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摘要：養(yǎng)老基金作為重要機構(gòu)投資者，在投資時主要考慮投資的安全性、謹慎性、流動性、交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理。國外學(xué)者對此進行了大量的理論和實證研究，而我國在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院起訴其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負擔比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

3.財務(wù)杠杠

財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹慎性

按照普通法規(guī)定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構(gòu)投資者在投資目標、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標準普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標和公司特征指標與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。新晨

肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國證券投資基金投資的上市公司為研究對象，從公司整體盈利能力、特征財務(wù)指標和公司治理等角度出發(fā)，考察基金的投資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股的公司在一定時期內(nèi)業(yè)績都優(yōu)于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財務(wù)狀況好、財務(wù)風(fēng)險小、盈利能力強的公司進行投資。外部董事的比例、董事會成員的專業(yè)能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考慮，基金更青睞股權(quán)集中的公司。

高雷、何少華和殷樹喜(2006)考察了公司治理結(jié)構(gòu)、會計信息披露與投資者保護等公司治理機制對共同基金持股偏好的影響。他們通過分析1998年至2003年期間的樣本，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明獨立董事的比例影響了基金的持股偏好，然而會計信息質(zhì)量和投資者保護是決定共同基金持股偏好的重要因素。并且，會計信息質(zhì)量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股東掏空的程度低、發(fā)行H股的公司更能得到共同基金的青睞。研究結(jié)果表明，我國共同基金偏好持有會計信息披露、投資者保護等公司治理機制好的上市公司的股票。