的變化；不僅影響到混改工作的實施，也影響到混改后企業(yè)的長期治理發(fā)展。通過對多個國企混改案例的研究分析，筆者認為，混改股權結構設計需要著重考慮國企戰(zhàn)略、組織層級和股權流動性三大影響因素。

一、國企戰(zhàn)略：

國企對不同產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略要求影響股權結構設計基于國有資本的屬性，國企不僅要落實自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，更需要落實國家戰(zhàn)略的相關要求。首先是國家戰(zhàn)略的影響。主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企混改的戰(zhàn)略目標是增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，股權結構設計會更多考慮如何提高企業(yè)經(jīng)濟效益。而主業(yè)處于重要行業(yè)和關鍵領域的商業(yè)類國企，混改的戰(zhàn)略目標是服務國家戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競爭力以及國有資本控制力、影響力，股權結構設計會更多考慮如何在保持國有資本控制力的同時引領行業(yè)發(fā)展。其次是國企自身戰(zhàn)略影響。國有企業(yè)通過股權轉(zhuǎn)讓或增資擴股方式進行混合所有制改革，會直接或間接降低國有資本的股權比例。由于混改目的各不相同，企業(yè)在設計股權結構時，要充分考慮混改目的和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。若企業(yè)從事業(yè)務為集團主業(yè)或重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，在混改股權結構設計時需要保持國有資本的控股地位，至少要保持國有資本的控制力；若企業(yè)從事業(yè)務并非集團主業(yè)，甚至是退出性產(chǎn)業(yè)，則國有資本股權比例設計更為靈活，可以適當降低國有資本的股權比例，甚至以出讓控股權為主。因此，國有企業(yè)應根據(jù)自身面臨的情境進行股權結構設計。情境1：主業(yè)不屬于國家重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)的國有企業(yè)，可根據(jù)企業(yè)發(fā)展?jié)摿皯?zhàn)略地位確定國資參股比例對于發(fā)展預期良好且對集團整體產(chǎn)業(yè)價值貢獻不重要的企業(yè)，在保持國有資本基本控制力的前提下，可進一步放大非國有資本持股比例。寶鋼氣體混改前是由寶鋼集團全資子公司寶鋼金屬100%絕對控股的國有獨資企業(yè)，2018年出讓51%股權引入戰(zhàn)略投資者太盟投資集團，使其成為控股股東，寶鋼金屬則轉(zhuǎn)為持股49%的參股股東。由于寶鋼氣體所處行業(yè)市場競爭程度較高且氣體板塊并非集團主業(yè)，基于寶鋼集團“專注主業(yè)，輔業(yè)剝離”的戰(zhàn)略方針，選擇保留參股權、讓渡控股權。同時考慮到寶鋼氣體與集團主業(yè)的協(xié)同性，故選擇保留49%的股權，可繼續(xù)參與公司的經(jīng)營發(fā)展決策，長期享有高額而穩(wěn)定的投資回報。情境2：主業(yè)屬于國家重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)的民企，可選擇引入國資背景的戰(zhàn)略投資者天津振津混改前是天津渤海文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司的全資子公司，主業(yè)屬于國家重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，引入戰(zhàn)略投資者中建六局后，形成渤海文化與中建六局分別占30%和70%的股權結構。天津振津雖然不是渤海文化的核心主業(yè)，卻是中建六局的核心主業(yè)，可在中建六局的幫助下進一步延伸業(yè)務范圍并擴展市場領域；而中建六局可在天津振津的協(xié)同下，補足自身在水利水電、河湖整治等方面的短板，通過資源整合實現(xiàn)水利水電業(yè)務快速突破和跨越式發(fā)展。

二、組織層級：

集團公司與子公司風險差異性影響股權結構設計國企組織層級不同，政策要求不同?！蛾P于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》對不同組織層級的企業(yè)在混改中的股權結構進行了規(guī)范，而對子公司層面沒有提出明確要求。對于集團公司層面，《意見》明確提出“在國家有明確規(guī)定的特定領域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結構和市場化經(jīng)營機制；在其他領域，鼓勵通過整體上市、并購重組、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式，逐步調(diào)整國有股權比例，積極引入各類投資者”。因此，主業(yè)處于關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域的商業(yè)類國企開展集團層面混改時，需符合相關政策要求，保持國有資本控股地位。國企組織層級不同，控制力要求不同。以三級架構的國企為例，集團公司通常定位于戰(zhàn)略管控和資源配置，二級子公司通常定位于經(jīng)營管理，三級子公司通常定位于生產(chǎn)運營。組織層次越高，對控制力要求就越高，而控制力通常體現(xiàn)為持股比例。由此，開展集團公司層面和子公司層面混改，應分別根據(jù)不同的情境進行股權結構設計。情境1：對于集團公司層面的混改，若企業(yè)規(guī)模較大，可以控股先行，分期降低國有股比例魯北集團是山東省屬國有特大型企業(yè)，擁有5000多名員工、200億元固定資產(chǎn)。鑒于企業(yè)規(guī)模較大，魯北集團選擇分兩次推動混改：第一次混改引入錦江集團，國有大股東由100%控股轉(zhuǎn)為相對控股，形成魯北高新區(qū)與錦江集團55.5%：44.5%的股權結構；第二次混改引入?yún)R泰集團，第一大股東魯北高新區(qū)持股比例降至44.4%，錦江集團和匯泰集團分別為第二、三大股東（持股比例分別為35.6%和20%）。魯北集團選擇控股先行、逐步引入戰(zhàn)略投資者并降低國有股權比例的方式推動混改，分期分批地逐步釋放國有資本持股比例，在有效規(guī)避改革風險的同時，動態(tài)地實現(xiàn)了股權結構的持續(xù)優(yōu)化。情境2：對企業(yè)規(guī)模不大且需要保持國有資本控制力的集團公司層面混改，可一步到位并以一股領先的股權多元化形式設計股權結構2018年，西安市政集團引入三家戰(zhàn)略投資者，并同步實施員工持股?；旄暮螅靼彩袊Y委持股38.47%，陜西建工、西安市政設計研究院、陜西泰商投資公司三家戰(zhàn)略投資者分別持股10%、11%、11%，員工持股29.53%。西安市政集團注冊資本3億元，企業(yè)規(guī)模不大，因此采取一步到位的方式進行混改。西安市政混改是在集團公司層面進行的，對于國有資本控制力的要求較高，因此在股權結構設計上，大股東的持股比例遠高于三家戰(zhàn)略投資者中任意一家的持股比例，確保國有股一股領先且其他股東相對分散，保持了國有資本的控制力并給予非國有資本一定話語權。情境3：對于子公司層面的混改，若子公司產(chǎn)業(yè)屬于集團主業(yè)范圍或具有潛力的產(chǎn)業(yè)突破方向，以股權多元化的相對控股為主東航物流是在子公司層面混改的典型案例。經(jīng)過2016年的股權轉(zhuǎn)讓和2017年的增資擴股，東航物流（東航集團持股45%）成功引入聯(lián)想控股（持股25%）、普洛斯投資（持股10%）、德邦物流（持股5%）、綠地集團（持股5%）四家戰(zhàn)略投資者，并實施員工持股計劃（持股10%）。東航物流雖然不是東航集團的核心主業(yè)，但屬于有發(fā)展前景的行業(yè)方向，因此在股權結構設計上，東航集團選擇放棄絕對控股權，但保留相對控股權。同時，東航物流引入的多家戰(zhàn)略投資者所處行業(yè)覆蓋面較廣、差異較大，企業(yè)性質(zhì)包括國有、民營和外資企業(yè)，這種國有資本相對控股的多元化股權結構，既能夠保持東航集團對于東航物流的控制力，同時給予其他戰(zhàn)略投資者足夠的話語權，有利于通過混改激發(fā)企業(yè)活力，增強發(fā)展動力。情境4：對于子公司層面的混改，若子公司產(chǎn)業(yè)屬于集團非核心產(chǎn)業(yè)或退出產(chǎn)業(yè)，以參股甚至全部出讓股權為主上航國旅是東方航空股份有限公司的全資子公司，主要從事出入境旅游、國內(nèi)旅游等業(yè)務，并非東航股份的主業(yè)，加之該行業(yè)成熟度高，競爭激烈，國有企業(yè)的體制機制并不占優(yōu)勢。因此，混改后的上航國旅，東航股份由100%控股轉(zhuǎn)為35%的參股，可在一定程度上影響企業(yè)經(jīng)營決策并獲得相應的經(jīng)營收益。

三、股權流動性：

國有上市與非上市公司應基于其股權流動性特點設計股權結構國有上市公司與非上市公司相比，具有股權相對分散和流動性較高的特點。國有企業(yè)通過改制上市，建立融資平臺，以滿足企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略需要，但同時會降低國有資本比例，影響到國有資本控制力。一方面，上市公司股權的分散性和流動性使得增持公司股份變得更為容易；另一方面，我國現(xiàn)行法律法規(guī)缺乏關于反收購的嚴格條款。這兩個因素導致部分上市國企可能遭受惡意收購，面臨控制權變更風險。因此，國有上市公司應針對股權流動性特點，慎重進行混改的股權結構設計。情境1：嚴格控制國有資本相對控股的安全比例由于上市公司要求一定的流通股比例，因此國有資本很難做到絕對控股，大多數(shù)國有上市公司以國有資本相對控股為主。在此情境下，需要關注國有股東自身的安全持股比例，以避免國有資本控制力減弱或喪失的風險。作為中國聯(lián)通集團的上市公司，中國聯(lián)通2018年混改引入百度、阿里巴巴、騰訊、京東等14家戰(zhàn)略投資者，并實施員工持股?；旄暮?，中國聯(lián)通集團持有中國聯(lián)通36.7%的股份，14家戰(zhàn)略投資者持有35.2%的股份，公眾股東持有25.5%的股份，員工限制性股票激勵計劃占2.6%。中國聯(lián)通混改股權結構設計思路是“一股領先+高度分散+激勵股份”，即大股東中國聯(lián)通集團保持相對控股地位并遠高于其他股東的持股比例，而14家戰(zhàn)略投資者股權分散程度較高，實現(xiàn)了不同資本相互融合和股權有效制衡：在保持國有資本控制力的基礎上，將國有企業(yè)的資源優(yōu)勢和民營企業(yè)的機制優(yōu)勢充分結合。情境2：合理設計、實施治理機制股東對企業(yè)的控制力不僅體現(xiàn)在持股比例上，也可以通過治理機制設計來實現(xiàn)。國藥控股就是通過設計、實施合理的治理機制來保障混改后國有資本控制力的成功案例。從股權結構來看，國藥集團和復星醫(yī)藥持股比例相近；但從董事會結構來看，15名董事會成員中，國藥集團占6名，復星醫(yī)藥占4名，其余5名為獨立董事。國藥控股通過適當提高董事會人員結構中國藥集團董事的比例，一定程度上降低了雙方股權比例過于接近可能引發(fā)的控制權轉(zhuǎn)移風險，有效保障了國有資本的控制力

作者：左進波 單位：中海石油煉化有限責任公司