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國外學界的許多研究者們對保險業投資風險的問題進行了諸多有價值的理論研究，這些研究成果推動了保險投資業務的發展。相對而言，國內對保險投資風險的研究則非常匱乏。鑒于保險投資在理論上和實踐上的重要性，本文將對國外關于保險投資風險的文獻進行系統性的梳理與評介，以期推動我國保險業投資風險問題的研究。

一、保險業風險理論：動因，分類與風險控制

保險投資風險的理論研究得益于學者們將保險企業風險理論的引入。這種研究是循序漸進的，它沿著保險企業風險理論——保險企業（產壽險公司）投資風險理論的路徑不斷深化和具體化。

關于保險企業風險理論的研究，歸納起來看主要是為了解決以下三個問題：

（一）保險業為何需要進行風險管理

關于企業風險理論的研究，開創者當屬Stulz.他于1984年首次嘗試從理論上解釋“企業為何要進行風險管理”。Stulz認為，企業進行風險管理的原因主要包括以下四個方面：企業經理人的自我利益。稅收的非線性、財務困境成本和資本市場的非完全性。關于企業經理人的自我利益導致風險管理的解釋是這樣的：企業經理人如果擁有該企業股份，則從個人效用最大化的角度，他會厭惡企業風險，選擇穩健的經營管理風格，由此加強企業的風險管理：“稅收的非線性”是指企業收入的平穩性（即收入的波動性<風險>很小）能夠降低稅收率，進而增加企業價值，故企業需要風險管理：“財務困境成本”是指當企業處于破產狀態或其他某種財務困境時，會導致企業成本的上升。因此企業要通過風險管理，避免破產和財務困境的出現。“資本市場的非完全性”是指，投資成本的不確定性將導致企業有時無法擁有充足資金從事新的投資，因此企業需要采用外部融資的方式，以應對投資成本的變動風險，這也是企業風險管理的一部分。在Stulz之前的研究中，雖然人們在企業的實際運作中認識到風險管理的某些必要性，但沒有系統地對此加以歸納和分析，Stulz開創性地分析了企業風險管理的原因，為后人在該領域的研究奠定了重要的基礎。

然而，需要指出的是，盡管Stulz解決了“為什么”的問題，卻沒有進一步分析“是什么”和“怎么做”的問題，即企業風險管理管理的是哪些風險，如何控制這些風險？將企業風險管理理論成功地引入保險業的當屬Schlesinger和Doherty（1985）。他們將企業風險理論引入保險業的分析框架中。他們在分析組合投資理論的運用時，認為保險企業與其他企業相比，最重要和特殊的風險雖然是承保風險，但保險企業的決策者不能將承保風險與企業中的其他風險割裂開來看，各種風險之間都會有正的、負的或為零的相關度。保險企業只有對各種風險進行綜合管理才能夠更好地降低承保風險。這種既關注保險企業經營風險又考慮保險企業其他風險的觀點，是從整體性的高度來分析保險企業風險管理的，它為后人的研究提供了一個很好的思路。

（二）如何對保險企業風險進行劃分和歸類

從理論上解決了“為什么要對保險企業進行風險管理”的問題之后，人們開始研究如何從理論上對保險企業的風險進行劃分和歸類。

D·法尼（1989）從企業管理系統性的角度將保險企業的風險分為三大類：一是來自于保險企業各個業務種類的風險，其中包括來自保險業務的風險。投資業務的風險和其他業務的風險：二是來自保險企業各部門管理職能的風險，其中包括采購風險、生產風險、銷售風險和財務風險；三是內部和外部的風險，其中包括來自于錯誤決策和錯誤信息等因素的企業內部風險，和來自于監管機構勢力范圍（例如監管法，競爭法和稅法的改變）和顧客及供應商勢力范圍（例如銷售市場和采購市場上的風險）等因素的企業外部環境風險。

這種清晰的分類方法融合進了普通企業風險管理學理論，既考慮了保險企業作為企業的一般性，又考慮到它的特殊性，因此，它是以企業為出發點對保險企業的風險進行劃分和歸類。但這種風險分類還是屬于定性分析的范疇，人們很難根據這種分類對保險企業的風險進行量化，例如：來自錯誤信息風險及其來自監管機構的風險等就很難精確定量。缺乏對風險類別的定量研究，將導致無法對風險進行定量控制，難以滿足一個企業風險控制的需要。

與這種風險分類出發點相同的是，美國精算師協會（1994）M.Santomero和DavidM.Babbel（1997）對保險公司風險進行的分類。美國精算師協會將保險公司的風險區分為資產風險。保費定價風險、資產／負債組合的風險和其他風險等四類，具體內容是：（1）資產風險，即保險資金的借貸者無法完成對保險公司的償付或保險公司的資產發生貶值，它包括利率風險、信用風險，市場風險和貨幣風險。（2）保費定價風險。這主要表現為未來投資收入的不確定性。被保險人要求索賠的頻率和數額的不確定性以及公司管理運營成本的不確定性等，它一般發生在當保險公司收取的保費不能滿足后來對被保險人的實際賠付時。（3）資產／負債組合的風險。市場利率和通貨膨脹的變動會影響到公司資產和負債的價值，一旦形成對資產和負債不同程度的影響，便可能產生負債價值超過資產價值的風險。（4）其他風險。包括稅務、監管或法律方面的變動對投資收益率造成的變動。

M.Santomero和DavidM.Babbel（1997）進一步細化了這種分類，他們將保險公司的金融風險分為6類，其中包括：（1）精算風險，即因保險公司通過出售保單或通過負債來融資而導致的風險。（2）系統風險，即保險公司的資產和負債價值隨著市場系統風險而變化的風險。（3）信用風險，即保險公司的債務人無法完成對保險公司償債的風險。（4）流動性風險，即保險公司在需要資金周轉時所面臨的資產無法及時變現的風險。（5）操作風險，即保險公司處理理賠不當或違反監管要求的風險。（6）法律風險，即保險公司。管理者或個人在企業運營中違反法律行為的風險。應當承認，這兩種分類從保險企業經營的角度出發，更為系統性地分析了保險企業的風險，但基本上仍然限于定性的方法，缺乏定量研究的內容，因此說，這是一種限于從尋求產生原因或過程的角度來對保險企業的風險進行的靜態分類。

FlavioPressacco（1995）的研究認為，金融企業可以根據損失發生的類型來定義和識別風險。他們認為，金融企業在經營過程中存在三類損失（風險）：第一類是無論情況怎么改變，都有一個固定值的損失；第二類是由金融企業可控范圍之外的因素導致的損失；第三類是由金融企業可控范圍之內的因素導致的損失。這種分類是從策略角度進行的，但界限并不明晰。Oldfield和Santomero（1997）根據金融企業的特點，從風險控制的角度出發將金融企業中的風險分為三類：一是可以減少和避免的風險；二是精算風險，即可以在所有參與者之間進行轉移的風險；三是需要企業采取主動策略管理的風險。這一研究為在風險劃分前提下的風險控制研究奠定了理論基礎。

（三）如何實現風險控制

關于如何控制保險企業的風險，研究者們做了大量的工作。針對的風險不同，他們提出的控制措施也有差異，但殊途同歸，目的都在實現保險企業的收益最大化。

Gerber（1979），Beard.Pentikainen，Pesonen（1984），Cummins，Derrig（1989），Black.Skippe詳細研究了如何對保險企業中的“精算風險”進行管理的問題。精算風險的控制屬于保險公司的承保業務范圍，它是建立在概率論和數理統計基礎上的嚴格定量風險控制。從這個角度來說，精算風險控制本身就是保險業發展的必要條件之一。這些研究的貢獻在于，作者通過對保險公司精算過程中的經驗加以總結，將精算風險的控制從實際操作的層面提升到了風險控制理論的高度。

Babbel.Klock（1988），Lamm-Tennant（1989），Bouyoucos，Siegel（1992）研究了如何控制保險企業的“系統風險”。他們認為，保險公司作為投資主體，其面臨的系統風險中最重要的是利率風險，即保險企業在承保業務和投資業務過程中受到市場利率變動的影響所造成的風險——利率的變動會使保險公司的資產和負債價值發生變化。為了消除該風險，保險公司應當采用的方法是資產／負債匹配管理。該方法引導人們從定量的角度分析利率與保險公司資產和負債價值的關系，然后通過合理的資產和負債安排將利率風險對保險公司的影響降低到最低程度。由于這種風險控制的方法是以風險規避為最大目標的，因此，當保險公司采取這種方法時，在有效降低風險的同時也降低了企業的利潤目標。由此看來，如何使企業利潤目標同資產負債匹配的風險管理手段有效統一起來，是理論界今后需要繼續探討的問題。

D·法尼（1989）從企業管理的角度談到了保險企業中的風險控制政策，它包括：保險技術的風險政策、特殊的保費調節政策，投資業務中的風險政策、外匯業務中的風險政策、年終結算政策和設置安全資金政策等。D·法尼提到的風險控制政策可以從實踐的角度指導保險企業風險控制，但他的研究缺乏系統性和定量分析。

SantomeroA.（1995）和Babbel（1997）系統地提出了保險公司在技術工具選擇上如何對風險進行管理。他們提出，在保險企業的風險管理中主要有4種技術工具：一是標準化和財務報告，主要通過對承保的標準化以及對風險的識別和劃分，每月和每年保險企業都要進行固定的財務報告以查明和降低風險；二是設定承保職權和限制，主要通過對承保范圍和資產質量的限定來降低和避免風險，將風險限制在保險企業能夠承受的一定的范圍之內；三是制定投資的指導方針或策略，即全面考慮市場的系統風險、資產負債匹配風險和利率風險等，靈活運用風險避免或風險分散策略，發揮資產證券化或衍生金融產品的作用；四是設計激勵機制，通過與高層管理者、保險商等簽訂激勵合同，促進他們對企業風險的管理。這種從實務角度出發控制風險的思路是值得借鑒的。

如前所述，Oldfield和Santomero（1997）從風險控制的角度出發，首先將金融企業中的風險分為三類：一是可以減少和避免的風險；二是精算風險，即可以在所有參與者之間進行轉移的風險；三是需要企業采取主動策略管理的風險。然后，針對三類不同風險提出了保險公司應當采取的相應控制策略：對于第一類風險，保險公司應將承保程序、保單條款和合同標準化，合理安排對承保行業的風險組合以及對保險公司資產的組合投資，以提高公司的運轉效率。對于第二類風險，直接保險公司可以將“精算風險”通過再保險的方式轉移給再保險公司，由再保險公司和直接保險公司共同分擔風險；將“巨災風險”和“利率風險”通過巨災債券、期權和期貨等金融衍生產品的形式轉移到資本市場，由眾多投資者來共同分擔風險。對于第三類風險，保險公司應采取積極的手段根據公司自身的特點來控制那些無法轉移的復雜的精算風險和企業資產的投資風險。

與保險企業風險控制理論相關的還有風險測度技術，即如何對風險進行量化和控制研究。根據Dr.ChristopherLeeMarshall（2001）的研究。風險測度技術包括從上至下法與從下至上法。前者先設定綜合目標（例如凈收益率最大化），然后分析哪些風險因素和損失事件影響目標的波動；后者先將目標分為諸多小目標，然后逐一分析小目標的風險因素和損失事件，再將這些因素綜合起來。比較而言：從上至下法操作更為簡便，而從下至上法則更為精確。由這種分析方法可以進一步獲得相關的數理模型，進而解決風險控制的問題。

二、保險業投資風險理論

Cramer（1930）在他的研究中提出了風險理論在研究保險企業投資問題中的意義，認為保險企業同樣需要注重投資業務、關注投資風險對保險業的發展具有重要意義。可以說，Cramer將風險理論開創性地引入了保險企業的投資研究。在這之后，保險企業投資風險的研究大致可以分為投資風險與承保風險之間的關系、資本結構風險、管理中的“人”等幾個方面。

（一）投資風險與承保風險之間的關系

當Kenney在研究保險公司投資風險的問題時，他沒想到了保險公司中投資風險與承保風險存在關聯性。1949年，他正式提出保險公司的投資風險與承保風險之間存在緊密聯系的觀點。盡管他的研究沒有分析投資風險和承保風險的具體聯系：但這一觀點的提出卻為后人對保險公司中與投資相關的風險研究指明了一個方向。

在Kenney研究的基礎上，人們進一步從理論和實踐相結合的角度研究保險公司投資風險和承保風險的關系。Hofflander和Duvall設計了一個數理統計模型用以研究投資風險和承保風險的關系。Jackson試圖通過隨機過程的方法研究投資與承保之間的關系。Dained還從實證角度對131家多行業承保的保險公司進行了數理統計分析。盡管采用的方法和角度不同，他們的研究結論卻是基本一致的，即隨著承保風險的增加，保險公司在投資資產中的股票比例份額會相應減少。這表明，當保險公司的承保風險增大時，應相應降低投資風險。這些研究將保險公司的投資風險與承保風險有效地結合起來，分析得出兩種風險的大致定性關系，對Kenney的觀點做了內容上的補充和證實。

上述研究雖然采用了數理統計的定量分析方法，卻并未得到兩類風險的具體定量函數關系，他們的研究結論更偏向于是對兩類風險關系的定性描述。美國學者Dickerson（1961），JosephNeggars（1964），Houston（1964）和Kahn（1964）則從另一個角度研究了保險公司的投資風險問題。他們在Cramer工作的基礎上，發展了一種基于復雜分布的隨機過程的模型，這種模型描述了頻域損失機率函數和頻域損失量函數的相互作用以及頻域總損失函數的構造。這種模型可以用來評估保險公司投資的風險。Houston則在兩大風險理論的基礎上，研究如何定義和度量風險的問題，由此提供了將風險理論應用于保險公司投資風險的預測和估計的依據。至于如何定義和度量投資風險的問題，則是由Kahn（1964）引入數理模型加以處理的。Kahn研究了如何將特定的數學模型用于保險企業投資風險預測中，并且闡述了如何將一些簡單模型優化成更加復雜的模型，從而達到更高的估計和預測的精確度，并且，這些復雜模型可以應用于解決更加廣泛的問題。隨著現代數學研究的進展，Borch（1960）開創性地將博弈理論應用到分析保險公司的投資風險中，從而為應用數學方法研究保險公司的投資風險提供了更為有力的工具。

然而，所有這些模型都不是足夠的精確，不能描述所有保險企業投資中的可變元素。為了提高估計及預測的精度，并且使建立的模型能適用于更加廣泛的具體問題，絕大部分歐美學者都將注意力集中到Markowitz（1959）的組合投資理論和Sharpe的金融理論上。這兩種理論是從資本市場的角度根據投資學的一般原理展開的，如果要研究保險業，則必須加以修正，以切合保險業的投資實踐。研究之初，學者們仍局限于以承保業務為主題展開，直到Gurley&Shaw（1960）第一次認識到保險公司是金融中介時，人們才進一步認識到金融理論在保險理論中的巨大解釋力。

（二）投資風險與企業資本結構之間的關系

有學者從保險公司資本結構（保險公司的保費收入與保險公司自有資本之比）與保險公司投資風險關系的角度出發進行研究。Michaelsen和Goshay（1976），Hammondetal.（1976），Harrington&Nelson（1986）是這一研究方法的杰出代表。他們從定量的角度分析了保險公司投資風險與資本結構的相關性，認為保險公司的資本結構是影響投資風險的一個重要因素。他們的研究結論是：保險企業投資風險的大小與保險公司負債比例的大小成反比：當保險公司投資資金中來源于負債部分的資金越多，保險企業的投資風險就越小。然而，這些研究都缺乏理論上的證明，在假設中，也缺乏對保險公司目標效用函數的設定。

（三）投資風險與“人問題”

從“人問題”角度來研究保險公司投資風險的理論主要有兩種：一種是“財富轉移效用理論”。該理論是在Galai和Masulis（1976）的期權定價理論的基礎上，由Sounders（1990）139]等，Black和Skipper（1994）Staklng和Babbel（1995），以及Cummins和Sommers（1996）發展起來的：Saunden認為，當公司的投資管理者對公司的所有權越大時，投資管理者的利益就會越趨同于股東利益，因此，投資管理者會越趨向于選擇風險大的投資資產。Black和Skipper研究了股份制壽險公司的投資業務與承保業務在管理上的分工關系。他們認為，董事會、財務主管、投資主管會控制整個公司的投資業務，而公司的精算部門則主要負責公司的承保業務，一旦保單生效后，被保險人的財富就有可能被保險公司的股東剝奪，因為股東可以對來源于保費的資金進行投資管理，因此，當投資風險增加導致投資失敗時，被保險人的財富將喪失，當投資成功時，投資收益則由股東獲得；Cummins和Sommers的研究也發現，在財產保險公司中，投資管理者對公司的所有權越大，投資管理者就會越趨向于選擇高風險的投資資產。

另一種是“風險厭惡效用理論”。它是由Smith和Stulz（1985）提出的。該理論認為：當投資管理者對公司的所有權越大時，投資者越愿意選擇風險小的投資資產。這是因為，他們會從企業生存的長遠角度來考慮自身利益。May（1995）對非金融企業展開研究，對該理論進行了證實。Chen等（1998）還運用一些托管企業作為樣本證實該理論。

以上兩種理論從不同的角度說明了投資管理者對公司的投資所有權會影響到投資風險的大小，但結論卻完全不同。后人的研究發現，財富轉移效用和風險厭惡效用都會同時作用于投資管理者，但財富轉移效用一般要大于風險厭惡效用，因此，在兩種效用相互抵消之后，在投資中就通常表現出財富轉移效用。

綜上所述，在投資風險與管理中的“人問題”的研究中，研究者們很敏銳地發現了投資管理者在“財富轉移效用”和“風險厭惡效用”作用下，對投資風險的主觀選擇情況：當保險公司投資人在被賦予某一固定價值的所有權時，“財富轉移效用”和“風險厭惡效用”將同時在他身上發生作用，“財富轉移效用”使他對風險有某一“系數”程度的正數值偏好（愿意承擔風險），“風險厭惡效用”使他對風險有某一“系數”程度的負數值偏好（厭惡風險），將風險的“正數值偏好”和“負數值偏好”相加后，就得到人在投資中對風險的偏好程度（可能為正，也可能為負）。隨著人被賦予的“所有權”大小的改變，“財富轉移效用”和“風險厭惡效用”在他身上發生的作用大小也會隨之發生變化，最后導致人在投資中對風險的偏好程度發生改變。

對“財富轉移效用”和“風險厭惡效用”的研究有助于幫助保險公司在對本公司投資管理者“是否賦予”或“賦予多少”“所有權”的問題上做出定性分析和判斷，以便保險公司從宏觀角度控制企業的投資風險。這種研究是對保險公司投資風險理論的一個重要補充。

三、壽險業投資風險理論

由于壽險投資的資金多于產險投資的資金，所以前人對壽險投資風險理論的研究在保險業投資風險理論的研究中占到主要部分。在這一部分中，我們將主要從“與壽險投資風險相關的各種因素”和“壽險投資風險與RBC”這兩個角度進行簡要評述。

（一）與壽險投資風險相關的各種因素

1978年以前，大多研究者們認為，影響壽險公司組合投資決策的決定性因素是投資預期收益率：公司設定的預期投資收益率越大，就越會選擇風險大的組合投資策略。研究者們成功地將一般性投資風險收益原理運用到壽險公司投資中，促進了理論與實踐的結合。下一步的研究工作是：如何在一般性投資原理的基礎上，加入對壽險公司投資特性的探究和分析。因此JohnD.Stowe（1978）設想，盈余和責任準備金成本等因素也會影響到壽險公司的組合投資決策。為此，他們設計了一個“可能性一約束模型”（chanceconstrainedmodel），通過該模型計算分析得出，影響壽險公司組合投資決策的因素除了過去通常所認為的“收益率變量”之外，還有一些“非收益率變量”，例如，盈余和責任準備金的成本。這些因素與組合投資風險之間的關系是：預期收益率越高，越會導致風險大的組合投資；公司盈余越多，越會導致風險大的組合投資；責任準備金的成本越低，則越會導致風險大的組合投資。為了進一步證實該模型結論的正確性，他們還對92家美國大的壽險公司15年的數據進行了實證分析，證明了該結論。盡管客觀上還存在壽險投資風險的其他相關影響因素，但JohnD.Stowe的研究結論無疑進一步推進了人們對壽險投資風險的研究。

Frankel（1981）將均值一方差理論[50）運用到壽險業投資中，提出了“非線性的完全信息最大化可能性技術。他認為，均值一方差理論除了可以反映投資收益（均值）和風險（方差）信息外，還應該反映其他一些有價值的信息：如果壽險企業的投資目標是預期效用最大化，則他們在進行投資決策時，需要考慮投資滯后收益率（相對于預期收益率的實際收益率）的變動程度和保險企業對風險的厭惡水平。他提出的”非線性的完全信息最大化可能性技術“就考慮了這些因素，并且采取協方差進一步研究在多因素下，壽險企業的投資風險與收益情況。他的研究結論是：在某種條件下（單期的預期效用最大化目標，固定程度的風險厭惡水平，投資收益率成正態分布），各投資資產數額變動的協方差矩陣正好就是投資收益率的協方差矩陣。該研究技術有效地為壽險業的投資提供了多因素條件下的風險與收益計算的數理方法，盡管計算因非線性而過程復雜且成本高昂。

鑒于此，M.W.LukeChan和ItzhakKrinsky（1988）改進了Frankel的“非線性的完全信息最大化可能性技術”。他們利用數學估算的方法，將Frankel的復雜非線性化模型改成了簡單的線性化模型——“推理預期模型”，其貢獻在于；（1）Frankel的模型是單期的，即只能利用協方差矩陣一次性計算出多因素條件下的投資風險和收益；而“推理預期模型”是多期的，它可以根據現實參數價值的變化而計算出變化后的投資風險和收益。（2）Frankel的模型是非線性的，難于計算；而“推理預期模型”是線性的，能夠較為快速地計算出結果。由上可以看出，Frankel以及M.W.LukeChan和ItzhakKrinsky將均值——方差理論成功地運用到壽險企業投資研究中，并考慮了除風險和收益之外的其他相關因素：投資滯后收益率的變動程度和保險企業對風險的厭惡水平。

Reddy和Mueller（1993）的研究表明：在壽險公司的組合投資中，當公司面臨的投資風險越大時，投資回報率可能會越高，但與此同時，監管成本和信用成本也會上升。這是因為，當企業面臨的投資風險增大后，監管部門也會加強對企業的監管，從而使得企業應對監管的成本增加；與此同時，企業風險的增加也導致企業在股東或其債權人心目中的信用降低，如果企業要吸引更多的股東加入或向債權人貸款，就需要向預期股東和債權人承諾更優惠的紅利或借款條件，這將導致企業信用成本上升，融資成本增加。因此，保險公司在確定組合投資時，在追求投資收益率的同時，要考慮到投資風險的大小，以協調好投資收益與監管、信用成本之間的關系。

Goodfriend等人（1995）將Reddy和Mueller的研究向前推進了一步。他們在研究保險公司的房地產投資時提出：壽險公司在優化組合投資中，還應該考慮其他因素，例如；承保風險、責任準備金的久期和質量、資產和負債的匹配、商業策略（諸如：公司擴張、并購、定位、退出等）、財務彈性等。至于這些因素是如何影響壽險公司組合投資決策的，他們沒有做具體分析，但他們為后人的研究提供了思路，使人們在分析壽險公司的投資組合中，能夠更全面地考慮多種現實的影響因素，使壽險公司的投資組合研究更趨完善。

（二）壽險投資風險與“基于風險的資本金（Risk-basedCapital）”

美國保險監督官協會（NAIC）根據監管的需要，于1990年起草了保險公司基于風險的資本金模型法案（Risk-BasedCapitalinsurersModelAct），1992年制訂了基于風險的資本金（RBC）標準，1993年1月對人壽保險公司生效。RBC將壽險公司的風險分為資產風險、承保風險、利率風險和一般性的商業風險等四種，根據這些風險的大小來確定公司的最低資本金額。RBC比例，是監管者用來估計保險公司償付能力的數據，RBC比例越高，說明公司的償付能力越強。

Covaleski（1994）提出，對于許多保險公司來說，BRC中對應于資產風險所要求的資金遠遠超過了對應于其他三類風險所要求的資金。RBC中對應于資產風險的資金是指：根據保險公司各項投資的“無法履行”、“貶值”、“市場價值衰退”發生的概率，即各項資產投資的風險，來確定不同的資本金數額，以便與各項投資相對應。為此，許多壽險公司為了提高自身的RBC比例，開始重新構造組合投資。例如賣掉資金要求較多的投資資產（投資債券，抵押債券、優先股、普通股和房地產等，而將這些資金重新投資于資金要求較低的資產，例如政府公債中。

從前人對“基于風險的資本金（RBC）”研究中可以看出，制訂RBC的目的是為了有效控制投資風險，以保證壽險公司充足的償付能力。該目標有效地從監管者的角度來考慮和控制壽險公司的投資風險。作為壽險公司本身，它的投資風險控制目標有可能不同，比如說，除了保證償付能力充足外，可能還有其他的目標，例如股東收益最大化。企業效用函數最大化等。對應于不同的目標，壽險公司自身運用的具體投資風險控制手段也存在著差異。這需要今后的研究者根據壽險企業不同的投資目標，分析和研究不同的投資風險控制理論和策略。

四、產險業投資風險理論

產險業投資理論研究主要是融合在組合投資理論中發展起來的。前人的貢獻主要集中在以下三個方面：

第一，產險業投資風險理論與組合投資理論

產險業的投資風險理論是隨著Markowitz（1959）的組合投資理論的發展起來的。根據投資的預期平均收益率，Markowitz將投資可能發生的實際收益率與預期平均收益率的偏離程度以及發生的概率聯系起來，得到投資的風險衡量公式，并得出一個組合投資的有效曲線。Baumol（1963）在Markowitz研究的基礎上，加入了對投資者個人風險厭惡程度的衡量，進一步推進了投資風險理論。

Ferrarri（1967）從廣義的角度研究了產險業的投資風險。他將產險業對各行業的承保看做是產險業投資的一部分，研究如何使承保和投資的效用函數最優化和降低承保風險。正確界定產險業投資風險并展開專門研究的工作始自Agnewetal.（1969）。Agnewetal，推進了Baumol的研究，第一次將投資風險理論運用到產險業的投資風險問題的專門研究。

如果說Agnew的研究尚局限于對產險業單純投資風險的研究的話，那么，此后的研究則將“產險業對各行業的承保”和“產險業的資產投資”合為“組合投資行為”加以整體研究，例如YehudaKahane&DavidNye（1975），的研究。他們提出了“資金產生系數（Thefunds-generating-coefficient）”的概念：即對應于某一承保險種的類別（例如汽車保險，工傷責任保險等），保險公司將收取的1美元保費收入用于投資，則該1美元投資能產生的收益即為該承保險種類別所對應的資金產生系數。資金產生系數之所以被提出，是從投資資金的流動性和資金成本這兩個角度來說的。例如保險公司將汽車保險收入的1美元預收保費進行投資，投資了一段時間后，該1美元預收保費需用從投資中收回，賠付給被保險人（當保險事故發生時），從這1美元預收保費被運用到投資中，再從投資中提現出來，在這整個時間過程中，該1美元所對應的凈投資收益率，即為來自于汽車保險承保業務中的該1美元預收保費的投資收益率，減去該1美元資金最后用于賠付的資金。所以，同樣是1美元預收保費，但由于所對應的保費收入來源不同（例如汽車保險，家庭財產保險），導致該1美元預收保費能夠運用于投資的期限不同，以及該投資來源資金的成本（各承保領域的賠付率不同），從而導致最終投資凈收益率的不同。

他們研究得出，產險公司一方面通過承保收取保費，另一方面運用保費收入進行投資。保費的投資收益由兩個因素決定：一是保費所對應的承保組合，二是承保組合中各承保行業的“資金產生系數”，由此引出了投資收益與風險之間的關系；從投資角度考慮，為了使投資收益最大化，產險公司愿意承保“資金產生系數”大的行業；但從承保角度考慮，“資金產生系數”大的行業可能面臨的承保風險也很大。

Yehudakahane&DavidNye在研究中設計了一個模型，該模型能夠在平衡投資收益和承保風險的基礎上，幫助產險公司來確定如何選擇承保組合和投資組合。但研究者是假設所有保費收入都用于投資，而忽略了準備金與保費收入之間的關系，而且只考慮了與投資業務相關的承保風險，沒有考慮到投資業務本身存在的風險。因而不能真正有效地說明如何降低產險業的實際投資風險。

20世紀

八、九十年代，很多學者在前人研究的基礎上，提出了更加切實有效的產險企業投資風險模型和系統的研究方法。SusanX.Li和ZhiminHuang（1996）給出了幫助產險企業最優化保險和投資的組合投資模型，該模型引入了閥值風險的概念，摒棄了以往產險企業組合投資模型中不實際的假設，給出了產險企業在閥值風險下取得最大回報的方法，以及在閥值風險下承保和投資的優化組合。Li和Huang的貢獻在于：他們能夠在以往投資理論的基礎上，從產險企業的實際出發，考慮其現實因素，使產險業組合投資的研究更逼近現實和具有可操作性。但不足之處在于：他們的研究僅局限于風險控制下的靜態組合投資決策。隨著產險企業自身的發展以及投資資產和投資環境的變化，一些條件或因素會不斷發生變化，新的因素也會不斷產生，這就需要研究者們根據各種現實情況，研究出更具實際意義的動態組合投資模型。

第二，投資風險與產險公司杠桿比例的關系

Michaelsen和Goshay（1967）Hammond等人（1976），Harrington和Nelson（1986）在研究中發現：產險公司的組合投資風險越高，它們所對應的杠桿比例就越高；即產險公司的投資風險越大，它就越愿意選擇較高的杠桿比例（保費收入／自有資本）。在以上三份研究中，他們都運用了一個一年期的坐標圖（橫坐標和縱坐標分別是杠桿比例和組合投資風險）來說明杠桿比例與組合投資風險的關系。該結論推進了產險公司投資風險研究的發展，但實證研究對象的期限較短（1年期），而且沒有從理論上證明該實證研究的結果。

與此同時，也有研究者發現，杠桿比例也會反過來影響產險公司對投資風險大小的選擇。Mertontl977）根據期權定價理論分析得出：投資資金來源于平準保費的收入越多，則保險公司在投資中就越愿意選擇高風險的投資產品。該研究有效地證實了投資風險與產險公司杠桿比例兩者之間的相互關系問題。

結語

在前人研究的基礎上，我們認為，保險投資風險的研究應當從兩個方面實現進一步的突破：一是保險業投資風險因素的確定和影響力的定量化，能否形成多因素的均衡局面以及如何實現，具體包括：保險業投資風險還與哪些因素會相互影響，影響的具體關系式是什么。各因素之間又會存在什么聯系；如果保險公司的投資目標是在風險控制前提下的收益率最大化，影響投資風險和收益的各因素之間是否會構成一個多因素均衡狀態，如果有，該均衡狀態會是什么；二是結合保險業自身的產業特性，運用一般投資原理和數理方法，從多個學科多個視角進行觀察，深化保險業的投資研究，例如從監管者保證償付能力的角度，從投資主體追求收益最大化的角度。