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改革開放以來，我國市場經濟體制逐步建立，房地產市場也隨之逐步健全和不斷完善，國內外投資商紛紛涉足房地產投資領域。然而，市場經濟同時也是一種風險經濟，近年來許多國內外學者和有關專家開始重點關注房地產風險投資和房地產投資組合。

1問題的提出

1952年，諾貝爾經濟學獎獲得者馬科維茲(HarryM.Markowitz)在《財務學刊》上發表“資產組合的選擇”一文。該文最先采用風險資產的期望收益率和標準差（或方差）度量資產的收益和風險，建立了比較完整的資產組合選擇理論框架，標志著資產選擇理論正式形成[1]。先前資產組合理論僅僅只是用在金融投資領域，直到1991年,NigelDubben與SarahSayce將投資組合理論引入房地產投資領域,全面闡述了房地產投資的風險、收益與投資組合管理[2]。

2相關理論概述

2.1主要類型不同的房地產物業類型和不同的地理區域會對房地產投資組合方案產生明顯的效果，通常相關學者和專家也會圍繞二者展開研究，由此也會產生一些理論和觀點。所謂“物業類型”[3]是指在開發流程和方法、經營的特征和收益模式方面具有不同特點的物業，比如商鋪、別墅、公寓等。而“地理區域”則是指在空間上彼此連續或經濟發展屬性方面相似的區域集合，專家和學者也只是從狹義的投資組合方面對二者進行研究。

2.2文獻綜述Miles，McCue和Hamelink為首的學者持有的觀點是不同的物業類型對市場風險的分散效果起著更顯著的效果，地理區域對分散投資風險的效果則非常有限。更多的學者像Hartzell，Grissom和Piet則持有相反的觀點，他們的研究都表明在相同的物業類型下，圍繞不同的地理區域構建的房地產投資組合具有更好的風險分散效果。孰優孰劣，我們并不能得出明確的答案。隨著我國越來越多的房地產企業走向國際，國內的大型房地產企業迫切需要關于房地產風險投資的理論支持。Wolverton,PingCheng,William&Hardin（1998）嘗試研究城市內部地理位置投資組合效果。他們以美國西部的公寓市場為研究對象，通過建立在地理位置基礎上對投資組合的研究，反映出研究對象之間錯綜復雜的相關性。有時城市之間不同的地理位置對投資組合也起著微妙的關系，不過至今相關學者也沒有得出準確的理論框架。美國學者Wolverton,PingCheng,William&Hardin在1998年嘗試用這種方法來探究美國西雅圖的一個公寓市場，也僅僅能探究出研究對象之間的經濟相關依賴性。相對于圍繞物業類型和地理區域在風險分散化方面的研究，其他關于風險分散化方面的研究方法還不是很多，也沒有得到學術界的認可。由此可見，國內外學者主要從物業類型和地理區域對房地產投資組合風險控制方面進行相關研究。

3房地產投資風險與收益的組合案列

數據說明問題，通過數據來探究房地產投資風險與其收益之間的關系。房地產投資的收益通常以現金流量的期望收益EX=μ來度量，風險由方差DX=σ2或標準差σ來度量，下面來討論一個例子。通過觀察表格可以看出：A項目和B項目的期望收益都是5也就是收益相同，但B項目的方差為16，A項目的方差為4，明顯B項目比A項目風險更大，一般我們都會選擇項目A。如果投資者對A、B都投資的話，且將X1=2/3的項目資金投于A，X2=1/3的資金投于B(X1+X2=1)，假定兩個項目是負相關的（相關系數ρ=-1）。由上述例子可以看出，不同項目的組合投資可以起到風險分散的作用，甚至可以完全分散風險。可見，對于單個項目，投資者只需要要考慮期望收益與方差，而對于多個項目，就需要考慮項目與項目之間的關系。例2兩個投資項目的組合。假定有A、B、C三個投資項目，A為低風險的項目，B、C的投資收益波動較大，它們收益面臨的三種狀態是等可能的,其收益的數據如下表所示。保守投資者將選擇項目A，因為其標準差最小。然而如果投資者將兩個項目組合在一起,且每一項目投人50%的資金，則組合后的期望收益與標準差如下。從表3可知，三種投資方案的期望收益率相等，B與C的組合標準差為零（即風險為零）。我們很少在實際的投資活動中遇到上述情況，而且大多數的投資活動也基本屬于不完全的線性相關，所以，投資項目的多樣化組合可以消除某些風險。

4房地產投資組合的含義及其風險分析

4.1房地產投資組合的含義可以用一個形象的例子來解釋房地產投資組合，我們都知道，將所有的雞蛋都放在同一個籃子里，如果遇到意外情況，所有的雞蛋都會摔壞。分別把雞蛋放在不同的籃子里，即使遇到不好的情況，可能有有些雞蛋可以很好的保存下來。同樣的道理，把資金投資在不同的房地產項目上就是所謂的房地產投資組合。狹義來講，房地產投資組合是指由不同類型的房地產和不同城市區域的房地產投資所構成的投資組合，也就是前文所說的不同物業類型和不同的地理區域。廣義來說，房地產投資組合就是與不同行業之間（如股票、證券等）資產的投資組合。任何投資都會存在風險，大的或小的風險，房地產投資也不例外。當然大的風險投資會有大的收益，小的風險投資也只能獲得較少的收益。如果資金充足的話，最好是把資金投資在不同的房產項目或者是其他行業項目上，不僅可以獲得不錯的收益，還可以有效的降低風險

4.2房地產投資組合風險分析投資者承擔風險時會要求對此有所補償,這種經濟上的補償,就被稱為風險溢價[4]。因此,，對于高風險的投資項目，投資者也會期望更高的收益值。組合投資可以分散風險,但要付出降低風險溢價的代價。當我們將一筆資金分別投在甲乙兩幢住宅樓上，可以發現一般規律，兩者價格同時下降或者上升，并且上升和下降的幅度也差不多。我們通常把這兩種投資方案情況歸類為完全正相關，也就是不確定因素對他們的影響效果是完全一樣的，兩者的期望收益率會一同上升或者一同下降，這也就起不到風險分散的效果。相反，兩幢樓的價格一個上升，另一個降低時，分別投資兩幢樓上就可以抵消獨立投資一幢樓的風險。在現實生活中，在狹義的房地產投資組合中，很少有完全正相關或者負相關的投資組合，但是在廣義的投資組合中，理論上是可能存在的。總之，投資不同的房產項目可以降低總體投資的風險，獲得更高的收益。從表4中可以看出，在特定時期(1988一1998)。房地產投資回報比債券高，比股票低,但風險卻比股票和債券投資都低，從中可以看出，對于不同種類的的投資，不一定風險大的收益就高。因此，僅從考慮個別投資的回報和回報的標準差來組建一個投資組合，并不總是能保證獲得一樂觀的投資組合。實際上，投資者必須考慮的問題是如何把握新增的投資對投資組合的風險與回報的影響程度及其之間的關系。這個問題很重要，因為投資組合中的單項投資間具有相互作用。因此，對任何增加到投資組合中的新投資的判斷應在投資組合綜合效應的基礎上進行。這就是，,投資的效用可以這樣判斷，是否它在降低投資組合風險的同時保持預期投資回報不變或能使其增加。

5結語

由于房地產投資存在歷史數據缺乏、交易成本和稅收成本較高的一些不利因素，關于房地產投資組合風險分散化的研究也只是處于理論階段，而且很多理論也沒有得到廣泛的認可。跨區域、跨國之間的房地產投資的趨勢亟待這方面的理論支持和案例模型指導。本文也只是拋磚引玉，希望能為國內學者和專家提供啟示和線索。

作者：安玉華 陳小龍 單位：吉林建筑大學經濟與管理學院