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摘要：上市公司會計信息對企業(yè)證券的定價影響正在逐漸變大。高質量的信息披露不僅是企業(yè)內(nèi)部控制良好的體現(xiàn)，也有益于信息使用者做出正確的決策，促進證券市場的健康發(fā)展，從而有利于國家經(jīng)濟發(fā)展。本文以20家上市公司為樣本，研究信息披露指數(shù)和股票價格的關系。本文的創(chuàng)新之處在于，將市盈率作為連接證券價格變動和上市公司會計信息披露指數(shù)的指標，分析股價與會計信息之間的關系，發(fā)現(xiàn)信息披露指數(shù)與市盈率大致呈負相關關系，會計信息通過影響投資者行為間接影響股價變動。

關鍵詞：上市公司；會計信息；證券定價

證券、股票、期權、期貨等投資方式已逐漸成為人們獲取財富增值的重要手段。大量與投資相關的信息不斷影響著人們的選擇，潛移默化中改變了人們的行為，會計信息便是影響作用很大的相關信息之一。西方資本市場證券市場的起源可以追溯到16世紀初期，而我國證券市場的成長始于1990年12月19日上海證券交易所營業(yè)和1991年7月3日深圳證券交易所正式營業(yè)。隨著經(jīng)濟日益全球化和我國的飛速發(fā)展，我國資本市場的規(guī)模在逐漸擴大，體系在自我完善，能力也在不斷的增長，與成熟市場之間的差距在不斷縮小。本文從會計信息披露質量與股票價格之間關系的角度分析了上市公司會計信息對于證券價格的影響。

一、證券定價的影響因素

資產(chǎn)的價值由資產(chǎn)的未來收益決定，證券定價的根本在于如何合理地預期資產(chǎn)的未來收益。證券定價的影響因素主要包含宏觀和微觀兩個方面。

（一）影響證券價格的宏觀因素（1）經(jīng)濟周期。宏觀經(jīng)濟與證券市場相互關聯(lián)、相互影響?！敖?jīng)濟周期”顯著影響股票市場價格的走勢。經(jīng)濟繁榮、衰退、蕭條、復蘇，四階段周而復始的交替出現(xiàn)，股票價格也產(chǎn)生波動和變化。（2）通貨膨脹與通貨緊縮。通貨膨脹早期，證券價格在一定程度上有所上漲。但隨著通貨膨脹的發(fā)展，未預期到的通貨膨脹會導致財富的再分配效應，導致股票價格下行。如果發(fā)展到了惡性通貨膨脹的階段，投資者對未來前景產(chǎn)生了悲觀情緒，將在很大程度上影響證券市場，導致證券市場交易減少，證券價格下降。通貨緊縮則會使貨幣購買力上升，刺激證券價格的小幅度上漲。而隨著收入的下降，人們對未來經(jīng)濟形勢產(chǎn)生悲觀情緒，需求降低導致證券市場前景慘淡，證券價格降低。（3）貨幣政策與財政政策。貨幣政策和財政政策國家調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟主要政策手段。宏觀經(jīng)濟學中使用IS-LM模型分析宏觀經(jīng)濟政策。以貨幣政策中的利率的變化為例：當國家采用擴張性貨幣政策時，貸款成本增加導致投資成本減少，一部分社會資金流入股票市場后，股票需求增加導致股票價格上漲。

（二）影響證券價格的微觀因素影響證券價格的微觀因素也有很多，主要包括會計信息、分配方案信息、增發(fā)新股信息和突發(fā)事件等。（1）會計信息。在證券市場中，會計信息的披露與會計信息質量扮演著重要的角色，影響著證券市場中的供求關系。上市公司通過招股說明書、上市公告書、定期報告（包括年度報告、中期報告、季度報告）以及臨時公告等形式給信息使用者匯報企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果以及其他相關的會計資料內(nèi)容，降低信息使用者與企業(yè)之間的信息不對稱。不同的會計信息的使用者出發(fā)點不同，投資者最關注的是企業(yè)的投資報酬率，債權人關注的則是企業(yè)的償債能力，經(jīng)營者關注受托責任的完成程度，而政府相關部門關注的是社會效益以及稅收等情況。完整全面的會計信息可以讓使用者們對企業(yè)的發(fā)展情況和變化有全面的認知。國內(nèi)外很多專家學者都對會計信息質量和證券定價之間的關系做了深入的研究。Ball、Brawn則基于有效市場假說理論，通過實證研究揭示了會計收益與股票價格間的相關性；延尋該思路Ohlson通過構建Ohlson模型,將影響股票價格的因素不僅鎖定于會計信息，更首次將與股票價格相關的研究范圍從損益表擴展到資產(chǎn)負債表；Collins則通過驗證美國1953—1993年股市數(shù)據(jù)驗證了會計盈余、賬面凈資產(chǎn)影響股價的主要機理；Chen則結合我國上市公司現(xiàn)狀，選擇1991—1998年間相關數(shù)據(jù)，驗證了會計信息與股票價格間的相關性；Bodie、Z.、Kane、A.J（2011）通過進行“有效市場的假說學”的研究，分析了在資本市場中影響股價變動的因素，研究了會計信息披露質量對于股票價格變化的深刻影響；我國學者陳露（2012）、潘宗英（2013）等專注于上市公司會計信息披露質量對股價變化的影響，研究發(fā)現(xiàn)會計信息披露的質量將對股價產(chǎn)生影響，并專門指出了信息披露過程中可能存在的主要問題和影響要素，這進一步論證了會計信息與股價間的關系，也強調(diào)了會計信息在證券市場中不可或缺的地位。曾振等（2012）則專門考察了應計項目和會計盈余方面問題產(chǎn)生的原因以及規(guī)避路徑，指出通過規(guī)范企業(yè)信息披露行為可有效提升信息質量，進而實現(xiàn)對應計項目中的錯誤的有效規(guī)避，并最終實現(xiàn)市場定價效率的有效提升；吳世農(nóng)等則首次分析了我國上市公司贏利類信息與股價間的關系，發(fā)現(xiàn)在公司盈利信息披露前事實上就已經(jīng)存在顯著的累積超額收益率,當信息真正被披露后該累積超額收益率則具有有明顯的修正；趙宇龍選擇滬市123家上市公司的每股收益為基本樣本數(shù)據(jù)，運用基于事項研究法專門分析了每股收益與股票價格之間的關系,發(fā)現(xiàn)那些未預期會計盈余的符號與股票非正常報酬率的符號之間存在統(tǒng)計意義上的顯著相關；陸宇峰則考察了1993—1997年在中國上市A股調(diào)整后股價與每股凈資產(chǎn)、每股收益間的關系,發(fā)現(xiàn)彼此間存在顯著正相關性；陳曉等則以1994—1997年深滬兩市839個A股公司盈余公告日前后40天的交易量為樣本數(shù)據(jù)，對會計盈余信息有用性進行實證檢驗,研究發(fā)現(xiàn)股價與對盈余公告間存在顯著相關性。結合會計信息披露的質量的基本要求可知，所披露的信息要符合可靠性、相關性、可理解性、可比性、實質重于形式、重要性、謹慎性、及時性八大特征的要求。具體而言，會計信息披露的可比性又可分為兩類：橫向可比性和縱向可比性。其中，橫向可比性關注的是不同企業(yè)間信息的可比性，即指不同企業(yè)在同一會計期間的可比，而縱向可比性強調(diào)的則是同一主體在不同時段上信息的可比性，即指同一企業(yè)在不同會計期間的可比。國內(nèi)外關于會計信息可比性的研究起步較晚，袁知柱、吳粒（2012）以會計信息的可比性（橫向可比行）為研究對象，應用DeFranco,Kothari和Verdi（2011）歸納的方法，驗證了會計信息可比對定價的重要影響。按照現(xiàn)行會計準則和相關制度的規(guī)定，上市公司對于同一項業(yè)務可以選擇不同的會計方法進行核算，如果沒有嚴格執(zhí)行可比性的要求，各個公司的會計處理的方法不同，不僅會使得會計報表的數(shù)據(jù)不可比，也使得信息披露違規(guī)空間變大，不利于信息使用者了解公司經(jīng)營狀況（陳露，2012）。（2）其他微觀因素。分配方案信息和增發(fā)新股信息屬于上市公司自身的一項重大決策，對股票價格也可能形成重大影響。突發(fā)事件主要是指上市公司經(jīng)營過程中不可預期的重大事件，例如法律訴訟等。突發(fā)事件的發(fā)生極易引起股票價格的變動，變動結果如何隨事態(tài)的發(fā)展而變化。

二、會計信息與證券定價

會計信息作為一種事后核算和監(jiān)督依據(jù)，是使用者可以用來合理預測證券未來收益的參考依據(jù)，它所提供的歷史數(shù)據(jù)是資產(chǎn)價格走向的重要決定因素之一。事實上，Ohlson，F(xiàn)eltham（1995）所構建的市值計量定價模型（Market-to-BookvalueMode）就已經(jīng)直觀揭示了財務信息影響公司價值的主要路徑；IsabelCosta（2008）選擇歐洲不同國家的凈利潤、股東權益、凈資產(chǎn)相關數(shù)據(jù)，研究其與股價間的關系，指出那些采用了IFRS標準的國家，其更能確保本國企業(yè)會計信息披露的充分性，信息本身將存在更高的價值，而對于那些未采用IFRS標準的國家，其國內(nèi)企業(yè)的會計信息的披露則存在較多問題，信息本身價值相關性較低。這再次證明了會計信息披露行為不僅不可或缺，且還必須確保信息披露的質量。而結合上市公司會計信息披露的內(nèi)容來看，其主要包括財務、稅收、管理會計信息，其中最受關注的是財務會計信息?！白C券資產(chǎn)的未來收益包括兩部分，一部分是持有該資產(chǎn)期間所獲得的收益，二是轉讓該項資產(chǎn)時所獲得的買賣價差”，證券投資者密切關注資產(chǎn)的交易價格，高質量的會計信息披露可以為其提供完整真實且可靠的歷史數(shù)據(jù)，有助于提高收益預測的準確性，為合理的定價提供有力支撐。更確切的說，無論是上市公司的中報，還是最終的年報，其所公布的信息是要向投資者傳達公司目前的經(jīng)營狀況、市場前景及其未來的發(fā)展趨勢，這些信息將直接影響投資者對公司發(fā)展的預期，進而做出投資或是撤資的決定，即信息非對稱性下所發(fā)生的風險，也稱為股價波動。已有研究已經(jīng)充分證明會計信息披露與股票價格變動間存在顯著相關性；且所披露會計信息的質量和有效性,正是影響投資者等經(jīng)營主體行為的主要因素,來自于投資的決策行為又將進一步影響股市價格的走向。這也正是各國如此關注信息披露行為和所披露信息質量的原因所在。中國證監(jiān)會是依照法律法規(guī)對證券市場進行監(jiān)督、管理、審查的機構組織，證監(jiān)會一直強調(diào)證券市場秩序的完善必須重視會計信息。2012年度，證監(jiān)會《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》（證監(jiān)會公告〔2012〕10號），強化上市公司會計信息的披露質量，落實和完善責任追究制度。2013年，證監(jiān)會進行了長達10個月的IPO財務專項審查活動，很大程度上規(guī)整了企業(yè)財務信息的披露質量?！霸?013年的IPO財務專項核查過程中，一共有622家公司上交了自查報告，多達268家公司上交了終止審查申請，即代表著要撤回上市的申請，此次的終止審查數(shù)量占之前在審IPO公司數(shù)量的30.49%”；“在被抽出的僅僅十幾家企業(yè)中，就有兩家企業(yè)涉嫌了嚴重的財務造假行為；這次的核查還暴露出了擬上市的企業(yè)存在的種種問題，而保薦機構、資產(chǎn)評估機構、會計師事務所以及律師事務所等中介機構存在的一些問題也浮出了水面”。這些舉動無一不顯示出證監(jiān)會對于財務信息披露質量的高度重視。會計信息披露的可靠性影響著整個證券市場，可靠性包含真實性，真實性是基礎中的基礎。會計信息質量的相關性的基礎是會計信息質量的可靠性，應在可靠性的前提下，盡可能的相關，使用戶能夠通過比較分析真實、有效的數(shù)據(jù)，了解公司財務狀況，分析企業(yè)經(jīng)營成果，評估企業(yè)現(xiàn)金流量，滿足信息使用者的決策需要。會計信息還具有很強的時效性，其價值會隨著時間的流逝而降低，這要求企業(yè)及時對發(fā)生經(jīng)濟業(yè)務進行會計處理。在經(jīng)營活動中，企業(yè)可能會面臨很多的不確定因素，這使得企業(yè)在進行會計核算中必須遵循謹慎性原則和實質重于形式原則。在可以選取多種計提方法的前提下，要本著不高估資產(chǎn)的原則，對收入、費用以及損失的處理保持謹慎態(tài)度。企業(yè)還需要考慮到對外報告的可理解性，使信息使用者能夠準確理解所需信息的內(nèi)容，從而做出正確的判斷和決策。要使會計信息充分符合上述八大特性，就需要企業(yè)健全內(nèi)部控制，使內(nèi)部控制與外部監(jiān)督有效結合，有效保證證券市場健康運行，保護投資者合法權益。

三、上市公司會計信息對證券定價影響分析

本文選取了2012年中小板上市公司信息披露指數(shù)考評結果中信息披露指數(shù)考評結果為A（優(yōu)秀）的10家上市公司和考評結果為D（不合格）的10家上市公司作為初始樣本，以其股價和投資收益計算得出市盈率；參考曾振等（2012）研究結論，以信息披露指數(shù)考評結果和市盈率為指標研究分析會計信息披露質量對證券價格的影響。其中樣本公司相關財務數(shù)據(jù)、股價數(shù)據(jù)來自于中原證券集成版數(shù)據(jù)庫。市盈率（PE）是信息使用者用來衡量上市公司的盈利能力的一個重要指標，本文采用上市公司2012年度股票均價除以企業(yè)2011年度每股收益（EPS）計算得到。在其他因素均保持不變的情況下，市盈率越低，說明投資者投資的收益回報年限越短，投資者容易獲益。綜合表1和表2可以看出，表1中考評優(yōu)秀上市公司的每股收益的最大值可達2.8000，最低值也可達到0.3889，平均值可超過0.6,；而表2中考評不合格的10家公司，其每股收益的最大值也僅為0.8300，最小值僅為0.0200，均值不足0.04，與考評優(yōu)秀的公司間存在巨大差距。不僅如此，還可以發(fā)現(xiàn)，樣本中信息披露考評結果為A（優(yōu)秀）的上市公司的市盈率較低，市盈率最高的鹽田港其值也僅為20.1822，對比考評結果為D（不合格）的上市公司市盈率，零七股份的市盈率最高已達到478.4387，超過鹽田港上百倍，即使是市盈率最低的美達股份，其值也超過多數(shù)考評優(yōu)秀的上市公司；再從市盈率的均值來看，優(yōu)秀的上市公司市盈率均值不足15，而不合格的上市公司市盈率均值卻已超過100，這充分證明上市公司會計信息披露質量越好，市盈率就越低，會計信息披露與市盈率負相關。結合市盈率的基本定義可知，該指標所反映的是股價與上市公司盈利能力之間的關系，即投資者為獲取1單位利潤所愿意支付的價格。這也使得市盈率在評估公司投資回報與風險方面具有獨特優(yōu)勢，越低的市盈率意味著投資者僅支付較少的價格就能實現(xiàn)較大的利潤，投資者對其未來獲利能力和收益增長潛能的預期就越高，自然會使公司股價處于高價位；反之，越大的市盈率意味著為了實現(xiàn)有限的利潤投資者往往需要支付較大的成本，其公司股價自然只能處于較低的位置。結合表1和表2不難發(fā)現(xiàn)，市盈率與股價間也的確呈現(xiàn)出負相關關系，2012年深交所上市公司信息披露考評不合格的10家公司的市盈率均值遠高于考評優(yōu)秀的公司，但其股價均值卻遠低于考評優(yōu)秀的公司；即使具體到樣本內(nèi)部也能發(fā)現(xiàn)，市盈率最高的公司零七股份，其股價為12.87，而西王食品市盈率為31.6885，股價卻為19.33。這都意味著會計信息披露質量通過影響市盈率，間接影響證券市場的供求關系，從而影響證券定價。可見，來自于公司盈利方面的信息，將通過影響投資者行為而實現(xiàn)對股價的間接影響，其與股價間的關系所體現(xiàn)的就是盈利的市場反應,也證明了盈利性指標的信息價值。必須明確的一點盈利性指標雖然極具信息價值，但其作為利潤構成指標由于自身構成項目的復雜性,很容易被公司事前操縱，即通過對利潤情況的操控使盈利指標發(fā)生變化,且這種變化后的指標正是公司所希望傳遞給投資者的信息，這就必然使得盈利性指標難以準確反映公司真實的價值和經(jīng)營業(yè)績，即出現(xiàn)虛假信息，一旦市場中所披露的信息均是這種非真實信息，必然會引起市場的人為炒作，即出現(xiàn)會計信息誤導投資者惡意炒作現(xiàn)象。由于股票價格的波動不只受一個因素的影響，表1、表2的數(shù)據(jù)還不能完全說明股價和信披質量的關系。本文專門以徐工機械和彩虹精化為例說明會計信息對股價的影響。2012年年報中徐工機械做了充分完整的信息披露，并在公司未來發(fā)展展望中有較為充分風險因素提示，其信息披露質量得到了深交所的肯定，評定結果為A（優(yōu)秀）。上述資訊表明了徐工機械的信息披露質量已經(jīng)屬于國內(nèi)較高水準，投資者會對徐工機械可以進行較為準確的了解和預期評估。而彩虹精化則被受到了通報批評的處罰。彩虹精化的通報批評公告披露了企業(yè)向當前實際控制人提供資金幫助，構成了實際控制人違規(guī)占用上市公司資金的違規(guī)事項。該公司2012年年報中缺少內(nèi)部控制審計報告意見，這都表明彩虹精化的內(nèi)部控制系統(tǒng)十分欠缺。這一定程度上反應了公司治理結構方面的問題，同時也影響著會計信息的質量。在注意事項部分，彩虹精化也未披露過公司的盈利預測或經(jīng)營計劃，造成了較嚴重的信息不對稱。投資者無法掌握真實、完整、及時的會計信息，也就無法做出有效預測，購買該公司的債券或者股票的信心將受到影響。綜合上述分析，上市公司會計信息披露質量通過影響投資者決策，間接影響股價的變動。信息披露指數(shù)與市盈率大致呈負相關關系，即信息披露指數(shù)越好，市盈率越低。

四、結論

綜上所述，會計信息披露質量通過影響投資者的行為，間接影響證券市場的供求關系，從而影響證券定價；上市公司信息披露指數(shù)與市盈率大致呈負相關關系，信息披露指數(shù)越高，市盈率越低。基于此，上市公司必須從公司內(nèi)部控制入手，增強對公司的監(jiān)督和管理，保證會計信息滿足八大質量特征，消除或降低信息不對稱。具體而言，一是進一步強化國家監(jiān)管體系的社會化建設，加大對整個資本市場的監(jiān)管力度和監(jiān)管范圍，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融的興起更加劇了監(jiān)管的難度，也提升了有效監(jiān)管的緊迫性；二是積極構建統(tǒng)一的信息共享平臺，強化信息披露的公開與公平，尤其是在信息爆炸的互聯(lián)網(wǎng)時代如何實現(xiàn)有效信息的充分統(tǒng)計、存儲與，將直接關系投資者信息的充分獲取性和準確性，對于國家而言，通過搭建信息共享平臺也有助于企業(yè)第一時間獲取有用信息，占據(jù)市場競爭制高點；三是重視對投資者的投資理論和風險的相關教育，使其形成正確的價值投資理念，這有助于投資者在市場投資中規(guī)避風險提高自我收益；四是進一步培養(yǎng)機構投資者，相比較而言，機構投資者往往具備更為專業(yè)的知識和投資理念，更能確保投資收益的最終實現(xiàn)，可通過鼓勵專業(yè)投資與咨詢機構的發(fā)展，進一步規(guī)范資本市場主體。

參考文獻:

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作者：孫艷芬 郭志碧 劉海英 單位：云南工商學院